1、第四章 資本成本與 資本成本結構,第一節 資本成本 第二節 杠桿利益與風險 第三節 資本結構理論 第四節 資本結構決策,第一節 資本成本,一、資本成本的作用與影響因素 二、資本成本的計算,一、資本成本的作用與影響因素,（一）資本成本概念 （二）資本成本的內容 （三）資本成本的種類 （四）資本成本的作用 （五）資本成本的影響因素,（一）資本成本概念 -企業為籌集和使用資金而付出的代價。 - 投資者要求的必要報酬或最低報酬 資本- 企業籌集的長期資本，包括長期股權資本和長期債權資本。,（二）資本成本的內容 1）用資費用：使用資金而向資金的供應者支付的使用費，通常在用資過程中每年支付。2）籌資費用：

2、在籌措資金的過程中為獲取資金而向銀行等中介機構支付的籌資費，通常在籌措資金時一次支付。是籌資數量的一項扣除。 一般用相對數表示，即用資費用與實際籌得資金的比率。,（三）資本成本的種類,1.個別資本成本-企業各種長期資本的資本成本率 2.綜合資本成本(加權平均資本）- 企業全部長期資本的成本 3.邊際資本成本- 資本每增加一個單位而增加的資本,（四）資本成本的作用,在籌資決策中的作用：（1）是影響企業籌資總額的一個重要因素（2）是選擇資金來源的依據（3）是選用籌資方式的標準（4）是確定最優資本結構所必須考慮的因素在投資決策中的作用（1）在利用凈現值進行決策時，常以資金成本作為貼現率（2）在利用內

3、部報酬率進行決策時，一般以資金成本作為基準率。,（五）資本成本的影響因素,資本投向的投資風險水平（風險越大，資本成本越高 總體經濟環境 （貨幣的供需狀況和通貨膨脹狀況） 證券市場條件 （變現難易程度和價格波動程度） 企業內部的經營和融資狀況 （經營風險和財務風險） 項目融資規模 (規模越大，資本成本越高),二、資本成本的計算,(一)不考慮資金時間價值 實際工作中，資本成本用資本使用成本與實際籌集到的資本數額的比值作為其衡量指標。用一般公式表示為：,其中： 資本成本率（通常就稱作資本成本） D 資本使用成本 Q 籌資金額 F 資本籌集成本 f 籌資費用率,（二）考慮資金時間價值的計算 考慮資金時

4、間價值時，資本成本是指企業接受不同來源的資本凈額與預計的未來現金流出量的現值相等時的折現率。這里的資本凈額指企業收到的全部資本扣除各種籌資費用后的剩余部分；未來現金流出量指公司未來各年支付的各種利息、股利和本金等。 資本成本的計算公式為： 式中：CFn第n期支付的資金使用費 k資本成本 P企業籌資獲得的資本總額 f籌資費用與籌資總額的比率，即籌資費率,20/27,（一）個別資本成本,企業可以從不同渠道籌集長期資金，這些渠道包括：長期借款、發行長期債券、發行股票（包括優先股和普通股股票）和留存利潤等。,長期借款資本成本包括借款時發生的籌資費用和以后要支付的借款利息兩部分。由于長期借款利息一般計入

5、財務費用，可以抵稅，因此計算時，長期借款的使用成本應從利息中扣除所得稅，其計算公式為,1.長期借款資本成本（每年還息，到期還本且不考慮資金時間價值）,21/27,其中： 稅后借款資本成本 每年利息 所得稅率 借款數額 借款費用率,【例1 】某企業取得5年期長期借款200萬元，年利率為11%，每年付息一次，到期一次還本，籌資費用率為0.5%，假設企業所得稅率為33%。那么該項長期借款的資本成本為：,=7.41%,從上述計算中可以看出，長期借款成本也可以用 以下公式表示：,22/27,其中： 稅后借款資本成本 每年利息率 所得稅率 借款費用率,例題1中借款成本就成為：,在實際工作中，當考慮借款協議

6、的各種保護性契約條款的規定時，貸款的實際借款利率還要作一些調整。 而且籌資費用非常小的時候可以忽略不計,則長期借款的資本成本率直接測算為：,-資本成本率 - 長期借款年利率 - 所得稅率,則上例資本成本率為： =11%（1-33%）=7.37%,例：某公司欲從銀行取得一筆長期貸款500萬元，年利率為5%，每年結算利息一次，到期一次還本。銀行要求補償性余額為20%。公司所得稅率為33%。求這筆借款的資本成本率。 解：,借款結息次數超過每年一次時，實際借款利息率也會高于名義利息率，增加企業的資本成本率。 例：長江公司獲得一筆1000萬元的3年期借款，年利率為5%。利息每季度償還一次，到期一次還本。

