企業價值評估方法評價作者：宗義湘 陳宇 張潤清 簡介：隨著經濟體制改革的進一步深入和經濟增長方式的轉變，資產流動重組、產權變革將以更快的速度和更大的規模進行，企業價值評估的應用空間極大擴展，同時傳統的評估技術受到了嚴峻的挑戰。本文對傳統的企業價值評估方法即成本法、市場法、收益法以及目前國際上通用的DCF法進行了分析評價，在此基礎上，提出一種在特定條件下企業價值評估的方法，即期權定價模型的應用。企業價值評估是一項綜合性的資產評估，是對整體經濟價值進行判斷估計的過程，在經濟全球化和以信息數據為核心的高新技術迅速發展的形式下，企業價值評估的應用空間得到了極大擴展，同時傳統的評估技術也受到了嚴峻的挑戰。中國資產評估協會1996年頒發的資產評估操作規范意見中第十三章整體企業資產評估(以下簡稱整體評估)第165條規定：近期內，對整體企業進行評估，應采用重置成本法(即整體企業的成本加和法)確定總資產、總負債和資產評估值，同時采用收益現值法分析、驗證重置成本法的評估結果，并且闡明在實際的資產評估中可以有收益現值法、重置成本法、現行市場法、清算價格法及政府有關各部門規定的其它評估方法。這些方法與目前國際上通行的成本法、市場法、收益法基本相同1。本文對這些傳統的估價方法進行了分析評價，并且在此基礎上，提出一種在特定條件下企業價值的評估方法，即期權定價模型的運用。一、傳統估價方法及存在問題(一)重置成本(成本加和)法重置成本(成本加和)法是實現企業重建思路的具體技術手段，具體是將構成企業的各種要素資產的評估值加總求得企業整體價值的方法。這種方法的局限性在于：一方面僅從歷史投入(即構建資產)角度考慮企業價值，而沒有從資產的實際效率和企業運行效率角度考慮；另一方面，對無形資產的價值估計不足，尤其不適用于高新技術企業的價值評估。這種方法運用的結果是，無論效益好壞，同類企業只要原始投資額相等，則企業價值評估值一致，甚至有的時候，效益差的企業評估值還會高于效益好的企業評估值。成本加和法從資產存量出發，通過資產單項評估后匯總得到的企業價值，這就造成了企業資產質的規定性和量的規定性之間的脫節以及不考慮資產整體效應的弊端。因此，這種方法在國外極少采用。但是成本加和方法在我國國有企業效益低下，資產盤子大，非經營性資產占有相當大比重，而且證券市場不完善的條件下，為防止國有資產流失，卻不失為一種比較恰當而且無奈的選擇。2(二)市場法這種方法的典型是市盈率乘數法。市盈率乘數法的基本思路是：首先，從證券交易所中搜集與被評估企業相同或相似的上市公司，把上市公司的股票價格按公司不同口徑的收益額計算出不同口徑的市盈率(不同的收益額口徑，有：稅前無負債凈現金流量、無負債凈現金流量、凈利潤等)。其次，分別按各口徑市盈率相對應的口徑計算被評估企業的各口徑收益額，最后以市盈率作為乘數，乘以被評估企業相對應口徑的預期收益，從而推算出企業的市場價值。3例如，美國Cwcom公司，其1997年的收益額是700萬。國外股票市場上同類型公司的平均市盈率是30，因而該公司企業的當時市場價值約為2.1億。運用市盈率乘數法評估企業，需要有一個較為完善發達的證券交易市場，要有行業部門齊全且足夠數量的上市公司。我國的證券市場從無到有，發展迅速，上市公司的種類和數量越來越多。但是我國的上市公司在股權設置、股權結構等方面還有許多特殊因素，市場發育也不盡完善。因此在短期內國內企業整體評估還不宜采用市盈率乘數法，但可以作為輔助方法，或作為粗略估算方法。(三)收益法收益法是通過估算被評估企業未來預期收益并折成現值，借以確定被評估資產價值的一種評估方法。采用收益法對企業價值進行評估，所確定的價值是取得預期收益權利所支付的貨幣總額。因此，從投資人及企業的角度來說，收益法是評估企業價值的最直接最有效的方法。因為企業價值的高低應主要取決于其未來整體資產的獲利能力，而不是現存資產的多少。收益法在運用過程中要求以下三個基本參數能夠合理取得，即企業預期收益、折現率和獲利繼續時間。目前，國際上通用的評估企業的整體內在價值的方法是貼現現金流量(DCF)法。基本思路是： 1估計出企業資產的未來現金流量序列。