證券其它相關論文-證券公司固定收益產品創新研究國外固定收益產品創新的發展情況從20世紀60年代以來，投資銀行作為金融中介，在固定收益產品創新方面先后開發出了不計其數的新品種。到目前為止，隨著固定收益產品創新的不斷深化，已經發展到了可以根據不同的客戶現金流特點及需求設計出各具特色的固定收益品種，并被投入到具體的實際業務操作之中。由于這些固定收益新產品的出現，徹底改變了固定收益市場的面目，尤其是對美國債券市場帶來了難以估量的影響。美國的投資銀行更是在新產品的開發中身先士卒，同時也從中賺取了大量的收益。一、基礎固定收益產品的創新垃圾債券當屬基礎固定收益產品創新的一個主要品種，因為它在證券本身并沒有發生實質性的變化。但是垃圾債券作為一個主要的投資銀行承銷品種以及其在并購中的應用，使其毫無疑問地成為美國20世紀80年代的一個主要創新品種。正是由于一系列基于垃圾債券的創新，米爾肯被業界稱為“垃圾債券之王”，米爾肯所在的德雷克斯證券公司也因而成了這一領域毫無疑問的領頭羊，占有垃圾債券市場上絕大部分的業務收益。零息債券是另外一種基礎固定收益產品的創新。在20世紀80年代中期之前，美國并沒有零息債券這樣的品種。1982年，美林和所羅門兄弟公司同時創立了復合性的零息國庫券收據，美林把它作為“國庫收入增長收據(TIGRs)”來銷售，而所羅門兄弟公司把它作為“政府證券自然增值憑證(CATS)”來銷售。也就是說公司先購買國債，然后把它們存入銀行信托賬戶，再由公司發行一種代表以賬戶上這種標的政府債券為依據的每次利息支付所有權的收據，同時也發行以這種標的政府債券到期價值為依據的收據，也就是本息拆離。其他投資銀行隨后也創立了它們自己的收據，一般被稱為商標零息國債，但這種證券由于發行商的不同而不具有流動性。后來，為了拓展市場，增進這些收據的流動性，政府債券市場的初級交易商集團同意發行不與任何參與的交易商相聯系的普通收據，這些變通的收據稱為“國債收據(TRs)”（注：垃圾債券之父米爾肯：新財經，2002年5月10日。）。1985年，美國財政部才宣布了離拆單售本息證券(STRIPS)方案。STRIPS項目的創立結束了商標和一般收據的創新。二、固定收益衍生產品如果按時間順序來排列，最早的固定收益衍生產品應該是可轉換債券，產生于1843年。當時美國正處于19世紀中葉和20世紀初鐵道業的狂熱發展時期，但由于鐵路修筑在當時還沒有納入聯邦財政支出，于是大多采用私營、聯營和公眾公司的形式。鐵路運營投資有兩個顯著的特點：一是鐵路建設周期長，這要求投資人給予發行人較長的寬限期；二是鐵路運營收益的差異性較大，好的鐵路線會帶來較高的收益，差的鐵路線則可能會導致較差的收益。為了籌集到鐵路建設所需的巨額長期資金，極富創新精神的美國投資銀行想出了可轉換債券這種既有股票性質又有債券性質的衍生產品。紐約的ErieRailway發行了第一例可轉換債券（注：楊如彥、魏剛，劉孝紅、孟輝：可轉換債券及其績效評價，中國人民大學出版社。）。此后，在可轉換債券上又增加了其他期權性質，20世紀50年代第一次出現了具有贖回條款的可轉換債券，1975年日本東芝公司又發行了世界上第一例附有回售條款的可轉換債券。第一次世界大戰期間及以后的一段時間內，通貨膨脹率很高且不穩定。1925年，由Rand-Kardex公司發行的“穩定化”（通貨膨脹指數化）債券把利息和本金的支付與物價指數聯系起來，從而出現了第一個物價指數債券（注：斯科特梅森，羅伯特默頓、安德魯佩羅德、彼得圖法諾：金融工程學案例金融創新的應用研究，東北財經大學出版社。）。第一次世界大戰后，美國顯示了新的生機，涌現了大量的小額投資者，他們對美國未來的經濟抱樂觀態度。在此種情況下，出現了一些新的投資品種，認股權證就是其中一種。1925年以前，只有兩家美國公司發行次類認股權證，到了1926年，即出現了附有認股權證的債券，到目前為止有超過2%的債券附有認股權證。互換市場是在20世紀80年代才出現的，不過早在70年代中期，就已經出現了互換交易。70年代初，英國開始進行外匯管制，促使平行貸款和背對背貸款發展為英國公司逃避境外投資中額外費用的一種工具，這種經過特殊結構安排的融資協定的發展終于引致了1976年荷蘭的BOSKalisWestminster銀行和英國的ICI金融公司之間第一筆貨幣互換交易的產生。這筆交易由大陸伊利諾斯有限公司和高盛公司來安排，是一筆荷蘭盾和英鎊之間的互換。