7、公司所得稅稅率為30%。求這筆借款的資金成本率。 解（1）求該筆借款的實際年利率。 (1+5%/4)4-1=5.1% （2） 求這筆借款的資金成本率 5.1%（1-30%）=3.57%,考慮資金時間價值的影響。以上計算沒有考慮資金時間價值的影響，如果考慮，則長期借款的資本成本是使下式成立的K（內含報酬率）： 式中：P0長期借款本金，即債務的現值 f籌資費用與籌資總額的比率，即籌資費率 It第t年末支付的利息 n借款期限，通常以年表示 k長期借款資本成本 T企業所得稅率,例：某企業向銀行申請5年期長期借款200萬元，年利率為10%，每年付息一次，到期一次還本。假定籌資費率為0.2%，企業所得稅率

8、為25%。分別就不考慮資金時間價值影響和考慮資金時間價值兩種情況，計算該籌資方式的資本成本。,不考慮資金時間價值計算,2.考慮資金時間價值計算 設長期借款的資本成本為k ，則k滿足下列式子成立： 200(1-0.2%) =20010%(1-25%)(P/A,K,5)+200 (P/F,K,5) 即：199.6 =15(P/A,K,5)+200 (P/F,K,5) 查表得： 當k=7%時，15(P/A,K,5)+200 (P/F,K,5)=204.1 199.6 當k=8%時，15(P/A,K,5)+200 (P/F,K,5)=196.01 199.6 可知，K在7%與8%之間，根據內插法，有：

9、 解得 K=7.5%,26/27,練習題,某企業向銀行借入一筆款項100000元，利率8%，期限4年，每年付息一次，到期一次還本，借款費用率為0.6%，所得稅率為25%。問：該筆借款的資本成本是多少（不考慮資金的時間價值）？ 解：,某企業向銀行借入3年期款項20000元，年利率為6%，每年支付一次利息，到期還本。借款手續費等為200元。該企業適用25%的所得稅率，那么該借款的成本是多少？,解：不考慮資金的時間時借款的資本成本為：,解：考慮資金的時間時借款的資本成本為：,2、長期債券資本成本,長期債券資本成本包括債券籌資費用和以后要支付的債券利息。其計算原理同長期借款，公式為：,其中： 稅后債券

10、資本成本 每年支付的利息 所得稅稅率 籌集債券數額 籌資費用率,【例題2 】某公司發行面額為500萬元的10年期債券，票面利率為12%，發行費用為5%，公司所得稅率25%，該債券的成本為：,注意：由于債券發行時有平價、溢價和折價三種 情況，所以B不是債券的面值，而是發行價格。,以上這種對債券成本的計算也沒有考慮資金的時間價值，如果考慮資金的時間價值，其計算方式同長期借款資本成本。,當債券平價發行的時候，上式可以化為：,-債券年利率 -債券籌資費用率,例：某公司平價發行面值為100萬元的10年期債券，票面利率為15%，發行債券籌資費用率為6%，公司所得稅率為25%，求該債券的資本成本。 解：,續

11、上例，假定債券為溢價（折價）發行，發行價格為120（80）萬元，其它條件不變。則該債券溢價發行的資本成本為： 折價發行資本成本為：,股利折現模型資本成本是企業流入資本的現值與預計未來資本流出的現值相等時的貼現率或者報酬率。 P0=Dt/(1+Ks)t,t=1,2, P0-普通股的融資凈額； Dt-普通股第t年的股利； Ks-普通股的投資報酬率,3、股票的資本成本,股票資本成本的測算方法主要有：股利折現模型、資本資產定價模型和風險溢價模型。,（1）、優先股資本成本,優先股：是指相對于普通股而擁有“優先”權力的股票，是公司在籌集資本時，給予投資人某種優先條件的股票，所以也稱特別股。,優先股的特點：

12、優先分配股利的權力，優先受償的權力，管理權限有限制,優先股最大的特點是定期支付固定股利，無到期日，股利從稅后利潤中支付，而且每年支付都相同。所以優先股的資本成本公式：,優先股成本屬于權益成本。其成本主要是發行優先股支付的發行費用和優先股股利。由于優先股是稅后支付，所以不具有減稅的作用。,【例題3 】某公司共發行面額為100元的優先股10000股，股息率為11%，發行價格為110元/股，發行費用為4%，則該企業發行優先股的成本為：,（2）普通股的資本成本率,普通股的特點：無到期日，股利從企業的稅后利潤中支付，但每年支付的股利不固定，且與企業當年的經營狀況有關。普通股成本的計算比較復雜。視不同股利

