證券研究報告大眾品2025年十大預測---大眾品2025Q2策略2025年3月19日投資建議：關注高景氣和成本周期兩條主線，同時關注25年零售變革大年有望帶來的食飲投資機會，龍頭個股優先00

市場認為：25年食飲投資機會來自于促消費政策驅動消費數據的修復。

與眾不同的認知：我們覺得今年食飲投資機會不僅來自于數據的觸底改善，更需關注順應產業趨勢下有望長大的公司。例如：質價比/功能化消費趨勢下能推出大單品的公司，零售/渠道變革收益標的，極致供應鏈模式鑄就出的行業龍頭，成本周期驅動盈利彈性釋放的板塊和通過出海突圍打造第二成長曲線的標的。

政策端

預測一：促消費政策有望加碼，消費市場有望不斷涌現新形態；

產品端

預測二：健康化+功能化+時尚化仍是品類突圍的核心動能；預測三：追求質價比和平替消費仍是主流消費趨勢；

渠道端

預測四：茶飲密集上市成為熱點，中平價和下沉市場表現更優；預測五：2025年將成為折扣超市業態的發力元年；預測六：線上渠道零售變革將驅動企業形成第二增長極；

供應鏈

預測七：供應鏈優勢為未來的決戰勝負手；

成本端

預測八：成本下行板塊，盈利彈性有望釋放；

出海

預測九：品牌出海或者制造出海或將成為企業未來第二增長曲線的核心驅動力。

投資建議

預測十：大眾品關注高景氣和成本周期兩條主線，同時關注25年零售變革大年有望帶來的食飲投資機會，龍頭個股優先。

推薦標的：青島啤酒（A+H）、伊利股份、仙樂健康、新乳業、鹽津鋪子、三只松鼠、東鵬飲料、海天味業、安井食品、頤海國際，關注燕京啤酒、農夫山泉、華潤啤酒、衛龍美味、蜜雪集團、甘源食品。風險提示：食品安全風險、原材料價格上漲、終端需求疲軟、行業數據存在主觀分類和篩選，存在實際情況與數據結論不符的風險。201十大預測預測一：政策端3促消費政策有望加碼，消費市場有望不斷涌現新形態

一道美食，一個賽事，一部電影，有望奔赴一個城市的新消費現象。從淄博燒烤的煙火升騰到冰雪賽事的銀裝盛景、從《哪吒》掀起的國漫情懷到Z世代追捧的潮玩風潮，一個個消費新勢力為城市經濟注入可持續增長動能，推動國貨潮品崛起與新零售、電商業態持續升溫。

2025年政府工作報告將“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”作為首條，延續了“穩中求進”的總體導向。1、消費政策：今年將“安排超長期特別國債3,000億元支持消費品以舊換新”；2、就業民生政策：1）“多渠道促進居民增收，推動中低收入群體增收減負，完善勞動者工資正常增長機制”；2）“制定促進生育政策，發放育兒補貼”、“城鄉居民基礎養老金最低標準再提高

20元，適當提高退休人員基本養老金”；3、房地產政策：“持續用力推動房地產市場止跌回穩”。

我們認為，2025年是科技消費雙輪驅動的一年。政府會實施更加積極有為的宏觀政策，擴大國內需求，推動科技創新和產業創新融合發展，穩住樓市股市，防范化解重點領域風險和外部沖擊，穩定預期、激發活力，推動經濟持續回升向好，不斷提高人民生活水平，保持社會和諧穩定。會議/公告/機構時間內容、財政部《關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》2024年7月統籌安排3000億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新。會議將“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”列為2025年九項重點任務之首。中央經濟工作會議2024年12月政府工作報告報告提出：“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求。促進消費和投資更好結合，加快補上內需特別是消費短板，使內需成為拉動經濟增長的主動力和穩定錨”。1）就業：“多渠道促進居民增收，推動中低收入群體增收減負，完善勞動者工資正常增長機制”；2）消費：①“安排超長期特別國債3,000億元支持消費品以舊換新”；②將服務消費作為擴大內需的關鍵抓手，“從放寬準入、減少限制、優化監管等方面入手，擴大健康、養老、托幼、家政等多元化服務供給”，同時“創新和豐富消費場景，加快數字、綠色、智能等新型消費發展。落實和優化休假制度，釋放文化、旅游、體育等消費潛力”；十四屆全國人大三次會議/《2025年政府工作報告》2025年3月2025年3月3）民生：“城鄉居民基礎養老金最低標準再提高20元，適當提高退休人員基本養老金”、“制定促進生育政策，發放育兒補貼”等；4）房地產：“持續用力推動房地產市場止跌回穩”、“因城施策調減限制性措施”。中共中央辦公廳、國務院辦公廳《提振消費專項行動方案》行動方案部署了8方面30項重點任務，包括城鄉居民增收促進行動、消費能力保障支持行動、服務消費提質惠民行動、大宗消費更新升級行動、消費品質提升行動、消費環境改善提升行動、限制措施清理優化行動、完善支持政策。4資料：國家，上海市人民政府，中國新聞網，浙商證券研究所02十大預測預測二：產品端5健康化+功能化+時尚化仍是品類突圍的核心動能02

