定價效率完善流動性充足滬鋼快步邁向成熟

長城偉業期貨研究所陳偉剛博士

2009年3月27口，鋼材期貨正式在上海期貨交易所上市，至今恰好五個月。鋼材期貨

上市使我國全部期貨品種所對應的產業超過國民經濟總量的20%,期貨市場在我國經濟中的

地位大大增強.

雖然鋼材期貨上市時訶很短，甚至尚未走完一個交割周期，但從合約活躍度以及流動性

上看，上期所鋼材期貨已成為全球唯一成功的鋼材期貨品種。

本文將對上期所螺紋鋼和線材期貨的推出過程、運行歷程、重大事件進行回顧和歸納，

從期貨市場功能發揮的角度對市場效率和市場作用進行評價，并對未來的發展提出建議。

一、世界鋼鐵大國僅中國具備發展鋼材期貨的條件

某種大宗商品是否能夠發展出對應的期貨品種必須具備諸多條件。歸納起來主要包括：

有統一的品質標準、市場非完全壟斷、價格大幅波動、產品可以儲存。中國的螺紋鋼和線材

兩個品種恰恰具備了這種條件。

通常來說，鋼鐵產業的特點其實并不適合發展期貨交易，但之所以說中國是世界上唯一

適合推出鋼材期貨的國家，最關鍵的原因在于中國鋼鐵產業的產業結構。從經濟學角度來看,

世界鋼鐵大國中僅有中國的鋼鐵產業具備較低的市場集中度，2008年的CR4指標為23.96%,

CR10指標為42.63%,而其他鋼鐵大國都已進入其頭壟斷格局，CR4指標普遍超過70%。試想：

如果幾家廠商即已占據了產業的絕大部分市場份額，推出鋼材期貨一方面將觸動既有定價機

制從并影響在位廠商的利益因而必會受到其抵制，另?方面期貨市場的其它參與者也無法與

這叫廠商平等競爭。

圖表1近年來我國鋼鐵產業的市場結構

45.00%

40.00%

35.00%

30.00%

25.00%

2.000%

15.00%

10.00%

5.00%

0.00%

2005年2006年2007年2008年

□CR4■CR10

在上期所推出鋼材期貨之前，印度、日本、英國等均推出了鋼材期貨，下表對這些鋼材

期貨進行了列舉，但這些期貨品種普遍面臨著成交極不活躍幾近停頓的問題。截至2009年

8月20日，上市已一年半、在國外鋼材期貨合約中相對活躍的【ME鋼坯期貨成交額累計僅

僅達到10億美元，日成交量最高時也僅僅3500手。而在8月21日，上期所螺紋鋼RE0911

合約單合約日成交即達372萬手，單日成交量就遠遠超過了LME鋼坯期貨上市以來的總和，

也創造了上期所有史以來的單合約日成交量紀錄。隨著品種的逐漸成熟、市場參與者進一步

增加，上期所鋼材期貨的活躍度還必將進一步提升。

圖表2世界各國已上市的鋼材期貨概況

國家推出時間品種

印度2004年3月扁平材、熱軋卷

印度2006年1月海綿鐵鐵

日本2005年10月廢鋼

英國LME2008年2月鋼坯（地中海、遠東）

二、前期鋼價大幅漲狹的內在動因

在鋼材期貨推出之后，螺紋鋼和線材主力合約經歷了一輪先上漲40%再從高點下跌20%

的大幅漲跌過程，全國各地的現貨市場也經歷了一輪幅度類似的大幅波動過程。對于這一輪

劇烈波動，認為市場過度炒作者有之，認為存在價格操縱者有之，認為期貨市場因素加大市

場波動性者有之。在這里，我們將對從鋼材產品的自身特點、這一輪漲跌過程的內在機理、

鋼材期貨上市后的一些重大事件等角度剖析價格運行過程的內在動因。總體上，我們認為鋼

材期貨的發展是健康的、運行是穩健的。

1.長材需求的二元化特點

螺紋鋼主要使用于建筑業，根據鋼鐵行業所面臨的實際市場情況可以將其總需求分解為

兩個具有一定獨立性的市場：基礎設施建設業和房地產業。從去年四季度以來，經濟刺激計

劃資金的逐步落實和銀行信貸政策的寬松帶來了基建投資的急速增長。基礎設施建設投資歷

來有從鋼鐵企業進行“直供”協議采購和施工企業只承擔部分原料價格風險的慣例，因而需

求的價格彈性很小，各地方政府也紛紛出臺了“基建工程必須使用本地大型鋼鐵企業產品”