13、支付情況而定。,1）零增長股利普通股成本,如果普通股每年股利固定不變，則與優先股資本成本計算一樣，其公式為：,其中： 普通股的資本成本 每年支付的普通股股利 普通股的籌資額 普通股的籌資費用率,其中： 普通股的資本成本 第一年支付的普通股股利 普通股的籌資額 年股利增長率 普通股的籌資費用率,2）固定股利增長率普通股成本,【例題4 】某公司普通股總價格5000萬元，籌資費用率為5%，預計第一年將發放股利500萬元，以后每年股利增長4%，問：該企業普通股成本為多少？,解：,資本資產定價模型,普通股資本成本率無風險報酬率股票的貝他系數（平均風險股票必要報酬率無風險報酬率） KS=RF+(Rm-RF

14、),例： 東方股份有限公司發行的股票的系數為1.4，當時無風險報酬率為8%，市場股票的平均報酬率為15%，求該股票的資本成本率。 KS=RF+(Rm-RF)= 8%+1.4（ 15%-8%）=17.8%,風險溢價模型,KS=Kb+RPc Kb-債券的資本成本 RPc-風險溢價 KS- 股票資本成本 普通股票對同一企業發行的債券來講，風險溢價大約在3%5%之間。當市場利率達到歷史性高點時，風險溢價通常較低，在3%左右，當市場利率處于歷史性低點時，風險溢價通常較高，在5%左右，一般情況下取值4%。 所以KS=Kb+4%,4、保留盈余（留存收益、留存利潤、留用利潤）成本,留存收益是所得稅后形成的，其

15、所有權屬于股東，實質上相當于股東對公司的追加投資。從表面上看留存收益似乎不花費什么成本，但實際上，股東將利潤留存于企業是想獲得投資報酬，其報酬與作為普通股股東報酬無別，所以留存收益也有成本。其成本就是股東想要的普通股的報酬。,與發行普通股相比，留存收益的成本中沒有籌資費用。所以其計算公式可以比同普通股，只是在其計算中沒有籌資費用率而已，例如：在固定股利增長率情況下，留存收益的成本為：,其中： 留存收益的資本成本 第一年支付的普通股股利 留存利潤總額 年股利增長率,注意：個別資金成本（率）的一般規律：,1.由于負債資本成本具有抵稅作用，而權益資金沒有抵稅作用，所以，權益資本成本高于負債資本成本。

16、 2.籌資人彌補債券投資人的風險比股票投資人小，所以債券籌資成本小于股票籌資成本。 3.借款籌資費用和利息率都低于長期債券的利息率和發行成本，所以借款籌資成本小于債券籌資成本. 4. 優先股股利固定，投資風險小，籌資成本較普通股籌資成本低；留存收益沒有籌資費用，故留存收益籌資成本比普通股籌資成本低。,練習題,1.A企業發行期限為5年、利率為12%的債券，發行總價為250萬元，發行費用率為5%，該企業的所得稅率為25%。請測算A企業該債券的資本成本（分別就考慮資金時間價值和不考慮資金時間價值計算）。,3.C公司普通股現行市價每股20元，預計第一年發放股利為1.5元/股，股利增長率為5%，如果該公

17、司增發80 000股，預計籌資費用率為6%，請問該公司本次增發普通股的成本是多少？,2.B公司擬發行優先股150萬元，預定年股利率12.5%，預計籌資費用5萬元。請預測該公司優先股成本,4.某公司擬發行債券總額 為1000萬元，票面利率為6%，發行手續費為0.5%，所得稅稅率為33%，則該公司發行此債券的資金成本率為： A 4.02% B 4.04% C 6.00% D 6.30%,（二）加權平均資本成本 （綜合資本成本）,以上我們對個別資本成本進行了考察，但企業的資金來源于各種渠道，籌資決策尋求的不僅僅是個別資本成本最低，而且是綜合資本成本最低。因此需要對綜合資本成本進行考察。,綜合資本成本

18、，也稱加權平均資本成本，是以各種資本所占總資本的比重為權數，對各種資本成本加權平均的結果。其公式為：,其中： 加權平均資本成本 第i種資本占總資本的比例 第i種資本的成本,【例題4 】某公司共有資本1000萬元，其資金來源結構如下：,解：,綜合資本成本的決定因素： 各種資本比重和各種資本成本的高低,綜合資本成本中資本價值基礎的選擇,1.按賬面價值計算個別資本占全部資本的比重 資料易得 當市價與賬面價值差別大時，不能真實反應資本成本，最終影響決策。 2.按市場價值計算個別資本占全部資本的比重 計算的綜合資本成本能夠反應當前情況。 但市價波動頻繁，不易確定。 （債券、股票） 按平均市價計算 3.按

