金融監管與金融發展：理論框架與實證檢驗 江春 許立成 作者簡介： 江春 (1960- ),男，湖北鄂州人，經濟學博士，武漢大學金融研究院院長，教授，博士生導師。通訊地址為武漢大學商學院金融系，郵編： 430072。聯系電話：電子信箱為 許立成（ 1981- ），男，江蘇人，武漢大學商學院金融系研究生。聯系電話：電子信箱為 作者學術小傳 ： 江春 ,1960 年生，男，湖北鄂州人，經濟學博士，武漢大學金融研究院院長，教授，博士生導師，中國國際金融學會常務理事、國務院政府特殊津貼獲得者，國家教育部“新世紀優秀人才支持計劃”入選者。目前已出版專著六部，在國內外發表學術論文130 多篇，并主持過一項世界銀行科研基金，三項國家自然科學基金，一項國家教育部博士點基金。所獲得的全國性大獎主要有：專著經濟增長中的產權問題獲第二屆全國普通高校人文社會科學優秀研究成果二等獎（ 1998 年），專著產權制度與金融市場獲第三屆全國普通高校人文社會科學優秀研究成果三等 獎（ 2002 年）， 2004 年入選首屆國家教育部“新世紀優秀人才支持計劃”。 金融監管與金融發展：理論框架與實證檢驗 * 江春 許立成 （武漢大學 金融研究院，湖北 武漢 430072） 摘 要： 本文運用 80 個國家的數據首次系統檢驗了各種金融監管理論的有效性。我們首先從理論上劃分了關于金融監管的四種理論：公共利益理論、政治理論、權衡理論和法律理論。最后實證檢驗結果基本上支持政治理論、權衡理論和法律理論，但并不支持公共利益理論。在中國全 面金融開放的背景下，積極進行國有金融產權制度改革、加強銀行業的競爭水平、提高金融監管機構的獨立性、改善投資者權利的法律保護以及擴大社會的開放，將對于中國金融的進一步發展具有重大的意義。 關鍵詞： 金融監管；金融發展；理論框架；實證檢驗 一、引言 金融在經濟發展中起著關鍵的作用 (King 和 Levine， 1993 ； Levine， 1997； Levine 和Zervos， 1998； Rajan 和 Zingales， 1998)，這一點在經濟學文獻中已基本成為共 識。但是金融的自由化和全球化也使整個金融體系更加脆弱，特別是 20 世紀 90 年代以來，金融危機巨大的破壞性和多發性使金融監管成為人們關注的焦點。目前，國內外許多學者對金融監管進行了大量深入的研究，如 Barth、 Caprio 和 Levine（以下簡稱 BCL， 2001； 2002）詳細的考察了各種具體金融監管措施對金融發展的影響，李濤（ 2003）則系統的研究了世界上商業銀行監管模式及其與金融發展的關系。但是在現有的文獻中，并沒有系統的檢驗各種金融監管理論的有效性，本文試圖通過對各種金融監管理論的檢驗，從而為中國金融監管 政策的制訂提供理論支持和經驗證據，在我國全面金融開放的背景下，上述的研究無疑將具有更為重要的現實意義。 本文內容結構安排如下：在第二部分詳細的回顧了關于金融監管和金融發展的理論文獻；第三部分介紹我們使用的數據以及相關定義；第四部分利用 80 個國家的數據系統的檢驗了各種金融監管理論的有效性；第五部分討論了中國現有的金融監管制度；最后給出本文的基本結論。 二、金融監管與金融發展：文獻回顧 對于金融監管理論， Beck、 Demirg-Kunt 和 Levine（ 以下簡稱 BDL， 2003） 做了一個簡單的回顧，本文在此基礎上首次系統的劃分了關于金融監管的四種理論： 公共利益理論、政治理論、權衡理論和法律理論 。 1、金融監管的公共利益理論（ Stigler， 1971； Becker 和 Stigler， 1974）， 它主要是建立在政府擁有的信息是充分的、是為社會整體福利服務的以及具有完全信用三個假設基礎上， 認為由于市場存在著信息不對稱、交易成本以及不完全競爭等問題， 私人不可能去監管那些實力雄厚的金融機構，只有通過政府對金融機構的監管，才能夠克服市場失靈所帶來的負面影響，并改善金融機構的治理水平，從而提高 金融運行的效率以及維護金融體系的穩定。金融監管公共利益理論的基本 思想主要體現在以下兩個方面：一方面積極鼓勵政府參與銀行的經營和管理，實現對金融的直接控制，另一方面通過增強政府金融監管的權力，發揮政府在金融監管中的作用，可以彌補市場不完全所帶來的負面影響。 *江春 (1960- ),男，湖北鄂州人，經濟學博士，武漢大學金融研究院院長，教 授，博士生導師。許立成（ 1981-），武漢大學金融系碩士研究生。 論文的初稿曾在北京大學中國經濟研究中心舉辦的“發展經濟學研討會”上宣讀過，感謝林毅夫教授有益的評論，此外，武漢大學金融系碩士研究生劉晶同學為本文的完成做了大量的數據搜集及處理工作，但文責自負。此項研究得到國家自然科學基金（項目批準號： 70273030）的資助。 從實證的研究情況來看， Gerschenkron（ 1962）通過對 19 世紀 90 年代俄國發展的研究，認為政府擁有銀行可以積聚儲蓄，促進一國戰略行業的發展，從而有利于金融發展和經濟增長。 Glaeser、 Johnson 和 Shleifer（ 2001）通過對波蘭與捷克 20 世紀 90 年代金融發展所做的比較研究發現，政府 強有力的金融監管政策有利于促進金融的長期發展。 2、金融監管的政治理論（ Olson， 1965； Becker； 1983； Tullock， 1967；陸磊， 2000）。在現實中，人們發現政府對金融的監管在大多數情況下都是失敗的，因為政府作為一個擁有自己獨立利益的特殊市場主體，它并不能最大化社會的福利。一方面，政府的金融監管政策往往會被少數既得利益集團所左右，因為利益集團為了自己的利益必然有積極性采取各種手段影響政府的金融監管政策，這樣，金融監管機構最后常常被捕獲（ capture），另一方面，政府對金融機構的過多管制行為，也進一步增加了市場中尋租的機會，從而破壞了市場的正常競爭秩序，這就不利于金融的長期發展。因此，金融監管的政治理論認為，要充分發揮競爭和開放機制在金融監管中的作用，防止既得利益集團對金融發展的抑制。 Rajan 和 Zingales（ 2003）的實證研究也發現，利益集團往往為了自己的利益而限制了金融的競爭和發展，因此，通過擴大開放和引入競爭，能夠削弱既得利益者對金融發展的抵制，從而有利于促進一國金融的良性發展。 3、金融監管的權衡理論。該理論認為金融監管中 市場失靈與政府失敗同時存在，這要求人們在兩者之間進行權衡（ Shleifer 和 Vishny， 1998； Hay 和 Shleifer， 1998），實現社會福利的最大化。金融監管的權衡理論試圖通過一定的機制設計，一方面避免政府在金融監管中的“掠奪之手”（ grabbing hand），而保持它“援助之手”（ helping hand）的職能，另一方面發揮市場的監督機制，避免政府的侵害。金融監管的權衡理論觀點主要體現在以下兩個方面：一是要增加金融監管機構的獨立性，降低金融監管機構被政府利用和銀行捕獲的可能性；二是要提高私 人監管的能力和積極性。 BCL（ 2002）的經驗研究證實了上述的結論， BDL（ 2003）的研究則進一步發現，增加金融監管機構的獨立性以及提高金融機構信息披露的準確性和私人監管的積極性，還有利于降低企業外部融資的障礙。 4、金融監管的法律理論（ La Porta、 Lopez-de-Silanes 、 Shleifer 和 Vishny， 以下簡稱 LLSV， 1997； 1998； 2000； Beck 和 Levine； 2003），該理論 認為，在市場經濟中，法律制度是投資者權利的主要來源，而在金融監管中，金融監管的效率關鍵在于實 現對中小投資者權利的有效法律保護，只有在投資者權利能夠得到有效法律保護的條件下，才能建立有效的公司治理機制，從而金融才能真正得到良性發展。它的觀點主要也是兩點：（ 1）在法律條文上對投資者權利進行詳細的規定和保護；（ 2）通過改善法律的執行質量，提高執法效率，使投資者權利能夠得到實際有效的執行。 近來，大量實證研究成果也表明，一國對投資者權利的法律保護越充分，則該國 將 擁有市場價值更大、效率更高的金融市場和金融中介（ LLSV， 1997； Morck、 Yeung 和 Yu2000；Levine， 1999； Caprio,Laeven 和 Levine； 2004），同時也有利于降低 金融中介的信貸成本以及企業和家庭的融資成本（ Laeven 和 Majnoni， 2003）。 三、定義、數據及其描述 我們所使用的數據主要來自于世界銀行的發展指標數據庫、金融監管數據庫、金融發展和結構數據庫， 樣本總數為 80個國家。 