預期現實矛盾，關注節奏變化2025年黑色商品半年度展望原料供應生產節奏終端消費房地產鐵礦供應房地產制造業焦煤供應制造業鋼廠生產基建基建凈出口合金供應凈出口第3頁,第3頁,萬平方米房屋新開工面積:累計值0萬平方米商品房待售面積:累計值0%0萬平方米商品房銷售面積:累計值0居民部門杠桿率城鎮化率:全國居民部門杠桿率城鎮化率:全國02010/032012/032014/032016/032018/032020/0320第4頁,第4頁,第5頁第5頁,億平方米房屋新開工面積%0%商品房待售面積：累計同比03210同比20212022202320242025億平方米商品房銷售面積%0%房價看漲比例期房銷售面積：當季同比%0210同比20212022202320242025%公共財政支出:累計同比公共財政支出:基建類:累計同比%全國政府性基金支出:累計同比全國政府性基金支出:當月同比002018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/012025/01第6頁,第6頁,第7頁,第7頁,?從基建投資分項看：當下基建資金重點投向電力、熱力、燃氣及水的生產和供應等圍繞科技、創新、民生等新質生產力行業，而傳統高耗鋼行業，如道路、鐵路、水利和公共設施等增速逐步下滑。?原因在于一方面國內經濟轉型來到關鍵時刻，圍繞消費和科技進步等可持續的行業愈發被重視，另一方面，前期地方政府借助土地出讓金進行了大量的交通和公共設施等投資，當下受限于項目收益和土地出讓金減少，增速有所放緩。%0電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業：累計同比交通運輸、倉儲和郵政業：累計同比水利、環境和公共設施管理業：累計同比2010/012012/012014/012016/012018/012020/01202%——非制造業PMI:建筑業:新訂單——道路、鐵路、水利和公共設施累計占比廣義基建2010/012012/012014/012016/012018/012020/012022/012024/?制造業投資連續穩定在10%附近，前期主要是新能源汽車、船舶、集裝箱等作為支撐項，之后歸于“設備更新和消費品以舊換新”的政策刺激。?貿易戰打斷全球制造業補庫存進程，外需被動下調；%制造業投資：累計同比制造業投資：當月同比050PPI同比工業企業:產成品存貨:當月同比-滯后五月0出口金額同比AV3M出口金額同比AV3M歐美制造業PMI均值50第8頁,第8頁,普鋼價格指數：螺紋鋼鋼材出口數量出口0中國鋼材出口結構歐洲非洲大洋洲北美洲南美洲亞洲2014/012016/012018/012020/012022/0120242014/012016/012018/012020/012第9頁,第9頁,?越南是中國最大的鋼材出口市場，2024年中國對越南的鋼材出口量達到1277萬噸，占中國鋼材出口總量的11.5%。反傾銷稅幾乎涵蓋所有熱軋板卷種類，將對中國出口至越南的鋼材數量產生較大沖擊。?越南反傾銷稅征屬于預期外的利空，過去傳統國內鋼材以價換量模式受到沖擊。貿易壁壘導致部分出口受阻的鋼材轉向國內市場，加劇國內市場競爭，進一步壓低國內鋼材價格。第10頁,?2025年低成本主流礦山供給增量約1800萬噸，高庫存高供應，鐵礦唯有通過降價迫使非主流礦山減產，方能完成去庫；?FMG鐵橋項目：2025年增800萬噸；?淡水河谷S11D項目和東南系統提產：2025年增1000萬噸；0全球累計發運同比變化202220232024202545港含壓港庫存季節性45港含壓港庫存季節性20212022202320242025第11頁,?占比約87%的國產煉焦煤利潤尚可，并且沒有來自行政端減產約束，焦煤供給暫無瓶頸。?占比約13%的進口煉焦煤，進口阻礙減小：蒙煤通關維持高位、俄煤進口增加，澳煤進口利潤導向，非市場因素阻礙大幅減輕。?庫存結構：下游主動去庫，上游被動累庫；%煉焦煤：523家樣本礦山：開工率20212022202320242025焦煤月度進口量543210下游庫存/上游庫存呂梁主焦煤市場價020212022202320242025第12頁第13頁,0社會鋼材積蓄總量-累積0255家鋼廠廢鋼到貨：匯總255家鋼廠廢鋼日耗：匯總02022/012023/012024萬噸廢鋼社會庫存：全國255家鋼廠廢鋼庫存：匯總2022.02023202420252022202320242025247家鋼廠鐵水+255家鋼廠廢鋼供給247家鋼廠鐵水+255家鋼廠廢鋼供給硅錳：日均產量：中國（周）硅錳：表觀需求量：中國（周）2021202320242025硅鐵成本組成錳硅成本組成硅鐵成本組成電費氧化鐵皮硅石電極糊其他蘭炭錳礦：配礦成本：內蒙古（日）電費化工焦其他002024/012024/032024/052024/07202,第14頁,第14頁原料供應生產節奏終端消費房地產鐵礦供應房地產制造業焦煤供應制造業鋼廠生產基建基建凈出口合金供應凈出口第15頁,n中央加杠桿=貨幣政策+財政政策=通脹。