再融資政策、上市公司增長沖動與業績分布*本文是教育部人文社科重點研究基地重大課題“上市公司資本結構和業績研究”（項目編號：01JAZJD79 0010）階段性研究成果。作者感謝鄭江淮博士、路瑤、張延人、高春亮等人對本文的有益評論，但文責自負。 汪德華研究領域：產業組織、公司金融所在單位：南京大學長江三角洲經濟社會發展研究中心、南京大學經濟學系通訊地址：南京大學長江三角洲經濟社會發展研究中心郵政編碼：210093聯系電話13016989362E-mail：劉志彪研究領域：產業經濟學所在單位：南京大學長江三角洲經濟社會發展研究中心、南京大學經濟學系通訊地址：南京大學長江三角洲經濟社會發展研究中心郵政編碼：210093聯系電話：0253595171E-mail：再融資政策、上市公司增長沖動與業績分布內容提要：中國上市公司有著強烈的增長沖動。公司可以利用盈利水平來發送自身質量的信號，以獲得更多的再融資支持未來的增長，但這要以犧牲現期增長水平為代價。當證監會決定未達到強制性業績標準的公司不允許再融資時，一些低質量公司為獲得再融資不得不犧牲增長水平追求達到再融資標準的盈利水平，這是“10”、“6”現象產生的原因。如果考慮到公司可能操縱業績，公司將比較作假成本、犧牲增長水平的成本和獲得再融資的收益以決定是否和怎樣達到再融資標準，“10”、“6”現象依然存在；此時，一些質量很低和很高的公司將會達到再融資標準，而質量處于中間層的公司將不會達到再融資標準。關鍵詞：信號博弈、強制性業績標準、再融資、增長沖動Refinanceing strategy, growth impulsion and performance of listed companiesAbstract: The Chinese listed company have strong urges to grow, so they often use some indices which reflect their profits to signal that they are of good quality. Though in this way they are qualified to re-finance to sustain their future growth, it is at the cost of present growth. Since those low-quality companies whose profits are below the standard stipulated by Chinas Securities Regulatory Commission (CSRC) are not allowed to re-finance, they have to sacrifice their growth. Then the 10% and 6% phenomena emerge. While some companies may resort to some measures to manipulate their profits, these phenomena will persist. Consequently, only those companies whose qualities are either low or high can get the qualification to re-finance, while those whose qualities are in the middle will be ruled out.Keywords: signal game, compulsory profit level, re-finance, growth impulsionJEL Classification：D82，G28，G38一、引言中國證監會在決定是否給予上市公司配股、增發資格時，一個硬性的要求是凈資產收益率（ROE）這一業績指標的高低。 