證

券研究報告

公司深度報告破曉曙光映前路，揚帆起航赴新篇——億緯鋰能深度研究報告（更新）發布日期：2025年2月27日摘要

核心觀點：2025年是公司基本面顯著改善的關鍵時刻。其中動力業務客戶結構顯著改善，產能利用率提升對應單位折舊下降，盈利有望迎來轉正。儲能業務馬來西亞工廠將成為國內首個海外鐵鋰電池產能，擁有稀缺屬性，具備39%的定價優勢，且價格見底去內卷化預期下大儲價格具備率先反轉的優勢。大圓柱業務標桿企業難題即將攻克，示范效應提振市場信心，公司也將受益。消費業務量利穩定，馬來西亞工廠一期投產帶來新增量。多業務基本面向上的情況下，公司將成為鋰電板塊低估值、高彈性標的。

動力業務：客戶結構顯著改善，迎來盈利轉正的關鍵節點。量方面，小鵬、零跑等新項目、新客戶將帶動出貨量和產能利用率提升，我們預計保守、樂觀情境下，2025年公司動力電池出貨量分別為40、45GWh，對應產能利用率從56%提升至63%和71%；利方面，量升則單位折舊下降，盈利能力修復，保守來看，我們預計2025年公司動力電池單位盈利將從單Wh虧損2分修復至盈利1分，對應此前凈利潤從虧損的6.2億元修復至盈利4.0億元，合計同比提升10.2億元；樂觀來看單Wh可以展望盈利1.5分，對應凈利潤再增厚2.8億元。

儲能業務：海外產能具備稀缺屬性，大儲價格見底有望帶來高業績彈性。海外方面，美國加征關稅趨勢確定的大背景下，公司率先規劃馬來西亞儲能工廠，預計一期10-15GWh將于2025年底投產，成為國內首個擁有海外鐵鋰電池產能的廠商。我們預計公司馬來西亞工廠將具備39%的定價優勢（拜登加征25%+特朗普加征10%+國內退稅4%），對應0.13-0.14元/Wh，盈利能力將顯著好于國內，關稅加征比例越高越有利于定價。若以單Wh盈利5-8分測算，10GWh對應5-8億元利潤增量。同時價格方面，去內卷化預期下鋰電率先改善的將是國內大儲電池價格，23Q1國內大儲電池低于成本價已見底，而出口電池未來也將受到政策影響，國內大儲電池已經率先見底，且從24年招標情況來看全球儲能需求將繼續保持高增速，因此在反內卷趨勢中具備率先反轉的優勢。公司儲能出貨占比60%以上，價格每修復1分/Wh，即對應7億元業績彈性。2摘要

大圓柱：撥云見日，放量在即。我們判斷2026-27年是公司大圓柱放量的關鍵階段，大圓柱將逐步成長為公司動力板塊業績的核心增長點：1）公司在圓柱型電池這一路線上的工藝沉淀上是國內最深厚的，目前大圓柱產品工藝儲備充分、技術成熟；2）特斯拉2024年底在干法電極等關鍵瓶頸點的突破，將對行業起到示范效應，有利于公司客戶拓展；3）2026年公司匈牙利工廠投產，寶馬早期定點開始兌現。樂觀情況下，我們預計2026、27年大圓柱業務有望為公司帶來1.5、15.5億元彈性，遠期來看具備36億元的利潤空間。

消費：現金牛業務盈利穩健，馬來西亞工廠成為增量關鍵。公司目前小圓柱產能預計約為14億顆，2024Q2起便處于滿產狀態，因此馬來西亞工廠投產將成為小圓柱電池的增量關鍵，預計一期規劃產能2-3億顆，將于2025Q2-Q3投產，貢獻利潤彈性。

財務：轉固節奏穩健且充分，政府補貼下降帶來表觀業績承壓，但也正是公司主業證明自己的時刻。轉固方面，保守、中性、樂觀情景下，我們測算2025年公司新增轉固127.4、112.4、97.4億元，對應固定資產412.7、397.7、382.7億元；預計2025年折舊金額31.0、30.4、29.7億元，對應單位折舊0.031、0.027、0.025元/Wh，與2024年基本相當，最多差距僅0.003元/Wh，影響較小。補貼方面，2024年起行業資本開支增速放緩，政府補助確認規模隨之下滑，2024Q3公司其他收益1.27億元，非經中確認的政府補助僅0.14億元，下降明顯，占歸母凈利潤比例降至1.4%。我們認為2025年將是公司用主業業績證明自己的關鍵時刻，利潤質量將顯著提升。

盈利預測：預計2024-26年歸母凈利潤40.2、53.6、83.0億元，對應PE

22.9、17.2、11.1倍。3動力業務：客戶結構顯著改善，迎來盈利轉正的關鍵節點公司裝機：國內24年1-11月裝機15.87GW，排名第五

公司24年國內裝機量增速下滑。公司21/22/23年國內累計裝機量分別為2.85/7.19/17.25GWh，分別累計同比+142%/+152%/+140%；24年1-11月公司國內累計裝機量15.87GWh，累計同比+5%。

公司21/22/23年國內累計裝機量市占率分別為2.0%/2.5%/4.4%；公司24年1-11月國內累計裝機量排名第五，累計占比3.4%，較23全年占比下滑1.0pct。圖、公司國內動力電池1-11月裝機量15.87GWh（單位：GWh）

圖、公司國內動力電池1-11月裝機量排名第五，累計占比3.4%2020年2021年187%2022年2023年2024年同比增速環比增速200%2024年1-11月裝機量累計占比2502001501005050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%2.52.01.51.00.50.044.8%150%100%50%111%83%0%69%24.8%16%

14%

16%10%7%11%4%5%0%-11%-53%-9%-16%-20%-23%

-21%-45%-38%6.8%-50%-100%4.4%3.4%3.0%3.0%2.2%1.9%1.4%00%1月2月3月4月5月6月7月8月9月

10月

11月

12月寧德時代

比亞迪

中創新航高科

億緯鋰能

蜂巢能源

欣旺達

瑞浦蘭均

正力新能

LG化學數據：動力電池創新聯盟，中信建投數據：動力電池創新聯盟，中信建投5公司裝機：全球24年1-10月裝機16.3GW，排名第九

根據SNE統計數據，公司22/23年全球動力電池累計裝機量分別為7.0/16.2GWh，23年累計同比+131.4%；公司24年1-10月動力電池累計裝機量16.3GWh，累計同比+31.5%，高于行業增速的25.0%。

公司22/23年全球動力電池累計裝機量市占率分別為1.0%/2.3%；公司24年1-10月全球動力電池累計裝機量排名第九，累計占比2.4%，較23年全年略有提升。圖、全球動力電池1-10月裝機686.7GWh，同比+25%（單位：GWh）圖、公司全球動力電池1-10月裝機量排名第九，累計占比2.4%總計同比增速環比增速2024年1-10月裝機量份額100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.02.52300.0