盡管也達成了不少交易，貨幣互換在國際資本市場上并沒有引起太多關注。直到1980年，美國所羅門兄弟公司(SolomonBrothersCo.)成功地為美國商用機器公司(IBM)和世界銀行進行了2.9億美元與西德馬克及瑞士法郎之間的互換，標志著貨幣互換的誕生。1981年，花旗銀行(Citybank)和大陸伊利諾斯公司又創造了第一筆利率互換交易（注：邁哈伊馬圖：結構化衍生工具，經濟科學出版社。）。1982年到1984年之間的創新則屬于浮動股息率優先股(FRP)，其中，可調整股息率的永久性優先股(ARPPS)是FRP家族的第一個成員，到1984年夏季為止，大約發行了100多億美元的ARPPS，并且形成了一個規模龐大、具有很強流動性的二級市場。但ARPPS的價格波動性太大，于是一種價格更穩定的證券可轉換可調整的優先股(CAPS)作為創新產品受到了投資者的歡迎。盡管ARPPS和CAPS在市場上都取得了成功，但人們希望尋求一種總是以面值交易的FRP，于是根據價格調整股息率的優先股(PARP)應運而生。盡管PARP的發明人第一波士頓公司對其充滿信心，但PARP僅發行了1億美元，其二級市場的流動性也不是很好。跟隨其后的又一FRP家族成員是貨幣市場優先股(MMP)，它是由雷曼兄弟公司在1984年8月推向市場的，為其母公司運通公司發行（注：斯科特梅森、羅伯特默頓、安德魯佩羅德、彼得圖法諾：金融工程學案例金融創新的應用研究，東北財經大學出版社。）。表1主要固定收益創新產品及其產生年代年份固定收益創新品種1843可轉換債券1925物價指數債券1926附認股權證債券1960可贖回債券1970浮動利率票據FRN1972貨幣期貨1974浮動利率債券1975物價指數債券1975利率期貨1977長期政府債券期貨1979場外貨幣期權70年代后期垃圾債券1980貨幣互換、債務保證債券1981利率互換、零患債券1982浮動股息率優先股(FRP)、可調整股息率的永久性優先股(ARPPS)1983可轉換可調整的優先股(CAPS)1984貨幣市場優先股(MMP)、遠期利率協議1983利率上限和下限期權、貨幣期貨期權1985歐洲美元期權、互換期權、美元及市政債券指數期貨1986附加惡性回售條款的可轉換債券1987平均期權、商品互換、長期債券期貨和期權1989上限期權、利率互換期貨1985年美林集團發明了既可贖回又可回售的可轉換零息債券LYON(liquidyieldoptionnote)。LYON一經產生，就受到發行公司和投資者的歡迎。1985年春天，威時特管理公司(WasteManagement)和斯坦利大陸公司(StanleyContinental)發行了頭兩例LYON，均由美林公司承銷。到目前為止，一些原來的投資銀行創新產品萎縮了，甚至已經從市場上消失，或者創新當初也僅是發行了一例、兩例，但更多的創新產品則生存了下來，并且交易量逐年增加，到目前為止已經成為證券市場上不可或缺的投資和避險品種。固定收益產品創新的動因從創新的主體投資銀行來看，其創新有內部動力和外部動力兩種。從內因上講，創新的動力是贏利性需求；從外因上講，創新的動力則是競爭的壓力和回避各種市場風險。只有更好地服務客戶，才能更好地贏利，因而近代固定收益產品創新主要是投資銀行根據客戶的不同需求費盡心思設計出來的。從固定收益產品創新的歷史看，其動因主要有：一、回避各種利率和匯率風險，增加駕馭經濟不穩定性和控制風險的手段美國20世紀七八十年代固定收益產品創新的一個主要動力是更好地回避利率和匯率的風險。戰后，與布雷頓森林會議召開時各參加國普遍擔心的通貨緊縮相反，20世紀50年代和60年代出現了世界范圍的通貨膨脹，控制通貨膨脹成了主要工業國政府一項十分重要的政策。由于多數政府發現很難減少公共開支，因此，主要是使用貨幣政策來控制通貨膨脹。政府的目標是控制貨幣供應量，而不太關心利率水平，最終導致利率大幅波動。進入80年代以后，以美國為首的工業化國家先后進行了金融自由化的改革，取消對存款利率的最高限額，逐步實現利率自由化，并允許各金融機構業務交叉，放寬對資本流動的限制等。這樣，在利率自由化和金融業競爭日趨激烈的影響下，利率波動幅度較80年代以前更大，利率和匯率不僅僅像過去那樣隨著整個經濟周期的變化而波動，而是在短期內，一天或者幾天都會出現令人意想不到的情況。短期資本為追求最高的收益隨利率變動而流動，從而又導致外匯市場的匯率變動。