的地方性保護政策。從年后大批基建投資項目進入實施階段以來，長材生產企業就幾乎不存

在需求和庫存壓力。因此雖然我國房地產新開工面積直到今年6月才擺脫同比負增長態勢，

但長材生產企業所面臨的協議直供需求始終旺盛。長材需求的二元性也導致了鋼鐵企業和貿

易商所感受到的市場需求氣氛存在很大差異。總而言之，鋼廠所面對的充沛基建需求從二季

度開始給予了其充足的市場信心，所面對的低成本運營環境激發了其提價填補前期去庫存化

階段所產生虧損的欲望。鋼廠的從4月份開始的持續推演行為雖然脫離了貿易商層面的終端

市場需求，但并未脫離其所面對的總體市場需求。

2.鋼材價格的特有形成機制及鋼廠聯合拉漲

鋼材價格的形成機制具有迥然不同于其它基本金屬的特點，雖然鋼材期貨上市已有接近

5個月，但傳統的鋼材價格形成機制仍未被動搖。鋼價形成機制具有顯著的自上而下特點：

鋼廠以一個月、半個月或一旬為周期，在此周期開始的時間點上提前確定整個周期內的與貿

易商的結算價格，所有直供客戶和貿易商基本按此價格與鋼廠結算此周期內的價格，于是貿

易商如要獲取利潤則必須在終端流通市場實現高于此價格的零售價格，這樣鋼廠的出廠價就

能在一段時期內被層層被推至終端用戶。而鋼廠的出廠價如要下調，則必須是自下而上的由

終端客戶需求萎縮引發貿易商提貨消極進而向鋼廠傳遞銷售壓力。這一機制導致鋼材價格可

以被鋼廠的統一意志維持較長一段時間，而價格的調整過程也往往較為激烈，各鋼廠在這一

輪行情中的價格行為就恰恰較為極端。

從4月開始，國內各鋼鐵企業紛紛開始穩步上調出廠價，但在七月下旬之前，各鋼廠的

旬度報價僅維持每次50元左右的上漲幅度。7月底8月初，在期貨價格持續上漲并品著高

于現貨價格的背景下，各大鋼企紛紛展開了幅度巨大的出廠價調整。7月28日，首鋼上調

螺紋鋼出廠價550元；8月1日，沙鋼上調600元；8月1日，河北鋼鐵集團在7月25日上

調200元之后再次追漲300元：8月5日武鋼上調800元；8月11日，反應較慢的寶鋼上調

600元；這一期間各大鋼企聯合上調出廠價，也使得螺紋主力合約在8月3日至8月6日持

續維持在4800以上的高價.

3.流動性過剩及金融屬性

圖表3各基本金屬的定基指數對照

16o

15o

14o

13o

2o

1

1o

1

0o

1

9o

-------------------------

666666666666666666666666666

0oo00oo00000000OOO

000000

0oo00oo00000000000AOOO

Uz0zz7zzz0Nzz0zzHzzzz8ZZZ

、、、、、、、、、、、、、、、、、、

TOS08bKs00Z6Z/zs0E0E9T

ETTz§zoUZW0Tzz0/TZ

0n、、、、、Huz9、、9、、&、、U、

0?bbbbsSs>Um99999NZZZZ

0oo00oo000000000000OOO

--螺紋定基指數*滬銅定基指數?滬鋁定基指數一滬t

從螺紋鋼期貨.上市的這?時段來看，鋼價的上行過程與這?時期期貨市場所熱衷的流動

性過剩題材、通脹預期題材是吻合的，其漲跌節奏與其它基本金屬的走勢也基本合拍。圖表

3通過各基本金屬的定基指數對照反映了這一點。鋼材期貨的上市也賦予了鋼材以從未有過

的金融屬性，其價格漲跌也將開始較明顯的受到其他基本金屬價格的影響，這一屬性在未來

也將持續并進一步強化。

4.擊鼓傳花一一貿易商的跟風炒作

鋼材貿易商與鋼鐵企業相比一直處于弱勢地位，7工下旬之前期貨市場和現貨價格的緩

慢連續走高已令貿易商開始對后市持樂觀態度，貿易商普遍有囤貨待漲的情緒。7月底8月

初，鋼企平掉保值頭寸使得期價大幅走高，再一次性推高出廠價500元以上的行動更是令許

多貿易商陷入恐慌和瘋狂:一方面是必須將自身售價漲幅推至比鋼廠漲幅更大才能維持自身

盈利；另一方面則是對后市價格陷入暫時性的極度樂觀，他們在提高自身出貨價格的同時也

盡一切可能在市場上獲取一切可以獲取的貨源，以待囤積后獲利。那一時期的市場價格對其

而言也只是一個僅僅報出但并不準備出貨的“封盤價”。

在這?過程中，各地的建筑鋼材庫存并沒有發生實質性的提高，現貨鋼材價格的提升實

質上只是倉儲憑單在現貨商之間的反復倒手中實現的，一張倉儲單在短期內經過多次轉讓的

現象比比皆是。而其后終端用戶不接受虛高鋼價進而引起的需求萎縮導致市場氛圍迅速逆

轉，大量貿易商又開始競相殺跌出貨，引發鋼價迅速轉入大跌。

三、鋼材期貨的市場效率

“現貨價格和期貨價格保持平行運動”、“現貨價格在期貨合約到期時與其趨于一致”