36.8%250.040.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%1.51200.0150.016.8%0.5011.8%100.04.8%

4.5%4.1%

3.8%50.02.6%

2.4%2.1%-0.5-10.00.0%數據：SNE，中信建投數據：SNE，中信建投6裝機結構：乘用車裝機占比70%，廣汽/小鵬份額41%/18%

公司乘用車、商用車裝機相對均衡。公司21/22/23年乘用車裝機占比分別為47.2%/51.5%/74.9%，分別同比+7.2pct/+4.3pct/+23.4pct；24年1-9月乘用車裝機占比為70.0%，相較23全年下降7.9pct。

2024年1-9月，公司重要裝機車企客戶包括廣汽、小鵬、三一、湖南汽車、吉利、合眾、寶馬、長安、東風等。其中，三一、湖南汽車、吉利、東風裝機均為商用車，而廣汽、小鵬占據份額最高，合計占比近60%，在乘用車客戶中占比超80%。圖、公司24年1-9月乘用車占比70%圖、公司乘用車占比公司24年1-9月國內動力電池車企客戶占比車企廣汽1月2月3月4月5月6月7月8月9月合計商用車占比（左）乘用車占比（左）商用車裝機量（右，GWh）0.9%1.3%52.4%

47.3%

49.0%

43.8%

51.5%

46.7%

29.5%

40.9%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1.000.900.800.700.600.500.400.300.200.100.00小鵬29.2%

12.1%

14.2%

20.7%

20.3%

16.9%

14.8%

21.5%

15.3%

18.0%三一汽車12.3%

11.7%7.3%9.1%3.6%2.1%1.4%1.6%1.9%0.7%6.4%6.0%6.8%4.0%2.4%2.3%4.0%1.1%1.1%5.4%7.8%5.3%2.1%0.9%2.5%2.3%1.7%1.2%8.1%10.8%8.6%2.5%0.8%6.2%1.8%1.0%1.8%7.4%8.0%3.6%3.5%0.6%5.8%1.4%1.1%1.7%9.8%6.7%3.6%5.5%0.9%5.7%0.9%1.3%0.2%7.1%9.2%7.2%16.7%3.1%6.7%1.9%1.1%2.0%9.4%8.5%5.9%5.6%4.9%4.2%2.4%1.9%1.3%7.7%湖南汽車制造

0.7%5.0%5.9%吉利商用車合眾6.9%30.4%

38.8%華晨寶馬安徽華菱長安1.5%4.5%6.6%0.9%7.0%0.5%9.7%8.2%1.1%6.8%東風其他合計100.0%

100.0%

100.0%

100.0%

100.0%

100.0%

100.0%

100.0%

100.0%

100.0%數據：真鋰研究，中信建投數據：真鋰研究，中信建投7市場份額：商用車客戶中份額較高，小鵬裝機市場份額達33%

總體而言，公司在商用車客戶中份額較高。公司占據份額較高的乘用車車企包括小鵬（32.6%）、廣汽（31.4%）、合眾（14.0%）、華晨寶馬（10.8%）等；占據份額較高的商用車車企包括湖南汽車制造（61.7%）、三一汽車（58.6%）、安徽華菱（37.1%）、吉利商用車（28.2%）、南京金龍（18.0%）等。

其中，公司對小鵬汽車的供應占比相較去年顯著提升，較2023年同比增長約17pct，新車型如X9、P7等對公司份額提升貢獻較大。圖、公司24年1-9月國內動力電池各車企裝機份額億緯鋰能61.7%CATL13.0%比亞迪中創新航蜂巢高科13.6%0.0%36.3%0.0%其他11.8%湖南汽車制造三一汽車安徽華菱小鵬58.6%37.1%32.6%31.4%28.2%18.0%14.0%10.8%9.1%41.4%26.6%1.2%0.0%9.8%0.0%56.3%0.0%41.2%8.9%26.6%8.0%0.0%45.1%2.0%廣汽1.3%26.1%1.4%0.0%吉利商用車南京金龍合眾華晨寶馬北京奔馳陜西汽車37.5%33.1%45.7%89.2%43.5%91.2%24.0%22.2%10.0%0.0%22.3%0.0%2.3%0.0%6.3%0.6%數據：真鋰研究，中信建投8市場份額：公司商用車市占率上升迅速

當前新能源車市場中乘用車仍占據絕對份額，商用車發展空間巨大。當前新能源車市場中，商用車22年/23年/24年1-10月分別占比4.9%/4.7%/4.5%，均不足5%，未來有巨大發展空間。

公司商用車市占率持續上升。公司乘用車22年/23年/24年1-9月市占率分別為1.0%/3.1%/2.7%；商用車22年/23年/24年1-9月市占率分別為5.2%/7.0%/10.0%，23/24年1-9月市占率分別提升1.8pct/3.0pct。圖、商用車當前市場份額不足5%，發展空間巨大圖、公司24年商用車裝機市占率較23年上升3.0pct乘用車當月銷量商用車當月銷量乘用車銷量同比商用車銷量同比250%22-乘用車市占率22-商用車市占率23-乘用車市占率23-商用車市占率24-乘用車市占率24-商用車市占率1601401201008018.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%200%150%100%50%12.5%11.9%9.3%11.5%10.3%9.0%8.4%3.1%8.2%8.1%2.7%8月606.0%403.6%3.3%3.2%0%4.0%2.6%201.9%

1.9%1.9%2.0%0-50%0.0%1月2月3月4月5月6月7月9月10月

11月

12月數據：中汽協，中信建投數據：真鋰研究，中信建投9市場份額：商用車車企客戶市占率上升迅速，下游增長強勁

公司商用車車企客戶市占率24年上升迅速。公司商用車車企客戶市占率在22年/23年/24年1-9月分別為42.5%/52.9%/62.3%，24年較23全年上升9.4pct。

公司乘用車主要客戶市占率維持。小鵬22年/23年/24年1-9月市占率分別為3.0%/2.1%/1.9%，23-24年基本維持在2%左右區間。圖、公司24年商用車裝機客戶市占率較23年上升9.4pct圖、小鵬24年市占率維持在2%2022-市占率2023-市占率2024-市占率小鵬-2022市占率小鵬-2023市占率小鵬-2024市占率69.5%70.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%66.8%63.1%62.3%61.2%61.5%60.9%58.5%60.0%

57.3%50.0%57.4%2.3%2.2%2.0%1.9%1.8%1.8%1.7%1.7%40.0%1.0%30.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