下面我們將定義有關變量如下： 關于金融監管數據庫的詳細介紹，可以參照 BCL（ 2001）和李濤（ 2003），金融發展和結構數據庫則可以參照 BDL（ 1999）。 1. 政府擁有銀行的程度（ STATE）。 我們使用一個國家銀行中政府股權達到 50%以上的銀行資產比例來衡量政府擁有銀行的程度。 2. 政府的金融監管權力（ OSP）。它主要是用來說明監管當局是否有權力采取特別的行動來阻止和糾正銀行經營中出現的問題，數值越高，說明政府監管權力越大。 3.銀行的集中度（ CON）。用一個國家五大銀行的存款比例來表示。我們使用它來衡量一國金融利益集團的力量，一般來說，銀行的集中度越高，金融利益集團的力量就越強，它就越有積極性采取各種手段來影響政府的金融監管，從而越不利于金融的發展。 4.開放度（ OPEN）。 我們使用一國貿易總額占 GDP 的比例來衡量。一般來說，一個國家的開放度越高，越有利于削弱利益集團對金融發展的影響。 5.金融監管的獨 立性（ SI）。它用來衡量金融監管當局獨立于政府和銀行的程度。數值越高，說明金融監管機構的獨立性越強。 6.私人監管能力（ PM）。用來衡量金融監管當局要求金融機構向社會公眾披露信息的程度以及對私人監管的激勵程度。數值越高，說明私人監管能力越強。 7. 債權人權利指數（ CR）。我們使用它來衡量一國法律對投資者權利的保護水平，數值從 0 到 4，數值越高，說明 投資者權利法律保護水平越好。 8產權指數（ PROP）。我們使用它來衡量一國法律制度的整體效率。數值從 1 到 5，分值越高，說明一國法律制度效率越高。 9金融發展水 平（ PCG）。 我們使用 金融中介對私人部門貸款占 GDP的比例來表示，數據為 1998-2000年的平均水平。 表 1： 各回歸變量的統計描述 變量 樣本數 均值 標準差 最小值 最大值 PCG 78 56.31 42.33 4.19 167.11 STATE 72 20.34 22.44 0 80 OSP 47 -0.02 1.01 -3.05 1.14 CON 71 64.68 19.81 12 100 OPEN 78 82.75 42.80 19.33 259.00 SI 46 2.39 1.04 1 4 PM 47 0.15 0.77 -1.83 1.46 CR 61 2.02 1.07 0 4 PROP 79 3.72 0.99 1 5 三、實證分析 在這一部分我們詳細檢驗了各種金融監管理論的有效性，表 2 給出了金融監管和金融發展水平之間的多元回歸結果。發現如下： 首先，本文實證結果并不能支持金融監管的公共利益理論。從模型中我們可以發現，STATE 和 OSP 的估計系數均為負數，并且 STATE 的估計系數在模型 1 中結果顯著，這些與金融監管的公共利益理論的預期都正好相反。它說明一個國家政府的金融 監管權力越大，特別是政府直接擁有銀行的比例越高，對金融的發展就越不利。 其次，本文的實證結果支持了金融監管的政治理論。在模型中我們都可以看出， CON 的估計系數為負數，并且結果顯著，這與金融監管的政治理論預期相一致，它說明一國銀行集中度越高，利益集團對金融監管的影響就越深，從而越不利于金融的發展。這說明，提高金融業的競爭程度有利于促進金融的發展。同時，從模型中我們也可以發現，一國的開放度越高，越有利于促進金融的發展。 再次，本文的實證結果支持了金融監管的權衡理論。在模型中， SI 和 PM 的估計系數均為正數， 并且在 模型 3 中 SI 和 PM 的估計系數結果顯著，這些與金融監管權衡理論的預期都基本上 相一致。 它說明提高金融監管機構的獨立性，增強民間監管的積極性對于金融的發展有著顯著的正面影響。 最后，本文的實證結果也支持了金融監管的法律理論。在模型中， CR 和 PROP 的估計系數均為正數，并且 PROP 的估計系數在模型中結果顯著，這些與金融監管法律理論的預期都基本上相符合。它說明提高投資者權利的法律保護程度，改善法律的執行質量，對于促進金融的發展有著積極的正面影響。 