9月24日國新辦發布會釋放出諸多房地產利好政策；9月26日中共中央政治局會議進一步提振市場預期；11月8日人大常委會，12+萬億債務置換；n兩會政府報告簡評：2025政府工作報告GDP：5%左右（符合預期赤字：4%（符合預期通脹目標：2%（符合預期地方政府專項債規模：4.4萬億（符合預期超長期特別主權債券規模：1.3萬億（其中3000億繼續以舊換新，5000億補充銀行資本金，低于預期2萬億n4月28日政治局會議：會議并無超預期政策發布，接下來國內將進入政策空窗期；元/噸螺紋主連2022/012023/01第16頁,次要矛盾主要矛盾主要矛盾儲備貨幣易主（黃金和比特幣上漲）、美元貶值、美債下跌觀點反復，傷害美元信用訴求相互矛盾，觀點必然反復特朗普制造業回流CPI低位減少財政支制造業回流CPI低位硬著陸還是軟著陸加息或者降息進程鮑威爾就業通脹關稅政府裁員和催促降息,第17頁,第17頁鋼材表需（五大鋼材+小品種）鋼材總庫存（五大鋼材+小品種）20222023202420252022202320242025鐵水鋼廠盈利率-領先4周鐵水鋼廠盈利率-領先4周0247家鋼廠鐵水+255家鋼廠廢鋼2021202320242025第18頁,第19頁第19頁/噸；主流礦山最高是淡水河谷約60美元/噸；美元/噸普氏價格指數鐵礦石價格指數:62%Fe:CFR中國北方元0煤礦利潤%0247家鋼廠盈利率2021202220232024202520212022202320242025·2025年黑色商品半年度策略預期現實矛盾，關注節奏變化?供給端：粗鋼產能過剩。2011-15年：地條鋼；2021年-至今：技改后產能利用率提升；020年代螺紋鋼主力合約20年代螺紋鋼主力合約第21頁,累計值中國粗鋼產量-累計值00中國鋼材鋼坯出口量-累計值00同差20242025中國粗鋼產量（統計局口徑）萬噸中國鋼材和鋼坯凈出口量020212022202320242025第22第22頁第第23頁螺紋鋼10合約基差螺紋鋼10合約基差2110211022102310241025100元/噸螺紋鋼10-01合約2110-22012210-23012310-24012410-25012510-26010熱卷10合約基差熱卷10合約基差2110221023102410251002310-24012110-22012210-23012410-25012510-26012310-24010,,國泰君安期貨有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的期貨投資咨詢業務資格（證監許可[2011]1449號）。本報告的觀點和信息僅供本公司的專業投資者參考，無意針對或打算違反任何地區、國家、城市或其它法律管轄區域內的法律法規。本報告難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。若您并非國泰君安期貨客戶中的專業投資者，請勿閱讀、訂閱或接收任何相關信息。本報告不構成具體業務的推介，亦不應被視為任何投資、法律、會計或稅務建議，且本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。請您根據自身的風險承受能力自行作出投資決定并自主承擔投資風險，不應憑借本內容進行具體操作。分析師聲明作者具有中國期貨業協會授予的期貨投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，力求報告內容獨立、客觀、公正。本報告僅反映作者的不同設想、見解及分析方法。本報告所載的觀點并不代表本公司或任何其附屬或聯營公司的立場，特此聲明。免責聲明本報告的信息來源于已公開的資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的期貨標的的價格可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，對此本公司可不發出特別通知。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的研究服務可能不適