19、目標價值計算個別資本占全部資本的比重 能夠體現未來期望的資本結構，更適用于企業籌集新資金。 但債券、股票的目標價值很難合理確定，該方法不實用。,未來預計的目標市場價值,練習： 已知企業籌資總額為2000萬元，其中借款400萬元，資金成本率為7.5%；發行債券籌資600萬元，資金成本率為9%；發行股票籌資為1000萬元，其資金成本率為12%。則企業籌集該資金的平均成本率為： A 9% B 9.5% C 10% D 10.2%,1.含義 邊際資本成本，是指企業追加籌集資本的成本。 反映企業資本每新增加一個單位而增加的成本。,（三）邊際資本成本,例：某股份有限公司現有長期資本共計1500萬元，其資本

20、結構為長期借款20%，優先股5%，普通股75%。現公司擬追加籌資600萬元，保持原有的資本結構。經測算，追加籌資的個別資本成本分別為7.5%、11.08%、14.80%。求該公司追加籌資的邊際資本成本。 解：7.5%20%+11.80%5%+75%14.80%=13.19% 即追加籌資的邊際資本成本為13.19%,2.邊際資本成本的計算與應用,例：某股份公司目前擁有按市場價值計算的資本總額共2000萬，其目標資本結構為：長期借款300萬元（15%），長期債務500萬元（25%），優先股100萬元（5%），普通股1100萬元（55%）。現公司有五個項目可以投資，但需要追加籌資。已知A項目需要投資

21、100萬元，投資報酬率為14.5%，B項目需要投資100萬元，投資報酬率為13.2%，C項目需要投資50萬元，投資報酬率為12.7%，D項目需要投資100萬元，投資報酬率為11.6%，E項目需要投資100萬元，投資報酬率為11%。經分析，財務經理認為，現有的資本結構較優，籌資后仍保持現有的資本結構。另外，公司財務經理還測算出隨著籌資額的增加，各種資本成本的變化情況如下表4-3所示。要求做出籌資和投資決策。,資本成本變化情況表,（1）計算籌資突破點 籌資突破點 可用某一特定成本率籌集到某中資本最大數額/該種資本在資本結構中所占的比重 資本成本為4%時，長期借款的籌資突破點為：30/15%=200

22、（萬元） 當資本成本為8%時，長期債券的籌資突破點為：75/25%=300（萬元） 其它相同，可以算出各種情況下的籌資突破點如下表：,14.00 13.00 12.00 11.00 10.00,0 50 100 150 200 250 300 350 邊際資本成本（萬元）,邊際投資報酬率（%）,A 14.5,B 13.2,C 12.7,D 11.6,E 11,邊際資本成本與邊際投資報酬率的規劃圖,分析上圖可得：籌資額為250萬元，分別投資A、B、C三個項目。,練習 1. ABC公司正在著手編制明年的財務計劃，公司財務主管請你協助計算其加權資金成本。有關信息如下：（1）公司銀行借款利率當前是9%

23、，明年將下降為8.93%。（2）公司債券面值為 1元，票面利率為8%，期限為10年，分期付息，當前市價為0.85 元；如果按公司債券當前市價發行新的債券，發行成本為市價的4%；（3）公司普通股面值為1元，當前每股市價為5.5元，本年派發現金股利0.35元，預計股利增長率維持7%；（4）公司當前（本年）的資本結構為：銀行借款150萬元長期債券650萬元 普通股400萬元保留盈余869.4萬元（5）公司所得稅率為20%； （6）公司普通股的值為1.1；（7）當前國債的收益率為5.5%，市場投資的平均收益率為13.5%。,要求：（1）不考慮資金時間價值計算銀行借款的稅后資本成本。（2）不考慮資金時間

24、價值計算債券的稅后資本成本。（3）分別使用股票股利折現模型和資本資產定價模型估計股票資本成本，并計算兩種結果的平均值作為股票成本。（4）如果明年不改變資本結構，計算其加權平均的資本成本。（計算時單項資金成本百分數保留2位小數）,答案：（1）銀行借款成本=8.93%(1-20%)=7.14%（2）債券成本 =18%(1-20%)/0.85(1-4%)=6.4%/0.816=7.84%（3）普通股資金成本股利折現模型：股票的資金成本=（D1/P0）+g =0.35(1+7%)/5.5+7%=6.81%+7%=13.81%資本資產定價模型：股票的資金成本 =5.5%+1.1(13.5%-5.5%)

