宏觀經濟展望?需求結構升級政策高效呵護

1.全球產業鏈深度重構，海外滯脹映照我國供給強韌

1.1海外危機化：供給脆弱螺旋暴露，過度刺激加劇滯脹

疫情侵擾全球經濟將滿兩年，海外發達國家因三大原因而

陷入“Z型復蘇”的脆弱路徑。其一是疫情久未得到有效控制而

導致的服務消費、服務業就業與產出的中期壓制。發達國家在

疫情發生之初防控政策的猶豫不決，最終令其錯失了通過公共

衛生措施實現初期遏制的可能性。“群體免疫”并未阻止變異毒

株的逃逸和蔓延，今年以來海外已經經歷三輪大規模疫情反復，

目前尚難以預測全球疫情的拐點。海外市場多次期待的服務消

費“報復性反彈”一再化作泡影，即使發達經濟體中恢復最好的

美國，其服務消費兩年平均仍為負增長，也就是尚未回

到2019年底的絕對水平。服務業需求等于供給，這意味著服務

業就業、以及這一部分勞動力的薪資收入也尚未能鞏固至疫

情前的程度，服務業潛在產出已經半永久性地收縮。

其二是本土制造業產業鏈單薄導致的長期脆弱性浮出水面，

生產恢復的速度持續低于海外市場的預期。九十年代以來美國

等發達工業國越來越多地將制造業生產環節移至生產成本更低

的新興市場國家，帶動一輪波瀾壯闊的全球化浪潮的同時，也為

發達經濟體本土產業鏈埋下隱患。由于本土產業鏈日漸單薄,過

去二十年間的兩次大的經濟、金融危磯，最終都導致了發達國家

制造業就業和潛在產出的永久性下降，也就是說一旦個別企業

在危機之中因為各種原因而倒閉清算，則會對上下游鏈條的企

業直接形成鏈式拖累，而導致不可逆的“去工業化”現象。疫情

持續蔓延接近兩年，發達國家已經普遍出現了新一輪的永久性

勞動參與率下降和制造業就業恢復緩費的現象，在新的技術進

步浪潮未能出現之前，制造業就業強勁恢復在發達經濟體之間

已經成為天方夜譚。

其三，為應對短期沖擊，美國為代表的發達經濟體普遍實施

了不同程度的“財政赤字貨幣化”措施組合，但過激的需求刺激

政策正在將需求推向過熱的同時，進一步抑制海外居民的就業

意愿，從而導致海外經濟普遍走向日漸嚴重的“滯脹滯脹的三

大特征當前在海外發達經濟體均相當典型地出現：

1）商品消費需求過熱一一原因在于疫情沖擊發生之后，美

國政府急于穩定居民收入水平，而采取了史無前例的大規模財

政補貼政策，從而在經濟遭遇沖擊的同時罕見出現了居民收入

水平的異常高增，從去年延續至今；2）工業生產的短期劇烈收

縮，以及恢復的極為緩慢-----方面，美國等發達國家近30年

來產業鏈外移增多，本土產業鏈日漸單薄。另一方面，史無前例

的大規模財政補貼，特別是針對失業人群直接給予額外的失業

金補助一實際上也導致美國居民就業意愿在疫情后的大幅下降;