1994年，中國證監會發布實施公司法以規范上市公司配股，明確規定上市公司連接三年盈利，凈資產收益率平均10%（對能源、原材料、基礎設施可以略低于10%），方可配股。1999年證監會放寬配股條件，規定對農業、能源、原材料、基礎設施、高科技等國家重點支持的行業，凈資產收益率可以平均低到9%，但任何一年最低不能低于6%，方能配股。2001年，證監會又下調了上市公司配股資格的標準，規定公司最近3個會計年度加權平均的凈資產收益率平均不低于6%，才能配股。增發資格的確定與此類似。這種再融資政策的目的是在股市資金供給規模不大的情況下為保證對高質量公司的資金供給，而進行的“獎優罰劣”。眾多對中國股市的實證研究（陳小悅等，2000；靳明，2000；閻達五等，2001；陸宇建，2002）表明，隨著證監會要求的再融資的強制性業績標準（配股、增發資格等）變化，上市公司公布的ROE指標存在著嚴重的“10”、“6”現象。 當中國證監會要求上市公司ROE連續三年平均10%時方可配股時，上市公司公布的ROE指標異常集中在10%12%之間，不符合正常的正態分布，稱之為10%現象；當中國證監會要求上市公司ROE連續三年平均6%時方可配股時，上市公司公布的ROE指標異常集中在6%8%之間，不符合正常的正態分布，稱之為6%現象。由此他們認為中國上市公司為了保持配股資格，存在著嚴重的操縱ROE指標的行為。從我們繪制的2001、2002年上海、深圳股票交易所A股ROE頻率分布圖（圖1、圖2），可以很明顯地看出：公布的ROE指標基本上集中于6%8%區間內。 原始數據來自巨靈分析系統。我們已將公布的ROE指標在20%之上和在20%之下的上市公司剔除。平新喬、李自然（2003）在此基礎上給出了上市公司真實盈利水平可能發生虛報的區域以及經中介披露的盈利水平可能是虛假的區域。他們通過分析上市公司和中介機構的博弈過程，認為虛假的信息披露事件是上市公司本身質量（真實ROE水平）在一特定分布區間內的產物。當真實質量落在上市公司再融資資格所要求的ROE水平t0的左右兩側內時，虛假披露便會發生；并且，這個假冒的上市公司的質量信號發生的區間對于to來說并不是對稱的，在to（如要求上市公司凈資產收益率達6%時）以左冒假的區域會大于在to以右冒假的區域。同時披露出來的虛假信息的實現區域，一般是在t0以右的一個小區域內。 圖1：2001年上海、深圳交易所A股凈資產收益率分布圖2：2002年上海、深圳交易所A股凈資產收益率分布現有文獻都已指出信息披露的結果與上市公司配股資格間的關系是“10”，“6”現象產生的原因。但是這種“10”，“6”現象是否一定是操縱ROE指標的結果？或者說，如果通過證監會和中介機構的努力制止了上市公司操縱ROE指標的行為，是否“10”、“6”現象就不會存在？答案是否定的。第一，從實踐上來看，比較2001年和2002年的數據并不能支持業績操縱的說法。雖然2002年普遍被人們認為是證券監管年，中國證監會確實加大了對股票市場各項監管措施的力度，應當說取得了較好的效果，但從圖1和圖2的比較可以看出，公布ROE指標在68之間的上市公司的比例反而從2001年的21.03上升到23.18。第二，從理論上來看，我們認為現有文獻在分析這一現象時存在兩個缺陷：其一，現有文獻只考慮了上市公司取得一定的盈利水平后將如何披露盈利水平，而沒有考慮到再融資政策本身對公司在事前追求何種真實盈利水平的影響。