市場擔憂：當前的消費環境下，行業爆品的出現越來越困難，主要系需求動能不足疊加供給同質化嚴重，同時競爭內卷部分企業創新動力受到壓制，新品需要較大的資源投入，導致行業性爆品出現越來越困難。

我們認為：當前行業面臨消費結構分化與供給端同質化的雙重壓力，傳統口感競爭策略已現邊際效用遞減，消費者對健康及個性化訴求愈發強烈，健康化+時尚化+功能化仍是產品結構性突圍的核心破局路徑。健康化/功能化/時尚化有望突圍品類健康化產品代表李子園每日五黑植物蛋白飲時尚化產品代表好想你紅小派功能化產品代表東鵬補水啦元氣森林自在水產品價格規格：500ml價格：4.3元/瓶ASP：9元/升規格：280ml價格：6.24元/瓶ASP：22.3元/升規格：474g售價：30.9元規格：555ml/1L價格：2.8/5.6元/瓶ASP：5.0/5.6元/升單價：6.5元/100g6資料：淘寶官方旗艦店，浙商證券研究所健康化+功能化+時尚化仍是品類突圍的核心動能02根據CBNData發布的《2024年輕人食飲趨勢報告》，69%的受訪者對CBNData表示，會在日常飲食中有意識減少不利健康成分的同時，增加有益營養的攝入；且隨著大健康觀念的不斷深入和人口老齡化進程的不斷加快，科學、精準、多元的營養需求正成為消費主流，消費者開始選擇對于自身有益的功能食品。

保健品：營養健康食品作為健康化、功能化的代表，持續獲得追求健康保健的消費者的青睞。其中，軟糖品類增速最快，swisse、南京養生堂、貝歐寶等品牌均推出各類功能性軟糖產品。

速凍品：三全推出了五紅、五黑食養湯圓，在0添加減糖的同時，采用藥食同源的食材作為內餡，提升湯圓的養生價值；此外，李子園、新乳業、味全等眾多乳制品品牌也推出了五紅、五黑乳飲品，以此吸引追求健康和功能化的消費者。三全推出了五紅五黑食養湯圓軟糖在營養健康食品中增速最快眾多營養健康品牌推出軟糖產品7資料：三全公眾號，新營養公眾號，湯臣倍健淘寶旗艦店，弗若斯特沙利文，浙商證券研究所飲料聚焦三大賽道：無糖茶飲/植物飲料/功能飲料表現奪目02

2024年無糖茶飲及植物飲料賽道表現奪目，功能飲料亦成績斐然。馬上贏數據顯示，202312-202411期間，無糖即飲茶與植物飲料市場份額分別為

19%/32%，實現高速增長，運動飲料與能量飲料市場份額同比增速分別為

8%/3%。對比同期銷售數據，植物飲料與無糖即飲茶一馬當先，運動飲料與能量飲料緊隨其后。我們認為，未來健康茶飲與功能飲料賽道將保持高增速態勢，市場份額有望進一步擴大。8資料：馬上贏，浙商證券研究所健康化：元氣森林自在水表現亮眼，具備暢銷爆品潛質2.1

植物飲料正處快速上升階段，有望成為天然健康賽道新增長極。植物飲料當前市場份額較低，但增速已顯現出顯著的結構性優勢。2024年5-9月無糖茶增速市場份額同比增速趨緩，植物飲料增速維持高增長，9月增速高達41%，該賽道具備高爆發潛力，品類滲透率具備廣闊的提升空間