3)CPI先于PPI飆升，且持續時間長，并主要由商品消費拉動一

一疫情以來，走向過熱的商品消費需求和恢復緩慢的工業生產

同步出現，令美國自去年下半年至今下游消費品價格先出現飆

升，再向上回溯性地帶來核心PPI走高。

1.2滯脹加速海外貨幣財政共振緊縮，抑制需求過熱

美國宏觀經濟政策工具箱主要由貨幣財政等需求政策所構

成，疫情從沖擊到危機化、到最終演變為典型的滯脹表現，“獎

勵失業”的過度財政補貼類措施負有很大責任。盡管疫情所帶

來的即時沖擊幅度堪稱二戰之后全球所見之最大，但這種沖擊

的暫時性屬性也是歷次經濟沖擊過程中最明顯的。盡管如此，美

國政府仍在2020-2021年連續實施三輪史無前例的大規模財政

刺激計劃，并且以直接補貼居民為主的工具選擇也可以說相當

激進。其背后的決策因素，除了穩定需求的樸素想法之外，很難

排除有大選年對經濟政策形成扭曲的可能，而拜登政府在大選

期間并未提出實質性補貼方案的背景下，也對沖擊國會山的美

國民眾的補貼訴求最終妥協。美國財政部不得不大量發行國債

進行融資，以支撐大規模財政刺激，貶政赤字率在2020-2021財

年分別達到14.9%和12.4%的戰后峰值，政府杠桿率在21Q1也

達至I」127.7%o

2022財年,拜登政府試圖劇烈扭轉此前的過度補貼導致的

巨額赤字問題，但從歷史經驗來看，沒有用對居民和企業部門

加稅的方式騰挪出政府主導的基建投資能夠推升經濟增速的先

例。事實上，美國民主黨政府長期以來就對政府部門的過度舉債

可能削弱美元的全球貨幣地位、導致全球金融動蕩和美國競爭

力下降的長期問題有所忌憚。在2021年受美國民眾裹挾而不得

不延長補貼計劃之后，行至2022財年，美國政府陡然轉向，試

圖撬動財政蹺蹺板，通過加稅的方式，在總量財政赤字能夠明顯

收縮的同時，期待增加美國政府掌握的財政資源，以集中于基

建投資領域，而推升美國2022年乃至更長期的經濟增長。但這

種簡單的算數關系能否存在是一個值得謹慎探討的問題。

提升稅率所增加的稅收來自于對高效率的企業和居民部門

的直接供需抑制，而由美國政府主導的基建投資計劃真正實施

起來，效率又將打上一個大大的問號，兩者之間能否實現宏觀

加總層面的盈虧平衡？我們認為更大的概率是不能。正因如

此，拜登政府原先所提的3.5萬億美元雄心勃勃的加稅一一基

建投資計劃，遭遇了民主黨內部關鍵參議員的強烈反對。拜登當

前財政支出分為兩部分，其中總規模L2萬億美元的基建計劃

已獲得兩院通過，包含的新增基建投資總額僅五年5500億美元

左右，而已經腰斬至1.75萬億美元的BBB框架，即使計劃采取

預算和解法案方式，仍無法在民主黨內獲得一致認同，至本報

告完成之日，民主黨內的分歧尚待彌合。但滯脹環境下美國財政

政策的大方向從過度擴張轉為迅速趨于平衡的收縮態勢的根本

性變化已經發生且不可逆轉。這是對此前推動商品消費需求過

熱的財政刺激政策的系統性糾偏。

而美聯儲在疫情發生之后迅速啟動的天量QE,進一步對美

國經濟的滯脹格局形成推波助瀾的效果，美國財政部發行國債

中近六成都由美聯儲所增持，構成了“財政赤字貨幣化”的危險

實踐。而從2020年3月至2021年9月，美聯儲增持了近3萬億

美元國債，占到財政部債券融資規模的58.9%,美聯儲的大規

模QE縱容了財政赤字貨幣化的危險實踐。疫情后，美國的財政

赤字貨幣化率（美聯儲購債規模/財政部發債規模）和2011年、

2013年大規模QE時接近，但是由于彼時美國財政赤字率和發

債規模遠低于當前水平，本輪QE中美聯儲的購債規模、對財政

赤字貨幣化的支持力度都是史無前例的。

考慮到貨幣政策并無法直接應對供給的長期脆弱性問題，

當前美聯儲加快邊際緊縮的速度可能才是緩解財政赤字貨幣化

扭曲，避免“滯脹”進一步引向深入的唯一選擇。1970年代因

石油危機而導致的“滯脹”前期，美聯儲一度就實施過度寬松的

貨幣政策，但結果適得其反，令美國居民消費價格進一步攀升，

“滯脹”加劇，直至1979年沃爾克任美聯儲主席之后力排眾議

實施嚴厲緊縮的貨幣政策，才首先控制住了通脹飆升的局面，

并在此后數年間為美國經濟的恢復提供了可能。作為總需求政

策的貨幣政策，對供給收縮并無直接的拉動效果，歷史經驗告

訴我們，在“滯脹”時期，貨幣政策合理收緊、避免需求過熱持

續過久，才是緩和高通脹的正確方向。更何況當前美國的“滯脹”