其二，由于在上市公司再融資過程中，新的投資者并不能獲得公司以往經營成果，為什么投資者和證監會還要關注公司以往經營業績？現有的分析對這一點沒有進行說明。正是因為理論分析的缺陷和數據上的不支持，如果我們僅以已經揭露的部分公司虛假披露行為就從主觀上推論大部分ROE指標在配股資格線上的公司都存在業績操縱行為，進而認定“10”、“6”現象就是由業績操縱造成的，就顯得不夠嚴謹和全面。也就是說，“業績操縱說”作為一種可能的解釋，它也許不具有一般意義。總體看來，投資者作為委托人，總是希望公司管理層能夠運用自己的資金取得最好的業績。由于信息不對稱，這一目標的實現可能遭遇兩方面的問題：其一，再融資公司的管理層運用資金投資的能力低下；其二，獲得資金后管理層的努力程度不夠。后者是道德風險問題，是投資者取得股東地位后才會考慮的，不是本文分析的對象。在投資者為上市公司提供資金前，決策的關鍵是找到高能力的上市公司。一般說來，公司以往的業績是由經理層運用資金投資的能力（尋找好項目的能力、管理能力等）或者說公司管理層的質量，管理層的努力程度和項目本身所處的環境或者說自然的狀態決定。那么，假如公司管理層的質量沒有差異或者為投資者所知的話，以往的業績只反應了公司項目所處的自然狀態或者管理層的努力程度，而這些變量對于公司未來能取得什么樣的業績沒有指導價值。 因為公司現在所處的好環境、管理層的努力程度在未來是可變的且不能保證，但公司的質量在未來卻不會變動。也就是說，在這種假設下，公司公布的以往業績指標與新的投資者面對未來的決策不相關。這反過來提示我們，現實中投資者關注公司以往經營業績的原因恰恰是因為這些指標能夠反映公司管理層的資金運用能力。進而我們可以得出一個合理的推論：公司管理層關注公司業績指標的一個原因是這些指標在再融資時能向投資者傳遞其高質量的信息，從而讓自己獲得更多的資金支持其增長。現實中許多行為短期化的上市公司在再融資后，由于無需再用業績指標來反映自身的質量，其ROE指標馬上下降。這從一個側面證明了我們的看法。以上述分析為基礎，本文將構造一個信號博弈模型，認為上市公司業績水平作為一個信號能夠反映其管理資金的能力，所以投資者會根據公布業績的高低給予上市公司不同的再融資條件。在這種情況下，本文的基本假說是：中國股市上“10”和“6”現象是現有配股政策與上市公司增長沖動內生的結果，業績操縱既非必要也非充分條件。也就是說，即使不存在業績操縱，現有配股政策下“10”、“6”現象依然會存在。對這一假說的直觀解釋是：中國上市公司存在著強烈的增長沖動，而公司為實現自己的持續增長目標需要來自股票市場再融資資金的支持。當投資者根據公司的質量決定公司的再融資量時，在正常的股票市場上由于存在信號博弈的分離均衡，高質量的上市公司可以通過追求更高的盈利水平將自己和低質量的公司區分開來，從而獲得更多的再融資以支持公司的增長。這時公布業績的分布等同于公司質量的分布。在證監會提出強制性業績標準后，一個外生的統一標準取代了市場決定的支付函數。由于未達到標準的公司不能取得再融資，這就促使一些低質量的公司也加入到追求更高的盈利水平的公司行列，市場不再能完全根據公司的質量決定公司的再融資額，分離均衡的機制遭到破壞。這導致正常市場上一些質量較低的公司將選擇剛好達到標準的業績，從而造成“10”、“6”現象。全文的分析分為以下幾個步驟：第二節遵循鮑莫爾馬里斯傳統說明為什么中國上市公司存在強烈的增長沖動，并分析其與企業盈利水平的關系。第三節給出模型的基本框架。第四節考察完全信息和不對稱信息兩種情況下，無強制性業績標準時市場上的均衡業績水平；這一節的目的是為后文的分析提供一個參照系。第五節是本文的重點，針對中國股票市場的現實情況分析，在不對稱信息下，存在強制性業績標準時的均衡業績水平。