證

券研究報告

港股公司簡評如何理解港交所的alpha屬性、當前位置及向上空間？發布日期：2025年3月14日核心觀點

港交所交易相關業務占比高，ADT是股價和估值的錨。歷史上來看，短期內受益于換手率和市場價格的雙重提振，港交所股價具有顯著的向上彈性，漲幅與恒生科技指數較為接近，而遠高于市場大盤整體；長期內受益于內生市值和外生市值的長期增長，港交所亦表現出長期可觀的alpha屬性。2025年以來，隨著中國資產迎來了價值重估，港股成交活躍度明顯回暖；但相較于2024年9月和歷史平均，港交所當前估值仍處于低位，具有潛在的補漲空間。摘要

1、港交所交易相關業務占比較高，ADT是港交所股價和估值的錨；通常而言較高的AD

T就能為港交所帶來直接的交易相關業務收入，因此市場通常會按照當前市場成交情況對港交所進行定價，港交所股價和估值與港股AD

T息息相關。

2、成交額=總市值*換手率；短期內，總市值較為固定且與市場價格（即恒生指數）基本同步；但換手率則容易受到市場成交活躍度和市場情緒影響在短期內出現大幅波動，因此在短期內港交所具有beta放大器屬性，其股價彈性遠大于市場整體；長期內，港交所則不僅能夠受益于市場價格的增長（于企業盈利的增長等因素），同時還能受益于源源不斷的IPO所帶來的外生市值增量，因此其股價長期成長性亦優于恒生指數，而與恒生科技指數較為接近。

3、復盤過去歷次港交所漲幅大于50

%的牛市區間，可發現港交所股價彰顯出明顯的beta屬性，其走勢與恒生科技指數較為接近。1）當市場出現普漲行情時，港交所股價能夠同時受益于換手率提升和股價上漲，從而出現一輪明顯的上漲行情；其漲幅與恒生科技指數較為接近；2）而當恒生科技指數本身的成交金額占比出現下滑時（或出于市場對其他風格的偏好，例如2022年10月逼空行情中資金集中于小盤股；或是2024年9月底政策驅動行情中資金集中于金融股），則港交所能夠受益于市場整體成交額的提振，因此其股價漲幅甚至會遠大于恒生科技指數。

4、2025年以來港股的上漲行情中，或由于恒生科技指數表現較好、交易擁擠度較高，港交所股價相對跑輸恒生科技指數，但相較于市場大盤而言仍有明顯的超額收益。從2025年年初至2025年3月12日，恒生指數/恒生科技指數/香港交易所股價分別上漲了21.2/36.9/22.0%；考慮到近期港股ADT已達3700億港元以上，與2024年9月末高點的3781億港元較為相當；但截至3月13日收盤，港交所靜態市盈率（PE-TTM）為33.4x，位于近一/三/五年來86.79/57.59/38.31%分位數，因此相較于2024年9月的40.85x仍有一定差距。后續若行情延續則仍存在一定補漲空間。1、港交所交易相關業務占比較高，ADT是港交所股價和估值的錨

港交所交易相關業務占比較高，其業績與市場成交情況高度相關。交易所的交易和結算相關收入通常按照市場成交額/成交量的一定比例收取，而作為旗下同時擁有股票現貨和衍生品交易所及結算所的基礎設施運營商，港交所能夠從證券交易和結算的全流程獲取收入；其收入結構中【交易費及交易系統使用費】+【結算及交收費】+【存管，托管及代理人服務費】等交易相關收入占比常年達60%以上。因此，其業績與市場成交情況高度相關。圖表：港交所交易相關收入占比常年在50%以上圖

表

：港交所EPS與當季ADT高度相關交易費及交易系統使用費存管,托管及代理人服務費市場數據費結算及交收費EPS（港元）ADT（億港元，右軸）聯交所上市費3.503.002.502.001.501.000.500.002500200015001000500投資收益其他收入交易相關收入占比（右軸）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%75%70%65%60%55%50%02013