由財政赤字貨幣化引發，通過直接的長期國債大規模購買、縱容

大規模財政刺激的美聯儲難辭其咎。

當前“滯脹”背景下，美聯儲也正在逐步放棄對潛在產出路

徑的不切實際的過高追求，從而出現了一方面下調經濟增速預

測、一方面不斷引導市場形成更早加息預期的操作方式。也就

是說，面對滯脹環境，美聯儲再度趨于加速緊縮，這是對歷史經

驗的尊重。當經濟沖擊發生后，美聯儲既有的穩定的潛在產出路

徑預測瞬間破壞，從而需要觀察一段時間以確定實體經濟的結

構是否出現新的永久性變化，并基于此逐步形成新的潛在產出

路徑預測，在此基礎上進行貨幣政策立場的變化。

去年疫情發生以來，美聯儲一度重返QE,極度寬松的非傳

統貨幣政策環境令市場一度相信美聯儲不會在2024年之前加息。

但由于本次疫情沖擊暴露出的制造業產業鏈脆弱性問題較全球

金融危機時期更為突出，因而我們已經開始觀察到美聯儲在下

修經濟增長預測路徑的同時，迅速引導市場形成加息提前的預

期，這種緊縮提前的操作模式恰恰是對“滯脹”環境的直接反應，

也在很大程度上體現出美聯儲對歷史經驗的尊重。

美聯儲正在通過對泰勒規則的“改造”，放棄對潛在產出路

徑的不切實際的追求，從而在“滯脹”的經濟背景下，可以在潛

在產出路徑出現永久性下移的同時，提前實施本輪加息過程。我

們預計本輪首次加息可能在2022年6月，也即與Taper結束時

點同步進行，至2024年預計累計加息8次至2.0%-2.25%的目標

區間。疫情沖擊的發生、以及財政赤字貨幣化導致的愈演愈烈的

“滯脹”局面，正令美國潛在產出路徑預測的難度加大，這一點

不幸被鮑威爾2018年的演講所言中，但同時也給美聯儲后續的

正常化路徑中的加息操作提出了一個難題：如果美國潛在產出

路徑已經發生了永久性下移，而且當前市場并未意識到這個問

題，美聯儲如何避免未來加息過慢而導致的金融泡沫加劇的風

險？

事實上，美聯儲近年來對泰勒規則實施了相當大幅度的改

造，通過構造一個更具黏性的、可以排除勞動參與率影響的“差

分式泰勒規則"在很大程度上放大了可持續的高通脹的“緊縮

提前效應”，同時通過用失業率差分的方式，跳過棘手的潛在產

出估算問題，直接測算產出缺口的波動，以此實現在潛在產出

路徑下移的背景下，仍可加快緊縮以應對高通脹的目標。我們基

于美聯儲的失業率預測、通脹預測路徑，大體可估算出，

2022年6月即可啟動本輪的第一次加息，至2023年6月間或陸

續加息4次,2024年若經濟增速接近新的潛在產出水平，則有望

當年加息4次至2.0%-2.25%的聯邦基金利率目標區間，而這一

區間將會迫近新的（同樣也較低的）聯邦基金利率長期目標水

平。這一過程中，包括IOER、ONRRP等在上一輪加息過程中均用

于“構造”銀行間借貸利率走廊的工具均可能以相似的方式重

現其作用。

1.3我國“逆滯脹”：供給強韌無慮，內需偏弱待解

對照“滯脹”的定義和上述三大典型特征來看，我國當前的

供需結構是否可以歸納為“滯脹”呢？三方面因素均指向我國

當前與“滯脹”的供需結構相反。

一、我國疫情之后的經濟恢復期，以制造業生產的超強恢復

為第一特征，供給端不但未受明顯沖擊，甚至一度生產趨勢明

顯較疫情前偏熱，這一點與“滯脹”所描述的供給收縮格局大相

徑庭。我國制造業產業鏈厚度大、韌性強，加之疫情之后主要

采取直接鼓勵生產恢復類的措施（可以歸結至供給側政策范疇）,

而并非直接性的財政補貼，因而我國經濟呈現出的最明顯的恢

復期特征，是制造業生產的超強恢復，不但不像發達國家普遍

遭遇制造業恢復困難（甚至因扭曲的財政政策而加劇了這種困

難），而且工業生產的增速一度連續明顯超出疫情沖擊前的潛在

產出路徑，這是“生產過熱”的格局，與“滯脹”描述的供給收

縮南轅北轍。自2020年下半年至2021年上半年，我國工業增加

值、制造業增加值兩年平均增速平均均達到6.5%,而2019年這

兩項增速分別僅5.9%、6.0%,生產恢復至提速擴張的程度。

二、從需求結構上來看，我國商品消費需求又恰恰是恢復的

最慢的分項，與海外的商品消費過熱形成方向性的鮮明對比，