25、=5.5%+8.8%=14.3% 普通股平均成本=（13.81%+14.3%）/2=14.06% (4)見下頁,第二節 杠桿利益與風險,一、基本概念 成本習性-成本與業務量之間的依存關系。 固定成本-總額在一定時期和一定業務量范圍內不隨業務量發生變化的成本 。 具體包括：制造費用中車間廠房、設備的租賃費、保險費、直線法計提的折舊，不隨產量變動的辦公費、旅差費、勞保費、車間管理人員工資；管理費用中企業管理人員的工資、辦公費等；銷售費用中不受銷售量影響的廣告費、銷售人員的工資、折舊費、差旅費、租賃費和保險費等。,變動成本-總額隨著業務量成正比變動的那部分成本。 具體包括：一般直接材料、直接人工（計

26、件/時工資）、制造費用中隨產量成正比例變動的燃料費、動力費以及按銷售量支付的銷售傭金、裝運費、包裝費，管理費用中隨產量成正比例變動的部分。,混合成本-最終可以分解為變動成本和固定成本兩部分 總成本習性模型： C=F+VQ,邊際貢獻- 銷售收入扣除變動成本后的余額。 單位邊際貢獻=單價-單位變動成本 m=p-v, m-單位邊際貢獻，p-單價；v-單位變動成本 邊際貢獻額- 全部產品的銷售收入減去全部產品的變動成本后的余額。 M=S-V=pQ-vQ=(p-v）Q=mQ M-邊際貢獻總額；S-銷售收入總額；V-變動成本總額；Q- 產品的銷售量 邊際貢獻率-邊際貢獻在銷售收入中所占的比重。 Rm =

27、M/S = m/p = (p-v)/p = 1-Rc , Rm-邊際貢獻率;Rc-變動成本率,某貿易公司銷售產品5000件，每件售價18元，每件產品耗用直接材料5元，直接人工成本3元，變動性制造費用2元，固定性制造費用2元，企業的固定性銷售及管理費用每年計15000元。計算該產品的變動成本總額、單位變動成本、變動成本率、邊際貢獻率。 解：單位變動成本（v)=5+3+2=10（元） 變動成本總額（V)=10*5000=50000(元) 變動成本率Rc=10/18100%= 55.6% 邊際貢獻總額（M)=185000-105000=40000(元） 單位邊際貢獻（m)=18-10=8(元） 邊際

28、貢獻率Rm=8/18100%= 44.4%,息稅前利潤- 指企業支付利息和繳納所得稅之前的利潤。 EBIT=M-F=S-V-F=(p-v)Q-F 每股收益（每股利潤或每股盈余）- 由企業的稅后凈利扣除優先股股利后的余額與普通股發行在外的股數進行對比所確定的比率。 EPS=(p-v)Q-F-I(1-T)-D/N, EPS 每股收益 I- 利息 T- 稅率 D- 優先股股利 N- 普通股股數,損益平衡分析,邊際貢獻總額=固定成本 即EBIT=0時,銷售額或銷售量就是達到損益平衡時的銷售額或銷售量. EBIT=(p-v)Q-F=0 QB=F/(p-v)=F/m,QB-損益平衡點的銷售量 SB=pQB

29、=pF/m=pF/(p-v),SB- 損益平衡點的銷售額,例:某實業有限公司主營汽車燈具,該公司年產燈具10000萬套,每套燈具售價280元,單位變動成本為250元,該公司固定成本總額為90000元,求該公司損益平衡點的銷售額和銷售量. 解:QB=F/(p-v)=90000/(280-250)=3000(套) SB=QB*p=3000*280=840000(元),二、經營風險與經營杠桿系數,（一）經營風險,經營風險，是指企業因經營狀況和環境的變化所引起的稅息前利潤變動的風險，是企業未來營業利潤的不確定性。經營風險又叫商業風險。經營風險由多種因素所決定，這些因素包括：需求變化、售價的變化、產品成

30、本的變化、調整價格的能力以及固定成本的比重等。,1、各因素對經營風險的影響,（1）產品需求的變化,在其他條件不變的情況下，市場對企業產品的需求越穩定，其經營風險就越小。反之就越大,（2）售價的變化,產品售價變動不大，經營風險則小；否則經營風險便大,（3）成本的變化,產品成本是收入的抵減，成本不穩定，會導致利潤的不穩定，因此產品成本變動大的企業，其經營風險就大，否則經營風險就小,（4）調整價格的能力,當產品成本變動時，若企業具有較強的調整價格的能力，經營風險就小；反之，經營風險則大。,（5）固定成本的比重,固定成本是指那些不隨銷售量或生產量變化的成本，不管銷售或產量多大，固定成本保持不變，是一個

