1、 宏觀研究報告中國宏觀經濟分析與展望（2020 年 1 月）國內篇新世紀評級 研發部 何金中 孫田原摘要：2019 年中國就業情況保持穩定，GDP 維持在目標區間內運行，消費 品價格水平受豬肉價格影響明顯上升，工業品價格漲幅維持低位。同時，在全球經濟放緩、貿易摩擦反復以及國內經濟結構調整影響下，工業生產、消費、投資、進出口等數據均走弱，經濟增長壓力有所增大。但在各項逆周期調節政策的帶動下，高技術行業繼續保持高速增長，實體經濟融資情況有所改善，經濟發 展保持良好韌性。 2020 年，我們預計中國 CPI 增速將呈前高后低走勢，于下半年回落至 3%以下，但仍需關注石油等大宗商品價格變化帶來的影響；

2、工業結構繼續優化，工業企業利潤在 PPI 增速回升的情況下出現改善并帶動整體工業產值增速回穩；個人所得稅減免帶來的收入增加效應逐步減退，居民消費增長繼續承壓；房地產投資增速繼續緩慢下行，但下半年在 2019 年下半年土地成交額的上升帶動下而有所 回升；隨著企業利潤增速的小幅回暖，制造業投資預計將小幅優于 2019 年；基 人民幣匯率在內外部環境出現有利變化的預期以及我國充足的外匯儲備保障下穩 中有升；市場流動性保持合理充裕狀態，商業銀行特別是中小銀行的資本補充加 速，實體融資成本有望繼續下降，而社會融資規模增長繼續處于同經濟發展相 適應的水平。 2020 年是中國全面建成小康社會和“十三五”規

3、劃收官之年，“堅持穩 字當頭”將是 2020 年中國經濟工作以及各項政策的重要目標。積極的財政政策以及穩健的貨幣政策將繼續實施，財政赤字率或將進一步上調，并適當增加地方政府專項債額度來緩解地方政府基建項目投資的資金壓力，全面降準等逆周期調節政策也仍將持續。在前期逆周期政策成效逐步體現疊加基數效應，短期內中國經濟增長有望企穩，預期 2020 年中國 GDP 增速將在 6.0%左右。但同時，在地緣政治、國際經濟金融仍面臨較大的不確定性以及國內去杠桿任務仍艱巨的背景下，中國的經濟增長和發展依然會伴隨著區域結構性風險、產業結構性風險、國 際貿易和投資的結構性摩擦風險以及國際不確定性沖擊因素的風險。 宏

4、觀研究報告目錄一、經濟增長有望企穩，面臨的壓力依然不小1（一）CPI 料前高后低并回“3%”以內，PPI 將略有回升2（二）工業生產回穩可期，結構持續優化3（三）消費依然承壓，消費升級趨勢不減5（四）投資增速底部確認，基建仍將助力7（五）進出口增速有望回升，不確定性仍存11（六）人民幣匯率預期穩中有升12（七）金融支持實體力度加大，政策傳導仍待加強13二、 逆周期調節政策托底經濟增長17（一） 穩健貨幣政策更為靈活17（二） 積極的財政政策提質增效18三、 總結與展望20 宏觀研究報告圖表目錄 我國實際GDP 累計同比增速（單位：%）1我國城鎮新增就業人數及城鎮調查失業率（單位：萬人，%）1我

5、國食品 CPI 與非食品 CPI 當月同比增速（單位：%）2豬肉批發價格走勢（單位：元/公斤）3我國 PMI 走勢（單位：%）42019 年 1-11 月我國各行業工業增加值累計增速（單位：%）42019 年 1-11 月我國部分行業利潤總額累計同比（單位：%）5我國最終消費支出對實際 GDP 增長的貢獻率（單位：%）6我國社會消費品零售總額名義及實際增速（單位：%）6123456789圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表1011121314151617181920212019 年 1-11 月我國分品類消費增速（單位：%）7我國資本形成總額對實際 GDP 增長的貢獻率及拉動（單位：%）8

6、我國固定資產投資增速（單位：%）8圖表圖表圖表圖表2019 年 1-11 月我地產投資增速（單位：%）92019 年 1-11 月我國制造業各子項投資增速（單位：%）10我國人民幣計價進出口金額增速（單位：%）11人民幣匯率走勢（單位：元/美元）12我國貨幣發行增速（單位：%）132019 年 1-11 月我國新增社會融資規模分布（單位：億元）142019 年 1-11 月我國新增銀行信貸分布（單位：億元）15我國商業銀行資本充足率（單位：%）16我國公共財政支出及政府性基金支出增速（單位：%）19圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表 宏觀研究報告中國宏觀經濟分析與展望（2020 年 1 月）國內篇一