這意味著我國疫情沖擊后的工業生產是大于內需的，這一點又

與“滯脹”所描述的供需缺口方向相反。我國總需求各分項恢復

的順序，大體上分為三個層次，恢復最快的第一層需求是：國內

地產需求和海外消費品需求,20Q3開始即較快恢復，至20Q4出

口、住宅銷售面積兩年平均增速（下司）分別達到9.0%、7.8%

的較高水平,21年9月出口增速（18.4%）更是創出疫情以來兩

年平均增速新高；

恢復速度居中的第二層需求是：制造業投資、基建投資和服

務消費需求,20Q3制造業投資（2%）仍處于偏低水平,20Q4大

幅沖高至19.7%,基建投資20H2總體在5.9%的區間運行，今年

以來受工業品通脹、專項債"穿透式''監管強度加大有所下行,餐

飲收入兩年平均增速由20年7月負增水平、一度改善

至20Q44.6%,此后受國內散發疫情影響整體走低，

至21年9月0%;恢復速度最慢的第三層需求是商品消費需求，

特別是其中的可選商品消費需求。至21年9月限額以上可選品

消費仍僅為2.4%。由此可見，我國經濟恢復期，國內工業生產是

大于內需的，從而我國形成了一個負的供需缺口，這一點與“滯

脹”所描述的需求過熱、供給大幅收縮而導致正的供需缺口迅

速擴大的格局是方向相反的。

三、從通張結構來看，我國并不是CPI先上漲，再拉動PPI

上行，反而恰恰是反映供給側價格的PPI先上漲，而后向CPI耐

用消費品形成傳導后，進一步抑制了國內商品消費、特別是可選

品消費的需求C一方面，海外能源供給緊張，以原油為代表的大

宗商品價格持續走高，對我國石油化工產業鏈PPI形成明顯傳導。

另一方面，國內部分地方運動式減碳、執行嚴格的煤炭產能

核定計劃，二季度以來原煤產量增速持續下滑，國內以煤電為

代表的上游工業品也面臨供給相對偏緊的情況，推升煤炭冶金

產業鏈PPI亦明顯上行，兩者合計導致當前9月PPI(10.7%)已

達到有月度PPI數據以來歷史最高值。而先行屢創新高的工業品

通脹，向耐用消費品CPI形成滯后傳導，并演化成抑制國內商品

消費的需求抑制風險，家電、汽車等大宗耐用可選品零售增速在

價格上行的同時整體持續低迷,9月僅是在通訊器材拉動下、限

額以上可選品消費僅小幅改善0.8pct至2.4%,通脹傳導抑制汽

車、燃油需求，可選改善仍不穩固。

總結起來，國內本輪的工業品通脹飆升，并非體現“滯脹”

這種偏中長期的經濟內部供需失衡格局，反而是體現了海外“滯

脹”環境對我國供給側價格的“外溢效應”，而最終導致我國商

品消費內需的大幅抑制，這一點對“雙循環”新發展格局所要求

的“國內大循環為主體”的制造業升級格局可能形成潛在的不

利影響。當前全球制造業產業鏈高度分工協同，作為全球主要消

費品來源地的發達經濟體出現“滯脹”表現，自然會導致全球制

成品價格的普遍上行，但亟需區分不同國家的供需結構，分清是

否“滯脹”對于后續供需兩側政策的方向性判斷都是至關重要的。

從當前情況來看，我國工業品價格的飆升并非源于我國工

業產能的收縮，而恰恰是因為海外產能收縮的情況過于嚴重，

導致過多的外需迅速向我國制造業產能對接，令我國制造業產

能滿負荷運轉之后仍可能無法完全填補海外巨大的需求缺口，

從而形成了“生產高增、工業品價格也飆升”的罕見情形，這是

全球化積累到一定程度之后，全球產業鏈共擔恢復責任的一個

良好案例，也是我國產業鏈韌性得到的一次良好的檢驗，也正因

如此，我國潛在產出恢復的強度是主要經濟體中最接近疫情沖

擊前路徑的。

但也正因如此，我國當前經濟增長的可持續性已經和海外

經濟恢復的強度形成“蹺蹺板”關系一一若海外制造業生產恢

復較強，則我國產業鏈需填補的外需缺口將有所分散，從而我國

制造業產出持續高增的格局行將降溫。也就是說，僅靠我國產業

鏈恢復的堅強韌性、對標外需拉動經濟增長的模式，對我國當前

形勢而言，是不可中期持續的。想要在明后年、甚至2035年之

前獲得持續的經濟增長動能，仍需持續推進各項長期優化需求

結構，推動商品消費持續升級、商品消費內需持續擴大的政策導

向。

2.共同富裕：出口降溫與消費升級再平衡

2.1海外滯脹令緊縮加速，抑制過熱的商品消