2014

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2024資料：公司公告，中信建投資料：公司公告，中信建投2022年以來，受美聯儲大幅加息影響，港交所投資收益貢獻大幅提升，因此其當季EPS與ADT之間出現一定偏離41、港交所交易相關業務占比較高，ADT是港交所股價和估值的錨

估值水平與市場成交高度相關，ADT是港交所股價和估值的錨。當港股市場交投火熱時高AD

T（日均成交金額）往往預示著對港交所當期業績和中長期成長性更為樂觀的預期，港交所PE中樞亦有望隨AD

T抬升；反之，當ADT下降時市場情緒轉為悲觀，港交所估值亦會受到影響；因此綜合以上兩個方面原因，長期來看港交所股價表現與市場成交金額高度相關，ADT能解釋港交所80%以上的股價波動。圖表：港交所市盈率與月均ADT高度相關圖表：ADT能解釋港交所80%以上的股價波動PEADT（右軸）香港交易所ADT（右軸）807060504030201003,5003,0002,5002,0001,5001,00050060050040030020010003,5003,0002,5002,0001,5001,000500002002

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2022

2024資料：Wind，公司公告，中信建投資料：Wind，公司公告，中信建投52、港交所復盤：beta放大器，指數走勢與恒生科技指數較為趨近

港交所本身作為beta放大器，1）在短期內，其有望受益于市場成交活躍度的顯著放大，而出現大幅上漲行情；2）而在長期內，港交所則有望同時受益于內生市值的增長（已有上市公司的市值提升）和外生市值的提升（新增上市公司的不斷涌入），因此其股價成交走勢雖然與恒生指數較為接近，但其漲幅遠大于恒生指數；從2002年至2025年間，港交所漲幅高達2663%，遠高于恒生指數的93%；其年化收益率則高達16%，亦遠高于恒生指數的3%左右。

而復盤自2015年以來的股價走勢，則可發現港交所股價與恒生科技指數較為接近，且其漲幅遠高于恒生指數。圖表：港交所長期走勢與恒生指數較為趨同但漲幅遠大于恒生指數

圖表：港交所走勢與恒生科技指數較為接近，且漲幅遠高于恒生指數香港交易所恒生指數（右軸）香港交易所恒生指數恒生科技5000%4000%3000%2000%1000%0%300%250%200%150%100%50%300%250%200%150%100%50%0%0%-50%-100%-1000%-50%20152016201720182019202020212022202320242025資料：Bloomberg，中信建投資料：Bloomberg，中信建投62、港交所復盤：beta放大器，指數走勢與恒生科技指數較為趨近

成交額=總市值*換手率。若將港股總成交金額拆分成總市值*換手率兩個維度，可以發現：港股成交額將由市場上漲（總市值提升）和成交活躍度改善（換手率提升）兩個因素所貢獻；1）短期內：港股市場換手率水平整體較為穩定在5~7%區間；但在牛市階段，成交額則會同時收益于總市值的提升（市場上漲）以及換手率提升（交投活躍度提升）的雙擊，因此成交額的彈性通常遠大于市場漲幅，此為港交所短期高彈性的根本公司的不斷涌入，港股市場亦將持續擴充；因此在換手率整體較為穩定的情況下，隨著港股總市值的不斷增長港股成交金額中樞也會隨之不斷抬升，此為港交所長期成長性和能夠顯著跑贏市場大盤的根本；2）長期內，隨著增量資金和上市。圖表：港股換手率整體較為穩定，牛市期間有望向上提振（億港元）

圖表：長期來看港股成交額中樞隨港股總市值擴容持續提升（億港元）恒生指數月換手率（右軸）港股總市值ADT（右軸）250%200%150%100%50%18%16%14%12%10%8%6000005000004000003000002000001000000300025002000150010005006%4%0%2%-50%0%0資料：Wind，中信建投資料：Wind，中信建投72、港交所復盤：beta放大器，指數走勢與恒生科技指數較為趨近