31、恒定的數額。在制造業中，固定成本主要包括折舊費、保險費、固定的廣告支出、租金以及管理人員的工資等。,當企業的成本大部分是固定成本，并且當需求下降時，企業的固定成本并不降低，這時經營風險則高。, 經營杠桿意義經營杠桿原理,含義： 業務量變動對息稅前利潤變動的作用（產銷量變動對息稅前利潤變動的百分比） 原因：固定成本的存在是經營杠桿發揮作用的前提。 原理：在相關范圍內，由于固定成本是不變的，業務量變動與息稅前利潤變動不同步，業務量增加，單位固定成本減少，利潤增加；業務量減少，單位固定成本增加，利潤減少，業務量的變動對利潤具有很大影響作用，這種作用即為經營杠桿,4. 經營杠桿對企業收益的影響具體表現

32、在: 當企業產銷量增大時，單位產品分攤的固定成本減少，從而導致利潤以更大幅度上升，此是經營杠桿利益。 當企業產銷量減少時，單位產品分攤的固定成本增大，從而導致經營利潤的更大幅度下降，此是經營杠桿風險。,（三）經營杠桿的衡量-經營杠桿系數,經營杠桿系數（Degree of Operation Leverage , DOL），是指息稅前利潤的變動率相當于銷售額（量）變動率的倍數。是衡量經營杠桿大小的指標。,經營杠桿系數可以用下列公式來表示：,其中： 經營杠桿系數 息稅前盈余變動額 變動前息稅前盈余 -銷售量變動數 -變動前銷售量 -銷售額變動數 -變動前銷售額,上述公式經過推導可以用以下公式代替：

33、,=M/（M-F）,其中： 銷售量 銷售單價 單位變動成本 -固定成本,也可以用銷售額來表示，那么經營杠桿系數就可以表示為：,其中： 總的變動成本 銷售總額 -固定成本,以下通過舉例來理解：,【例題5 】某企業生產A產品，固定成本為60萬元，變動成本率為40%，當企業的銷售額分別為400萬元、200萬元、100萬元時，經營杠桿系數分別為(先作贏虧平衡分析）,以上計算結果表明：,在固定成本不變的情況下，經營杠桿系數說明了銷售額的變化所引起利潤增長的幅度。 說明在銷售額為400萬元時，銷售額的增長（減少）會引起利潤1.33倍的增長（減少）； 說明在銷售額為200萬元時，銷售額的增長（減少）將引起利

34、潤2倍的增長（減少）。,在固定成本不變的情況下，銷售額越大經營杠桿系數越小，經營風險也就越小；反之，銷售額越小，經營杠桿系數越大，經營風險也就越大,在銷售額處于盈虧平衡點前的階段，經營杠桿系數隨著銷售額的增加而遞增；在銷售額處于盈虧臨界點后的階段，經營杠桿系數隨銷售額的增加而遞減；當銷售額達到盈虧臨界點時，經營杠桿系數趨于無窮大。此時，企業經營只能保本，若銷售額稍微有增加就可出現盈利，若銷售額稍微有減少就會發生虧損。,以上說明的是固定成本不變時，銷售額變動對利潤的影響，我們可以同時比較不同企業在銷售額相同時，存在不同固定成本時，銷售對利潤的影響。,【例題6 】IB公司生產A產品，其固定成本為6

35、000元.變動成本率為20%,每件產品的單價為100元。IC公司也生產A產品，其固定成本為8000元，變動成本率為20%，每件產品的售價為100元。當兩家公司的銷售量分別為100件、500件和1000件時，其營業利潤和經營杠桿系數為,上述計算表明：企業的固定成本越高，其將來息稅前利潤變動幅度越大，經營杠桿系數也就越大，其經營風險也越大。 思考： 變動成本對經營杠桿的影響如何？,三、財務風險與財務杠桿系數,1、財務風險,財務風險，也稱籌資或融資風險，是指由于舉債籌資而由普通股股東承擔的附加風險。,企業由于舉債會使股東支付更多的成本，從而引起稅后每股盈余的下降，甚至破產；也可能由于負債使得股東獲得