這些波動使借款人和投資者都面臨前所未有的風險，于是包括期貨與期權交易、貨幣互換、利率互換等基于回避利率和匯率風險的固定收益創新產品應運而生。二、滿足融資者的需求，同時獲取超額收益應該說，投資銀行業務創新的原動力就在于客戶的需求。只有客戶根據自己特有的現金流情況，對籌資和投資有了不同的需求，才會有投資銀行根據不同情況設計出來的創新產品。當然，在以上這些產品的創新中，投資銀行不會毫無所圖地介入進去。比如在互換中，作為中介銀行收取的費用，或者在名義本金數額基礎上計算，或者是互換支付雙方價格之間的差異互換率，或者二者都有。再比如垃圾債券這一固定收益創新產品，由于垃圾債券較低的信用等級和較高的信用風險，其承銷費用水平比高品質債券市場上要高得多，大多數情況下，其承銷費用相當于承銷同類投資級債券費用的兩倍。19771987年的10年間，米爾肯所在的德雷克斯證券公司在垃圾債券市場上的份額增長到了2000億美元。這時，德雷克斯公司債券買賣部成了完全意義上的美國低級債券市場。在整個80年代，美國各公司發行垃圾債券1700多億美元，其中德雷克斯證券公司就發行了800億美元，占47%（注：垃圾債券之父米爾肯，新財經，2002年5月10日。）。1983年德雷克斯證券公司收益僅為10多億美元，是華爾街一個很不起眼的小證券公司，但到了1987年該公司已成為華爾街盈利最高的公司，收益超過40億美元，并且在80年代的大部分年頭里躋身于全美最大的前十位主承銷商行列。三、規避制度管制金融管制既可能是金融創新的障礙，又可能是金融創新發生的驅動力。一般來說，較寬松的制度管制和較少的制度保護會促進技術提高，加劇金融機構之間的競爭，進而迫使那些改善服務、降低成本的創新產生，并且管制放松還可以使創新者更容易地進入這一市場；另一方面，較嚴格的制度管理又可能導致規避制度管制的創新產生。四、技術進步的推動技術進步應該說是金融發展的一個主要動力和基本前提，只有技術的進步才有可能產生新的金融產品和新的交易方式。19世紀40年代，電報機的發展很快就導致了資金流動的電信傳輸以及黃金和證券在不同交易所、不同地區之間報價的信息發布；其后，1876年電話發明之后的第二年就被應用到了銀行的業務運用之中（注：LawltenceJ.White,TechnologicalChange,FinancialInnovation,andFinancialRegulationInTheUS.:TheChallengesForPublicPolicy,.）。從20世紀60年代以來，固定收益產品創新展出不窮，這和其潛在的技術支撐密不可分，數據處理和無線電通訊技術日新月異的發展在降低使用成本的基礎上大大提高了其數據處理能力和傳輸能力。這些技術的進步使得金融工程師們可以更好地積累數據、對風險進行評估，對固定收益產品的功能進行重新分解或綜合，并進而設計出可以更好地滿足企業和個人需求的新產品，也使得投資銀行可以為客戶提供更多量體裁衣式的籌、投資服務。資產證券化和互換就是這一發展的最好證明。五、降低稅負從一定程度上來說，如果一些機構或者交易所承擔的稅負高于其他的機構或交易，那么就會有一個強烈的動機來試圖重新安排這些承擔高稅負的交易，從而使它們適用于更有利的稅收環境。例如，如果資本利得比其他形式的收益要享受較輕的稅負，或者公司是根據收付實現制而不是根據權責發生制來繳稅，那么就有一種動力來進行創新，即如何把股息或者利息支付轉換成資本收益；同樣，如果利息支付可以作為公司繳稅的可抵扣部分，而股息支付則不能，創新就會集中在如何把后者轉換為前者。如美林證券的本息拆離債券就是基于稅法中對無息票債券利息收入征稅延遲的規定；歐洲債券市場的產生一定程度上就是為了規避美國的利息平衡稅和外國投資者持有稅而產生的。附圖我國缺乏固定收益產品創新的原因一、基于固定收益證券發行的制度管制過多就我國來說，技術并不是目前制約我國產品創新的一個“瓶頸”，在數據處理和通訊技術上我們現在已經遠遠超出了當年美國固定收益產品創新大發展的時期，但到目前為止我國連一些基礎的固定收益產品都還沒有，更不用說基于其上的固定收益衍生產品了。應該說制度安排是限制或者阻礙我國投資銀行固定收益產品創新的一個主要原因，而制度管制的核心就是對證券發行的限制和對發行證券主體的限制。比如預算法明確規定我國地方政府不能發行債券籌資；對企業債券發行采取額度制管理，只有一些國有企業才能拿到發債額度。從有著上百年固定收益證券歷史的美國固