2024年元氣森林自在水系列表現極為亮眼。上市伊始，便呈現出爆發式增長態勢，上市初期便迅速搶占植物飲料超

20%的市場份額，彰顯出強大的市場競爭力。

元氣自在水的初步成功主要系“精準的市場定位+健康功能屬性+時尚化創新”。1）公司將核心理念錨定在

“回歸傳統食補”，高度契合現代消費者于快節奏生活下對便捷養生的訴求。2）產品成功實現健康功能性與時尚化創新的有機結合，創新性地將紅豆、薏米等傳統食材融入現代飲品體系，在口感上達成了清爽特質與傳統風味的精妙平衡。3）包裝設計方面，以“煮”為核心元素，與產品的健康定位形成有效協同，極大提升了產品的市場吸引力。元氣自在水展現出的強勁市場表現，有望在植物飲料賽道持續釋放增長動能。9資料：馬上贏，浙商證券研究所功能化：補水啦依托“場景化命名+功能性定位+渠道布局”成為電解質賽道新爆品2.2

東鵬補水啦自2023年問世以來，展現出驚人的銷售爆發力，2024年全年實現15億零售額，與去年同期相比+280%，未來成長值得期待。

復盤補水啦成長之路，三大條件助力突出重圍。1）場景化命名：以“補水”替代傳統“電解質水”的品類表述，直接關聯運動健身、戶外高溫等高頻場景；2）功能性定位：基于電解質水長期發展利好的賽道，東鵬針對運動健身人群推出補水啦產品；3）渠道布局：憑借渠道快速滲透市場，2023年4月底覆蓋網點27.4萬家，2024年上半年覆蓋終端超160萬家，擴大了受眾圈層。功能飲料市場規模擴容補水啦迅速崛起，成為電解質賽道新爆品補水啦零售額（億元）yoy（右軸）市場規模（十億元）yoy-右軸8.007.006.005.004.003.002.001.000.003.531601208040012.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%2.521.510.502023H12023Q32023Q42024H12024Q32024Q42023年4月底網點：27.4萬2024年H12024年7月2024年全年銷售額同比：280.37%通過運動APP語音陪跑合作累計觸達

2,000萬運動人群終端：160萬+家日動銷：18萬箱201920202021202220232024E日動銷：5萬箱日動銷：12萬箱10資料：公司公告，沙利文，Foodaily每日食品公眾號，食品板，浙商證券研究所時尚化：中式滋補零食紅小派如何以健康時尚化破局？2.3

2022年3月，好想你精準捕捉到消費市場的風向轉變，消費者對健康的關注度空前高漲，同時在消費選擇上更加追求時尚化體驗，基于此對傳統食物棗和核桃進行產品創新，推出子品牌“紅小派”。2023年度紅小派系列產品營業收入突破

2億元，成為公司第二曲線業務增長的主要推動力。2024年H1紅小派系列業務累計銷售額超

1億元，大單品潛質凸顯，未來有望成為十億級銷售大單品。紅小派大單品打造邏輯解析2024全國棗仁派類目銷售額NO.1大單品+多口味矩陣全渠道拓展

產品定位：定位中國的能量棒

線上：穩固天貓、京東，重點發展抖音、快手等興趣電商，利用直播渠道作為突破口

線下：1）專賣店、商超、便利店、團購等渠道；2）最新布局了零食很忙、零食有鳴等零食量販新渠道

豐富產品矩陣：進行更多口味的延展，增加了采用“紅棗+芝麻”的芝麻派、芝麻丸等其它多種口味和形態的產品11資料：公司公告，FBIF食品飲料創新，新京報，馬上贏，浙商證券研究所03十大預測預測三：消費趨勢12追求質價比和平替消費仍是主流消費趨勢03