復盤過去三十年間每一輪港交所上漲幅度大于50

%的行情，可發現其股價彰顯出明顯的beta，指數走勢與恒生科技指數較為接近。概括而言，如前所述港交所交易相關業務收入占比高，因此其股價與AD

T表現高度相關；而在牛市周期中，短期內AD

T容易受市場交投活躍度提高而大幅提振，從而帶動港交所股價大幅上漲，彰顯出明顯的強beta屬性，其漲幅遠大于恒生指數和港股市場整體，而與恒生科技指數較為接近。圖表：歷次行情中港交所與港股市場主要指數走勢、市場環境對比涉及年份2003年2006年2007年2009年2015年2017年2020年2022年2024年行情起始時間2003年4月25日2004年3月5日168.33%59.38%2006年1月6日2009年3月6日

2014年10月10日2010年1月8日

2015年5月29日2017/1/202018/1/2662.54%2020/3/202021/2/19168.75%2022/10/282023/1/660.50%2024/9/132024/10/470.23%行情終止時間2007年11月2日707.89%99.52%港交所區間最高漲幅恒生指數區間最高漲幅恒生科技指數區間最高漲幅市場成交金額最高增幅174.03%82.59%-72.95%16.53%55.19%185.66%43.84%41.16%36.06%31.88%--50.57%164.82%48.24%50.41%150.69%496.75%75.33%220.68%44.30%65.12%258.30%疫情沖擊下年初加入WTO后中國

中國經濟快速增長，企業盈利能

政策刺激下經濟

國內經濟面臨一

中國經濟穩定增

經濟增速下滑，

中國經濟面臨一

中國經濟面臨一經濟環境經濟快速增長力提升觸底回升定增長壓力長但此后中國經濟

定增長壓力快速恢復定增長壓力互聯網泡沫破裂后美聯儲處于降息周期；中國內地流動性寬松美聯儲處在加息周期，中國內地

疫情后全球流動貨幣政策穩健中性機構資金大量入市；但中國內地

金融危機后美聯貨幣政策緊縮，美聯儲亦處在加

儲和央行大幅寬

貨幣政策寬松中國內地流動性

中國內地流動性較為寬松，美債

寬松，美聯儲開流動性性大幅寬松息周期松利率高位運行始降息國務院叫停國有股減持、QFII開

股權分置改革；機構資金入市通滬港通開通；中國內地兩融和質押業務快速增長51.7港交所上市制度改革后新經濟企業大量涌入115.1“四萬億”刺激計劃中國內地一攬子刺激政策出臺行業政策深港通開通港交所凈利潤（億港元）凈利潤增速6.925.261.751.3-16.86%65.45%11.774.028.34%21.29%37.5100.8-19.60%20.29%27.9--16.66%12.46%13.988.02%52.33%144.95%90.49%13.47%22.51%港交所ROE24.79%24.72%-行情啟動時港交所PE行情結束時港交所PE29.275.843.229.324.3408.931.834.763.354.568.147.0資料：Wind，公司公告，中國政府網，中信建投3、港交所復盤：2020~2021，beta彈性+alpha屬性兼具

2020~2021年牛市：2020~2021年受益于全球貨幣政策寬松、“資管新規”后居民權益資產配置比例的提升以及港股上市制度改革后新經濟企業的涌入，港股迎來一輪明顯的牛市。從2020年3月20日~2021年2月19日高點，恒生指數漲幅達44.30%，但期間港交所和恒生科技指數漲幅則分別高達168.75%和164.82%。

整體而言，1）在牛市前期，港交所股價漲幅與恒生科技指數和AD

T走勢較為類似，且漲幅遠大于恒生指數；2）在牛市后期，以2021年2月特區政府加征印花稅為拐點，港股市場情緒和交投活躍度明顯回落，恒生指數和恒生科技指數跌幅明顯；但由于此時市場對中概股回港二次上市、港交所新推出MSCI

A50系列指數具有較高預期，港交所表現相對穩健，并未跟隨市場出現明顯下跌，彰顯出明顯的a

lpha屬性。圖表：2020~2021年牛市期間港股主要指數和港交所復盤圖表：港交所走勢與ADT（周度平均）復盤恒生科技香港交易所恒生指數（右軸）香港交易所ADT180%160%140%120%100%80%45%35%25%15%5%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%35003000250020001500100050060%40%20%0%-5%-15%-20%-20%2020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12資料：Wind，中信建投資料：Wind，中信建投注：由于日度成交金額波動過大，此處使用周度平均數據93、港交所復盤：2020~2021，beta彈性+alpha屬性兼具