11月

12月數據：真鋰研究，中信建投數據：真鋰研究，中信建投10裝機車型：覆蓋范圍較廣

公司24年1-9月裝機車輛對應產量約20.0萬輛，主要裝機車型包括埃安Y/S、小鵬G9/P7/X9/P5、寶馬iX1、哪吒S/X、長安啟源等。

裝機車型涵蓋NB、SUV、MPV車型，從小車型到中大車型均有涵蓋；裝機車型以方形電芯為主，長安部分車型采用圓柱電芯；埃安車型均為磷酸鐵鋰電芯，小鵬車型磷酸鐵鋰、三元鋰電芯均有一定裝機量，相對均衡。圖、公司24年1-9月主要裝機車型系統能量密度（Wh/kg）24年1-9月24年1-9月24年1-9月車型車輛類別

動力類型

電芯封裝形態電芯類型動力電池裝機量（MWh）

車型對應產量（輛）

車型對應銷量（輛）AIONYAIONS小鵬G9寶馬iX1

EV小鵬P7A

SUVA

NB純電純電純電純電純電純電純電純電純電插混方形電芯方形電芯方型電芯方形電芯LFPLFP137.1130.93019.592006.571383.04529.27362.01285.78247.19244.58196.15180.675222737066156747965561133824645276937341991948905435491925780745219358539221584210312692C

SUVA

SUVB

NBLFP/NCM622

128.8/159.5/170.6NCM523148.3方形電芯/軟包

LFP/NCM523124.3/159.5132.4/159.5135.3/159.5159.5/178.5159.5小鵬X9C

MPVA

NB方形電芯方形電芯方形電芯方形電芯圓柱電芯LFP小鵬P5LFP哪吒S

EV哪吒XC

NBNCM622NCM523NCM523A

SUV長安啟源A05

C

NB119.0/159.5數據：真鋰研究，乘聯會，中信建投1125年預計出貨40GWh，新客戶&新車型起量成為新增長點

公司2024年動力電池預計出貨28GWh，同比持平，其中國內新能源車裝機18.7GWh，同比+8%。2024年公司國內新能源車裝機結構變化較大，其中廣汽裝機量有所下滑，小鵬、商用車裝機量增速較快。

公司2025年動力電池預計出貨40GWh，同比+43%，其中國內新能源車裝機28.5GWh，同比+5

2%。公司持續開發新客戶與新車型，小鵬新車型起量、零跑開始出貨將成為公司國內新能源車裝機的新增長點，帶來約11.5GWh的增量。圖、公司2025年動力電池預計出貨40GWh，小鵬、零跑將成為主要增長點億緯鋰能單位20232024E2025E動力電池業務國內新能源車裝機其中：廣汽GWhGWhGWhGWhGWhGWhGWhGWhGWh17.310.51.518.76.528.57.2其中：小鵬3.78.5其中：合眾1.91.20.0其中：零跑0.00.03.0其中：其他3.47.39.8動力電池出口8.85.63.828.16.05.540.0其他（工程機械、備件、AGV等）總計2.028.1數據：公司公告，真鋰研究，乘聯會，中信建投12動力客戶邊際明顯改善，產能利用率提升利潤有望轉正

量方面，動力業務新項目、新客戶將帶動出貨量和產能利用率提升。我們預計保守、樂觀情境下，2025年公司動力電池出貨量分別為40、45GWh，對應產能利用率從56%提升至63%和71%；

利方面，量升則單位折舊下降，盈利能力修復。保守來看，我們預計2025年公司動力電池單位盈利將從單Wh虧損2分修復至盈利1分，對應此前凈利潤從虧損6.2億元修復至盈利4.0億元，增量10.3億元；樂觀來看單Wh可以展望盈利1.5分，對應凈利潤再提升2.8億元。圖、公司動力電池產能利用率顯著提升，2025年單位盈利有望轉正2025E億緯鋰能動力電池業務單位20232024E備注保守樂觀彈性年底時點產能有效產能GWhGWhGWh5043635063636363出貨量2828404558%新客戶新項目，已公布P7+獨供出貨量提升→產能利用率提升單位折舊下降→單位盈利提升產能利用率單位盈利65%56%-0.02-6.263%0.014.071%0.026.8元/Wh

0.04億元

9.90.0052.8凈利潤數據：公司公告

，中信建投13儲能業務：海外產能具備稀缺屬性，大儲價格見底有望帶來高業績彈性儲能：以大儲項目為主，首創大容量電芯實現全生命周期降本

公司儲能出貨以大儲為主，預計2024年儲能出貨量51GWh，其中大儲占比60%，戶儲占比25%，工商業及通訊儲能15%。

行業首批超大容量儲能電芯，具備：1）628Ah容量，單顆電芯2.009kWh，12000+循環壽命；2）系統損耗減少1%，系統能效高達95.5%，維修保養部件、易損部件減少50%，保養維修人工成本降低30%，全生命周期運營收益提升360萬元；3）采用第四代疊片技術，消除R角，極片0這周，擴內部空間5%；4）采用大極耳、大極柱設計，打通電子通路，溫升更少更穩；5）生產效率提升，工廠單線產能超過15GWh。圖、公司儲能出貨以大儲為主圖、公司首創628Ah大容量儲能電芯，全生命周期成本降低工商業及通訊儲能,

15%戶儲,

25%大儲,

60%數據：公司公告

，中信建投數據：公司官微，中信建投15儲能：出貨量增速遠高于行業，盈利能力逐季度改善

量方面，預計2024年公司儲能電池出貨量51GWh，同比+95%，保持滿產，遠超出行業增速；預計2025年將提升至70GWh。產品結構方面，公司目前大儲仍以電芯形式出貨為主，后續將會進一步提升系統出貨比例。

利方面，2024H1公司儲能電池毛利率14.38%，我們測算公司目前儲能電池單位盈利約為3分/Wh，受益于產能利用率打滿，以及海外客戶的高盈利，公司2024年以來儲能盈利逐季度改善，在價格競爭激烈背景下仍能保持盈利。圖、公司儲能電池出貨量增速遠高于行業平均水平圖、公司儲能電池毛利率儲能出貨量（GWh）同比中國海外儲能電池80706050403020100600%500%400%300%200%100%0%30%7024.72%25%23.02%20.18%21.73%5118.26%15.46%20%15%10%5%17.0%14.38%14.68%2614.16%9.0%10200%20202021202220232024E2025E2021：公司公告，中信建投202220232024H1數據：公司公告

，中信建投數據16儲能：為國內外多家知名品牌供貨，客戶結構豐富

公司與國內外多家大型儲能企業合作。其中大儲方面，公司在國內為國家電網、南方電網、華電、國電投、陽光電源等提供發電側和電網側配套服務，海外與Powin、W?rtsil?（瓦錫蘭）、ABS分別簽署戰略合作協議，其中與Powin、AESI約定供貨規模合計達到29.5GWh；家儲和工商儲方面，公司與德業股份、固德威、沃太能源等品牌合作。