市場擔憂：經濟復蘇斜率平緩，社零增速持續放緩，市場擔心消費者會轉向極致低價，最終導致企業陷入“以價換量”惡性循環。

我們認為：質價比與平替消費仍是結構性趨勢，在消費分級背景下，消費者支出態度向理性化方向演變。

質價比導向型消費已成食品飲料行業核心決策邏輯。尼爾森數據顯示，2024年32%的消費者選擇在品牌促銷期間囤貨，31%消費者會權衡產品屬性進行消費，產品品質與綜合性價比已經成為食品飲料消費的關鍵性決定因素。2024年消費者購買驅動力占比2025年消費者關注重點低價品牌促銷囤貨權衡產品屬性其他性價比高品質33.50%32.30%30.50%27.30%售后服務綠色環保好評率22.70%22.20%功能品牌知名度價格低20.60%19.40%18.40%消費場景體驗感好明星代言9.90%13資料：尼爾森《通往2025：中國消費者展望》，中國消費者協會，浙商證券研究所渠道端：商業零售企業加速布局自有品牌3.1

質價比趨勢已成主流，零售企業通過布局自有品牌應對消費趨勢，同時品牌企業通過推出高質價比產品適應市場變化。

眾多零售企業積極布局自有品牌以順應質價比消費趨勢。盒馬

NB主打高性價比自營商品；胖東來自有品牌銷售額可觀，未來占比將大幅提升；山姆自有品牌銷售額占比超

20%；好特賣推出高性價比自有品牌“俠趣”；鳴鳴很忙進軍自有品牌領域，設立紅金標區分。未來隨著消費者對質價比的追求愈發極致，零售企業布局自有品牌的趨勢將持續深化。零售企業紛紛布局自有品牌奧樂齊盒馬胖東來山姆好特賣鳴鳴很忙

開設社區硬折扣店“盒

高調進軍自有品牌領域，自有品牌分為紅標和金標兩大系列。

紅標系列：在保持市場標準品質的同時，價格低于市場平均水平20%到30%；金標系列：在定價與市場平均水平基本持平的情況下，提升產品的品質。

2024年以來，奧樂齊降價產品已累計近300款，總體商品中低于9.9元的商品數量超過了500款，占全店產品數量1/4左右。馬NB”，主打高性價比

截止2024年11月，胖東

山姆開設自有品牌自營商品，并通過“自提點+加盟”模式快速下沉。來的自有品牌銷售額達11億元，總體銷售額（含中央廚房）占比達30%。其中，四個單品銷售過億，未來三年胖

2023年山姆中國銷售額東來銷售占比至少突破50%。Member'sMark，截至2024年11月，Member'sMark已經占據山姆總銷售額的20%以上，

好特賣年營收達40億，毛利在40%以上。

開設自有品牌

“俠趣”，具有高性價比特點。

目前自有品牌占比超30%，銷售占比達35%，成功率高達97%，覆蓋烘焙、預制菜等高毛利品類。

奧樂齊的自有品牌占比率高達90%已達843億元，同比增幅20%。14資料：食品板，未來消費，FBIF食品飲料創新，浙商證券研究所品牌廠商端：零食企業布局質價比產品3.2

以三只松鼠/鹽津鋪子為代表的零食企業布局質價比產品，價格普遍低于同業水平。三只松鼠采取“高端性價比”策略，重構供應鏈路，實現總成本領先，最終達成終端質價比優勢；鹽津鋪子通過自建生產基地和掌控上游供應鏈，確保產品的成本控制及品質保證，打造出鵪鶉蛋/大魔王等一系列爆品。建議重點關注相關零食品牌企業，存在結構性投資機會。每日堅果洽洽鵪鶉蛋魔芋制品衛龍品牌三只松鼠沃隆三只松鼠鹽津鋪子勁仔食品鹽津鋪子南江橋產品圖售價(元)單價/100g銷量74/750g9.9129/750g17.299/750g13.219.9/420g4.715.9/280g5.734.9/348g10.022.9/540g4.217.9/300g6.031.9/300g10.6100w+2w+10w+10w+50w+1w+100w+100w+2w+手撕素肉鹽津鋪子夏威夷果百草味鱈魚腸鹽津鋪子品牌三只松鼠金磨坊三只松鼠甘源三只松鼠不二寶貝產品圖售價(元)單價/100g銷量17.9/540g3.316.9/450g3.812.7/400g3.221.9/500g4.426.9/500g5.449.9/430g11.619.9/640g3.110.9/125g8.734.74/90g38.68000+8w+1w+100w+50w+4w+6w+5w+8w+15資料：淘寶旗艦店，浙商證券研究所04十大預測預測四：渠道端——茶飲16茶飲密集上市成為熱點，中平價和下沉市場表現更優04預計中國現制茶飲店市場2024年規模達2573億元中國現制茶飲店市場GMV總計6000中國現制茶飲店市場GMV