表 2：金融監管與金融發展的實證檢驗結果 模型 1 模型 2 模型 3 模型 4 模型 5 常數項 64.39* （ 7.55） 83.62* （ 4.46） 18.44 （ 1.41） -50.41* （ -2.54） 0.52 （ 0.01） STATE -0.62* （ -2.21） -0.30 （ -1.12） OSP -6.71 （ -1.13） -0.10 （ -0.02） CON -0.62* （ -2.55） -0.58* （ -1.99） OPEN 0.12 （ 1.06） 0.28* （ 1.81） SI 12.39* （ 2.46） 5.81 （ 1.11） PM 24.19* （ 3.43） 10.94 （ 1.15） CR 3.20 （ 0.78） 1.34 （ 0.25） PROP 27.58* （ 5.74） 14.99* （ 1.93） 觀測值 42 68 45 60 33 R2 0.15 0.11 0.32 0.38 0.58 注：回歸采用最小二乘法，括號中的數據為檢驗結果， * ( *， * )表明回歸系數的顯著性水平達90%(95%， 99%)。 四、中國金融監管制度的比較分析 在中國金融日益開 放的條件下，借鑒國際先進的金融監管經驗，對于促進我國金融的進一步發展無疑將具有重要的意義，本部分通過對中國金融監管制度與主要發達國家和新興市場國家的比較分析（見表 3），從而為中國的金融監管制度的改革提供具體的路徑選擇。主要結果如下： 第一，中國的金融監管制度主要是按照金融監管的公共利益理論來設計的，它主要體現在以下兩個方面：一是中國國有銀行比例非常的高（ 99.50%）， 它 不僅遠遠的高于主要發達國家，也高于世界平均水平和主要新興市場國家；二是政府監管當局擁有相當高的監管權力（ 0.28），大大高于樣本的平均值（ -0.02），就是與主要發達國家和新興市場國家相比，它也是具有相當高的水平。 第二，在中國的金融監管中存在著較大的利益集團力量，這與 陸磊（ 2000）的發現相一致。在中國，銀行的集中度高達 75%，不僅高于樣本的平均水平 64.68%，也高于主要發達國家和新興市場國家的水平。而在銀行集中度比較高的條件下，一方面會導致金融利益集團力量的強大，從而會損害金融的長期發展，另一方面寡頭壟斷市場結構，也不利于市場競爭環境的形成。 第三，中國金融監管機構的獨立性還非常的低。雖然中國的金融監管制度對于鼓勵私人監督銀行積極性方面 比較好（ 1.05），高于樣本的平均水平（ 0.15），但是中國金融 監管機構的獨立性非常的低，僅為 1，遠遠的低于樣本的平均水平 2.39，這不僅不能與發達國家相比，就是與新興市場國家相比，它也是最低的。 第四，在中國的金融監管制度中，缺乏對投資者權利有效的法律保護。在 中國，雖然對債權人權利法律保護上與世界平均水平相差無幾，但是在衡量投資者權利法律保護總體質量的產權指標上，僅為 2，遠遠的低于樣本平均值 3.72。而根據 Pistor 等（ 2000）的研究，在轉軌國家中，法律執行的質量在金融發展中起著更為重要的作用 。 表 3：中國金融監管制度的國際比較 政府在銀行中的產權 政 府 金融 監 管權力 銀 行 的集中度 經濟的開放度 金融監管機構的獨立性 私人監管水平 債權人權利指數 產權指數 中國 99.50 0.28 75 43 1 1.05 2 2 平均水平 20.34 -0.02 64.68 82.75 2.39 0.15 2.02 3.72 A 欄：主要發達國家 美國 0.00 1.14 20.8 24.67 4 0.97 1 5 英國 0.00 0.59 N/A 55.33 4 1.46 4 5 德國 42 -0.91 12 61 4 0.97 3 5 法國 N/A -1.16 70.10 52 3 0.69 0 4 B 欄：主要的新興市場國家 印度 80 -0.36 42 26 3 -0.42 3 3 新加坡 0 -3.05 N/A N/A 3 0.35 3 5 阿根廷 30 -0.30 48 22 1 1.13 1 4 巴西 51.5 1.00 57.6 20.67 1 0.97 1 3 波蘭 43.7 0.58 57.20 61.33 3 0.29 2 4 注：由于樣本中關于 中國的“政府在銀行中的產權”資料的缺乏，表中的數據是我們根據 林毅夫、李志赟 （ 2003）中的數據整理而得。 N/A 表示資料缺乏。 五、結束語 本文基于世界上 80 個國家金融監管和金融發展等數據，首次系統的檢驗了各種金融監管理論的有效性，最后我們的實證結果支持了金融監管的政治理論、權衡理論和法律理論，而與金融監管的公共利益理論不相符合。 