并購基金的操作模式和案例

一、并購基金屬于私募股權投資的兩種業務形態之一，對應于創業投資基金。二者的區

別主要在于風險投資主要投資于創業型企業，并購基金選擇的對象是成熟企業。并

購基金經常出現在MBO和MBI中。

二、并購基金的兩種運作模式

一般意義上，并購基金的運作模式一般是通過收購目標企業股權，獲得對目標企業的控制

權，然后對其進行一定的重組改造，持有一定時期后再出售。

從并購基金的投資策略來看，并購基金主要分為控股型并購基金模式和參股型并購基金模

式?？毓尚筒①徎鹉茏畲笙薅鹊靥岣卟①徯屎唾Y金使用效率，是美國并購基金的主流模

式。

（一）控股型并購基金

控股型并購基金的運作模式強調獲得并購標的控制權，并以此主導目標企業的整合、重

組及運營?？毓尚筒①徎鹉茏畲笙薅鹊靥岣卟①徯屎唾Y金使用效率，是美國并購基金的

主流模式。

控股型并購基金具有三個重要特征：

（1）以獲得并購標的企業控制權力投資前提

并購人較易獲得目標企業的控制權，也才擁有實施并購后整合的決策力。

（2）以杠桿收購為并購投資的核心運作手段

國外成熟的金融體系為控股型并購基金提供了垃圾債券、優先貸款、夾層融資等多樣化

的并購金融工具，并高杠桿率使得投資規模和收益率隨之獲得提升。

（3）以打造優秀整合能力的管理團隊為安全保障

控股型并購需要對標的企業可能進行全方位經營整合，因此需要具有資深經營經驗和

優秀整合能力的決策管理團隊主導標的企業的一系列整合重組，提升企業經營效率和價值。

因此控股型并購基金的管理團隊通常包括資深職業經理人和管理經驗豐富的企業創始人。

（二）參股型并購基金

參股型并購基金并不取得目標企業的控制權，而是通過提供債權融資或股權融資的方

式，協助其他主導井購方參與對目標企業的整合重組，以小量資本為支點，借助增值服務

和網絡資源參與并購。通常參與的方式包括以下兩種：

（1）為并購企業提供融資支持。

并購基金以比商業銀行并購貸款更為靈活的方式提供過橋貸款，以較低風險獲得固定

或浮動收益。同時，可通過將一部分債務融資轉變成權益性資本，實現長期股權投資收益。

（2）向標的企業進行適當股權投資。

并購基金可以是已有并購企業的跟進投資者，也可以聯合其他有整合實力的產業投資

者為主導投資者，共同對被并購企業進行股權投資、整合重組，在適當時候通過將所持股權

轉讓等形式退出。

另外，中國證監會極力主張盡快設立適合資本市場階段發展的參股型并購基金，特別

支持證券公司以集合資產管理業務形式開展參股型并購投資業務。

二、【舉例】四個并購基金的投資策略

（一）弘毅投資

成立于2003年，是聯想控股有限公司成員企業中專事股權投資及管理業務的公司。

投資策略：

（1）致力于并購投資，不關注PRETPO項目

（2）主張資本帶著資源去，熟悉本土文化，將并購生意做到極致的獨到生存術

（3）操作中注重“懂國情，講感情”的投資技術

（4）偏愛所在行業具備國內市場足夠大、行業集中度低、國際化需求強特點的企業

（5）從大型國企的改制中發現機會，密切關注國企的國際化進程

（二）中信產業投資基金

2008年6月成立，目前完成的日本基金規模為180億日元，主要致力于并購投資：

投資策略：

（1）專注于日本中型并購市場，青睞在中國已有強勁發展或在中國具備發展潛力的企

業

（2）學習國際并購巨頭的投資手法：用一小部分自有資金和一大筆外部融資，購買一

家企業或大型公司一個部門的控股權，隨后換上新的管理層，改善現金流和利潤率，通過