YOY市場認為：茶飲或較快迎來出清。50%40%30%20%10%0%5193我們認為/與眾不同的認知：在中價及以下價格帶和下線城市獲得領先優勢的品牌，均已建立較完備的供應鏈體系，于后端形成更高的進入壁壘，頭部集中度會繼續提升。4414500040003000200010000373231092573211516801359

2025年茶飲公司密集上市，古茗和蜜雪集團分別于2025年2月、3月上市。此前上市的現制茶飲品牌還有茶百道和奈雪的茶。根據古茗招股書，按2023年的GMV總額計，蜜雪和古茗在中國現制茶飲店市場中市場份額分別為20.2%、9.1%，位列第一和第二。873

976702

茶飲市場規模：根據灼識咨詢，2023年中國現制茶飲店市場規模達2115億元，預計2024-2028年CAGR為19.2%，到2028年預計規模達5193億元。頭部集中度提升

茶飲市場趨勢：（1）從價格帶看，中價現制茶飲店市場規模最大，發展勢頭最為迅猛，平價現制茶飲店市場其次；（2）從城市線級看，二線城市及以下地區為重要驅動力。中國現制茶飲品牌CR550%45%40%35%30%46.8%

茶飲市場格局：頭部集中度提升。根據古茗招股書，近年來中國現制茶飲店市場的頭部集中度快速提升，從2020年到2023年，共提升8.3%至46.8%。38.5%20202023茶飲品牌價格帶分布中價現制茶飲店復合年增長率最高二線城市及以下地區的增速最快高價市場18-23CAGR24E-28ECAGR中價市場18-23CAGR24E-28ECAGR28E-30ECAGR占比占比平價市場高價現制茶飲店中價現制茶飲店13.2%35.2%9.4%16.1%19.4%17.6%20.1%14.5%15.5%約10%一線城市15-24元7-22元10-18元10-20元51.3%24.4%20.8%新一線城市約10%約15%二線城市及以下64.5%28.7%24.7%21.2%19.2%2-8元平價現制茶飲店總計35.4%22.1%20.1%總計100.0%100.0%24.7%19.2%11-20元10-22元資料：灼識咨詢報告、中國國家統計局、國際貨幣基金組織，蜜雪冰城招股說明書，浙商證券研究所1705十大預測預測五：渠道端——折扣業態1805

2025年將成為折扣超市業態的發力元年

市場擔憂：消費品行業競爭加劇，各品牌紛紛涌入賽道，同質化嚴重，未來何種業態可以突出重圍？

我們認為：2025年將成為折扣超市業態的發力元年，硬折扣打開零售新業態，通過精簡商品和場地的策略以低價惠及消費者，折扣零售漸成“新晉頂流”。目前量販零食已初步顯現轉型折扣超市趨勢，受益于先發優勢及下沉渠道布局完備，量販零食轉型折扣超市具備天然的轉型基因，這也是行業未來發展的必然。折扣零售市場達到四萬億規模，并持續保持兩位數的年均復合增長率快速增長規模（萬億元）yoy-右軸7654321070.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%23-28ECAGR=12.6%19-23年CAGR=27.1%201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E19資料：沙利文，浙商證券研究所量販零食企業掀起轉型潮，目標直指折扣超市業態5.1

量販零食轉型折扣超市優勢何在？1）競爭格局難以突破：2025年量販零食行業已經進入雙寡頭競爭格局，形成先發、規模的競爭優勢，后起之秀較難再對競爭格局形成沖擊，零食品類具備高毛利、沖動性消費的特征，客單價通常為20-30元左右，較難突破至百元以上。2）渠道布局完善：由于量販零食門店，在短短幾年時間內下沉到了二線及以下市場，搶占了優質點位，尤其是以社區為代表的周邊人群的生活需要，并快速實現了行業集中度的提升，因此其轉型折扣超市，進行品類擴充是自然而然的選擇，也具備天然的競爭優勢表：2024-2025年折扣超市相關新聞時間事件2024年6月零食有鳴在成都開設第一家批發超市愛零食宣布新增便利店業態2024年8月2024年9月零食優選旗下品牌惠真批發超市開始鋪貨恰貨鋪子通過擴充全品類向超市轉型2024年9月2024年9月17日2024年12月2025年1月10日2025年1月22日來伊份開出首家倉儲會員店，主要面向家庭、企業及組織性采購，會員年費99元“零食有鳴批發超市”門店數超過1000家“來優品”省錢超市在合肥開業，sku數量擴充至3000左右。趙一鳴省錢超市上線，新店營業面積在180-240平，新增sku超過400種。20資料：百度，同花順財經，浙商證券研究所折扣超市正在加速圈地跑馬5.2品牌樂爾樂條馬盒馬NB奧樂齊愛零食愛折扣