公司當前儲能業務海外出貨量占比約30%，隨著前期簽署的供貨協議逐步兌現，預計海外客戶占比仍有較大提升空間，并帶動盈利能力進一步優化。圖、公司與多家海外客戶就儲能業務達成合作合作類型供貨協議公告時間2024/9/112024/6/192024/6/142024/1/152024/12/25主體億緯動力億緯儲能億緯動力億緯動力億緯馬來西亞客戶AESI客戶類型美國量綱19.5GWh///電池類型方形磷酸鐵鋰///諒解備忘錄供貨協議Powin美國Powin美國10GWh///方形磷酸鐵鋰///諒解備忘錄合作協議Aksa土耳其美洲美洲某集團客戶///儲能數據：公司公告

，中信建投17儲能：特朗普加征關稅預期下，海外產能具備稀缺屬性

美國加征關稅趨勢下，海外產能顯著受益。當前拜登政府對中國儲能電池加征25%關稅，2026年生效，特朗普政府對中國商品加征10%關稅，二者合計加征35%，不排除特朗普政府后續繼續加征的可能性。

預計公司馬來西亞工廠將具備39%的定價優勢。其中美國政府加征關稅幅度35%，國內退稅4%，馬來西亞工廠儲能產能較國內產品溢價39%以內均會低于直接出口的價格。以公司目前國內儲能業務均價0.35元/Wh左右計算，39%對應0.13-0.14元/Wh。疊加公司628產品具備10%左右的降本空間，有望進一步優化盈利能力。圖、拜登政府宣布2026年開始儲能電池加征25%關稅圖、2026年起公司將受益于關稅加征導致的差價規范產品電池零件生效時間2024.92024.92024.92024.92026.12026.1調整前關稅

調整后關稅7.5%0%25%25%25%100%25%25%項目幅度25%10%4%關鍵礦物拜登加征關稅特朗普加征關稅國內出口退稅小計動力電池7.5%25%0%電動汽車39%天然石墨非動力電池（儲能、消費）7.5%數據：White

House，中信建投數據：公司公告，Whitehouse，中信建投18儲能：特朗普加征關稅預期下，海外產能具備稀缺屬性

公司率先規劃馬來西亞儲能工廠并啟設，預計一期10-15GWh將于2025年底投產，有望于26Q1正式開始供貨，全年預期貢獻10-15GWh，成為國內首個擁有海外鐵鋰電池產能的廠商。

近期公司與美洲某集團客戶簽署合作協議，就電芯供應達成了長期供貨關系。當前特朗普加征關稅態度明確，已簽署行政令針對中國商品加征10%的關稅，目前海外儲能鐵鋰（電芯+Pack）產能僅億緯一家，具備較高的稀缺性。圖、目前中國公司在海外的儲能鐵鋰電池產能僅億緯一家公司項目所在地區匈牙利德布勒森美國（參股10%）馬來西亞類別三元下游動力動力儲能動力動力規劃產能(GWh)進度3020預計2026年投產億緯鋰能磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰三元一期10-1514預計2025年底投產已投產，爬坡中德國圖林根匈牙利德布勒森三元100預計一期電芯線2025H2投產寧德時代高科美國密歇根州（技術授權福特）磷酸鐵鋰動力20預計2026年投產德國哥廷根越南PackPack動力動力動力185已投產已投產美國伊利諾伊州摩洛哥磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰三元10202015預計2025年投產建設周期5年建設周期3年斯洛伐克葡萄牙中創新航動力數據：公司公告，中信建投19儲能：大儲價格已見底，公司儲能出貨占比高對應高業績彈性

儲能電池價格見底，去內卷化預期下鋰電率先改善的將是國內大儲電池價格。23Q1國內大儲電池低于成本價已見底，而出口電池未來也將受到政策影響，國內大儲電池已經率先見底，并在反內卷趨勢中具備率先反轉的優勢。

預計2024年公司儲能電池均價0.35元/Wh，單位盈利3分/Wh，對應單位成本0.32元/Wh，根據BOM成本拆分，已經沒有下降空間。根據今年國內外儲能項目招標情況，預計明年全球儲能仍能保持40%以上的高增速，我們認為具備醞釀小幅漲價的先決條件。

預計公司2024/25年儲能電池出貨51、70GWh，占比整體出貨的64%/65%，具備較大彈性；明年價格每修復1分/Wh，即對應7億元業績彈性。圖、公司儲能出貨占比高，若價格修復將帶來較大的盈利彈性2025E項目儲能電池業務單位20232024E保守樂觀彈性年底時點產能有效產能出貨量GWhGWhGWh65309565100801008026517070產能利用率單位盈利凈利潤88%0.0410.979%0.0315.488%0.042888%0.0535元/Wh0.01億元7.0數據：公司公告

，中信建投20大圓柱：撥云見日，放量在即圓柱電池：封裝占比低，未來提升空間大

圓柱電池是鋰電池的一種封裝形態，屬于硬殼封裝。圓柱電池的封裝結構為其帶來相應的優勢：1）卷繞難度更低，工藝相對成熟，可以實現更多層的卷繞；2）表面積更大，散熱性能更強；3）尺寸統一，PACK組裝是更易協調，成組靈活性更高；4）熱膨脹均勻，相對方形電池在高能量密度下邊緣處存在應力風險，圓柱電池安全性更強。

圓柱電池當前出貨量占比較低。根據高工鋰電數據，2023年國內動力電池中，方形、圓柱、軟包的出貨量占比分別為93.6%、3.4%、2.9%，具有較大的提升空間。圖、不同封裝形態鋰電池特點結構圖、2023年不同封裝形態動力電池出貨量占比圓形結構規避應力風險，安全性更強卷繞工藝成熟，合格率更高且成本更低尺寸統一降低成組難度，散熱性能強結構簡單，系統能量密度較高成組空間利用率較高2.90%3.40%圓柱工藝Pack方形電池圓柱電池軟包電池封裝方形軟包Pack可根據產品尺寸進行定制化生產軟包鋁塑膜較鋼/鋁硬殼重量更輕可根據產品尺寸進行定制化生產93.60%結構Pack數據：電動知家，中信建投數據：高工鋰電，中信建投224680電芯：大圓柱是高能量密度技術要求下的必然選擇

目前主流圓柱電芯以尺寸劃分為1865/2170/4680電芯。大圓柱電芯主要指4680電芯，即直徑為46mm，高度為80mm的電芯。

4680電芯相比2170，在電池組層面，每千瓦時成本降低14%。單個4680電芯的體積是2170的5.48倍，但外殼表面積卻不到2170的3倍，以更少的外殼用料實現了5倍的容量提升；