出售股權或上市實現退出。

（3）幫助杰出日本企業進入中國市場。

（三）建銀國際

成立于2004年I月，是建設銀行旗下的全資附屬投資銀行機構。

投資策略：

（1）圍繞PreIPO、IPO、PostIPO的投行產業鏈開發

（2）正在成立面向全球投資者的專業并購基金

（3）計劃與大的國際消費品牌和資源類企業展開多方面合作

（四）KKR公司

以收購、重整企業為主營業務的股權投資公司，尤其擅長管理層收購。KKR的投資者主

要包括企業及公共養老金、金融機構、保險公司以及大學基金。

國內并購投資策略：

（1）本土化策略。

（2）“小股東權益保障條款”的合同安排，放棄完全控股，保障自己的權益。如果出現

管理層違約事件，可觸發外資追索違約賠償金，直至行使退出權或強制出售權等;對于重大

事項如關聯交易等擁有否決權；可要求對關聯企業財務狀況的知情權等。

三、并購基金的六種盈利模式

（一）打包收購+并購轉讓

通過債務重組、破產重整以及管理升級，再整合其他的資產進行產業重新提升，然后通

過并購進行轉讓。并購基金不一定是不參與IP0,可以整合私有化再IP0。

【舉例】美國通用汽車，當時已經申請破產保護，并購基金進去，通過各種方式打包重

新再IPOo

（二）弘毅模式：整合上市。

【舉例】弘毅收購江蘇的一家玻璃企業，再整合其他的六、七家玻璃企業，然后打包為

中國玻璃在海外上市。由于控股，投資量大，收益也多。

（三）中信產業基金模式：協助產業資本并購，實現完整進入退出過程。

【舉例】三一重工聯手中信產業基金收購德國混凝土泵生產商普茨邁斯特的全部股權。

實質上是杠桿收購，過程中配套有并購基金參與，中信可能通過給三一重工過橋融資，撮

合一些并購貸款，幫助三一完成，之后占有一定的股權。因為高負債收購，這個股權捱有的

總資產較大。

（四）建銀國際模式：并購借殼。

借殼前在資產方先進行投資，再往上市公司里注入，因為借殼的資產規模往往比較大，

賺的是相對收益，靠股票二級市場的差價來賺錢。如果股份比較大，未來還可以協助上市公

司進行整合，不斷往里裝資產實現收益，這種方式是介于PE-IPO基金和并購基金的中間狀

態。

（五）收購整合+換股轉讓

并購基金可以去收購一些資產，通過自己的整合，轉讓給上市公司，或者是通過換股

的方式再變成上市公司的參股股東。

（六）并購狙擊模式

通過二級市場收購持有3%以上的股份，爭取成為上市公司的黃事，游說進行分立或者

公司重組，以期價值能夠不斷的糅放或者是管理上能夠得到提升，股價能夠得到進一步的

提升。這樣并購基金可以持有很多年之后退出。

四、并購基金的支付模式

隨著并購融資工具或者并購支付工具的增多，比如過橋貸款、定向可轉債、認股權證，

或者是垃圾債券，或者推行股票分級制度，未來并購重組有很多種組合的方式，這樣并購

基金在操作過程中能夠通過并購工具來實現收益增加或攻益放大的效果。

五、我國市場上活躍的并購基金

市場目前活躍的并購基金不超過20家。

本土著名的并購基金主要有弘毅投資、鼎暉基金、厚樸資本、建銀國際等四家，值得關

注的是證監會力推券商試水并購基金業務，券商將成為參股型并購基金的主力軍。并購標的

資源方面，由于民營企業控制權不外流的文化特點，國企改制依然成為國內并購基金主戰

場。

活躍的外資并購型PE:高盛、華平、凱雷、貝恩資木、德州太平洋，他們在中國都募集

了相關并購基金。

我國并購基金面臨的困境：企業的控制權難獲；并購融資渠道單一制約杠桿放大效應;