扎根重慶的硬折扣連鎖店，門店數量約200家，日均單店銷售2-3萬元

目標：重慶開出1000家門店

以自營店為主，結合加盟連鎖的商業零售公司

24年門店7900家，總銷售規模520億

截至2025年1月，盒馬NB在上海、杭州、蘇州、嘉興地區的門店總數已達到200家

截至2024年11月，奧樂齊門店數達到60家，覆蓋黃浦、普陀、徐匯、靜安、浦東等14個行政區

定位“家門口的批發超市”

截至2024年9月，全國擁有門店超1800家特點

選址：絕大多數門店面積在100-500平方米左右，客單價35元-45元，日均來客數1300人/店。

選品：只做標品、不做生鮮等復雜品。食品銷售占比約60%，非食占比約40%。

單店模型：綜合毛利率約為18%左右，年均加盟商增長率約為30%，回本周期1-1.5年。

選品：1）2000+產品SKU，覆蓋零食全部品類。2）創新性打造“兒童樂園模式”3.0代門店

供應鏈：擁有湖南長沙開福倉、四川成都倉兩大倉庫基地，投入重金和技術實現數字化供應鏈配送服務，減少中間商和搬運成本。

選址：主要在以重慶為代表的二線城市及周邊鄉鎮。選址社區周邊，面積150-250平。

選品：500-800個SKU，不做生鮮，有部分自有品牌。

單店模型：前后臺毛利率

選址：盒馬NB店通常只有700-800平米，盒馬NB自提店和盒馬NB自提團點，門店面積幾十平米。

選品：自有品牌占比接近30%，為NB門店開發的高性價比商品。

選址：門店面積在500-1000平方米左右，大部分門店分布于社區和商住項目中。

選品：1）少SKU，全店保持在2000個SKU左右，大約1500個是日常必需品。2）自有品牌占主導，未來在華自有品牌占比將達90%。規劃設置為15%，除去總部費用，

單店模型：開店傭金為凈利潤率1%-2%。

8.8%，開團最高為5%。門店21資料：華夏致富網，百度，綠色青浦微信公眾號，浙商證券研究所06十大預測預測六：渠道端——線上零售22線上渠道變革或將驅動企業打造第二增長極06

市場擔憂：傳統商超雖意識到線上化與全渠道融合的迫切性，但調改路徑尚未形成共識，新渠道的盈利模式可持續性存疑。

我們認為：微信小店“送禮物”功能重塑消費場景，即時零售則以高頻剛需特性切入消費決策末梢，抖音快手重構決策鏈條，線上渠道零售變革將驅動企業形成第二增長極。線上渠道零售變革邏輯解析微信送禮小藍包通過社交裂變重塑消費場景即時零售為1小時或半個小時內送達的業態，通過抖快等內容電商則通過“短視頻種高頻需求特性切入線上市場。草+直播收割”重構決策鏈條線上渠道零售變革23資料：浙商證券研究所06

