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文檔簡介

一、外部流動性分析

(一)歷次美國國債收益率倒掛均出現在美國經濟當輪增

長周期末端

按照底-底劃分美國經濟周期,70年代以來美國經歷了1975年I季

度至1980年3季度,1980年3季度至1982年3季度,1982年3

季度至1991年1季度,1991年I季度至2001年4季度,2001年4

季度至2009年2季度等5輪完整周期。從美國長短期國債收益率

相對讀數(長短期國債收益率之差)與美國經濟周期的關系看,歷

次美國國債收益率倒掛均出現在美國經濟當輪增長周期末端,隨著

倒掛的出現,美國經濟大咪率由倒掛之前的過熱轉向滯漲,直至步

入衰退。

圖1美國國俵收益率倒掛均出現在美國經濟當輪增長周期末端,隨著倒掛的出現(灰

色陰影部分),美國經濟大概率由倒掛之前的過熱轉向滯漲,直至步入衰退

注:圖中紅色虛線部分代表70年代以來美國當輪經濟周期的底部

8

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70-127S-1280-1285-1290-1295-1200-120S-1210-121S-12-9

--理三:GDP:不變價:折現數:同比,:2:EH費率5玨:Q:SEH用財六生:刈:月

------SEECRI同繪制哧:—年車

Ktff軍演:Wfnd

數據來源:Wind

(二)長短期國債利率的倒掛大概率出現美聯儲貨幣政策

的拐點

長短期國債利率倒掛后美國經濟大概率由倒掛之前的過熱轉向滯漲,

直至步入衰退,美聯儲的貨幣政策是對經濟的逆周期調控。從美聯

儲的貨幣政策看,長短期國債利率的倒掛大概率出現美聯儲貨幣政

策的拐點。

80年代以來美聯儲的5憑:加息周期(不包含2015年底開啟的本輪

加息周期),1989-01,2000-03,2006-01的三輪長短期國債利率

出現倒掛后,美聯儲隨后于1989-05,2000-05,2006-06結束之前

的加息周期,隨著后期經濟的持續放緩,美聯儲開始降息以應對出

現經濟衰退可能。

表180年代以來美聯儲五輪加息情況匯總表

起點利率結束利率加息幅度次數時間

加息開始加息結束

(■)(■)(BP)(次)(月)

1983-03-311984-08-098.500011.50003001017

1988-03-301989-05-1765000981253311614

1994-02-041995-02-013.00006.0000300712

1999-06-302000-05-164.75006.5000175611

2004-06-302006-06-291.00005.25004251724

數據來源:Wind資訊

圖2長短期國債利率的倒掛大概率出現美聯儲貨幣政策的拐點

1

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70-1275-1280-1285-1290-12OS-1200-12OS-1210-12IS-12

嬖位:聯邦?金目徐利率:月——些國:ECRI同步力哧:官長短國

樊叵:國百的能率:5年:?耍國:叵他政瑟率:3集:月

率MWtnd

數據來源:Wind資訊

二、內部流動性分析

(-)2000年以來存款準備金率水平

2000年以來數據顯示央行存款準備金率(大型存款類金融機構)最

高為21.5%,最低為6%,中位數為15.5%。從趨勢看,存款準備金

率(大型存款類金融機構)從2000年初的6%持續上升至2011年

11月的21.5%,隨后存款準備金率(大型存款類金融機構)整體呈

現下行的態勢,盛至2019年5月末讀數為13.5%o

圖3:2011年前存款準備金率處于上行格局中,2011年后存款準備金率處于下行格局中

數據來源:Wind

(-)存款準備金率水平與PPI周期

存款準備金率水平反映貨幣政策以及宏觀流動性,PPI反映經濟態

勢,數據顯示存款準備金率水平與PPI周期呈現較高的相關性,反

映出經濟與貨幣政策的密切關系。

2000年1月至2011年11月存款準備金率整體上行格局中,每一輪

PPI的上行周期,均對應著存款準備金率水平的上調;但期間每一

輪PPI下行周期,存款準備金率基本未有變化。但自2()11年12月

至今存款準備金率整體下行格局中,期間每一輪PPI的下行階段,

均對應著存款準備金率水平的下調;但期間每一輪PPI上行階段,

存款準備金率基本未有變化。

按照PPI周期劃分,200()-07至2002-02,PPI由4.50%下降至

-4.20%,持續19個月。期間存款準備金率(大型存款類金融機構)