并購基金團隊的整合能力難以一蹴而就：并購基金退出渠道相對單一。

六、并購基金之于物流行業

根據清科數據庫統計顯示，近年來，物流行業的并購悄然提速。在清科研究中心研究范

圍內，2010年至2011年上半年，中國物流并購市場共完成20起案例，其中披露具體金額

的并購案例共有15起，棄購總額為7.32億美元。2010年四個季度，物流行業的并購大體

呈逐漸升溫的趨勢。2011年第一季度，物流行業并購創下了單季新高，共完成案例7起，并

購案例涉及金額1.11億關元。2010年至2011年上半年發生的并購案例主要分布在配送及

倉儲、物流管理和其他二級行業，其中，配送及倉儲行業位居第一，共發生了14起案例。

長期以來，國內物流行業利用的僅是銀行資本。對證券資本、股權投資資本的使用還存

在較大差距。

2011年3月30口，中國海南航空集團旗下大新華投資和漢鼎亞太基金宣布，共同成立

一只50億元人民幣的私募股權投資基金，將主要投資于物流、服務及消費行業，包括運輸、

航運、倉儲等在內的相關企業，同時，海航集團和大新華物流將從項目資源和投資管理等方

面對基金進行支持。

【案例】中聯重科、金融資本四方聯合收購CIFA

2008年9月23日，長沙中聯重工科技發展股份有限公司和金融投資機構弘毅投資、高

盛和曼達林基金組成的財團，以現金收購的方式從Magenta基金和CIFA其他股東手中全額

收購CIFA的股份。

（一）案例的亮點

產業資本結合金融資本組成財團，四方聯合，成員發揮各自優勢，改變本土企業海外

并購缺乏實力和資源的劣勢，抓住CIFA股東有意出售的難得機遇，共同完成收購海外杰出

企業。

（二）各方的背景

長沙中聯重工科技發展股份有限公司：長沙市的民營企業，2007年海外收入超過10億

元，卻沒有海外布點。

弘毅投資：中聯重科第二大股東佳卓集團的實際控制人，其對企業的發展戰略、并購價

值以及合并后中聯重科與cIFA所能產生的協同效應理解透徹。

曼達林基金：2007年5月正式成立的一支私募股權基金，基金規模近3.3億歐元，主

要發起方為進出口銀行、國家開發銀行及意大利圣保羅銀行，旨在幫助中國和意大利的中小

企業進行跨境經濟合作。曼德林在本地投過不少裝備的企業，擁有關鍵的行業信息。幾位創

始合伙人在意大利和歐洲有超過25年的私募股權、金融從業經驗，是相對了解中國國情的

意大利本土團隊。

高盛集團：一家具有全球投資經驗的純國際化基金，向全球提供廣泛的投資、咨詢和金融服

務，擁有大量的多行業客戶。高盛的意大利前合伙人，時任意大利財長，具有資源優勢。

CIFA:世界三大混凝土機械制造商之一。收購前，總資產約為3.0373億歐元，負債高達

2.5124億歐元，2007年報表顯示其所得稅稅率高達62.9%。

（三）財團中金融資本方的作用

財團的成員各具優勢，發揮作用化解了各種困難。弘毅投資、高盛和曼達林基金帶來了

豐富的國際業務整合經驗、充裕的資金和跨國的人脈網絡，組成“文化緩沖地帶”，有助于

在中聯重科與CIFA融合前期有效緩沖文化和理念的沖突，保證重組整合順利的進行。財團

將成員機構的信譽捆綁，也顯示了收購方的誠意和實力，

（1）弘毅投資：為此項收購提供了重要的資訊幫助和“潤滑”作用。弘毅投資不僅作

為財務投資者，提供財務方面的支持，而且可憑借與公司的關聯關系及長期良好的合作，

對公司未來與CIFA的整合提供全面支持。

（2）曼達林基金:能有效地利用股權基金管理團隊中的當地管理人和投資人獲取除資

金之外的各方面資源，如玫治資源、市場網絡資源、人脈資源等。此次收購中政治資源必不

可少。曼達林的股東意大利圣保羅銀行還為收購提供了債務融資，進出口銀行提供了融資擔