7、、經濟增長有望企穩，面臨的壓力依然不小2019 年，我國經濟運行整體保持在 6.0%-6.5%的目標區間內，而受全球經濟 增長明顯放緩、力有所增大。 貿易摩擦多次反復以及國內經濟結構調整等影響，經濟增長壓2019 年前三個季度，我國實際 GDP 增速分別為 6.4%、6.2%和 6.0%，年內呈逐季放緩的趨勢，其中第三季度當季值已觸及年初 6.0%-6.5%目標區間的下限。2019 年前三季度實際 GDP 累計增長 6.2%，較去年同期下降 0.5 個百分點。 圖表 1 我國實際 GDP 累計同比增速（單位：%） 數據來源：Wind，新世紀評級繪制2019 年 1-11 月，我國城鎮新增就業

8、1279 萬人，已完成全年目標 1100 萬人的 116.3%，在今年整體經濟增速下行的情況下，新增就業人數基本與去年保持一致，同時月度城鎮調查失業率運行于 5.0%-5.3%之間，就業情況總體穩定。 圖表 2 我國城鎮新增就業人數及城鎮調查失業率（單位：萬人，%） 數據來源：Wind，新世紀評級繪制12014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09200.0000

9、5.40005.3000150.00005.2000 5.1000100.00005.00004.90004.800050.00004.70004.60000.00004.5000城鎮新增就業人數:當月值城鎮調查失業率 7.40007.20007.00006.80006.60006.40006.20006.00005.80005.6000 宏觀研究報告2020 年，是中國全面建成小康社會和“十三五”規劃收官之年，“堅持穩 字當頭”將是 2020 年中國經濟工作以及各項政策的重要目標。短期內，在全球寬松貨幣政策以及債務擴張刺激下，全球經濟增長有望企穩并帶動中國經濟的外部需求回暖，同時考慮到在前期

10、逆周期政策支持下，中國工業生產回穩可期、投資增速底部確認、金融支持實體經濟力度加大，疊加基數效應，中國的經濟增長有望企 穩，但在內部去杠桿任務仍艱巨、新動能有待壯大以及以地緣政治沖突、全球貿易環境等為代表外部因素仍存不確定性，中國經濟面臨的壓力依然不小， 我們預期 2020 年中國 GDP 增速將在 6.0%左右。 （一）CPI 料前高后低并回“3%”以內，PPI 將略有回升2019 年，我國 CPI 同比增速較去年有所上升，1-11 月累計增速為 2.8%，較去年同期的 2.1%增加了 0.7 個百分點。從單月值來看，我國 CPI 自 2 月份以來逐月上升，至 11 月已達到了 4.5%，連

11、續三個月超 3.0%的警戒水平。分項來看， 1-11 月食品價格累計上升 8.5%，非食品價格累計上漲 1.4%，食品價格增速遠高于非食品價格增速，是推動 CPI 增速上升的主要原因。 圖表 3 我國食品 CPI 與非食品 CPI 當月同比增速（單位：%） 數據來源：Wind，新世紀評級繪制具體分析來看，豬肉及其替代品價格的大幅上升是食品價格增速加快的主要原因。2019 年 1-11 月豬肉價格累計同比上漲 37.3%，較去年同期多增 46.0 個百分點，帶動整體 CPI 增速上升 1.07 個百分點，較去年同期擴大 1.32 個百分點。前期環保整治導致大量養豬散戶退出、“非洲豬情導致豬肉供給

12、減少以及2018 年豬肉價格基數偏低是豬肉價格同比增速持續大幅上升的原因。而在豬肉供給下降，價格大幅上升的背景下，由于替代效應，11 月當月牛肉、羊肉、禽肉 及蛋類等豬肉替代品價格也均出現 11.8%-25.7%不等的漲幅，漲幅也較為顯著。220.003.0015.002.5010.002.005.001.500.001.00-5.000.50-10.000.00CPI:食品:當月同比（左軸）CPI:非食品:當月同比（右軸） 宏觀研究報告圖表 4 豬肉批發價格走勢（單位：元/公斤） 數據來源：Wind，新世紀評級繪制PPI 方面，2019 年 7 月 PPI 同比增速在歷經 34 個月后首次由