并且我們通過對中國金融監管制度與主要發達國家和新興市場國家的比較分析，認為要實現中國金融監管制度的創新，促進金融的快速發展，關鍵要注意以下 幾個方面：第一，要積極推動 中國商業銀行的產權改革，只有真正地進行銀行業的產權改革，才能在商業銀行建立合理的公司治理結構，從而真正提升商業銀行的核心競爭力；第二，要提高銀行業的競爭水平，防止既得利益集團對中國金融發展的抑制，因此，大力發展民營銀行以及引進國外的戰略投資者將有利于中國金融的進一步發展； 第三，要降低政府的金融監管權力，提高金融監管的市場化水平。它不僅要求真正的提高民間監督銀行的積極性，還要積極的加強金融監管機構的獨立性；第四，在金融發展過程中，要積極擴大對外開放，它將有利于我國金融的市場化和國際化 的推進；第五，在金融監管中要 加強對投資者權利的法律保護，這對我國金融的進一步發展將具有重要的意義。 附表：各變量說明 變量 具體說明及資料來源 觀測數目 金融發展水平 金融中介對私人部門貸款占 GDP 的比例。數值為 1998-2000 年的平均水平。 資料來源：世界銀行的金融發展和結構數據庫 。 78 政府在銀行中的所有權 一個國家銀行中政府股權達到 50%以上的銀行資產比例 資料來源：世界銀行金融監管數據庫 72 金融監管中監管當局的權力 它由以下 14 個指標構成： （ 1）監管人員是否不經過銀行同意，就可約 見外部審計師查詢報告； （ 2）法律上是否要求審計師向監管人員匯報銀行經理或董事會成員可能的欺騙、內部濫用職權等不當行為； （ 3）監管人員是否可對外部審計師的疏忽行為采取法律行動；（ 4）監管當局是否可強迫銀行改變其內部架構； （ 5）銀行的表外業務是否需要向監管人員披露； （ 6）監管當局是否可以要求銀行注資，以彌補實際或潛在的虧損； （ 7）監管當局是否有權阻止銀行派息、 （ 8）發放獎金或 （ 9）給予管理人員額外酬勞的決定； （ 10）監管當局是否有權不顧股東的意見，宣布銀行資不低債； （ 11）監管當局是否有權中止問題銀行部分或全部 股東的股份； （ 12）在銀行重組時，監管當局或其他政府機構是否具有代替股東， （ 13）撤換管理人員或 （ 14）撤換董事會成員的權力，在上述問題中，回答“是”，加 1 分，否則為零分，數值越高，說明政府監管權力越大，結果按第一主因子法排序。 資料來源： Beck、 Demirg-Kunt 和 Levine(2003) 47 銀行的集中度 用一個國家五大銀行的存款比例來表示。 資料來源：世界銀行金融監管數據庫 71 開放水平 一個國家的貿易總額占 GDP 的比例，數據為 1998-2000 年的平均水平。 資料來源： World Development Indicators 78 金融監管 用來衡量金融監管當局獨立于政府和銀行的程度。對于獨立于政府 46 數據可以直接從下面網址下載： /research/projects/finstructure/database.htm。需要指出的是，在金融中介發展水平數據中，由于加納和 贊比亞的數據從 1998 到 2000 的數據缺乏，我們使用的是 1997 年的數據，并且在金融中介發展水平數據中，存在極少數國家 1998 到 2000 數據不全的情況，我們采用可得年份的平均數來代替。 數據可以直接從下面網址下載： /research/projects/bank_regulation.htm。 機構的獨立性 的指標，主要看： （ 1） 監管人員對誰負責； （ 2）監管機構的首腦是如何任命的； （ 3）監管機構的首腦是如何被撤職的，“ 1”表示獨立性比較低，“ 2”表示獨立性中等；“ 3”表示獨立性比較高，對于獨立于銀行的指標，主要看監管人員是否對自己行動負法律責任，是則加“ 1”分，否則為“ 0”分。金融監管獨立性指標的數值為以上兩者的加總。 