2025年1-2月大眾品線上銷售數據看板*銷售額均以萬元計品牌總銷售額同比

品牌自營號銷售額

占比

商家自營號銷售額

占比

達人號銷售額

占比

商品卡銷售額

占比休閑零食板塊鹽津鋪子勁仔182642168-9%-12%6%4321108539198681141824%16291%0%4%4%1%0%0%1%0%6%663639736%18%28%19%73%40%53%10%30%26%714567839%31%32%47%21%33%30%48%32%31%50%三只松鼠良品鋪子洽洽11067422943839635%45248255231057441461481503199783358951089217771263114140021%30%110%-1%5%衛龍3785100663927%12甘源3780-53%-14%-42%36%17%4有友84134741%10好想你旺旺35621338595338%810634129115349301604637%1034飲料板塊Meco蜜谷六個核桃東方樹葉李子園露露116727410203993227%54%0171200%03070500%0%69%0%0%1%1%13%8%1%0%1%0%583599125950%49%12%2%5819321901074351255168026365173132419196150%27%19%27%23%47%55%40%43%43%35%62%60%24%91%0%596%-40%-11%34%283720716978571%19182686307365538%176370138130320022026514954040%26%12%46%13%13%28%33%40%農夫山泉Rio27%153484126221813032%東鵬特飲香飄飄怡寶138%-3%1%152616869378148910154971334686336%77%42%康師傅統一152%178%-77%37%4%歡樂家00%餐飲供應鏈板塊西麥空刻11419904310%25%9265625581%69%340%0%7517%1400168412%19%110012%調味品板塊14%烏江仲景73567890%1011082614%0%19319226%28%41437856%56%24-32%16%資料：蟬媽媽，浙商證券研究所07十大預測預測七：供應鏈25供應鏈優勢為未來的決戰勝負手07

市場認為：當下市場所擔心的是伴隨渠道和品類紅利的帶來的業績邊際增長逐步放緩，行業估值回歸下，后續板塊的增長驅動力何在？

我們認為：供應鏈能力決定了公司能否守住渠道和品類構建的先發優勢，以及是否擁有長期持續品牌優勢及業績增長動力。供應鏈優勢正逐步凸顯，極有可能成為決定公司未來在市場競爭中勝負的關鍵因素，高效供應鏈能夠助力公司在成本控制、產品質量提升、交付速度加快以及產品創新迭代等多方面實現質的飛躍，從而在激烈的市場角逐中脫穎而出。三只松鼠形成堅果自主制造及零食供應鏈協同模式26資料：公司公告，浙商證券研究所以三只松鼠為例看供應鏈優化方向07

公司依托渠道優勢驅動供應鏈深度重構，構建“單品類垂直整合供應鏈”管理體系，目前已形成覆蓋原料端、生產端、流通端的全周期管控。

供應鏈優化幫助公司降低生產鏈路的成本，規模化優勢雖然不是最終壁壘，但是是構建長期壁壘的先決條件。原料直采最大限度發揮規模化優勢，同時自主生產實現降本增效，不僅能夠實現產品品質提升和生產效率的提升，并降低成本和費用，同時能夠實現利潤的溢出讓渡給消費者，最終實現消費者端能夠買到低價高質的產品，從而能夠實現總成本領先下的高品質和差異化商品，并實現更多品類的開拓，為公司全品類和長期增長動力提供堅強后盾。原料直采自主生產物流交付降本方法與產區基地對接—云南夏威夷果種植基地農場布局全球布局兩大供應鏈集約基地三只松鼠自有工廠生產情況具體體現優勢27資料：網易，公司官微，三只松鼠微信公眾號，浙商證券研究所08十大預測預測八：成本端2808

成本下行板塊，盈利彈性有望釋放中國歷年牛奶產量及增速原奶價格持續下跌

乳制品：原奶或于Q3觸底，觸底后龍頭乳企的盈利彈性有望釋放主產區:平均價:生鮮乳(元/公斤）我們認為：（1）原奶觸底前，牧場股價彈性大；5.04.03.02.0（2）如25下半年原奶觸底成功，后續原奶成本或因板塊需求平淡而大概率呈底部震蕩走勢；（3）原奶成本觸底后，龍頭乳企的盈利彈性有望釋放。與以往每次原奶下行期不一樣的是，在本輪原奶下行期，龍頭乳企更重視盈利能力。以24Q3為例，雖然受到促銷、價格折讓和噴粉的影響，龍頭乳企的毛銷差受益于原奶成本紅利多顯著提升。（4）推薦排序上，首推伊利股份，同時推薦新乳業、中國飛鶴。糖蜜價格走勢糖蜜均價（元/噸）

酵母：糖蜜成本超預期下行，推動業績彈性預期抬升2000150010005000我們認為：糖蜜成本有望迎來下行周期，同時伴隨著相關產能的投產和進一步擴建，公司在全球范圍內的競爭力有望進一步放大。29資料：，泛糖科技，Wind，浙商證券研究所09十大預測預測九：出海30海外市場或將貢獻零食品牌業務發展新增量09