13、正轉負，2019 年 1-11 月 PPI 累計同比增速為-0.3%，其中生產資料同比增速為-0.7%，生活資料同比增速為 0.9%。2018 年的高基數以及國內需求整體不足是造成 PPI 增速轉負的主要原因。總體來看，2019 年我國 CPI 增速與 PPI 增速分化較為明顯，而衡量整體物價水平的 GDP 平減指數較為平穩，2019 年前三季度累計同比增長 1.6%，處于合理區間，當前我國并未出現通貨膨脹。 2020 年，CPI 增速方面，從對 CPI 增速影響較大的豬肉價格看，在各項政策支持下，能繁母豬存欄數與 10 月份開始回升，整體生豬存欄數量也于 11 月觸底回升，豬肉供應情況整體趨

14、好；但考慮到母豬補欄從出生到可以配種需要 7 至 8 個月時間，能繁母豬懷孕時間接近 4 個月，育肥豬出欄上市需要 6 個月時間，從當前能繁母豬存欄量開始回升，到新補欄生豬開始大量上市，仍需半年以上時間， 故預計豬肉價格短期內仍將處于高位，而自明年下半年開始隨著生豬供應的大幅改善或將出現較為明顯的回落，CPI 增速預計也將隨著豬肉價格的回落而下降。PPI 方 面，考慮到原油價格在減產協議以及地緣政治沖突沖擊下回升、2019 年基數較影響，預計 2020 年 PPI 增速將略有回升，與 CPI 增速間剪刀差將有所收窄。整體上我們認為明年 CPI 增速將呈前高后低的態勢，在一季度達到年內高點后逐步

15、下降并于下半年回落至 3%以下，PPI 則將略有回升但保持低位，整體 物價水平仍將處于合理區間。 （二）工業生產回穩可期，結構持續優化2019 年我國制造業 PMI 較上年有所下降，且 1-12 月中有 8 個月低于 50%的榮枯線，整體制造業景氣度較為。具體來看，2019 年生產指數、新訂單指數及新出口訂單指數均值均低于上年，內外需及供給端均較為疲弱。 32018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-02

16、2019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-0260.0050.0040.0030.0020.0010.000.00 宏觀研究報告圖表 5 我國 PMI 走勢（單位：%）數據來源：Wind，新世紀評級繪制在制造業景氣度下降的同時，2019 年我國工業增加值增速也較去年放緩，1- 11 月工業增加值累計增加 5.6%，較去年同期下降 0.7 個百分點。分行業來看， 在 41 個子行業中，有 19 個行業增加值增速較去年有所提升，主要集中于黑色金屬

17、、有色金屬、煤炭等資源采選及加工行業，而汽車制造業、裝備制造業等行業 則增速較去年出現明顯下降。 圖表 6 2019 年 1-11 月我國各行業工業增加值累計增速（單位：%） 15.000010.00005.0000 0.0000 -5.0000-10.0000數據來源：Wind，新世紀評級繪制2019 年以來，隨著 PPI 增速的持續下滑，工業企業利潤總額增長也大幅下降，存在經營風險上升可能。1-11 月我國工業企業利潤總額累計同比下降 2.1%， 較去年同期大幅下降 15.7 個百分點，主要行業中，汽車制造業、專用裝備制造 業、通用裝備制造業等行業利潤增速均較去年同期出現明顯下降。 4文教

18、、工育和娛樂用品制燃氣生產和供應業家具制造業農副食品加工業紡織服裝、服飾業通用設備制造業煙草制品業非金屬礦采選業其他采礦業食品制造業金屬制品、機械和設備修理業紡織業水的生產和供應業金屬制品業有色金屬冶煉及壓延加工業有色金屬礦采選業黑色金屬冶煉及壓延加工業電氣機械及器材制造業非金屬礦物制品業儀器儀表制造業黑色金屬礦采選業2014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07

19、2019-1056.000054.000052.000050.000048.000046.000044.000042.0000PMIPMI:生產PMI:新訂單PMI:新出口訂單 宏觀研究報告圖表 7 2019 年 1-11 月我國部分行業利潤總額累計同比（單位：%） 數據來源：Wind，新世紀評級繪制從產業結構來看，雖然 2019 年我國工業增加值增速呈下降趨勢，但產業結構優化仍在持續。2019 年 1-11 月高技術行業增加值累計增速為 8.7%，明顯高于整體工業增加值增速，同時智能手表、3D 打印設備、智能手環、高溫合金、城 市軌道車輛和充電樁等新興產品產量繼續保持高速增長。 2020 年