資料來源： Beck、 Demirg-Kunt 和 Levine(2003) 金融監管中私人執行能力 它是由以下 9 個指標構成： （ 1）銀行的董事和經理是否對向公眾披露的信息負法律責任； （ 2）銀行是否必須公布其統一報表； （ 3）銀行是否必須聘請注冊國際審計師核準財務報表； （ 4）前 10 大銀行是否都由國際評級機構進行評級； （ 5）表外業務是否向公眾披露；（ 6）銀行是否必須向公眾公布其風險管理程序； （ 7）銀行的收入項目是否包括那些尚未支付但已自然增加的利息或本金； （ 8）次級債務是否允許作為資本的一部分； （ 9）是否不存在具體的存款保險制度以及存款人在銀行倒閉時是否不能得到存款保 險公司的全部賠償，在上述問題中，回答“是”，加 1 分，否則為零分，數值越高，說明私人監管能力越高。結果按第一主因子法排序。 資料來源： Beck、 Demirg-Kunt 和 Levine(2003) 47 債權人權利指數 它由以下 4 個指標構成 ：（ 1）有擔保債權人具有優先償還權；（ 2）存在對重組的約束；（ 3）在重組過程中原有的管理層不能掌握控制權；（ 4）資產沒有自動 止付 ，具有上面規定的，加“ 1”分，否則為零分，數值從 0 到 4，數值越高，說明對債權人權利保護越好。 資料來源： World Development Indicators 61 產權指數 它主要包括以下幾個方面：（ 1）司法系統的獨立性；（ 2）民法對合同界定的情況；（ 3）在合同糾紛中對外國仲裁的認同程度；（ 4）政府對產權的侵犯狀況；（ 5）司法體系的腐敗程度；（ 6）收到司法判決所需要的時間；（ 7）法律對私人財產的保護程度。數值從 1 到 5，數值越高，說明司法體系的效率越高以及私人財產的法律保護水平越好。數值為 2000 年的水平。 資料來源： Heritage Foundation 79 參考文獻： 李濤 ， 2003：商業銀行監管的國際比較：模式及影響，經 濟研究第 12 期 林毅夫、李志赟 ， 2003： 中國的國有企業與金融體制改革，北京大學中國經濟研究中心討論稿，C2003027。 陸磊 ， 2000：信息結構、利益集團與公共政策：當前金融監管制度選擇中的理論問題，經濟研究第 12 期。 張俊喜， 2003：金融監管的七大政策及其有效性，北 京大學中國經濟研究中心討論稿， C2003018。 Barth, J., Caprio, G., R. Levine. “The regulation and supervision of banks around the world: a new database. “World bank working pape,r2001. 數據可以直接從下面網址下載： /research/features/index/search.html。需要指出的是，在原數據庫中，數值越大，說明產權保護水平越低，在本文的數據處理中，我們將數據顛倒過來，數值越高，說明產權保護水平越好。 Barth, J., Caprio, G., R. Levine. “Bank supervision and regulation: what works best? ”Journal of Financial Intermediation, 2003. Beck, T., A. Demirg-Kunt and R. Levine., “A new database on financial development and structure. ”World bank working paper,1999. Beck, T., A. Demirg-Kunt and R. Levine. “Bank supervision and corporate finance.” National Bureau of Economic Research Working Paper, No. 9620, 2003. Beck, T., and Levine, R., “Legal institutions and financial development.” World Bank Working Paper, No. 3136, 2003. Becker, G. and G. Stigler. “Law enforcement, malfeasance, and the compensation of enforcers.” Journal of Legal Studies 3, 1974,pp.1-18. 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