就總市值而言，由于恒生指數代表了港股市場的整體走勢，港股總市值與恒生指數較為同步；在牛市后期，或得益于2020~2021年間包括快手、京東、網易、百度等在內的一系列大型互聯網公司上市所帶來的外生市值增量，港股總市值跌幅明顯小于恒生指數所代表的市場大盤。

就換手率而言，由于市場情緒和交投活躍度變化較快，短期內港股換手率容易跟隨市場表現而出現大幅波動，通常與市場走勢呈現出“同漲同跌”的態勢；因此在市場上行周期推動成交額漲幅明顯大于市場整體，而在市場下行周期也容易造成市場成交額的快速萎縮。圖

表

：港股總市值vs恒生指數漲跌幅圖表：港交所換手率vs恒生指數漲跌幅總市值恒生指數（右軸）換手率恒生指數（右軸）16%14%12%10%8%40%30%20%10%0%700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000040%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%6%-10%-20%-30%-40%4%2%0%資料：Wind，中信建投資料：Wind，中信建投103、港交所復盤：2020~2021，beta彈性+alpha屬性兼具

在這一階段內，或由于港股市場受益于全球流動性寬松和投資者交投情緒的提振而出現普漲行情，市場流動性分布較為均勻，恒生科技指數并未出現明顯的交易擁擠度提升的趨勢；因此，在此階段內港交所漲幅和港股市場整體成交金額與恒生科技指數較為趨同，并未出現明顯跑贏或跑輸行情。圖表：恒生指數&恒生科技指數成交金額占比圖

表

：港交所&恒生科技指數走勢vs港股ADT恒生科技香港交易所ADT（右軸）恒生指數恒生科技指數200%150%100%50%3,5003,0002,5002,0001,5001,00050070%60%50%40%30%20%10%0%0%-50%02020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01資料：Wind，中信建投資料：

，中信建投Wind注：由于恒生科技指數于2020年7月才正式推出，故此前數據均缺失113、港交所復盤：2020~2021，beta彈性+alpha屬性兼具

從業績和估值水平來看：此期間內得益于市場交投活躍度的大幅上漲，港交所業績和估值亦出現明顯提升。但由于2021年2月后市場即轉熊，導致港交所2021年業績提升幅度相對較小；2021年港交所EPS同比僅+9%至9.91港元，但仍為截至目前歷史最高水平。在2021年2月的牛市高點，由于市場對港交所市場改革和新產品推出仍存在較高預期，因此港交所估值水平仍維持高位；在2021年2月的牛市高點，港交所PE-TTM高達68.1x；若以未來12個月的EPS計算，則其PE-leading雖有所回落但仍達56.2x，與PE-trailing差距不大。可見，2021年的市場表現并未很好地消化此前市場給予的過高預期。圖表：2020~2021年港交所PE-leading

vs

PE-trailing圖表：2020~2021年港交所及港股市場表現情況（億港恒生指數香港交易所ADT（周度，右軸）PE-trailingPE-leading160%140%120%100%80%3500300025002000150010005008070605040302010060%40%20%0%-20%-40%02020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102020-04

2020-07

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2022-04資料：Wind，中信建投資料：Wind，中信建投124、港交所復盤：2022年，受益于情緒反轉漲幅顯著跑贏市場

2022年牛市：2022年10月底，在港股市場觸底后一方面由于空頭積累了較重的空頭倉位，另一方面得益于市場情緒的部分觸底回暖，因此引發了一輪顯著的逼空行情。在此輪行情中，港交所走勢與恒生科技指數和恒生指數所代表的市場整體區別不大；但由于市場成交金額的快速增長港交所走勢仍顯著跑贏市場。期間，港交所漲幅高達60.50%，顯著跑贏恒生科技指數的48.24%和恒生指數的36.06%。圖表：2022年牛市期間港股主要指數和港交所復盤圖表：港交所走勢與ADT（周度平均）復盤恒生指數恒生科技香港交易所香港交易所ADT（右軸）80%70%60%50%40%30%20%10%0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%200018001600140012001000800600400-10%-20%2000-10%-20%2022-102022-11