是開展套期保值的前提條件，也是評價?個期貨合約市場效率良好程度的重要指標。綜合前

人對期貨市場效率的研究文獻來看，高效率的市場、緊密的期現貨價格關系是套期保值者參

與的前提，也是遏制市場過度投機的前提，大量的套期保值交易者也是促進這二者改善的動

力所在。通常來說，金融指數期貨市場在現實市場中對以上前提條件滿足得最好，工業品期

貨市場次之，農產品期貨市場則相對較低。在鋼材期貨運行5個月之后，我們采用通行的計

量分析框架對鋼材期貨的市場效率進行評價是很有意義的。

1.市場效率的評價方法

商品期貨市場上期貨價格與現貨價格之間的相互關系以及這種相互關系的內部結構是

一項重要課題。期現價格關系的可能情況可能存在以下幾種情況：期貨價格引導現貨價格、

現貨價格引導期貨價格、期貨價格和現貨價格相互引導。通常認為期貨價格和現貨價格相互

引導是一種良性的期現關系和市場效率特征，在數量上，這種關系可以被定義為期現價格間

存在協整關系、存在基于協整關系的雙向Granger因果關系。這樣，期貨市場效率就被定義

到一套數量框架之上，這一分析框架的結構可以由下圖表示，在這一框架的基礎上，我們將

以螺紋期貨指數、線材期貨指數、螺紋現貨價格、線材現貨價格等時間序列指標為基砒展開

分析。

圖表4期貨市場效率分析的數量框架

2.螺紋鋼期貨的市場效率

在螺紋鋼期貨的市場效率研究方面，我們采用上期所螺紋指數和現貨市場中最具代表性

的規格為20mm的HRB400螺紋各地均價（含上海、北京、天津、廣州、沈陽、武漢、重慶七

地）作為研究對象，時間序列圖如下圖所示。限于篇幅，下面僅列表給出研究結果。

圖表5螺紋鋼期貨指數和各地現貨均價走勢圖

5000

4500

4000

3500

3000

2009-03-272009-04-272009-05-272009-06-272009-07-27

一螺紋?期貨指數一螺紋?各地現貨均價

圖表6對螺紋期指和現貨價格的統計檢驗結果

檢驗類型檢驗結果

相關系數現貨指數和期貨指數的相關系數為0.976

序列平穩性ADF檢驗顯示期貨指數和現貨指數均為非平穩的一%

協整關系存在性在5%的顯著性水平下，基于滯后2階VEC模型的Jo

驗顯示二者存在協整關系

基于VEC模型的期貨價格不影響現貨價格的否決概率為100%

Granger因果檢驗現貨價格不影響期貨價格的否決概率為93%

圖表7對螺紋鋼期貨和現貨相互影響強度的方差分解結果

——現貨價格對期貨價格的影響……期貨價格對現貨價格的影響

3.螺紋鋼和線材的交叉定價效率

圖表8螺紋期指和線材期指的走勢圖

5000

4800

4600

4400

4200

4000

3800

3600

3400

3200

3000

2009-03-272009-04-272009-05-272009-06-272009-07-27

螺紋?期貨指數線材?期貨指數

圖表9對線材期指和螺紋期指的統計檢驗結果

檢驗類型檢驗結果

相關系數螺紋期貨指數和線材期貨指數的相關系數為0.998

序列平穩性ADF檢驗顯示螺紋指數和線材指數均為非平穩的一

協整關系存在性在5%的顯著性水平下，嘗試了滯后1階至滯后6階

整檢驗，未探測到螺紋和線材指數間的協整關系。

基于VAR模型的由于協整關系不存在，因此對線材期貨指數和現貨

Granger因果檢驗VAR模型的Granger因果檢驗。

螺紋指數不影響線材指數的否決概率為82%

線材指數不影響螺紋指數的否決概率為94%

由于螺紋鋼和線材在建筑業應用中常常是共同使用的，其終端需求與建筑業需求息息相

關，從歷史上來看，二者之間具有一種相對穩定的價比加價差關系，上期所同時上市這兩個

品種的期貨合約是有所考慮的：首先二者間的比價關系能產生交叉定價效應，從而提高兩大

品種的定價效率：另?點則是二者的價比和價差關系能夠衍生出跨品種套利機制，這對定價

效率提高也是一個有力因素。如果發展得當，兩人品種有可能形成類似于人商所大豆、豆油、

豆粕的這種跨品種交叉定價格局，各品種在發展過程中能發揮強大的協同效應，因此對線材

和螺紋鋼期貨的交叉定價效率進行研究也有很大價值。

圖表10對螺紋期指和線材期指相互.影響強度的方差分解結果

135791113151719212325272931333537394143454749

——線材指數對螺紋指數的影響力

……螺紋指數對線材指數的影響力

4.市場效率研究總結

綜合以上研究，我們可以對螺紋鋼和線材期貨的市場效率做出如下評價：

從期現價格相關性來看，兩個品種的期現貨價格之間和螺紋線材價格之間均具有很高的

相關系數，期現價格間的相關性已不低于銅、鋁