36、額外的利益。影響財務風險的因素有：資本供求的變化、利率的變動、獲利能力的變化以及資本結構的變化等。其中資本結構的變化（即財務杠桿的利用程度）對財務風險的影響最為綜合。,2. 財務杠桿意義財務杠桿原理 1）概念：企業制定資本結構決策時，債務籌資的利用對普通股每股收益產生的作用（負債對所有者權益利潤率產生的影響）。 2）原理：債務資金的數量對主權資金利潤率的高低將產生影響，其影響取決于兩點：一是全部資金利潤率（息稅前利潤率）與債務利率的高低；二是債務資金的比重變化。兩者共同作用，使股權利潤具有不確定性，從而產生財務杠桿收益或風險。,財務杠桿的影響具體的表現： 當息稅前利潤增長時，每一元利潤負擔的固

37、定資本成本就減少 ，從而引起普通股每股收益以更快速度增長，此即財務杠桿利益。 當息稅前利潤下降時，每一元利潤負擔的固定資本成本就會增加，從而引起普通股每股收益更快速度下降，此即財務杠桿風險。,3、財務杠桿的衡量財務杠桿系數,財務杠桿系數（Degree of Finance Leverage , DFL ），是指企業每股普通股盈余的變動率相當于息稅前盈余變動率的倍數。財務杠桿系數可以用公式表示：,其中： 財務杠桿系數 普通股每股盈余變動額 變動前普通股每股盈余 息稅前盈余變動額 變動前的息稅前盈余,上述公式通過推導也邊式為：,其中： 財務杠桿系數 債務利息 優先股股利 所得稅稅率 基期的息稅前盈

38、余,當企業沒有發行優先股時，該公式可簡化為：,=(M-F)/(M-F-I-D/(1-T),=(M-F)/(M-F)-I,財務杠桿的 影響因素有哪些？,從上述公式可以看出，如果沒有負債和優先股，不論營業利潤為多少，財務杠桿系數始終為1；如果企業有負債或優先股，則財務杠桿系數必然大于1。越是運用負債和優先股籌資，企業息稅前利潤變動幅度越大，則每股盈余變動幅度也越大，即財務風險越大。,【例題7 】假設甲、乙企業除資本結構以外的其他情況都相同.,甲企業 乙企業 資本總額 100萬元 100萬元 營業利潤 10萬元 10萬元 所得稅率 30% 30% 資本構成 普通股100萬元 長期債券 50萬元（利率

39、8%) （10000股） 普通股 50萬元（5000股 ),單位：萬元,如果乙企業借債的利率變為10%、12%時，結果又如何呢？,單位：萬元,我們分別計算一下甲企業的財務杠桿以及乙企業在不同利率情況下的財務杠桿系數,從上述計算可以看出，企業借款時，利率越高，杠桿系數越大 ，風險越高，如果企業的投資收益率稍微有波動，由于借款杠桿效應使得稅后每股收益風險更高。,結論：財務風險是融資的結果，也就是說是由于借款利息的作用使得每股稅后盈余（或股東收益）產生不確定性。而借款利息的多少由借款額（即資本結構），以及借款利率所決定。所以資本結構和借款利率是導致財務風險的直接和主要原因。,四、聯合杠桿,前面已經介

40、紹，經營杠桿是通過擴大銷售量或銷售額來影響息稅前盈余；而財務杠桿是通過擴大息稅前盈余來影響每股盈余。如果兩種杠桿共同起作用，那么銷售量或銷售額稍有變動就會使每股盈余產生較大的變動，企業的風險也就會更高。通常將這兩種杠桿的連鎖作用稱為聯合杠桿作用。 聯合杠桿作用的大小用聯合杠桿系數來表示，反映每股盈余的變動率相對于銷售量或銷售額變動率的倍數，其計算公式為：,其中： 聯合杠桿系數 普通股每股盈余變動額 變動前普通股每股盈余 銷售量變動數 變動前的銷售量 銷售額的變動數 變動前的銷售額,事實上 式是經營杠桿系數與財務杠桿系數相乘的結果：,其中： 聯合杠桿系數 產品的銷售單價 產品的單位變動成本 產品

41、的銷售量 固定成本 借款利息,在企業不發行優先股的情況下,上述公式通過推導可以變為：,思考:當企業同時發行優先股和負債籌資時,聯合杠桿系數公式是什么?,【例題8 】例如某企業2003年的有關資料如表：,單位：萬元,求該企業的經營杠桿、財務杠桿和聯合杠桿系數。,解：,經營風險和財務風險共同作用成為企業的聯合風險，聯合杠桿系數越大，聯合風險就越大。企業可以通過調整這兩種風險來達到一定的目的。,練習題,1、,某企業只生產和銷售A產品,總成本習性模型是y=10000+3x.假定該企業2009年度A產品的銷量是10000件,每件的售價是5元,按照市場預測2010年A產品的銷量將會增加10%.企業2009