企業資產創造的現金流量也稱自由現金流，他們是在一段時期內由以資產為基礎的營業活動或投資活動創造的。但這些現金流不包括與企業籌資活動有關的收入與支出。因此，企業在一定時期內創造的自由現金流為： 自由現金流(CFA)EBIT(1Tc)折舊一WCR凈資本支出。其中：EBIT：息稅前收益 Tc：公司所得稅率WCR：這一時期資本需求的變化量凈資本指購置新資產花費的現金與出售舊資產獲得的現金之間的差額。2確定折現率。 即確定能夠反映自由現金流風險的要求回報率。現金流的回報率由正常投資回報率和風險投資回報率兩部分組成，一般來講，現金流風險越大，要求的回報率越高，即折現率越高。折現率的確定多采用以下兩種方法：(1)風險累加法。即：折現率行業風險報酬率經營風險報酬率財務風險報酬率其他風險報酬率。這種方法彈性很強。(2)加權平均資本成本(WACC)法。加權平均資本成本模型是測算企業價值評估中折現率的一種較為常用的方法。該模型是以企業的所有者權益和長期負債所構成的投資成本，以及投資資本所需求的回報率，經加權平均計算來獲得企業價值評估所需折現率的一種數學模型。其公式為：KERF(RMRF) 其中：WACC：加權平均資本成本，即企業評估的折現率； KD：長期負債成本(利息率)； KE：所有者權益要求的回報率，即權益資本成本； KM：社會平均收益率； RF：無風險報酬率； ：行業平均收益率/社會平均收益率。值越大，其風險越大，期望回報率越高。3計算企業資產的DCF價值式中：TV為第n年末企業資產的變現值。DCF法的估價模型使用起來雖然比較復雜，但它具有明顯優點：(1)明確了資產評估價值與資產的效用或有用程度密切相關，重點考慮了企業資產未來的收益能力。(2)能適用于那些具有很高的財務杠桿比率或財務杠桿比率發生變化的公司。盡管DCF法在評估企業價值時，具有成本法和市場法不可比擬的優越性，但是，我們在應用這一方法時，不能忽視這一方法應用的假設前提，即企業經營持續穩定，未來現金流序列可預期且為正值。使用WACC法確定折現率必須具備經營風險相同、資本結構不變及股利分配制度穩定在內的嚴格假設。這樣的假設使得DCF法在評估實踐中往往會因一些特殊情況而受到限制。首先，對于當前存在經營困難的企業而言，這些企業的當前現金流或收益往往為負，而且可能在將來的很長一段時間內還會為負。其次，DCF法只能估算已經公開的投資機會和現有業務未來的增長所能產生的現金流的價值，沒有考慮在不確定性環境下的各種投資機會，而這種投資機會會在很大程度上決定和影響企業的價值。第三，對于擁有某種無形資產，但目前尚未利用，這樣預期現金流量難以估計，就會低估企業價值。二、期權定價模型在企業價值評估中的運用(一)期權定價模型期權是一種證券化契約，該契約賦予其持有者或買方具有在期權到期日或到期日之前任一時間向其賣方按預先約定的價格(執行價格)購買或出售契約所規定的一定數量標的資產的權利。期權只包含權利而不包含義務，其持有者可自由行使權利，故又稱為選擇權。為取得該權利，期權購買者需在購買期權時向其賣方支付一定金額的保險金，稱其為期權價格。4 期權定價的理論可以很好地應用于企業價值評估之中。它重點考慮了選擇權或不同的投資機會所創造的價值。在傳統的貼現現金流量法不太適用或很難使用時，它可以獨辟蹊徑達到理想的結果。即使是在上述傳統評估方法適用的情況下，期權定價估價法也為我們提供了一個很有價值的獨特視角。現代金融期權理論的誕生為價值分析中許多不確定因素的評估提供了豐富的應用天地。而在期權定價模型中，最著名的是BlackScholes模型。5BlackScholes模型中買入期權的價值形式如下：模型中：N(d1)、N(d2)分別為d1、d2的累積正態分布函數值；C：買入期權的價值； S：指定資產的當前價； K：期權的執行價格或履行價格； r：與期權壽命相當的無風險利率； ：指定資產的標準差； t：期權到期的時間。公式C右邊第一項為期望的資產價值，第二項為資產的期望成本。即企業價值為期望價值與期望成本之差。(二)期權定價模型在企業價值評估中的運用6在企業價值評估中，資產負債中的資產方和負債方都可能擁有期權。