在75kWh的車型中，采用18650系列需要6400+顆電池，21700系列則只需要4300+，4680系列僅不到800顆即可滿足電量需求。電芯個數的減少也意味著4680電芯對BMS系統的壓力相對較低。圖、4680圓柱電池單體性能提升幅度明顯圖、4680電芯個數需求顯著少于18650與21700電芯成本元/kWh電芯個數/車(75kWh)64063062061060059058064867000600050004000300020001000043247841865-圓柱2170-圓柱4680-圓柱數據：特斯拉，中信建投數據：《Lithium-lon

Cells

in

Automotive

Applications:

Tesla

4680Cylindrical

Cell

Teardown

and

Characterization》，中信建投23標桿企業：難題即將攻克，示范效應提振市場信心

特斯拉作為大圓柱電池的標桿企業，公司4680電芯進展為全行業提供重要的示范效應。

目前特斯拉4680電芯主要用于Cybertruck的生產，24年產量持續提升，2024Q1/Q2

4680電芯產量分別環比+20%/+51%。目前特斯拉4680電芯的產量至少能支持1000輛/周的Cybertruck的生產。2024年9月，特斯拉第1億顆4680電芯落地。

4680電芯技術本身具有強大的成本競爭力，但4680電芯的進一步降本尚未實現，特斯拉仍在進一步優化工藝并加強與外部伙伴的合作，確保4680電芯的產能。圖、特斯拉4680電池進展特斯拉在美國德馬斯克透露特斯拉正在研發4680無極耳電池克薩斯州工廠安裝4680無極耳電池生產線搭載4680電池的ModelY車型成功交付第萬顆第5000萬顆4680第1億顆4680電芯下線2000電芯下線4680電芯下線2020.092020.042022.022023.062024Q12024Q22021.112022.042023.102024.062024.09特斯拉在德國格林海德首次展出4680電池技術，并在隨后的電池日活動中正式宣布該技術，計劃于2022年投產第100萬顆4680電芯下線第1000萬顆46802024Q1產量環比+20%，支持每周1000輛Cybertruck的生產，相當于7GWh/年的產量，將在Q2增加第3、4條生產線產量環比+51%，2024Q2電芯下線可

滿

足

每

周

1400

輛Cybertruck的電池需求，持續爬坡中數據：特斯拉，中信建投24全新產品：新型Omnicell全能電池實現技術突破

億緯鋰能是全國首家量產交付大圓柱電池的廠商。目前公司在大圓柱領域已實現：1）全場景應用；2）單車最長里程已達83000km；3）0安全事故。

2024年6月，億緯鋰能在首屆鋰電池大會上發布大圓柱電池新品Omnicell全能電池，不僅具備6C快充能力，可實現電動汽車充電5分鐘續航300公里，而且還擁有出眾的低溫充放電能力并具備高強度，高殘值等特性。圖、Omnicell全能電池技術特點電芯超導傳質技術系統多面冷卻技術全域發泡保溫技術自適應混合加熱技術1.4mΩ電芯內阻，內阻降低20%52.3mm2/Wh換熱面積，換熱提升270%1.9°C/h溫降速率，保溫提升20%快充低溫6C電池全場景補能，充電5min續航300km毫秒級動力響應，低溫環境續航提升20%7.0°C/min溫升速率，加熱提升300%耐用性殘值6.6倍國標強度，無懼底部磕碰雙層熱成型鋼1500MPa，定向潰縮吸能1000J高殘值，易拆解，可再生NCM電池殘值率25%>LFP電池殘值率15%，NCM再生價值更高數據：億緯鋰能鋰電池大會，中信建投25未來需求：三元大圓柱未來5年客戶意向性需求合計約486GWh

產能：公司于2024年10月10日發布的募集說明書中提到，公司募集資金投資項目“21GWh大圓柱乘用車動力電池項目”建成后擬新增約21GWh

46系列大圓柱電池產能，主要應用于乘用車領域，截至2023年底，公司三元大圓柱電池已取得未來5年的客戶意向性需求合計約486GWh（書面形式344GWh，其中已批量供貨或已取得定點188GWh；非書面形式142GWh）。

裝車：目前已裝車車型均為插電式混合動力，包括長安啟源部分插混車型、江淮瑞風RF8等。根據寶馬集團規劃，2025年在其新一代電動平臺上采用46系大圓柱電池，并特別針對中國市場進行定制。公司作為寶馬重要大圓柱電池供應商，具有廣闊未來增量前景。圖、億緯鋰能大圓柱產品相關參數圖、公司大圓柱電池應用車型參數直徑mm46950大圓柱電池Omnicell全能電池參數車型長安啟源（以A05為例）江淮瑞風RF8C

MPV4695--ANB插電式混合動力72高度mm動力總成插電式混合動力310電壓V3.7-最大功率（kW）純電續航里程電池容量Ah快充性能3029.46C20070/145150（CLTC，km）3-4C350快充時間30%-80%需32min7.89-10.3930%-80%需25min20.99-28.57質量能量密度Wh/kg價格（萬元）數據：公司官網，億緯鋰能鋰電池大會，中信建投數據：相關公司官網，中信建投26三元大圓柱：盈利能力較強，出貨初期階段具備較大彈性

我們判斷2026-27年是公司大圓柱放量的關鍵階段，大圓柱將逐步成長為公司動力板塊業績的核心增長點：1）公司在圓柱型電池這一路線上的工藝沉淀上是國內最深厚的，目前大圓柱產品工藝儲備充分、技術成熟；2）特斯拉2024年底在干法電極等關鍵瓶頸點的突破，將對行業起到示范效應，有利于公司客戶拓展；3）2026年公司匈牙利工廠投產，寶馬早期定點開始兌現。

樂觀情況下，我們預計2026、27年大圓柱業務有望為公司帶來1.8、15.5億元彈性，遠期來看具備36億元的利潤空間。圖、大圓柱作為公司動力技術的突破性產品，有望帶來業績高彈性2026E2027E大圓柱年底產能其中：國內其中：匈牙利出貨量其中：國內其中：匈牙利單位盈利其中：國內其中：匈牙利凈利潤單位2024E2025E遠期保守2020樂觀5020保守5020樂觀50GWhGWhGWhGWhGWhGWh元/Wh元/Wh元/Wh億元77202050203050202030251530862301380.2244510300.020.030.020.030.060.050.0815.50.070.050.0834.01.82.4數據：公司公告