2022-122023-012023-02

2023-032023-04

2023-052023-06資料：Wind，中信建投資料：Wind，中信建投注：由于日度成交金額波動過大，此處使用周度平均數據134、港交所復盤：2022年，受益于情緒反轉漲幅顯著跑贏市場

就總市值而言，期間由于市場估值處于低位，IPO市場活躍度較低，因此在并無新增大型公司上市的情況下港股總市值與恒生指數表現基本趨同。

就換手率而言，在此輪行情前期由于市場情緒恢復較快，港股換手率出現短時間內大幅提振，或是驅動港交所在前期表現較好且明顯跑贏市場整體的主要原因。但由于此后基本面并未明顯恢復，港股整體交投活躍度又再度快速回落，使得港股整體和港交所股價亦出現明顯調整。圖

表

：港股總市值vs恒生指數漲跌幅圖表：港交所換手率vs恒生指數漲跌幅總市值恒生指數（右軸）換手率恒生指數（右軸）450,000400,000350,000300,000250,000200,00050%40%30%20%10%0%12%11%10%9%50%40%30%20%10%0%8%7%6%-10%-20%-10%-20%5%資料：Wind，中信建投資料：Wind，中信建投144、港交所復盤：2022年，受益于情緒反轉漲幅顯著跑贏市場

在這一階段內，或由于此輪行情前期存在明顯的“逼空”現象，而相對而言，中小市值公司股票或由于本身基本面相對更為孱弱，更容易成為對沖基金等做空的目標，因此在此輪行情初期，隨著市場情緒的反轉空頭也更需要買回該類型公司的股票以了結空頭倉位，其成交額占比整體提升，而恒生指數和恒生科技指數成分股所代表的大盤股成交占比則出現下降。而由于港交所所能捕捉的市場整體的成交表現，因此其漲幅相較于恒生指數和恒生科技指數而言相對更優。圖表：在行情初期恒生指數&恒生科技指數成交金額占比有所回落圖

表

：港交所&恒生科技指數走勢vs港股ADT恒生指數恒生科技指數恒生科技香港交易所ADT（右軸）80%70%60%50%40%30%20%100%80%60%40%20%0%2,5002,0001,5001,000500-20%02022-102022-11

2022-122023-012023-022023-03

2023-042023-05

2023-0資料：Bloomberg，中信建投資料：Wind，中信建投154、港交所復盤：2022年，受益于情緒反轉漲幅顯著跑贏市場

復盤2022年以來港股的表現，在2022年4月~5月港股反彈期間，以外資對沖基金為代表的空頭通過大幅做空而獲取了豐厚的利潤；此后隨著市場的持續下跌，其空倉占比和賣空成交金額占比在2022年10月左右達到了階段性高點；此后隨著市場情緒的好轉，恒生指數開始快速上漲，其空倉占比和賣空成交金額占比亦出現了快速的下降，顯示出市場此階段出現了一輪明顯的逼空行情。圖表：在行情初期恒生指數&恒生科技指數成交金額占比有所回落圖

表

：港交所&恒生科技指數走勢vs港股ADT空倉占比恒生指數賣空成交金額占比恒生指數1.05%1.00%0.95%0.90%0.85%0.80%10%5%30%25%20%15%10%5%10%5%0%0%-5%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%資料：Wind，中信建投資料：Wind，中信建投165、港交所復盤：2024年，政策反轉市場大幅上漲，港交所超額收益明顯