國內零食市場競爭激烈，出海或將成為企業未來第二增長曲線的核心驅動力。目前以洽洽食品、衛龍美味、甘源食品為代表的零食品牌已初步布局海外市場，其中洽洽食品2024H1實現海外市場收入2.46億元，同比增長4.54%。

我們認為，在國內市場競爭日趨白熱化，國外龐大華人消費群體又展現出強勁需求的雙重驅動下，中國零食產業向海外拓展已成為不可逆轉的確定性趨勢。零食出海正逐步成為國內企業突破增長瓶頸、重塑行業價值鏈的關鍵驅動力。企業海外產能布局出海策略2023年海外市場收入達5.16億元，2024年H1海外市場收入為

2.46億元，同比增長

4.54%。

口味創新：針對不同國家消費者推出特色口味，如在東南亞推出椰香、咖喱口味產品。

本地化營銷：在海外產品包裝上采用當地語言并注明嗑瓜子方法，利用韓國、日本中小學漢語課派送瓜子小樣。2017年在泰國建立首座海外工廠，2019年正式投產洽洽食品2023年成立海外發展事業部，全面拓展海外布局。2024年H1衛龍海外市場收入0.35億元，占比收入1.18%。

產品策略：針對不同國家消費者推出特色口味，如在泰國、印尼推出特色口味辣條。

品牌營銷：通過

TikTok和

YouTube等數字渠道精準觸達目標受眾，聯動劍橋春晚等海外活動。

渠道拓展：2023年3月，與泰國消費包裝食品的領先分銷商

wellspire訂立分銷協議。衛龍美味印尼收購魔芋粉加工廠2018年啟動海外布局，加入“天貓出海”及其他跨境電商平臺，進入美國、澳大利亞、英國、法國等20個國家。打造越南腰果原料種植基地

2024年，良品鋪子與熱店云合作，在馬來西亞布城購物中心開設首家海外店鋪，加速在東南亞的門店布局。通過菜鳥的食品跨境供應鏈解決方案，其產品進入馬來西亞、越南、文萊、新西蘭等海外重點市場，全球化業務覆蓋

30多個國家市場。良品鋪子勁仔食品來伊份

2020年，勁仔食品順利取得對歐盟的注冊資格。

2024年5月，勁仔在推出海外品牌“Jin’s勁仔”，產品涵蓋了深海小魚、鵪鶉蛋、豆干、魔芋、素牛排等多個實力產品，共計超

60個海外產品

SKU。肯尼亞投資建設水產品初加工基地

2023年公司將年貨禮盒產品出口至加拿大、法國、德國、迪拜等海外市場完成年貨首次出海嘗試，海外經銷獲得突破。

2024年拓展北美和東南亞市場，北美區域持續深耕擴大渠道鋪市率并且加強促銷推廣活動提升品牌的知名度和影響力，東南亞區域加快經銷商開發及探索連鎖門店加盟生意模式。/

頻繁收購布局海外市場：2016年收購加拿大乳企Crowley公司100%股權，并在溫哥華設立貿易公司；2018年，三元股份完成并購法國健康食品企業StHubert母公司股權等。三元股份全球擁有15大生產加工基地

目前在全球擁有3個種公牛站、30個優質牧場和15個生產加工基地布局法國、加拿大、新西蘭3個海外生產基地。資料：公司公告，wind，今日頭條，中食財經，浙商證券研究所茶飲、零食出海趨勢顯現09預計東南亞23-28年CAGR達19.8%蜜雪10.6%的門店布局海外（240930）蜜雪冰城在海外的門店形象印尼越南26671304市場認為：市場對出海業務呈謹慎觀望態度，信心略有不足。馬來西亞泰國菲律賓柬埔寨新加披老撾33727298402222馬來西亞日

本我們認為：當前茶飲及零食品牌紛紛布局海外市場，業績收入增速表現亮眼，海外業務有望貢獻新增量。澳大利亞

12韓國日本75澳大利亞韓

國1品牌出海-現制飲品行業：

全球現制飲品市場23-28年CAGR達19.8%，其中東南亞市場增速最快，23-28年CAGR達19.8%；主要市場營養健康食品市場規模及未來增速24H1仙樂海外收入占比近六成

蜜雪冰城為中國現制飲品出海的代表性企業CAGRCAGR2