，中信建投27消費業務：現金牛業務盈利穩健，馬來西亞工廠成為增量關鍵消費業務：布局多個品類，鋰原鑄根基、圓柱助增長

公司當前消費電池業務包括鋰原電池、圓柱電池和小型鋰離子電池（豆式電池、小型軟包電池）等。其中鋰原電池主要應用于各類智能表計、胎壓監測、ETC、智慧醫療等領域，圓柱電池主要應用于電動工具和電動兩輪車領域，豆式電池主要應用于TWS耳機，小型軟包電池主要應用于電子霧化器、可穿戴設備、藍牙設備及其他物聯網終端。圖、公司消費電池產品布局多個品類，包括鋰原電池、小型鋰離子電池和圓柱電池類別圖片下游需求合作格局鋰亞電池鋰錳電池智能表計、軍用、TPMS、共享單車、ETC等Itron、威盛集團、鋰原電池安防（煙霧報警器等）、RFID等龍頭林洋能源等電池電容器ETC(SPC)豆式電池真無線藍牙耳機三星、小米等思摩爾等龍頭小型鋰離子電池小型軟包電池可穿戴設備、電子霧化器、藍牙設備及其他移動終端等國內領先國內領先圓柱電池（18650/21700圓柱三元，33140/40135圓柱鐵鋰）電動工具、園林工具、電動兩輪車、清潔設備、便攜式儲能、智能家居等TTI、小牛、納恩博等數據：公司公告，中信建投29消費業務：現金牛業務，毛利率保持高位

消費電池是公司的現金牛業務，動儲單價快速下降背景下消費營收占比提升。2024H1公司消費電池業務營收48.49億元，同比增長29.8%，占比22.4%，同比2023H1增長6.1pct。

消費電池毛利率維持高位，且仍有上升空間。2024H1公司消費電池業務毛利率28.31%，同比增長7.0pct，顯著高于動儲，其中鋰原電池毛利率常年維持在40%左右，公司在該領域處于全球頭部地位，小圓柱電池毛利率隨出貨量提升至滿產而逐步提升。圖、公司消費電池業務占比持續提升圖、公司消費電池毛利率保持高位動力電池儲能電池消費電池消費電池占比動力電池儲能電池25.70%消費電池28.31%3002502001501005025%20%15%10%5%30%25%20%15%10%5%22.4%17.9%21.30%16.3%00%0%2023H12023H22024H12023H1：iFind，中信建投2023H22024H1數據：iFind，中信建投數據30消費業務：鋰原電池保持穩定，圓柱電池量利雙增

結構方面，公司消費業務以圓柱電池為主。我們測算消費圓柱電池收入占比維持在50%以上，其中預計電動工具占比5成，電動兩輪車2-3成，其他包括掃地機器人、平衡車等。

公司三元圓柱電池出貨量正處于快速上升的階段。我們測算22Q4-24Q3公司三元圓柱出貨量由1.

2億顆增長至2.

9億顆，下游需求旺盛，當前處于滿產狀態。圖、公司消費圓柱電池出貨量快速提升（億顆）圖、2024H1圓柱電池占比消費電池業務收入的62%3.503.002.502.001.501.000.500.00三元圓柱

出貨量出貨量

同比60%50%40%30%20%10%0%--3.5%10.3%三元圓柱鋰原電池24.1%小型軟包電池金豆電池-10%-20%-30%62.2%數據：公司公告，中信建投數據：公司公告，中信建投31消費業務：馬來西亞工廠投產成為小圓柱增量關鍵

目前公司小圓柱產能預計約為14億顆，2024Q2起便處于滿產狀態，因此馬來西亞工廠投產將成為小圓柱電池的增量關鍵。億緯鋰能馬來西亞“國際化圓柱電池產業園”項目投資不超過4.22億美元，主要生產電動工具、電動兩輪車用21700圓柱電池。

東南亞兩輪車市場成長潛力巨大，有望成為兩輪車市場全球最快地區。經測算，截至2030年，預計越南+泰國+印尼三國電動兩輪車銷量可達約820萬輛，2025-2030年CAGR達約18.0%。

預計馬來西亞工廠小圓柱項目總規劃產能7-8億顆，其中一期規劃產能2-3億顆，將于2025Q2-Q3投產。圖、東南亞兩輪車市場有望成為全球增速最快地區圖、公司當前小圓柱產能14億顆，后續增量來自馬來西亞工廠越南E2W銷量（萬輛）印尼E2W銷量（萬輛）泰國E2W銷量（萬輛）三國同比消費小圓柱產能201816141210819.08900.0800.0700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.035.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%16.5814.0814.0810.086.08642.8820.880.880.0%02018201920202021202220232024E2025E2026E數據：GIZ，Thailand

Market

Research，Antara，BCG，中信建投數據：公司公告，中信建投32消費業務：馬來西亞工廠投產成為小圓柱增量關鍵

量方面，預計2025年消費小圓柱出貨量12.3億顆，同比增長2億顆，其中國內保持滿產（單季度3億顆），馬來西亞工廠一期2-3億顆產能投產貢獻1億顆左右增量；預計2026年出貨量15.5億顆，馬來西亞工廠一期2-3億顆滿產，同時二期投產繼續貢獻新增量。

利方面，隨著鋰價下降、產能利用率提升，2024年公司小圓柱業務毛利率快速修復，預計2025年單位盈利0.55元/顆，對應利潤6.7億元；2026年隨著美國加征25%關稅政策落地，公司將受益于關稅帶來的差價，屆時馬來西亞工廠的單位盈利將顯著高于國內。圖、馬來西亞工廠投產，小圓柱業務量利雙升小圓柱單位億顆億顆億顆億顆億顆億顆%202210.0810.08202314.0814.082024E14.0814.082025E16.5814.082.512.311.40.974%23.5%0.550.550.556.72026E19.0814.085.015.012.03.079%24.0%0.580.550.718.7年底產能其中：國內其中：馬來西亞出貨量其中：國內其中：馬來西亞產能利用率毛利率6.16.16.46.410.910.961%16.7%0.530.5345%15.8%0.380.3878%23.8%0.490.49%單位盈利元/顆元/顆元/顆億元億元億元其中：國內其中：馬來西亞凈利潤其中：國內其中：馬來西亞3.23.22.42.45.45.46.20.56.62.1數據：公司公告

，中信建投33消費業務：AI服務器穩壓電源有望成為未來新發力點

隨著AI和高性能計算的發展浪潮，服務器中處理器、GPU等組件有著更高的功耗，AI服務器中的電池備份單元（BBU）成為不可或缺的關鍵組件。作為備用電源，BBU能夠確保在電力中斷時服務器能夠繼續運行，正日益展現出其在保障系統穩定運行方面的重要作用與廣闊應用前景。

BBU模塊包括電池Pack、BM

S、DC/DC電路等部分，公司在AI服務器業務方面負責Pack部分的供應，一般采用18650小圓柱電池。公司在小圓柱電池方面存在巨大優勢，并已與部分電源企業取得合作，有望成為未來的新發力點。圖、BBU產品示意圖圖、BBU