20、，我國產業結構預計將繼續優化，新舊動能轉換持續，高技術行業增加值增速預計將保持較高水平，而從 2019 年 11 月起，制造業 PMI 指數已連續兩個月回升至 50%的榮枯線之上，11 月工業企業利潤增速也由負轉正至 5.4%， 說明整體工業生產有一定的改善趨勢。若明年貿易摩擦如期緩和，全球經濟在各國貨幣寬松政策下小幅回暖，疊加國內各項逆周期調節政策成效釋放，預計 2020 年工業產值增速有望回穩。 （三）消費依然承壓，消費升級趨勢不減2019 年前三季度，中國最終消費支出對實際 GDP 增長的貢獻率為 60.5%， 拉動實際 GDP 增長 3.75 個百分點，較去年同期出現明顯下降，但仍然是

21、帶動我國經濟增長的最主要動力。 5黑色金屬冶煉及壓延加工業石油、煤炭及其他燃料加工業 化學原料及化學制品制造業化學纖維制造業非金屬礦物制品業紡織服裝、服飾業紡織業汽車制造專用設備制造業通用設備制造業酒、飲料和精制茶制造業金屬制品業計算機、通信和其他電子設備制造業 電氣機械及器材制造業有色金屬冶煉及壓延加工業40200(20) (40)(60)(80)(100) 宏觀研究報告圖表 8 我國最終消費支出對實際 GDP 增長的貢獻率（單位：%）數據來源：Wind，新世紀評級繪制與消費支出拉動 GDP 增長減少相對應，2019 年我國社會消費品零售總額增速較去年同期出現明顯下降，1-11 月社會消費品

22、零售總額同比增長 8.0%，較去年同期下降 1.1 個百分點；實際同比增長 5.99%，較去年同期下降 1.02 個百分點。而網上零售增長繼續保持較高水平，1-11 月網上零售消費同比增長 16.6%，高于整體消費增速 8.6 個百分點，在 “雙十一”的帶動下，11 月網上零售類消費同比增速高達 24.6%，較去年同期增加 11.3 個百分點。 圖表 9 我國社會消費品零售總額名義及實際增速（單位：%） 數據來源：Wind，新世紀評級繪制分品類看，在限額以上商品零售中占比最高的汽車類消費除因“國五”標準汽車促銷在 6 月出現大幅反彈外，其余時間延續了 2018 年以來的負增長態勢， 1-11

23、月累計減少 1.1%，較去年同期少減 0.5 個百分點，是拖累整體消費增速的主要分項。在其余占比較高的品類中，服裝鞋帽紡織類、建筑裝潢類以及石油制品類消費增速均較去年同期出現明顯下降。不過可喜的是，化妝品類及體育娛樂類等消費升級類品類增速明顯加快，1-11 月化妝品類消費同比增長 12.7%，較去年同期增長 2.2 個百分點，而體育娛樂類消費同比增長 6.6 個百分點，較去年同期增長 8.8 個百分點。 62015-032015-062015-092014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017

24、-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-0914.000012.000010.00008.00006.00004.0000社會消費品零售總額:累計同比社會消費品零售總額:實際累計同比 85.000080.000075.000070.000065.000060.000055.

25、000050.0000 宏觀研究報告圖表 10 2019 年 1-11 月我國分品類消費增速（單位：%） 數據來源：Wind，新世紀評級繪制居民收入是影響整體消費增長的重要因素之一，2019 年前三季度，我國城鎮居民人均可支配收入同比增長 7.9%，與去年同期持平；實際增長 5.4%，較去年同期下降 0.3 個百分點，居民收入增速的逐步放緩對消費增長形成一定制約。同時，根據中國社會科學院經濟研究所統計，2019 年三季度我國居民部門杠桿率已達 56.3%，較上年同期上升 4.7 個百分點，居民部門杠桿率的持續上升也對消費產生擠壓。 2020 年，個人所得稅抵扣政策對居民收入增長的正向拉動效應將

26、減緩，居民收入增速或將較 2019 年進一步放緩，同時 2019 年房地產銷售面積增速較 2018 年進一步放緩，也將進一步擠壓與地產相關的建筑及裝潢材料和家具類消費，預計實際消費增長依然承壓。 （四）投資增速底部確認，基建仍將助力2019 年，隨著經濟發展方式的轉變，資本形成總額對 GDP 的貢獻繼續呈下降態勢，前三季度，資本形成總額對我國實際 GDP 增速的貢獻率為 19.8%，帶動實際 GDP 增長 1.23 個百分點，較去年同期出現較為明顯的下降。 710.00005.00000.0000 -5.0000-10.0000-15.0000 宏觀研究報告圖表 11 我國資本形成總額對實際