均為6%,沒有發生變化。2002-03至2004-10,PPI由-4.00%上升

至8.40%,持續32個月。期間存款準備金率(大型存款類金融機

構)由6%上升至7.5%。2004-11至2006-04,PPI由8.10%下降至

1.87%,持續1g個月。期間存款淮備金率(大型存款類金融機構)

均為7.5%,沒有發生變化。2006-05M2008-08,PP[由243%上升

至10.06%,持續28個月,期間存款準備金率(大型存款類金融機

構)由7.5%上升至17.5%,2008-09至2009-07,PPI由9.13%下降

至-8.20%,持續II個月。期間存款準備金率(大型存款類金融機構)

由17.5%下降至15.5%。2009-08至2011-07,PPI由-7.86%上漲至

7.54%,持續24個月。期間存款準備金率(大型存款類金融機構)

由15.5%上升至21.5%。2011-08至2012-09,PPI由7.25%下降至

-3.55%,持續14個月。期間存款準備金率(大型存款類金融機構)

由21.5%下降至20.0%。2012-10至2014-07,PPI由-2.76上漲至

-0.87%,持續22個月。期間存款準備金率(大型存款類金融機構)

均為20%,沒有發生變化,2014-08至2015-09,PPI由-1.20%下降

至-5.95%,持續14個月。期間存款準備金率(大型存款類金融機構)

由20.0%下降至18.0%。2015-10至2017-02,PPI由-5.90%上漲至

7.80%,持續17個月。期司存款準備金率(大型存款類金融機構)

由17.5%下降至17.0%o2017-03至2019-02,PPI由7.60%下降至

0.10%,掙續24個月。期間存款準備金率(入型存款類金融機構)

由17.0%下降至I3.5%o

圖4PPI與存款準備率趨勢基本一致。2011年前每一輪PPI的上行階段,均對應著

存款準備金率水平的上調,但期間每一輪PPI下行階段,存款準備金率基本未有變化;

但自2011年12月至今存款準備金率整體下行格局中,期間每一輪PPI的下行階段,

均對應著存款準備金率水平的下調,但期間每一輪PPI上行階段,存款準備金率基本未

數據來源:Wind步訊

表22000年以來存款準備金率水平與PPI周期統計表

人民幣存款準備金率:人民幣存款準備金率:

指標名稱PPI:全部工業品

大型存款類金融機構中小型存款類金融機構

2000-076.006.004.50

2002-026.006.00-4.20

2002-036.006.00-4.00

2004-107.507.508.40

2004-117.507.508.10

2006-047.507.501.87

2006-057.507.502.43

200B-0817.5017.5010.06

200B-0917.5016.509.13

2009-0715.5013.50-8.20

2009-0815.5013.50-7.86

2011-0721.5019.507.54

2011-0821.5019.507.25

2012-0920.0018.00-3.55

2012-1020.0018.00-2.76

2014-0720.0018.00-0.87

2014-0820.0018.00-1.20

2015-0918.0016.00-5.95

2015-1017.5015.50-5.90

2017-0217.0015.007.80

2017-0317.0015.007.60

2019-0213.5011.500.10

數據來源:Wind資訊

(三)PPI周期領先于貨幣政策周期

從時間上來看,2000年以來PPI周期領先于貨幣政策周期。每一輪

PPI周期的頂部(底部)均提前于存款準備金率的下調(上調)。

2002-03PPI開始周期性上裱,2003-09央行上調存款準備金率,PPI

領先存款準備金率調整19個月。2006-05PPI開始周期性上漲,

2006-07央行上調存款準備金率,PPI領先存款準備金率調整3個月。

2008-09PPI開始周期性下趺,2008-10央行下調存款準備金率,PPI

領先存款準備金率調整1個月。2009-08PPI開始周期性上漲,

2010-01央行上調存款準備金率,PPI領先存款準備金率調整6個月。

2011-08PPI開始周期性下跌,2011-12央行下調存款準備金率,PPI

領先存款準備金率調整5個月。2014-08PPI開始周期性下跌,

2015-02央行下調存款準備金率,PPI領先存款準備金率調整7個月。

2017-03PPI開始周期性下帙,2018-04央行下調存款準備全率,PPI

領先存款準備金率調整14個月。

圖52000年以來每一輪PPI周期的頂部(底部)均提前于存款準備金率的下調(上調)

數據來源:Wind界訊

表3:2000年以來PPI后期與存款準備金率變化時間間隔統計表

人民幣存款準備金率:人民幣存款準備金率:中

指標名稱PPI:全部工業品

大型存款類金融機構小型存款類金融機構領先時間

2002-03(PPI底部)6.006.00-4.00PPI領先存準

2003-09(存準變化)7.007.001.4019個月

2006-05(PPI底部)7.507.502.43PPI領先存準

2006-07(存準變化)8.008.003.583個月

2008-09(PPI頂部)17.5016.509.13PPI領先存準

2008-10(存準變化)17.0016.006.591個月

2009-08(PPI底部)15.5013.50-7.84PPI領先存準

2010-01(存準變化)16.0014.004.326個月

2011-08(PPI頂部)21.5019.507.25PPI領先存準

2011-12(存準變化)21.0019.001.695個月

2014-08(PPI頂部)20.0018.00-1.20PPI領先存準

2015-02(存準變化)19.5017.50-4.807個月

2017-03(PPI頂部)17.0015.007.60PPI領先存準

2018-04(存準變化)16.0014.003.4014個月

數據來源:Wind資譏

(四)存款準備金率調整領先或同步于央行加息

2000年以來央行貨幣政策工具的使用中,數量型貨幣政策(存款準

備金率變動)與價格型貨幣政策(利率調整)一般綜合使用,存款

準備金率變化的階段內一般均伴隨著利率的相應調整。時間關系上

看,數量型貨幣政策同步或領先于價格型貨幣政策。

2003-09央行上調存款準備金率,2004-10央行開始加息,央行上調

存款準備金率領先加息14個月。2006-04央行開始加息,2006-07

央行上調存款準備金率,存款準備金率上調與加息基本同步。

2008-09央行開始降息,2008-10央行下調存款準備金率,存款準

備金率上調與加息基本同步。2010-01央行上調存款準備金率,2010-

10央行開始加息,央行上調存款準備金率領先加息10個月。2011-

12央行下調存款準備金率,2012-06央行開始降息,央行存款準備

金率調整領先7個月。2014-11央行開始降息,2015-02央行下調存

款準備金率,央行下調存款準備金率與降息基本同步。2018-04央

行下調存款準備金率,但至今央行未有降息動作。

表4:2000年以來存款準備金率與央行加/降息時間間隔統計表

人民幣存款準備金率:中長期貸款利率:

指標名稱時間間隔

大型存款類金融機構1至3年

2003-09(存港變化)7.005.49存冷變化46兆利率變化

2004-10(利率?變化)7.505.7614個月

2006-04(利率變化)7.506.03

基本同步

2006-07(存準變化)8.006.03

2008-09(利率變化)17.507.29

基本同步

2008-10(存準變化)17.006.75

2010-01(存準變化)16.005.40存準變化領先利率變化

2010-10(利率變化)17.005.6010個月

2011-12(存準變化)21.006.65存準變化領先利率變化

2012-06(利率變化)20.006.407個月

2014-11(利率變化)20.006.00

基本同步

2015-02(存準變化)19.506.00

2018-04(存準變化)16.004.75存準變化領先利率變化

2019-0513.504.7514個月

數據來源:Wind資譏

圖6存款準備金率調整一般領先或同步于央行加息

00-12-3102-12-0-1-12-3106-12-i108-12-31LO-12-5112-12-5114-12-3116-12-311S-12-S1

------人民而存知住f金率:大2在款三金融機內(室動8明,中檸明良?利班1S3的管乂月》

中Hf電0信EPS]Wind

數據來源:Wind

(五)PPI周期基本同步或領先于利率周期

PPI與債券市場收益率(卜年期國債收益率)均是對經濟態勢的反

映意味著二者整體趨勢一致。從時間關系看,PPI周期基本同步或

領先于利率周期,且二者均領先于貨幣政策的調整。

2002-02PPI見底領先2005-05國債見底3個月。2004-10PPI見頂與

2004-11國債見頂基本同步。2006-02月國債見底,2006-04月PPI

見底,二者基本同步。2008-06月國債見頂,2008-08PPI見頂,二

者基本同步。2008-12國債見底領先2009-07PPI見底7個月。

2011-07PPI見頂,2011-08國債見頂,二者基本同步。2012-07國債

見底,2012-08PPI見底,二者基本同步。2013-12國債見頂,

20I4-07PPI見頂,國債見頂領先PPI見頂7個月。20I5-09PPI見底,

2016-09國債見底,PPI見底領先國債見底12個月。2017-02PP1見

頂,2018-01國債見頂,PPI見頂領先國債見頂11個月。

圖7PPI的周期基本同步或領先于利率周期

數據來源:Wind

表52000年以來PPI周期與國債利率周期變化統計表

人民幣存枕準備金

中債國債到期收益PPI:全部

指標名稱率:大型存款類金融領先時間(月)

率:10年工業品

機構(變動日期)