Pack部分配套三元小圓柱電池數據：OCP全球峰會，中信建投數據：OCP全球峰會，中信建投34轉固：節奏穩健且充分，對盈利影響較小產能：動儲產能以荊門為中心向外擴散，大鐵鋰和大圓柱雙線擴張

儲能大鐵鋰和動力大圓柱雙線擴張。截至2023年底公司動力儲能時點產能120GWh，其中動力50GWh、儲能70GWh，預計2024年底產能新增儲能大鐵鋰15GWh（荊門60工廠）、三元圓柱10GWh、圓柱鐵鋰7GWh，合計達到152GWh。

生產基地以荊門、惠州為起點，向海外邁進。公司當前動儲產能主要分布在荊門和惠州，今年底新落地產能將擴散至四川成都、云南曲靖，2025、26年馬來西亞和匈牙利產能也有望落地，成為國內繼寧德時代后第二家在海外正式落地電池產能的中國企業。圖、預計2024年動儲產能145GWh（單位：GWh）圖、國內生產基地以荊門為主并向海外擴張（單位：GWh）地區湖北地區

140湖北荊門

130規劃

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024E

2025E

2026E三元軟包三元方形磷酸鐵鋰三元圓柱2.52.562248106

128

156

171300.0250.0200.0150.0100.050.02.52.562248106

128

156

171256.0湖北武漢廣東地區

28.8

1.5惠州仲愷

8.810339910101410414104141043314104331410433211.01.5惠州潼湖四川地區四川成都四川簡陽云南地區云南曲靖云南玉溪海外地區匈牙利20442420433310453015301152.0120.0772323232362.032.01545301515.020204.05.50.0馬來西亞合計1520182019202120222023

2024E

2025E

2026E46153262120

152

211

256數據：公司公告，中信建投數據：公司公告，中信建投36產能：消費產能擴張以小圓柱為主，馬來工廠貢獻新增量

公司消費電池產能的擴張以小圓柱為主，鋰原、金豆、小軟包等品類處于穩定狀態。小圓柱產能主要集中在荊門和惠州，2023-2024年公司小圓柱電池產能14.08億顆，全年有效產能13.5億顆，受益于下游需求旺盛，今年基本處于滿產狀態。

2024年公司啟動馬來西亞工廠建設，規劃小圓柱產能7-8億顆，其中明年預計先建成一期2-3億顆，國內滿產情況下，海外新產能將貢獻新增量。圖、當前公司消費小圓柱產能14.08億顆（單位：億顆）圖、預計2025年馬來西亞工廠一期2-3億顆產能落地消費小圓柱產能19.0820地區（億顆）

規劃

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024E

2025E

2026E1816141210816.58湖北荊門浙江寧波惠州仲愷馬來西亞合計6.88

0.88

0.88

2.88

4.88

6.88

6.88

6.88

6.88

6.8814.08

14.081.261.21.221.261.261.261.2610.0820227.52.556.08621.58

0.88

0.88

2.88

6.08

10.08

14.08

14.08

16.58

19.0842.8820.880.88020182019202020212023

2024E

2025E

2026E數據：公司公告，中信建投數據：公司公告，中信建投37轉固情況：平均轉固周期1-1.5年，2023年在建工程對應今年轉固

2021年公司開始加速擴產，在建工程33.6億元，新增在建工程43.7億元，包括荊門和惠州動力產能（鐵鋰、方形三元、軟包）和荊門小圓柱等擴產動工，同期2019-2020年動工的惠州軟包、荊門小圓柱等產能開始轉固，合計轉固21.45億元；

公司平均轉固周期1-1.5年。

2020-2022年公司新增在建工程金額33/43/137億元，2021-2023年公司轉入固定資產金額21/37/121億元，絕對金額和相對趨勢均能夠匹配，對應公司平均轉固周期為1-1.5年。圖、公司2021年在建工程的賬面金額開始加速增長圖、公司2020-22年的新增在建和2021-23年底轉固金額趨同在建工程固定資產在建工程同比固定資產同比350%新增在建工程1371303002502001501005015010050300%250%200%150%100%50%4303319151570201720182019202202372023212024H11501005041280%21181030-50%02017201820192020202120222023

2024H1轉入固定資產數據：公司公告

，中信建投數據：公司公告，中信建投38轉固情況：平均轉固周期1-1.5年，2023年在建工程對應今年轉固消費電池業務方面，荊門和寧波的小圓柱產能以及惠州仲愷的金豆和鋰原產能已完成投產和轉固，目前在建工程包括：

國內方面，高性能鋰離子圓柱電池產業化項目和xHEV電池系統項目（一期）已基本投產，預計將在2024年完成轉固，合計金額19億元左右；

海外方面，馬來西亞21700項目一期2-3億顆預計明年投產，預計明年部分轉固的同時繼續新增在建工程。圖、現有消費電池擴產項目轉固情況梳理已完成轉固項目名稱荊門創能廠區建設荊門圓柱產品線新建產線二期項目荊門億緯創能儲能動力鋰離子電池項目消費小圓柱產能收購高性能鋰離子圓柱電池產業化項目億緯馬來西亞21700項目面向TWS應用的豆式鋰離子電池項目1年內即將轉固2-3年內即將轉固分類消費所在地類型當前進度已投產并轉固已投產并轉固已投產并轉固已投產并轉固公告產能湖北荊門湖北荊門湖北荊門浙江寧波惠州仲愷馬來西亞惠州仲愷惠州仲愷惠州仲愷惠州潼湖消費-小圓柱消費-小圓柱消費-小圓柱消費-小圓柱消費-小圓柱消費-小圓柱消費-金豆消費-鋰原消費-鋰原12V/48V0.88241.267.521.61.9350已投產，部分轉固建設中項目停滯，部分轉固項目停滯，部分轉固已投產并轉固面向胎壓測試和物聯網應用的高溫鋰錳電池項目面向物聯網應用的高性能鋰離子電池項目xHEV電池系統項目（一期）電源系統已投產，部分轉固數據：公司公告，中信建投；注：消費部分公告產能單位為“億顆”，電源系統公告產能單位為“萬套”。39轉固情況：平均轉固周期1-1.5年，2023年在建工程對應今年轉固圖、現有動力儲能電池擴產項目的投資和轉固完成度已完成轉固1年內即將轉固2-3年內即將轉固類別項目名稱所在地類型公告產能最新進展已投產并轉固已投產并轉固已投產并轉固已投產并轉固部分投產，部分轉固已投產，部分轉固已投產，部分轉固已投產，部分轉固已投產，部分轉固建設中三元方形動力電池量產研究及測試中心項目三元軟包早期產能湖北荊門惠州仲愷惠州仲愷江蘇啟東湖北荊門湖北荊門惠州潼湖湖北荊門湖北荊門云南曲靖湖北荊門匈牙利動力-三元方形動力-三元軟包動力-三元軟包儲能2.0億緯集能動力電池項目年產10GWh的儲能電池項目億緯動力廠區建設5.810.076.016.04.08.08.023.020.030.050.015.021.010.010.020.010.020.0動力儲能HBF16GWh乘用車鋰離子動力電池項目乘用車鋰離子動力電池項目（一期）乘用車動力電池項目（三期）乘用車動力電池項目（四期）23GWh圓柱磷酸鐵鋰儲能動力電池項目乘用車鋰離子動力電池項目乘用車大圓柱電池項目動力-方形鐵鋰動力-方形鐵鋰動力-方形鐵鋰動力-方形鐵鋰動力-圓柱鐵鋰動力-大圓柱動力-大圓柱動力儲能部分投產，部分轉固建設中成都億緯鋰能廠區建設億緯馬來西亞儲能項目21GWh大圓柱乘用車動力電池項目年產10GWh動力儲能電池項目動力儲能電池項目四川成都