第六節在前面模型的基礎上考慮上市公司操縱業績指標的可能，進一步分析這種一般情況下的上市公司業績均衡。第七節對全文進行總結，給出本文的政策建議同時指出進一步的研究方向。二、中國上市公司的增長沖動一般說來，在兩權分離的背景下，作為上市公司的實際控制者和決策者的管理層通常并不是公司的所有者，他們得不到企業所獲得的利潤。因此新古典的利潤最大化假設對于股份公司的適用性，自亞當斯密開始就一直受到經濟學家的置疑。經濟學說史上影響較大的幾個非利潤最大化假設分別是鮑莫爾（1958）的銷售最大化假設、威廉姆森（1967）的支出偏好假設以及馬里斯（1963）的增長最大化假設。 見海和莫瑞斯（2001）第9章。鮑莫爾認為只要企業利潤達到一定的水平經理將追求銷售收入的最大化；威廉姆森認為經理的直接目標是諸如在職消費、職員數量等經理可以控制的企業支出水平。可以看出，銷售最大化和支出最大化都要求企業的規模得到擴大，所以這兩種假設都暗含著企業的規模應當進入經理的目標函數；同時，這兩種假設都是靜態模型。如果考慮時間因素，對規模的追求自然意味著對增長的追求；所以從動態的角度來看，馬里斯的增長最大化是對股份公司目標的一個合理假設。其假設是：在一定的利潤率水平限制下，經理控制的企業的特征是增長最大化。馬里斯（1963）考察了企業增長行為所包含的兩個方面：需求增長和供給增長。按照馬里斯的看法，一些為克服需求方面的約束而獲得高增長的手段如較高的廣告和其他市場營銷支出、較高的研發支出、較低的定價等一般會導致較低的利潤率；即使企業進行多元化也將面臨來自管理層能力和精力的約束，即“彭羅斯效應”。這樣，增長和利潤率之間就存在著此消彼長關系。一些針對發達國家的實證研究也證實了這種關系。同時高增長必須獲得更多資金的支持，一般說來股份公司可能用于新投資的資金來源主要有：自有資金、借貸等債務資金、增發等股市上的再融資。 本文的分析僅針對最后一種融資行為。這主要是因為在現行的制度安排下公司股權融資的成本大大低于債務融資的成本，所以中國上市公司需要增加資金時存在著強烈的股權融資偏好（黃少安，2001）。企業可以按照資金成本的高低排序進行融資，這也導致了隨著公司增長所需資金的增加，資金所要求的回報率也將上升。馬里斯用一個圖表達了這種關系（見圖3），但他的分析顯然沒有考慮到融資市場的信息不對稱問題。 我們認為中國上市公司獨特的股權結構進 利潤率一步強化了經理層追求增長最大化的傾向。我國上市公司大都是由國有企業改制過來。至 供給增長函數2002年末，深、滬兩市上市公司中非流通股比 需求增長函數例高達65，其中國有股比例占到了48。國有企業的目標行為經常是以銷售最大化或費用最大化等追求擴張的形式出現。這是因為國有企 增長率業的產權體制決定了其所有者總是處于缺位狀態， 圖3：利潤率與增長率的關系所以國有企業的行為主要是由企業管理者和政府主管部門管理者的目標決定。政府作為企業所有者的代表，其目標在中國的官僚等級體系中，經常演化為政府官員追求的目標，即與權利地位晉升相聯系的政績目標。當前考核官員政績最重要的一些指標就是產值、財政收入、就業水平及宏觀上的經濟增長率水平。為追求這些指標的最大化，追求企業的擴張就成為一個重要的途徑。當這種目標和企業管理者的目標一致時，企業追求增長的最大化就成為一種必然的趨勢。劉小玄（2003）認為以上是國有企業根本的行為特征。易綱、林明（2003）曾以這種國有企業的行為特征為微觀基礎較成功地解釋了中國近幾年出現的“宏觀好，微觀不好”的所謂“中國經濟增長之謎”。 我們認為由劉小玄、易綱所提出的國有企業行為特征對于理解中國轉軌過程中的種種現象是一個極為重要的思想，與我們的增長最大化假設也是一致的。但我們的假設并非是受他們的啟發而產生。理解中國股市及本文基本假說的一個關鍵，是理解為什么中國上市公司有著強烈的增長沖動。