2002-02(PPI底部)3.136.00-4.20

2002-05(國債底部)2.386.00-2.63PPI見底領先國債見底3個月

2003-09(存準變化)3.247.001.40國債領先存泡變化16個月

2004-10(PPI頂部)4.827.508.40

2004-11(國債頂部)5.347.508.10PPI見頂領先國債見頂1個月

2006-02(國債底部)2.937.503.01

2006-04(PPI底部)3.007.501.87國債見底領先PPI見底2個月

2006-07(存準變化)3.268.003.58PPI領先存準變化3個月

2008-06(國債頂部)4.5317.508.84

2008-08(PPI頂部)4.2217.5010.06國債見頂領先PPI見頂2個月

2008-10(存準變化)3.0817.006.59PPI領先存準變化2個月

2008-12(國債底部)2.7515.50-1.14

2009-07(PPI底部)3.5015.50-8.20國債見底領先PPI見底7個月

2010-01(存準變化)3.5816.004.32PPI領先存準變化6個月

2011-07(PPI頂部)4.0521.507.54

2011-08(國債頂部)4.1121.507.25PPI見頂領先國債見頂1個月

2011-12(存準變化)3.4221.001.69國債領先存準變化4個月

2012-07(國債底部)3.2920.00-2.87

2012-09(PPI底部)3.4620.00-3.55國債見底領先PPI見底2個月

2013-12(國債頂部)4.5520.00-1.36

2014-07(PPI頂部)4.2720.00-0.87國債見頂領先PPI見頂7個月

2015-02(存準變化)3.3619.50-4.80國債領先存準變化7個月

2015-09(PPI底部)3.2418.00-5.95

2016-09(國債底部)2.7317.000.10PPI見底領先國情見底12個月

2017-02(PPI頂部)3.2917.007.80

2018-01(國債頂部)3.9117.004.30PPI見頂領先國情見頂11個月

2018-04(存準變化)3.6216.003.40國債領先存準變化3個月

數據來源:Wind資訊

三、宏觀流動性與A股市場

(-)經濟(企業盈利)周期與A股市場表現

將經濟周期(企業盈利周期)與宏觀流動性(央行貨幣政策所決定

的宏觀流動性是影響A股市場的關鍵變量,利率是反映宏觀流動性

的良好代理變量)結合起來研究A股市場。

整體看2000年以來企業盈利上行階段A股市場明顯強勢,2005

年1季度至2007年1季度,2009年1季度至2010年1季度等經濟

(盈利)上行階段,A股市場均出現牛市行情,該階段貨幣條件收

緊也并不改變市場上行的態勢。2000年以來歷次企業盈利下行周期

A股市場大概率表現弱勢,且該階段貨幣條件放松并不£8改變市場

下行的趨勢。

(-)企業盈利下行周期中流動性不同的兩個階段A股市

場的表現

數據顯示2000年以來每一輪盈利下行周期,均對應著流動性先相

對偏緊后相對偏松(利率水平先維持上行后轉向下行)的情形。從

宏觀經濟周期的角度分析,這或對應著每一輪經濟下行出現后PPI

先階段性維持上行的“滯漲階段”(宏觀流動性相對偏緊),和隨后

PPI轉向下行,出現經濟下行,PPI下行的“衰退階段”(宏觀流動

性相對偏松。本部分的滯張與衰退僅表示經濟下行,PPI上行以及

經濟下行,PPI下行階段,并不代表經濟學定義上的滯漲,衰退的

含義)。進一步將企業盈利下行周期劃分為企業盈利開始高位放緩,

貨幣條件偏緊(利率上行)階段,以及企業盈利繼續下行,貨幣條

件偏松(利率下行)階段,數據顯示企業盈利開始高位放緩,貨幣

條件偏緊(利率上行)階段A股整體呈現震蕩格局的概生較大。企

業盈利繼續下行,貨幣條件偏松(利率下行)階段A股整體調整的

壓力加大,這或反映出此階段貨幣條件偏松(利率下行)對A股市

場估值的提振并不能彌補企業盈利持續下行對市場的拖累。

2003年1季度至2005年1季度經濟(盈利)下行階段,貨幣條件

相對偏緊(利率水平上升)至2004年3季度(隨后貨幣條件開始

偏松),2003年1季度至2004年3季度企業盈利高位放緩,貨幣條

件相對偏緊階段申萬A股下跌17.60%,2004年3季度至2005年1

季度企業盈利繼續下行,貨幣條件相對偏松階段申萬A股下跌

17.03%。

2007年1季度至2(X)9年I季度經濟(盈利)下滑階段,貨幣條件

相對偏緊(利率水平上升)至2008年2季度(隨后貨幣條件開始

偏松),2007年1季度至2008年2季度企業盈利高位放凝,貨幣條

件相對偏緊階段申萬A股下跌0.05%,2008年2季至2008年4季

度企業盈利繼續下行,貨幣條件相對偏松階段中萬A股下趺

32.14%。

2010年1季度至2012年1季度經濟(盈利)下滑階段,貨幣條件

相對偏緊(利率水平上升)至2011年1季度,2010年1季度至2011

年1季度企業盈利高位放級,貨幣條件相對偏緊階段申萬A股下跌

1.44%,2011年1季至2012年1季度企業盈利繼續下行,貨幣條件

相對偏松階段申萬A股下跌27.55%o

2013年1季度至2015年4季度經濟(盈利)下滑階段,貨幣條件

相對偏緊(利率水平上升)至2013年4季度,2013年1季度至2013

年4季度企業盈利高位放£爰,貨幣條件相對偏緊階段申萬A股上漲

3.53%,2013年4季至2015年4季度企業盈利繼續下行,貨幣條件

相對偏松階段申萬A股上漲96.00%。此輪A股走牛處于經濟下行

周期似有例外,但沒有盈利支撐的市場隨之而來的大幅異常波動也

再次印證了經濟是市場長期走勢的決定性因素。

2017年1季度至2019年1季度經濟(盈利)下滑階段,貨幣條件

相對偏監(利率水平上升)至2017年4季度,2017年1季度至2017

年4季度企業盈利高位放緩,貨幣條件相對偏緊階段申萬A股上漲

0.21%,2017年4季至2019年I季度企業盈利繼續下行,貨幣條件

相對偏松階段申萬A股下趺8.06%o

圖8企業盈利周期下行階段A股市場表現弱勢,企業盈利上行階段A股市場明顯強勢。

企業盈利下行周期中,盈利開始高位放緩,貨幣條件相對偏緊(利率上行)階

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