27、GDP 增長的貢獻率及拉動（單位：%）數據來源：Wind，新世紀評級繪制2019 年 1-11 月，我國整體固定資產投資名義增速為 5.2%，較去年同期下降 0.7 個百分點；而前三季度實際增速為 2.33%，較去年同期上升 2.42 個百分點， 投資增速底部得到確認。名義增速與實際增速的差可能是由于 2019 年 PPI 增速處于低位，工業品價格低于去年所致。 圖表 12 我國固定資產投資增速（單位：%） 數據來源：Wind，新世紀評級繪制1.房地產投資增速將略有回落2019 年 1-11 月，我地產投資增速繼續保持較高水平，累計同比增長 10.2%，較去年同期上升 0.5 個百分點，但年內

28、呈現下行趨勢。 由于領先土地購置費用支出的土地累計成交價款增速于 2018 年出現下降， 至 2019 年 5 月達到最低值-35.6%，使得對應土地購置費用增速也出現下降，對應房地產投資中其他費用的占比逐步下降。而隨著前期購置土地項目逐步開工， 2019 年新開工面積以及施工面積累計同比增速持續處于較高水平，使得占比超 50%的建筑工程投資額增速在 2019 年較上年出現明顯增長，同時設備工程器具 購置費用增速也較去年明顯上升，從而帶動整體房地產投資增速較去年加快。 82014-102015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-1

29、22017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-1030.000020.000010.00000.0000固定資產投資完成額房地產開發投資完成額 固定資產投資完成額:制造業固定資產投資完成額:基礎設施建設投資(不含電

30、力) 民間固定資產投資完成額 3.500050.00003.0000 40.00002.50002.000030.00001.5000 20.00001.000010.00000.50000.00000.0000對GDP累計同比的拉動:資本形成總額GDP累計同比貢獻率:資本形成總額 宏觀研究報告圖表 13 2019 年 1-11 月我地產投資增速（單位：%） 數據來源：Wind，新世紀評級繪制由于政府對房地產仍然采取較為嚴格的管控政策，國家發改委、銀等監管機構對房地產企業境外發債以及信托融資等融資渠道均進行了一定的限制。在此背景下，建筑工程投資額增速進一步上行的空間很小，疊加 2019 年較高

31、的基數效應，2020 年房地產投資增速將略有回落，考慮到土地成交價款增速于 2019年下半年已開始回升，故預計 2020 年整體房地產投資增速將于上半年達到低位。 2.制造業投資將小幅優于上年2019 年 1-11 月，我國制造業投資累計增長 2.5%，較去年同期大幅下降 7.0個百分點，表現較為。 分行業來看，截至 2019 年 11 月，僅金屬制品、機械和設備修理業、儀器儀表制造業、黑色金屬冶煉及壓延加工業、酒、飲料和精制茶制造業、石油、煤炭及其他燃料加工業、醫藥制造業及紡織服裝、服飾業七個子行業投資增速高于去 年，其余制造業品類投資增速均低于去年同期。 92014-102015-0120

32、15-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-1080.000060.000040.000020.00000.0000-20.0000-40.0000-60.0000房地產開發投資完成額本年土地成交價款 房地產開發投資完成額:建筑工程房地產開發投資完成額:安裝工程房地產開發投資完成額:設備工器具購置房地產開發投資完成額:其他費用 宏觀研究報告圖表 14 2019 年 1-11 月我國制

33、造業各子項投資增速（單位：%） 數據來源：Wind，新世紀評級繪制同時，如前文所述，各主要工業行業利潤增速均低于去年同期，1-11 月制造業整體利潤同比下降 4.1%，較去年同期同比增長 9.9%相比下降了 14.0 個百分點，制造業企業利潤增長的大幅下降是導致整體制造業投資增速大幅放緩的一大原因。此外，由于民間投資是制造業投資的主要構成，在目前民營企業及小微企業融資仍顯困難的背景下，1-11 月我國民間制造業投資增速為 1.98%，相較整體 制造業投資增速更低，也是制約今年制造業投資的原因之一。 2020 年，隨著貿易談判第一階段文本的達成以及外需預計將出現小幅回暖，同時隨著國內支持民營企業