從上述分析可以看出，對于中國上市公司，無論是內部處于實際控制地位的公司管理層，還是外部處于關鍵控股地位的國有股、法人股持有人都會要求其加快擴張，追求最大的增長率。與馬里斯模型比較，對于我國上市公司來說，本來約束管理層追求增長最大化的所有者，現在卻與管理層的目標完全一致。這就解釋了我國上市公司極為強烈的增長沖動。 三、模型考慮一個由證監會、上市公司管理層、外部投資者組成的股票市場。上市公司再融資前必須公布以往的經營業績。證監會和外部投資者都觀察到后決定是否滿足再融資要求，證監會可以提出上市公司再融資的強制性業績標準，也可以不提出。首先不考慮業績操縱因素，則當證監會不提出強制性的業績標準時，模型的時序結構如下：管理層追求自己的目 公布業績指標，并 投資者觀察到，決定是標，獲得一定的業績 提出再融資的要求 否滿足公司的融資要求 t圖4：無再融資強制性業績標準時證監會提出強制性業績標準時，模型的時序結構如下： 證監會提出 管理層決定 公布業績指標， 證監會和投資者在觀再融資的業 并獲得業績 并提出再融資 察到后決定如何滿績標準 的要求 足公司的再融資要求 t圖5：有再融資強制性業績標準時模型的其他基本假設如下：假設一：上市公司與此次再融資相關的以往業績為， 。上市公司質量為，高質量的公司運用所融得資金投資有更高的效率。在不完全信息條件下，投資者和證監會只能觀察到，不知道上市公司的質量究竟為何。假設二：上市公司以往增長率為， ，。本文采用一個具體的函數形式為，其中為一常數，保證增長水平不為負。即我們不考慮和為負的可能性，同時公司的質量和追求盈利率的行為影響公司的增長率。則可得 ，。 見第二節對馬里斯模型的分析其中交叉偏導大于0表明高質量的公司在追求一定的公司增長率的時候可以犧牲較少的業績。這是信號博弈中的分離條件或斯賓塞莫里斯條件，是模型中一個關鍵的假設。正是因為不同質量的公司追求同一增長率目標所要犧牲的業績不同，業績指標才可能成為傳遞有關公司質量的信號。假設三：投資者愿意提供給上市公司的資金與上市公司的質量以及以往的盈利水平有關，即再融資供給函數為， ，、為融資系數且，。也就是說，針對同樣的盈利水平，投資者愿意提供更多的資金給高質量的公司。假定當證監會提出強制性業績標準后，則由其決定的再融資額由這一公式表示。也就是說，對于達到這一標準及以上的公司，證監會都認為它們質量無差異，給予同樣的再融資條件。這大概是因為在此時還給予達到標準的公司不同的再融資條件會有執行上的困難。在本文的分析中，假定、為外生變量。這至少在考慮短期均衡時是可以接受的。假設四：記第二期的增長水平為，假設質量為的公司管理層的效用函數為且其在兩時期內是加可分的。記代表投資者愿意提供給上市公司的資金額，假設。則在本文分析中，不考慮度量單位問題可將效用函數簡化后記為，同時可得，。這一假設的經濟意義是：遵循鮑莫爾馬里斯傳統，公司管理層的目標是在一定約束條件下追求公司的增長率最大化。但是公司的增長又受制于資金的約束（即下一期的增長率與本期的再融資額成正比），所以公司管理層考慮到公司下一期的增長后，必然關注本期經營業績對公司再融資的影響。結合假設二可得，微分后可得，。同時由隱函數定理可得，。這一推論在幾何圖形上意味著低質量公司管理層的無差異曲線處處陡于高質量公司管理層的無差異曲線，兩條屬于不同質量公司管理層的無差異曲線只有一個相交點；同時上市公司質量越低，它們的無差異曲線就越陡峭。這是假設二中斯賓塞莫里斯條件的一個轉換。當只考慮、兩種可能時，可得。假設五：當考慮到公司作假時，記公司公布的盈利水平為，其中是操縱業績的結果，且。公司作假被發現的概率為p，發現后公司將遭受兩方面的損失：一是證監會的懲罰；二是公司聲譽的喪失。