動力/消費-三元圓柱建設中建設中未開建未開建未開建未開建未開建未開建馬來西亞四川成都云南曲靖云南玉溪遼寧沈陽湖北武漢四川簡陽儲能動力-大圓柱動力儲能動力儲能動力儲能儲能沈陽動力儲能項目一期武漢儲能項目動力儲能電池生產基地項目動力儲能數據：公司公告，中信建投；注：公告產能單位為“GWh”。40轉固情況：平均轉固周期1-1.5年，2023年在建工程對應今年轉固動力儲能業務方面，公司當前的在建工程可以分為以下三類：

1）投產爬坡、部分轉固：截至2023年，HBF16GWh乘用車鋰離子動力電池項目、乘用車鋰離子動力電池項目（一期）、乘用車動力電池項目（三期&四期）、成都億緯鋰能廠區投資完成度超80%，已基本投產，預計上述項目將在2024-25年完成剩余在建工程的轉固，合計金額37、18億元左右；

2）部分投產、部分轉固：截至2023年，億緯動力廠區建設、23GWh圓柱磷酸鐵鋰儲能動力電池項目、乘用車鋰離子動力電池項目（大圓柱）、投資完成度20%-65%，預計2024-25年繼續新增在建工程的同時，2023-24年新增的在建工程部分在2024-25年內轉固，預計轉固金額63、81億元左右，疊加消費后預計2024-25年合計轉固金額125、104億元。

3）暫未投產及轉固：預計匈牙利乘用車大圓柱電池項目、億緯馬來西亞儲能項目將從今年開始發生大額在建工程投入，疊加（2）中項目的新增，預計2024年將新增在建工程110億元左右，2025年匈牙利工廠繼續加大投入，預計新增在建工程金額115億元左右。圖、預計公司2024-25年新增在建工程110、115億元，轉固125、104億元新增在建工程轉入固定資產1371601401201008013012512111511010460402004337332821181515102018數據7320172019：公司公告

，中信建投20202021202220232024E2025E41影響測算：不同轉固節奏對單位折舊影響較小

保守、中性、樂觀情景下，我們測算2025年公司新增轉固127.4、112.4、97.4億元，對應固定資產412.7、397.7、382.7億元；

按照公司房屋及建筑物、生產設備、電子/辦公/運輸設備折舊年限分別30年、10年、5年測算，預計2025年折舊金額31.0、30.4、29.7億元，對應單位折舊0.031、0.027、0.025元/Wh，與2024年基本相當，最多差距僅0.003元/Wh，影響較小。圖、不同轉固節奏假設對單位盈利影響2025E項目單位20232024E保守中性樂觀出貨量動力電池儲能電池折舊情況新增轉固固定資產折舊GWhGWh28262951356540704575億元億元121.2217.513.2133.1316.922.7118.9404.230.6103.9389.230.088.9374.229.4億元單位折舊元/Wh0.0240.0280.03060.02730.0245數據：公司公告

，中信建投42政府補貼：下降帶來表觀業績承壓，但也正是公司主業證明自己的時刻政府補助：對業績影響持續降低，公司主業經營業績開始凸顯

2021-2023年：產能高速擴張，政府補助規模連年提升，對業績貢獻顯著。2021-2023年公司確認的政府補助金額為3.8、10.2、14.8億元，占比歸母凈利潤的13.0%、29.1%、36.5%，對業績有較大貢獻。

2024年起：資本開支增速進入下行周期，政府補助確認規模隨之下滑。2024Q3公司其他收益1.27億元，非經中確認的政府補助僅0.14億元，下降明顯，占歸母凈利潤比例降至1.4%。我們認為2025年將是公司用主業業績證明自己的關鍵時刻，利潤質量將顯著提升。圖、公司政府補助于2023年達到峰值，2024年開始下降圖、公司政府補助對業績影響持續降低政府補助（億元）其他收益（億元）政府補助/歸母凈利潤政府補助（億元）其他收益（億元）政府補助/扣非歸母凈利潤100.00%20.0018.0016.0014.0012.0010.008.0040.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%7.006.005.004.003.002.001.000.00-1.0080.00%60.00%40.00%20.00%0.00%6.004.002.000.000.00%-20.00%數據：iFind，中信建投數據：iFind，中信建投44股權激勵：第六期改為考核出貨量，達標概率較高

公司目前正在實施的股權激勵計劃共四期（第三至六期），其中：

第三期將在2024年完成最后一個歸屬期考核，按營收超過669億元、完成率80%以上的要求來看，完成有一定難度；第四、五期營收考核指標在原材料價格大幅下降、行業價格競爭的背景下，也大概率無法完成；

第六期考核指標改為出貨量，目前行業需求保持旺盛的同時公司動力客戶改善、儲能訂單飽滿，我們預計大概率能夠達成。圖、公司激勵計劃考核指標考核指標202120222023202420252026三期激勵計劃營收≥163億元營收≥261億元營收≥418億元營收≥669億元四期激勵計劃五期激勵計劃六期激勵計劃實際營收（億元）169.00實際出貨量（GWh）13.15363.0430.00營收≥700億元營收≥1000億元營收≥1500億元營收≥2000億元487.8454.38營收≥1000億元營收≥1500億元動儲出貨量≥71GWh動儲出貨量≥101GWh340.49

(Q1-Q3)56.44

(Q1-Q3)業績完成情況R≥100%三期激勵計劃四期激勵計劃五期激勵計劃100%90%六期第一個歸屬期六期第二個歸屬期100%90%80%0%100%90%80%70%0%100%90%80%0%100%90%80%70%0%100%＞R≥90%90%＞R≥80%80%＞R≥70%R＜70%公司層面行權比例80%70%0%0%0%數據：公司公告

，中信建投45股權激勵：預計2024-26年公司業績仍將受到攤銷費用影響

預計2024-2026年股權激勵計劃產生的費用攤銷將對公司業