保。

（3）高盛：國際化的資本運作經驗，從資金和金融技術上支持收購。

（四）對價的資金來源

此次整體并購總金額為5.1億歐元，整個交易于2008年9月19日順利完成交割。其中，基

金聯合高盛公司和弘毅投資提供了2.7億歐元股權融資，其中2.515億歐元為支付給賣方的

股權轉讓價款，0.195億歐元為應支付的交易費用；渣打銀行、星展銀行和意大利聯合圣保

羅銀行提供2.4億歐元債務融資。進出口銀行為債務融資提供2億美元的融資性擔保。收購

完成后中聯重科新設在香港的全資控股子公司和聯合投資方（基金、弘毅、高盛）共同成立

的合資公司最終持有CIFA100%的股權。

中聯重科需支付2.7X6O%=1.62億歐元現金，其中通過銀行借款2億美元及自有資金5000

萬美元，來解決收購所需資金。

'中聯重科60%

弘毅資本

現金支付M18.04%>-2.7億股權

高盛12.92%

曼達林基金9.04%

,渣打銀行5.1億nc/s100%股權

銀團貸款,星展銀行-2.4億債權

4意大利聯合圣保羅銀行

（五）收購的具體過程

中聯重科在香港設立了一家全資控股子公司一一Zoomlio.H.K.Holdin.Co.Ltd（中聯重科（香

港）控股有限公司，下稱中聯香港），并由中聯香港在香港設立一家香港特殊目的公司A,

然后再由該香港特殊忖的公司.與弘毅投資、曼達林基金以及高盛組成的共同投資方在香港

共同成立一家香港特殊目的公司B。在香港特殊目的公司B中，香港特殊目的公司.持股60%,

曼達林基金持股9.04%,弘毅持股18.04%,高盛持股12.92%。交易完成后，香港特殊FI的

公司.最終持有CIF.100%股權。

（六）交易結果與各方收益

1.對產業資本方的影響

中聯重科成為全球第一大混凝土機械制造商。

中聯重科收購CIFA,能發揮雙方的互補性。首先，雙方的業務覆蓋區域和產品線互補。

其次，CIFA具有品牌知名度優勢，中聯重科收購后將繼續利用CIFA品牌知名度優勢，實施

“ZOOMLION”與“CIFA”雙品牌戰略。在采購成本方面,二者規模采購降低成本；在產品技

術方面，CIFA可以提高中聯重科的技術水平；在產品制造方面，中聯重科的巨大產能促進

CIFA規模和利潤的同步增長。

中聯重科僅需支付2.7X60%=1.62億歐元，即獲得CIFA的實際掌控權。中聯重科將通

過銀行借款2億美元及自有資金5000萬美元，來解決收購所需資金。交易完成后，將引起

公司資產負債率上升。

以CIFA3.755億歐元的價格計算，收購CIFA的市凈率（PB）為5.86倍。目前，國內

九家主要工程機械上市公司的平均PB為4.42倍，其中中聯重科為8.17倍。從財務上來看，

2007年CIFA的凈利潤僅有0.1717億歐元,中聯重科同期凈利潤13.34億元人民幣,加

之收購溢價較高，這將給公司帶來一定的商譽攤銷和財務費用。再加上歐洲企業勞動力成本

等各方面的經營成本都比較高，因此，在一定時期內CIFA的經營情況有可能會影響到中聯

重科的業績。

2.金融資本方的收益

金融資本方將獲得有合同條款保證的收益。合同約定，交易完成三年之后，中聯重科可

隨時行使以現金或中我重科股票，購買各共同投資方在香港特殊目的公司B中全部股

份的期權，價格為投資價格加?定溢價。并購后無論是發債、借款還是直接持有CIFA股份,

都將通過一家在香港設立的特殊目的公司B進行。

3.被收購方的收益

在歐洲同行中,CIFA率先走出經濟危機，2011年門0月CIFA公司業績同比增長39%。

新CIFA董事會初始將由7位董事構成，中聯重科將委任其中