34、融資的各項政策進一步推進以及減稅降費力度的進一步加大，民間制造業投資也將有一定程度回暖?？傮w上，我們認為明年制造業投資將小幅優于今年。 3.基建投資仍有一定上升空間2019 年 1-11 月，我國不含電力的基建投資同比增長 4.0%，較去年同期提升 0.3 個百分點，對整體投資增速起到了穩定的作用。 2019 年，我國新增地方政府專項債額度提升至 2.15 萬億元，增強了基建投資的資金來源，對基建投資增速的回升起到了重要作用。但受制于地方政府資金的不足，基礎建設投資增速難以大幅提升。為應對地方政府資金不足的情況，央辦廳和中配套項目融資工作，允許地方政府專項債資金作為部分重點項目的資本金使用，同

35、時加強了重大項目的融資保障，進一步擴展了地方政府投入基建項目的資金來源，此后又在 11 月的國常會中進一步下調了部分基建項目的資本金比例以及擴展了地方政府資本金的獲取渠道，托底未來基建投資。 10化學纖維制造業 木材加工及木、竹、藤、棕、家具制造業 電氣機械及器材制造業金屬制品業 廢棄資源綜合利用業造紙及紙制品業 非金屬礦物制品業 紡織業 食品制造業 農副食品加工業通用設備制造業其他制造業 專用設備制造業 計算機、通信和其他電子設備文教、工 育和娛樂用品煙草制品業 橡膠和塑料制品業 皮革、毛皮、羽毛及其制品和汽車制造業 有色金屬冶煉及壓延加工業印刷業和記錄媒介的復制 化學原料及化學制品制造業

36、鐵路、船舶、航空航天和其他紡織服裝、服飾業 醫藥制造業 石油、煤炭及其他燃料加工業酒、飲料和精制茶制造業 黑色金屬冶煉及壓延加工業儀器儀表制造業 100.000080.000060.000040.000020.00000.0000 -20.0000-40.0000-60.0000 宏觀研究報告2020 年，財政部已于 2019 年底提前下達了 1 萬億元的地方政府專項債額度，并要求地方將資金盡快落實到具體項目，同時中央經濟工作會議定調明年的財政政策要提質增效，預計 2020 年基建投資增速仍有上升空間，但受制于地方 政府財力狀況，大幅提升的概率較低，更多的是起到穩增長的作用。 （五）進出口增速

37、有望回升，不確定性仍存2019 年前三季度，貨物和服務凈出口對中國實際GDP 增速的貢獻率為19.6%， 帶動實際 GDP 增長 1.22 個百分點，較去年同期相比由負轉正。當前我國貿易順差的增加存在一定的衰退式順差特征，今年以來進口增速下降幅度較出口增速下 降幅度更大，使得貿易順差有所上升。 2019 年 1-11 月，我國進出口增速較去年出現明顯下降，以人民幣計價出口金額為 15.56 萬億元，同比增長 4.5%，增速較去年同期下降 3.4 個百分點；人民幣計價進口金額為 12.95 萬億元，同比增長 0.0%，增速較去年同期下降 14.5 個百分點；貿易順差為 2.61 萬億元，較去年同

38、期擴大 0.68 萬億元。貿易摩擦、內外需求疲弱以及去年同期基數效應是造成今年進出口增速下降的主要原因。 圖表 15 我國人民幣計價進出口金額增速（單位：%） 數據來源：Wind，新世紀評級繪制分品類來看，2019 年受貿易摩擦影響較大的手機等通訊產品出口金額明顯下降，同比降低 18.20%；而隨著我國在半導體行業投入的不斷加大以及外資集成電路廠商對我國投資的增加，集成電路產品出口金額同比增長 18.94%，是主要出口產品中增長最快的品類。進口產品方面，糧食進口金額同比下降明顯，主要是由于貿易摩擦導致對美大豆等農產品進口減少所致，但由于國內豬肉供給短缺，我國增加了對豬肉的進口，整體農產品進口金

39、額同比仍然增長了 7.18%； 另一方面，由于鐵礦石價格的大幅上升，鐵礦石進口金額大幅增長 34.42%。而整體上來看，2019 年進出口產品結構與 2018 年較為類似，出口產品主要有機械設備、自動數據處理設備及其部件、服裝、通訊產品、集成電路、農產品、鋼材 和汽車零部件等；進口產品主要有集成電路、原油、農產品、鐵礦石、塑料、汽 11 宏觀研究報告車及其部件、銅材、飛機和木材等。從貿易方式上來看，2019 年我國一般貿易出口增速明顯高于加工貿易出口增速，原因主要是在貿易摩擦雙方互加關稅的情況下，利潤較低、價格彈性較大的加工貿易受影響較為顯著；同時國內制造業持續多年的轉型升級，導致加 工貿易不