42、年利息費用為5000元.要求: 1)計算企業2009年的邊際貢獻總額; 2)計算2009年該企業息稅前利潤; 3)計算2010年的經營杠桿系數; 4)計算2010年的復合杠桿系數; 5)預測2010年的息稅前利潤的增長率.,2、某公司本年銷售凈額為280萬元，固定成本32萬元，變動成本率60%。本年資本總額為200萬元，其中債務資本為80萬元，債務年利率為12%。其余為權益資金融資.該企業適用25%的所得稅率。請分別計算該企業的經營杠桿系數、財務杠桿系數和聯合杠桿系數。,人們對資本結構前后有著若干不同的認識，主要理論有：,1、凈收益理論,2、凈營業收益理論,3、傳統資本結構理論,4、MM資本結

43、構理論 5.權衡理論 6.代理成本理論 7.信號傳遞理論 8.啄序理論,負債可以降低企業的資本成本，負債程度越高，企業的價值就越大。,傳統理論認為在一定負債比例內，提高債務籌資權重，會使公司加權平均資本成本下降，而公司價值上升；當負債比例超過一定程度后，公司的加權平均資本成本由開始下降轉向上升，公司的價值由上升轉向下降，在升降轉折點處的債務籌資比例即公司的最優資本結構。,企業價值與資本結構無關。只與其凈營業收益有關,第三節 資本結構理論,在符合該理論的假設之下，公司的價值與其資本結構無關，取決其實際資產 。,在 MM理論的基礎上，考慮了財務拮據成本和代理成本兩個因素來研究資本結構,該理論認為，

44、隨著公司債務資本的增加，債權人的監督成本隨之上升，債權人會要求更高的利率。這種代理成本最終要由股東承擔（即股權代理成本增加），企業資本結構中債務比率過高會導致股權價值降低。均衡的企業所有權結構是由股權代理成本和債權代理成本之間的平衡關系來決定的，債務資本適度的資本結構會增加股東的價值。,公司價值被低估時會增加債務資本，反之，公司價值被高估時會增加股權資本。,優序順序理論的兩個中心思想是：（1）偏好內部籌資；（2）如果需要外部籌資，則偏好債務籌資。按照優序順序理論，不存在明顯的目標資本結構，,1 MM理論。MM理論是由莫迪里亞尼（Franco Modigliani）和米勒（Merto Mille

45、r）于1958年在資本成本、公司財務和投資理論中提出的。MM理論包括無公司稅的MM 理論和有公司稅的MM 理論。它們具有以下基本假設： 風險是可以衡量的，且經營風險相同的企業處于同一個風險等級； 投資者對企業未來收益與風險的預期相同； 股票和債務在完全的資本市場上交易； 負債的利率為無風險利率； 投資者預期的息前稅前利潤不變。 無公司稅的MM理論的結論是：資本結構不影響企業價值和資本成本。 有公司稅的MM理論的結論是：負債會因稅賦節約而增加企業價值，負債越多，企業價值越大，權益資本的所有者獲得的收益也越大。,資本結構，是公司各種長期資本的構成和比例關系一般情況下，公司的資本結構由長期債務資本和

46、權益資本構成,財務結構,由于短期資金的需要量和籌集是經常變化的，且在整個資金總量中所占比重不穩定，因此，不列入資本結構管理的范圍，而是在營運資本中進行管理,一、資本結構,第四節 資本結構決策,資本結構中負債的意義 1.負債籌資一定程度上可以降低企業綜合資本成本 2.負債籌資具有財務杠桿作用 3.負債資本會加大企業的財務風險,二資本結構決策的方法,（一）最優資本結構的含義 最優資本結構這個點上，企業的加權平均資本成本最低，同時企業價值達到最大。 （二）最優資本結構的選擇 綜合資本成本比較法 這種方法就是通過計算和比較企業的各種可能的籌資組合方案的綜合資本成本。 每股收益分析法 每股收益無差別點是指兩種資本結構下每股收益同時的息前稅前利潤點（或銷售額點）， 也稱息前稅前利潤平衡點或籌資無差別點。根據每股收益無差別點和銷售情況，判斷選擇融資方式。 公司價值確定法 是以企業總價值為標準選擇籌資方式的方法,比較資本成本法,是通過計算不同籌資方案的加權平均資本成本，并以此為標準相互比較進行資本結構決策。以加權平均資本成本為標準，最佳資本結構就是使加權平均資本成本達到最低的資本結構