資產方的期權主要是開發選擇權、固定資產選擇權等。當這些選擇權的成本低于它所提供的利潤時，這些期權不僅提供了投資的靈活性，而且創造價值。例如，對礦產資源的開采權，合同條款不僅表述了雙方的意愿，而且對何時開業、關閉以及放棄經營都有明確的標準。比如，在礦石價格超過多少元/噸時才開始采礦，這樣的合同顯然比那些條件相同但無選擇權的合同要靈活，因而也就有價值。負債方的期權，則更加明顯。隨著我國證券市場的發展，許多企業發行了證券，如購股權書、認股權、可轉換債券等，這些負債都帶有明顯的期權特征。例如我們可以把可轉換債券看作是一般債券附加了期權。只要能得到股票收益率年度標準差(不能直接觀察到，可以根據歷史數據進行測算)，就可以套用BlackScholes模型，很方便的計算出債券期權價格，再加上債券的利息費用，才是可轉換債券的真正融資成本。在當今新經濟的市場環境下，以信息技術和產業為龍頭的高新技術的飛速發展顯著地提高了整個經濟的勞動生產率，人們對新經濟的討論越多表明人們對未來經濟增長模式難以預測，在這樣的環境下技術的發展及其應用前景都很不確定，對于企業來說能否把握不確定環境下的各種投資機會在很大程度上決定著企業的價值。可見期權在定價中應用前景廣闊，凡具有或有索償權、選擇權特征的問題，都可以考慮納入期權理論的框架來定價。(三)應用案例假定某公司因為剛剛運營，目前沒有效益,但在試驗中有一種產品很有希望成為治療糖尿病的藥物。公司已經申請了專利,并擁有20年的專利權。該專利產品的資產當前市場價值為1億元，資產價值的方差20.20，開發此產品的投資成本現值為8000萬元，如果年無風險利率為7%，試評估該企業的價值。初看起來，所給出的信息如果按照傳統的評估方法，很難估價企業價值。但運用期權定價模型可以解決此問題。 我們可以認為公司的價值是由公司現有資產價值和這項專利技術的價值兩部分所組成。但是公司因為剛剛運營，現有資產及業務的價值很小(相對于后者)。所以我們評估公司的價值,主要重點就是評估專利技術的價值。此時，公司的產品專利擁有權被看作是一個買方期權，相關參數如下：專利產品本身為標的資產,而標的資產的現時價值就是現在生產該產品的預期現金流的現值，即S=1億元=100百萬元；生產該專利產品的初始投資成本的現值即為這個買方期權的執行價格，即K=80百萬元；期權的期限就是公司擁有該專利產品的有效期，即t= 20年。 無風險利率r=7%。至此，全部輸入變量都已經得到。代入BlackScholes的期權定價公式則有：查標準正態分布表得到N(d1)0.965，N(d2)0.425 C=1000.965-80e-0.07200.425=88.12(百萬元) 因此公司擁有專利權的價值即為買方期權價值88.12百萬元。如果這個公司現有賬面資產及現有業務的價值為300萬元,那么該公司的評估總價值為：88.12391.12 百萬元。三、結束語隨著我國市場經濟尤其是證券市場的迅速深入發展，企業價值評估將日益增多。1997年深滬兩地有211家上市公司發生了270余起并購事件。1998年，近400家公司進行了程度不一的資產重組。1999年7月1日起正式實施的證券法，將上市公司發行股票上市由審批制改為核準制，避免企業以虛假經營狀況來獲取上市資格；對信息披露的要求更加規范，同時恰當地規范了企業資產重組行為，放寬了收購條件，這些都為我國公司價值評估提供了用武之地。另外，我國企業管理現狀急待改善。據統計，1996年，A股公司有29家虧損，占當年掛牌A股的5.02%。1997年，A股公司虧損42家，占當年掛牌A股的5.61%。98年有70家公司發出虧損公告，占當年掛牌A股的8.40%。上市公司尚且如此，其他企業的情況就可想而知了。而這些虧損公司的一個不容忽視的問題在于管理水平落后。價值評估在西方國家獲得了很大成功，正確推行以價值評估為手段的價值最大化管理，必然能使我國企業走出困境。因此，無論在理論和實踐中，探討和研究企業價值評估方法以及合理運用都具有重要的意義。參考文獻：1 劉平. 高新技術企業價值評估特點和方