40、斷轉移至東南亞等國家，國內整體加工貿易出口份額也在降低。 分國別來看，受貿易摩擦等因素的影響，中國對不同國家和地區的出口增速變化出現了明顯的分化。對美國出口增速和對出口增速（轉口貿易）均出現大幅負增長，對東盟、歐盟等地區出口增速則保持較高水平的正增長。進口方面，受貿易摩擦持續、工業企業利潤走低以及國內生產需求疲弱的影響， 中國從美國及各個貿易伙伴國的進口增速均出現不同幅度下滑。從美國進口增速 大幅下滑至-23.4%，嚴重拖累總進口增速。 2020 年，隨著貿易談判第一階段協議的達成，未來雙方加征關稅將逐步取消，2020 年一季度起對美貿易規模有望獲得明顯回升，同時帶動整體進出口增速的回升，但由

41、于當前間的貿易摩擦是政治、經濟、文化等多重因素疊加的結果，未來之間的貿易摩擦在第一階段文本達成一致的背景下仍存在較大的不確定性。同時，全球經濟景氣度的回暖力度以及國內需求的變化情況 也將對未來整體進出口增速造成顯著影響。 （六）人民幣匯率預期穩中有升2019 年，我國外匯儲備由年初的 3.08 萬億美元上升至 3.10 萬億美元后保持穩定并小幅波動。人民幣匯率在貿易摩擦形勢變化下出現較為明顯的波動， 貿易談判暫停、G20 大阪峰會、9 月 1 日再度加征關稅以及雙方第一階段貿易談判文本達成是人民幣兌美元匯率變化的重要節點，其間人民幣兌美元匯率經歷了數次“升值-貶值”變化周期，最終穩定于“7”附

42、近小幅震蕩，年內出現一定程度貶值。 圖表 16 人民幣匯率走勢（單位：元/美元） 數據來源：Wind，新世紀評級繪制127.20007.10007.00006.90006.80006.70006.60006.50006.4000 宏觀研究報告在美國宣布于 9 月 1 日開始加征關稅后，人民幣快速貶值，我國加強了逆周期因子調節力度，采取取消境外機構合格投資者投資額度限制、放寬外資金融機構準入條件等措施以擴大金融對外開放，緩解了短期貶值壓力并穩定了預期和市 場情緒。 從外部環境看，短期內貿易摩擦緩解并達成實質性共識，全球貨幣政策寬松也預計將帶來經濟的小幅回升。從內部環境看，我國保持穩健的貨幣政策，

43、 實施必要的宏觀審慎管理，推動金融供給側改革，促進更高水平的對外開放。2020 年，在內外部環境出現有利變化的預期以及我國充足的外匯儲備保障下，人民幣 匯率將穩中有升。 （七）金融支持實體力度加大，政策傳導仍待加強2019 年政府工作報告中提出，M2 及社會融資規模增速要與名義 GDP 增速相匹配。在松緊適度的穩健貨幣政策的支持下，金融體系流動性較為充裕，支持實體經濟的力度有所加大，同時地方政府專項債發行規模提升明顯，推動 M2 增 速、新增社會融資規模、新增信貸等融資數據較去年回升。 1貨幣供給及社融增速回升2019 年 11 月，我國 M2 同比增長 8.2%，較去年同期上升 0.22 個

44、百分點； M1 同比增長 3.5%，較去年同期上升 2.02 個百分點，M1 與 M2 間的剪刀差有所減小，反應出今年市場整體交易需求有所上升。 從 M2 的來源結構上來看，2019 年 11 月存款性金融機構對其他金融部門債權減少 6.2%，金融部門內部降杠桿工作持續推進，可以與今年同業存單發行量減少的情況相互印證。同時存款性金融部門對非金融部門債權同比增加 12.4%， 金融部門對實體經濟的支持力度保持較為良好。 圖表 17 我國貨幣發行增速（單位：%） 數據來源：Wind，新世紀評級繪制社會融資方面，2019 年我國社會融資規模增速較去年有所回升，2019 年 11132014-1020

45、15-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-0680.000060.000040.000020.00000.0000-20.0000對非金融部門債權:同比 對其他金融部門債權:同比 30.000025.000020.000015.000010.00005.00000.0000M1:同比M2:同比 宏觀研究報告月，我國社會融資規模存量為 221.3 萬億元，同比增加 10.75%，較去年同期上升 0.79 個百分