根據這兩點本文采用特殊的函數形式，假定上市公司作假被發現后總的損失為，其中為懲罰系數， 代表證監會懲罰的部分，代表公司聲譽喪失的部分。可以看出，同樣的虛報業績，質量越高的公司遭受的損失越大，這是因為高質量公司虛報導致其未來聲譽的喪失更大。假定公司在知道的同時還知道作假成本參數、，則公司在決定公布的水平的同時也決定了的大小。 從這兒可以看出本文模型分析業績操縱與現有分析有所不同：本文模型中真實業績和虛報部分同時決定；在其他文獻（如平新喬、李自然（2003）中沒有考慮真實業績如何被決定，而將其認為是一個外生變量。也就是說，公司對于想要公布的盈利水平可以有兩種途徑獲得：操縱業績或犧牲增長率提高盈利水平。公司在比較這兩種途徑的成本大小后決定的大小。所以此時博弈的時序如下：證監會提 管理層決定和 公司公布業 證監會觀察到 證監會以的概率出再融資 并獲得真實業績 績指標 后決定是否滿足 稽查，被發現作假公司標準 再融資要求 損失 t圖6：有再融資強制性業績標準且公司可能作假時四、不存在強制性業績標準時的業績均衡考慮一般性問題，質量為共同知識時，管理層選擇所追求的盈利水平： 從模型的構造可以看出，我們只考慮了再融資的需要對公司管理層業績決定的影響，而沒有考慮到股東能采取一定的辦法對管理層追求增長的限制。原因一是如第二節分析的，中國上市公司中一些處于控制地位的國有大股東自身就要求公司增長；其二是如果這些因素在時期間沒有變化的話，無論是否考慮對模型的結果沒有影響。由一階條件解得均衡業績水平： （1）當信息不對稱，證監會又沒有提出強制性業績標準時，如果高質量的公司不能使自己與低質量的公司區分開來，投資者將提供的融資額為，的大小與投資者對公司質量的先驗概率有關。所以高質量公司有激勵利用以往的業績水平將自己與低質量公司區分開。同時由于斯賓塞莫里斯條件假設，公司以往的業績水平也能夠成為公司質量的信號。為分析方便，我們只考慮兩種質量的情況： 、，無差異曲線分別記為、。當信息完全時，兩類公司追求的業績水平分別為，。將融資系數標準化后記，則，。記低質量公司與的上交點為。從圖7可以看出：高質量公司需要多高的盈利水平將自己與低質量公司區分開來和、的相對大小有關。可以提出命題一：命題一：信息不對稱時，（1）如兩類公司的質量差距足夠大或者融資系數差距足夠小，完全信息時的均衡，仍然成立；（2）如兩類公司的質量差距足夠小或者融資系數差距足夠大，采用直觀標準判別，唯一合理的均衡是，。證明：由可解得，（取其上交點）。如，即時，對于低質量公司來說，通過的無差異曲線在通過的無差異曲線下方，所以對于高質量公司選擇低質量公司的最優選擇依然是。此時高質量公司可以選擇完全信息時的盈利水平將自己與低質量公司區分開來，從而均衡為，。如，即時，由圖7可見這正是一般的信號傳遞模型所分析的情況，直觀標準保證了為唯一合理的分離均衡。對命題的詳細證明可在一些教科書中找到。命題一中（2）的結論與Spence（1973）對勞動力市場的分析類似。嚴格的證明可參見Spence（1973）或Banks,J.,and J.Sobel.(1987) 。張維迎（1996）給出一個中文的清晰介紹。證畢。 T T r r圖7：無強制性業績標準時的均衡 圖8：存在強制性業績標準時的均衡由命題一可見，如兩類公司的質量差距足夠小或者融資系數差距足夠大時，高質量公司為使自己與低質量公司區分開來，與完全信息相比將追求額外的盈利水平：。此時高質量公司為發送自己高質量的信號必須花費一定的信號成本。五、不完全信息下，存在強制性業績標準時的業績均衡中國上市公司如果希望在股票市場上再融資（增發、配股等），證監會要求它們以往的業績必須達到一定的強制性業績標準，未達到這一盈利水平的公司將不允許再融資；同時再融資的額度也由證監會決定。