2024年牛市：2024年9月，在一系列刺激政策出臺疊加美聯儲降息的背景下港股出現一輪快速上漲行情。在此輪行情中，由于資金交易活躍度極高，港股AD

T三次刷新歷史記錄，因此港交所走勢顯著超過恒生科技指數和恒生指數所代表的市場整體。從9月18日至10月10日期間，港交所漲幅高達48.40%，顯著跑贏恒生科技指數的33.92%和恒生指數的20.34%。圖表：2024年牛市期間港股主要指數和港交所復盤圖表：港交所走勢與ADT（周度平均）復盤恒生指數恒生科技香港交易所香港交易所ADT40%30%20%10%0%40%30%20%10%0%500045004000350030002500200015001000500-10%-20%-30%-10%-20%0-30%資料：Wind，中信建投資料：Wind，中信建投注：由于日度成交金額波動過大，此處使用周度平均數據175、港交所復盤：2024年，政策反轉市場大幅上漲，港交所超額收益明顯

就總市值而言，期間由于市場估值處于低位，IPO市場活躍度較低，因此在并無新增大型公司上市的情況下港股總市值與恒生指數表現基本趨同。

就換手率而言，或由于此輪行情并無基本面改善作為基礎，行情可持續性較低；因此在2024年5月的反彈行情中港股換手率對市場行情的表現相對較為鈍化，并未呈現出換手率隨恒生指數大幅反彈的現象。但在2024年9月行情中，隨著一系列政策的出臺，市場情緒和交投活躍度得到顯著提升，港股月度換手率甚至一度攀升至23%的歷史最高水平，或是驅動港股成交金額大幅上漲和港交所取得明顯超額收益的核心原因。圖

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：港股總市值vs恒生指數漲跌幅圖表：港交所換手率vs恒生指數漲跌幅總市值恒生指數（右軸）換手率恒生指數（右軸）400,000350,000300,000250,00050%40%30%20%10%0%25%20%15%10%5%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-10%-20%-5%-10%0%資料：Wind，中信建投資料：Wind，中信建投185、港交所復盤：2024年，政策反轉市場大幅上漲，港交所超額收益明顯

在這一階段內，或由于港股為全面普漲行情，且疊加高beta彈性預期的券商股、保險股等其他類型的股票吸引了更多的成交金額，恒生科技指數和恒生指數的成分股成交金額在整個港股市場大盤中的占比甚至出現了明顯的下降；而由于港交所所能獲取的是整個市場的成交金額所帶來的收入，因此其股價表現顯著大于恒生科技指數和恒生指數，而與ADT的漲幅較為類似；但此后隨著ADT的快速回落港交所股價也出現了明顯大于恒生科技指數的調整。圖表：在行情初期恒生指數&恒生科技指數成交金額占比有所回落圖

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：港交所&恒生科技指數走勢vs港股ADT恒生指數恒生科技指數（右軸）恒生科技香港交易所ADT80%75%70%65%60%55%50%45%40%35%30%25%20%60%50%40%30%20%10%0%4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500-10%-20%0資料：Bloomberg，中信建投資料：Wind，中信建投196、如何看待此輪港股市場和港交所行情？

年初至今以來，DeepSeek引發的中國資產重估顯著提振了市場的風險偏好，港股市場出現了一輪明顯的上漲行情。從2025年年初至2025年3月12日，恒生指數/恒生科技指數/香港交易所股價分別上漲了21.2/36.9/22.0%，港交所表現略優于以恒生指數為代表的市場大盤整體，與ADT提升幅度較為匹配，但跑輸恒生科技指數。圖表：年初以來港股市場表現較好圖表：港交所走勢與市場成交金額較為契合恒生指數恒生科技指數香港交易所香港交易所ADT45%40%35%30%25%20%15%10%5%30%25%20%15%10%5%4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000%0%-5%-5%0資料：Wind，中信建投資料：Wind，中信建投206、如何看待此輪港股市場和港交所行情？

在2025年2月5日內地春節假期結束、港股通恢復交易以來，以港股通為代表的資金大幅涌入，顯著提升了港股市場的交投活躍度。2025年2月以及2025年3月1日~12日，港股市場日均成交金額分別高達2973/3143億港元，已顯著高于2024年9月/10月的1692/2550億港元；其中，港股通南向資金AD