46、點；2019 年 1-11 月新增社會融資規模 21.2 萬億元，同比多增 3.4 萬億元。 分項來看，新增人民幣貸款、企業債券凈融資和地方政府專項債券是新增社融的主要構成，表外融資降速也有所放緩，對社融的拖累減小。2019 年 1-11 月新增人民幣貸款 15.8 萬億元，同比多增 1.1 萬億元，增速為 7.2%；信托貸款、委托貸款及為貼現銀行承兌匯票組成的表外融資累計減少 1.6 萬億元，同比少減1.1 萬億元，表外融資繼續收縮，但降幅較上年大幅減少；企業債券凈融資額累計增加 2.9 萬億元，同比多增 6987 億元；新增地方政府專項債凈融資額為 2.2 萬億元，同比多增 3967 億元

47、。 圖表 18 2019 年 1-11 月我國新增社會融資規模分布（單位：億元） 數據來源：Wind，新世紀評級整理繪制2信貸結構仍待改善從銀行信貸方面來看，2019 年 1-11 月，金融機構新增信貸 15.7 萬億元，同比增加 3.92%，較去年小幅上升。 企業貸款方面，2019 年 1-11 月非金融企業及團體新增信貸為 9.0 萬億元， 同比增長 15.17%，增長較為明顯。但分類來看，非金融企業長期貸款增長較慢， 1-11 月共新增 5.48 萬億元，同比僅增 1.48%；而非金融企業短期貸款新增 1.52萬億元，同比大增 162.73%；票據融資新增 1.81 萬億元，同比增長 1

48、6.98%。 短期貸款及票據融資增長明顯快于中長期貸款的原因可能有以下兩點，首先， 2019 年票據融資利率下降較快，融資成本明顯低于其他融資方式，使得企業對票據融資的需求增大，同時小微企業在當前融資環境下通過票據進行融資的門檻 也相對較低；其次，今年各項政策均有意引導金融機構支持民營企業和小微企業 融資，但由于銀行的風險偏好，銀行更傾向于提供短期貸款，故企業短期貸款較 142014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-0

49、72018-102019-012019-042019-072019-1040,000.000030,000.000020,000.000010,000.00000.0000-10,000.0000新增人民幣貸款:當月值新增表外融資：當月值 企業債券融資:當月值非金融企業境內股票融資:當月值地方政府專項債券:當月值 宏觀研究報告去年出現大幅增長。在當前的融資結構下，雖然企業短期流動性得到明顯改善， 但在未來短期融資集中到期時或將面臨更大的流動性壓力。2019 年 12 月的中央經濟工作會議中，明確提出 2020 年要增加中長期貸款占比，未來信貸結構或將 得到改善。 居民貸款方面，2019 年 1

50、-11 月新增居民貸款共計 6.78 萬億元，同比減少1.82%，其中短期居民貸款新增 1.82 萬億元，同比減少 19.54%；長期居民貸款新增 4.97 萬億元，同比增長 7.01%。短期居民貸款新增額大幅減少的原因一方面可能與監管嚴禁消費貸款用于購房，需求轉向中長期貸款有關；另一方面由于今年以汽車消費為首的居民消費增速下降，短期消費貸款需求也有所減少。 圖表 19 2019 年 1-11 月我國新增銀行信貸分布（單位：億元） 數據來源：Wind，新世紀評級繪制近年來，銀行的資本金約束是限制商業銀行投放信貸的一大原因，2018年我國開始推出支持商業銀行補充資本金相關政策，2019 年 2

51、月的常務會議中決定采取多種措施支持商業銀行多渠道補充資本金，一是提高永續債發行審批效率，降低優先股、可轉債等準入門檻，允許符合條件的銀行同時發行多種資本補充工具；二是引入基金、年金等長期投資者參與銀行增資擴股，支持商業銀行理財子公司投資銀行資本補充債券，鼓勵外資金融機構參與債券市場交易；三是央行創設央行票據互換工具，提升銀行永續債市場流動性。另外，銀也宣布允許保險機構投資符合條件的銀行二級資本債券和無固定期限資本債券，進 一步提升了銀行補充資本金的能力。 在前述一系列政策支持下，截至 2019 年 9 月末，我國商業銀行的資本充足率、一級資本充足率以及核心一級資本充足率為 14.54%、11.84%及 10.85%，較去年同期分別提升了 0.73 個百分點、0.26 個百分點和 0.05 個百分點，銀行整體152014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-1020000.