這時市場上的信號傳遞機制已經失效，上市公司無需考慮用盈利水平來發送其信號，而只要考慮是否要達到強制性盈利水平。自然，的大小會影響市場的均衡。記質量為的公司管理層無差異曲線與相切于，稱為質量為公司的均衡無差異曲線。其中，為一給定盈利水平；記質量為的公司管理層無差異曲線同時通過和，稱為質量為公司的0效用無差異曲線。可提出引理1如下：引理1：滿足假定條件下，；。證明：由一階條件得，則得到；求偏導可得：。由定義可得，則；求偏導可得：。同時，。證畢。引理1說明隨著盈利水平的升高，與給定再融資函數相切的均衡無差異曲線所代表的公司質量越高；同時與之對應的0效用無差異曲線的公司質量也越高。對于給定盈利水平，均衡無差異曲線所代表的公司質量高于0效用無差異曲線所代表的公司質量。結合引理1，記相切于點的無差異曲線對應的公司質量為，記同時通過和的無差異曲線所對應的公司質量為，稱此公司為邊界公司。我們可以給出命題二：命題二：滿足所有基本假設且信息不對稱時，當存在再融資強制性業績標準時，質量處于區間的公司管理層將不追求達到強制性業績標準，盈利水平選擇為0；質量處于區間的公司管理層將追求的盈利水平；質量處于區間的公司管理層將追求與其質量相應的均衡盈利水平，這兒。證明：從圖8可以看出：對于質量為的公司，由引理1可以保證其0效用無差異曲線與相交所得，選擇的話其無差異曲線將低于0效用無差異曲線，選擇其他為正的所得再融資為0，所以其最優的選擇是。對于質量為的公司，在的再融資條件下，其最優的選擇為同時也是可行的。對于質量為的公司，選擇則再融資額為0，其無差異曲線在0效用無差異曲線之下；選擇其無差異曲線也將下移；所以其最優的選擇是。證畢。命題二告訴我們：第一，存在強制性再融資盈利標準時，一些質量低于的公司將會選擇的業績水平以獲得再融資；而這些公司在不存在強制性再融資盈利標準時只會選擇與其質量相應的低于的業績水平。這就解釋了“10”、“6”現象。值得注意的是，這兒的解釋并沒有業績操縱的因素在里面，而僅僅是再融資標準的要求對公司管理層的效用水平產生影響，進而影響了其追求何種業績水平。也就是說，即使不能進行業績操縱，“10”、“6”現象依然存在。第二，并非任何質量的公司都愿意選擇將業績水平集中到再融資標準處。對于質量為的公司來說，按照其對業績水平（代表著第一期增長水平的犧牲）和再融資額（代表第二期增長水平）的權衡所做出的最優選擇本身即高于；對于質量為公司來說，為了獲得再融資資格所需放棄的第一期增長水平過高，其效用水平反而低于不追求達到再融資標準時的效用；最終只有質量為的公司所追求的業績水平會混同。我們的這一結論與平新橋、李自然（2003）的分析具有形式上的近似。 見引言部分對平新喬、李自然（2003）文的總結。在他們的研究里，公司質量指公司已經實現的業績水平，最后的混同是指所公布的業績水平產生的混同；我們所指的公司質量卻是公司運用資金的能力，產生的混同是所實現業績水平的混同，即實質上的混同。第三，命題三中還存在另外一種混同：質量為的公司的業績水平將集中于0，這自然與我們的假定以及只考慮再融資對業績水平有要求而抽象掉其他因素有關。第四，如果隨著強制性業績標準不斷下降，將有更多的公司追求達到，即越來越少的公司業績水平低于再融資標準。如果只考慮兩種質量，假定，即證監會決定的融資系數在無強制性業績標準時兩種融資系數之間，將命題二和命題一進行對比又可以得出一些有意思的結論：取，則高質量公司追求的業績水平要低，當時，低質量公司追求的業績水平要高；當時，低質量公司追求的業績水平更低。總結以上分析可以提出以下推論：推論1：與無強制性業績標準相比，證監會提出強制性業績標準將使高質量公司追求的業績水平下降，使質量在中間地帶的公司追求的業績水平上升，使質量很低的公司追求的業績水平下降。