T占比分別高達24.5/21.3%，亦顯著高于此前水平。圖表：港股交投活躍度大幅提升，已接近此前水平圖表：南向資金占比已刷新歷史新高港股ADT換手率（右軸）港股通ADT占比（右軸）4500400035003000250020001500100050030%25%20%15%10%5%250035%30%25%20%15%10%5%20001500100050000%00%2020-012021-012022-012023-012024-012025-01資料：Wind，中信建投資料：Wind，中信建投216、如何看待此輪港股市場和港交所行情？

但由于此輪行情為恒生科技指數成分股所主導的結構性行情，在資金的大量涌入下恒生科技指數成分股成交金額占比快速提升，占到了整個港股總成交金額的50%以上；或受此因素影響，港交所表現相較于恒生科技指數存在一定的差距。圖表：此輪行情中恒生科技指數成交金額占比大幅提升圖

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：港交所

恒生科技指數走勢vs港股ADT&恒生指數恒生科技指數恒生指數恒生科技指數ADT80%75%70%65%60%55%50%55%50%45%40%35%30%25%20%45%40%35%30%25%20%15%10%5%4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000%-5%0資料：Bloomberg，中信建投資料：Wind，中信建投226、站在當下：港交所估值明顯提升，但相較于前高仍有差距

從估值水平來看，受益于市場成交活躍度的明顯改善，港交所估值水平明顯提升，但相較于2024年9月仍有一定差距。考慮到近期港股ADT已達3700億港元以上，與2024年9月末高點的3781億港元較為相當；但截至3月13日收盤，港交所靜態市盈率（PE-TTM）為33.4x，位于近一/三/五年來86.79/57.59/38.31%分位數，因此相較于2024年9月的40.85x仍有一定差距。圖

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：港交所PE-TTM及近五年來分位數情況圖

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：港交所PE-TTM及港股市場ADT情況ADTPE-TTM分位數（右軸）PE-TTM40003500300025002000150010005007060504030201008070605040302010100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%002020-032021-032022-032023-032024-032020-032021-032022-032023-032024-03資料：Wind，中信建投資料：Wind，中信建投注：靜態市盈率（PE-trailing

）為使用過去12個月EPS測算得出的市盈率指標236、站在當下：港交所估值到底反映了多少預期

目前港交所估值隱含的未來12個月ADT或為1700億港元左右。截至2025年3月13日，港交所總市值為4350億港元；如上所述，若我們按照港交所理論&歷史估值中樞30x~40x

PE測算，則對應的凈利潤為108.9~145.1億港元。保守假設年內美聯儲降息或導致25Q4開始保證金及結算所基金投資收益率將出現下滑且公司資金投資收益保持不變、港交所各項業務成本率保持不變，則當前估值水平下所隱含的對港交所未來ADT預期或在1700億港元左右（2025年2月以及2025年3月1日~12日，港股市場日均成交金額分別達2973/3143億港元）圖

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：不同ADT及投資收益率假設下港交所未來12個月凈利潤情況截至3月13日總市值（億港元）若假設合理市盈率4,35037.53032.5354042.545對應凈利潤（億港元）145.0133.8124.3116.0108.8102.496.7·對應ADT（億港元）8001,0001,200123.3124.4125.6126.7127.9129.0130.21,400126.41,600129.4130.6131.7132.9134.0135.2136.31,800132.52,000135.6136.7137.8139.0140.1141.3142.42,2002,4003.0%3.5%1.08%1.17%1.26%1.36%1.45%1.55%1.64%117.1118.2119.3120.5121.6122.8123.9120.2121.3122.5123.6124.8125.9127.1138.6139.7140.9142.0143.2144.3145.5141.6142.8143.9145.1146.2147.4148.5127.5128.7129.8131.0132.1133.2133.6134.8135.9137.1138.2139.44.0%4.5%5.0%5.5%6.0%假設6個月HIBOR利率對應投資收益率資料：Wind，中信建投注：關于港交所估值體系的深度探討及港交所估值所隱含的ADT預期的具體測算方法，請參見我們此前發布的深度報告《深度復盤港交所估24值和向上彈性空間分析》7、港交所