六、業績可操縱對均衡的影響 本節把上市公司操縱業績這一因素納入我們的模型中，首先可以提出引理2：引理2：滿足假定條件下，如則。證明：公司如要取得的業績水平總要付出犧牲增長水平或期望作假成本，如則收益為0，這顯然是不可能的。證畢。由引理2可進一步推知如則。這說明所有作假的公司公布的業績水平都在強制性業績標準之上，但這并不是說所有業績水平在再融資標準之上的公司都作假。所以公司為達到再融資標準要在作假和犧牲增長水平之間進行選擇。由假設五，首先考慮質量為的公司管理層選擇和的問題： 設立拉格朗日函數為： 可以驗證目標函數為凹函數,則最優解存在的庫恩塔克條件如下： （2a）， （2b）， （2c）， （2d）由（2b）可以驗證，對于，不能成立。也就是說所有公司都不可能僅僅依靠作假獲得大于0的公布業績水平。 這一結論主要與假設有關。排除這一種可能，可分情況討論如下：1、，則有，。結合（2a）、（2b）可解得： （3a） （3b）2、，則有，。結合（2a）、（2b）可解得： （4） 3、由找出邊界公司。將（4）式代入解得： （5） 綜合分析這幾種情況，可以得出上市公司公布的業績水平與公司質量間的關系，這一結果顯示在命題四： 命題四：當信息不對稱，存在再融資標準且公司可能操縱業績時，（1）的公司將公布高于再融資標準的業績水平；而且此時公布的業績水平高并不能代表公司質量高。（2）將公布為0的業績水平。（3）其他公司公布的業績水平為。 假定，即命題四中的解均存在。證明：將（3a）、（3b）兩式相加并考慮約束條件可得：。解此不等式可得：質量為的公司將公布高于再融資標準的業績水平。同時對求導可得：，可以看出導數的符號不能確定，這告訴我們考慮到操縱業績因素后，公布的業績水平高并不能表示公司質量高。由于，則如同命題三中證明一樣，由（5）式所示的邊界公司質量可知的公司公布的業績水平為0。則由引理2知質量為和區間內的公司公布的業績水平為。證畢。值得注意的是：第一、與命題三相比，考慮到公司作假可能性后，達到再融資資格的公司質量既有可能是高質量，又有可能是低質量。但當時，即公司作假的期望成本過高，公司將不愿作假，則此時命題四的結論與命題三相同。第二、從命題四中可以看到處于一定質量區間的公司公布的業績水平集中在處，這同樣解釋了“10”、“6”現象。一些公司公布的業績水平集中在0處同樣在命題四中得到體現。第三、比較命題四和命題三可以發現：考慮到公司可能作假時，達到再融資標準的公司平均質量將會下降。這首先體現在命題四中第一個結論中，一些質量很低的公司將公布高于再融資標準的業績水平。其次對于達到再融資標準的高質量區間公司的質量下界也下降了。第四、與命題三相比，考慮到業績操縱后，我們無法確定證監會監管力度和懲罰力度加強即升高是否會使公布業績水平集中在處的公司質量區間擴大或縮小，這與“業績操縱說”的結論不一致。如果我們認為證監會以及外部投資者希望將資金給予高質量公司，則可從命題四中推出證監會可以采取的幾種手段對于達到這一目的的作用：推論2：加大對作假公司懲罰力度、加強稽查力度或者強制性業績標準上升將使公布業績水平為0的公司質量向高低兩個方向擴展，從而促使達到再融資資格的公司平均質量升高。證明：記公布業績水平為0的公司質量下界為，上界為，對其求導可得：，。即加大對作假公司懲罰力度、加強稽查力度或者強制性業績標準上升將使公布業績水平為0的公司質量區間下界下降，上界上升。證畢。給定命題四，還可以進一步推出公司作假水平與公司質量以及其他外生變量間的關系：推論3：對于達到再融資標準的公司來說，公司質量越高、證監會的懲罰力度或者稽查力度越大，公司公布的業績中作假部分越低。證明：由（3b）、（4）兩式均可得，。證畢。七、結語本文通過構造一個信號博弈模型討論了中國上市公司