觀勢明變本固枝榮國泰君安期貨2025年度中期策略會2025年全球宏觀與商品策略2025年Q1,中國GDP實際5.3%,美國GDP環比折年率-0.2%。2025年1-5月固定資產投資3.7%,其中房地產投資-10.7%;1-5月出口累計6.0%;1-5月社會消費品零售總額累計同中國出口中國出口1國債利率的五大邏輯：中國化工產品價格指數中國：生產資料價格指數———花旗中國經濟意外指數00商品周期≈通脹周期商品周期≈通脹周期通脹周期≈信用周期502014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012502014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012010-012011-012012-01國泰君安期貨2025年度中期策略會3商品與國債利率(尤其遠期)正相關，商品→通脹→利實際利率(貸款利率)>自然利率(生產利潤),壓制通脹；實際利率(貸款利率)<自然利率(生產利潤),提高通脹；一般來講，降息后半程(政策利率<自然利率),商品開始見底，一般3-4年一小周期(基欽周期),6-8年一2001.10(互聯網泡沫)油底銅底2027.01?...利率，%5脹危機0生產指數，%——美國：國債收益率：3個月—美國：有效聯邦基金利率(EFFR)——。0領先指桶42025年，有下行壓力，商品回落取決于美國進口放緩斜2025年，有下行壓力，商品回落取決于美國進口放緩斜它C它C國泰君安期貨國泰君安期貨2025年度中期策略會4商品的底部一般都是降息后期，以及財政發力。在財政退坡的時候，商品基無牛市…國泰君安期貨2025年度中期策略會5美國新增就業人口低于20萬人/月時，經濟一般有放2025年5月，美國失業率4.2%..00——美國：新增非農就業人數：季調：/10——美國：新增非農就業人數：季調：12月移動平均：/10點點國泰君安期貨財政與貨幣支持了較高薪資增速，支持了支出與通脹。%0——美國：非農企業全部員工：平均時薪：私營部門：季調：同比——美國：個人消費支出：季調：折年數：同比——美國：核心PCE:同比50美國：零售和食品服務銷售額：季調：同比-2013-014-01201o5000,國泰君安期貨國泰君安期貨2025年度中期策略會71971年以來，“美元-石油”為美元奠定了全球貨幣地位。全球商品以美元定價，美元成為商品引擎。國泰君安期貨2025年度中期策略會8利多。比如：2006.10-2007.10(油價短期下跌后回升)2011.07-2012.03(布油98-128)CRB現貨指數：工業原料———美國：批發商庫存銷售比季調“IT”時代，低庫銷比逆全球化時代，韓車銷比庫銷比，逆序12025年5月美國ISM自有庫存46.7,前值50.8;新訂單47.6,前值47.2。00。,55美國：I5M制造業PMI:自有庫存：12月移動平均國泰君安期貨2025年度中期策略會91)經濟周期1)經濟周期2)庫存周期3)產能周期就業消費，進口，地產通脹財政貨幣—CRB現貨指數：工業原料—美國：國債收益率：10年7oo2000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025%081常2003-012005-012006-012008-01200-012010t-國泰君安期貨2025年，交易誰?原油逢高布空…多配繼續等待2025年，交易誰?原油逢高布空…多配繼續等待…2023年，美國進口回升，交易基本金屬，銅鋁…具體參考：《原油月報與策略》s國泰君安期貨2025年度中期策略會2000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-02009-012010-012011-02012-01213-012014-01015-012016-012017-01018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01202國泰君安期貨2國泰君安期貨2025年度2025,等待共振…會重演2014嗎?2025,等待共振…會重演2014嗎?預期不會本(進口方多付10%成本),轉移給出口方(補貼出口方10%的成本，出口方獲得“進口憑證”IC,可以轉給進口方),讓進口這種方法，與2025年特朗普對外加征關稅(減少進口),對內減稅(補貼出口),類同。希望此來實現美國貿易平衡。當然，中①減少美國進口，促進美國出口，美國貿易差額縮減。(圖1,圖4-1)②美國進口成本上升，需求下滑，可能拖累全球經濟與物價(圖2025年4月美國進口3510億美元，同比3.3%;美國進口與出口美國貿易差額美國進口與出口美國貿易差額1300元2025年5月韓國出口572億美元，同比-1.3%;2025年5月越南出口396億美元，同比20.7%;2025年5月中國出口3161億美元，同比4.8%;0國泰君安期貨2025年度中期策略會2025,等待共振2025,等待共振4%的國債利率，使美國財政難以為繼。如果利率有下行風險，商品會單獨漲嗎?回顧1960年來經驗，不會出現(除非出現供應中斷)。50國泰君安期貨國泰君安期貨2025年度2025,多有色空黑色2025,多有色空黑色….2025年：①多配基本金屬與貴金屬。②多外空內。多有色空黑色。基本邏輯，中美利差。2025年：①多配基本金屬與貴金屬。②多外空內。多有色空黑色。基本邏輯，中美利差。321白銀，①36萬億美債的可持續性；②逆全球化加深通脹。2010-012012—美國：國債收益率：10年：中國：國債到期收益率：10年0——中國：PPl:全部工業品：當月同比——中國：PPl:全部工業品：當月同比——美國：CPI:季調：0——期貨收盤價(活躍合約:陰極銅：/期貨收盤價(活躍合約):螺紋鋼----期貨收盤價(活躍合約):陰極銅：/期貨收盤價(活躍合約):螺紋鋼：年度----期貨收盤價(活躍合約):陰極銅：/期貨收盤價(活躍合約):螺紋鋼：200日移動平均國泰君安期貨國泰君安期貨2025年度中期策略會影響集裝箱運價的因素→班輪/貨代公司的集裝箱結算運價→以結算運價構成的SCFIS指數→以SCFIS為標的的集運指數(歐線)期貨。②供應，集裝箱船，集裝箱數量，航線(地緣),港口(排隊擁③庫存周期④匯率專題，歐線，出口匯率與歐線…_2025逢高空b.以美國來看，(零售/批發)庫存銷售比有重新走高風險(逆全最重要的圖最重要的圖——期貨收盤價(活躍合約):INE集運指數(歐線):月02014.07胡塞武裝襲擊2023.10巴以沖突2016-012017-012018-012020-012021-012024-01出口，進口，%0——期貨收盤價(活躍合約):INE集運指數(歐線)----期貨收盤價(活躍合約：NE集運指數[歐線):年度----期貨收盤價(活躍合約):INE集運指數(歐線):200日移動平均指數，點銅，宏觀與產業國泰君安期貨2025年度中期策略會國泰君安期貨2025年度中期策略會跟蹤美國就業、消費；中國再通脹。未來銅油比中樞可能從80上升到100。交易上，關注多配。庫銷比，逆序交易上，關注多配。庫銷比，逆序2000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012022神——期貨收盤價(活躍合約):陰極銅----期貨收盤價(活躍合約):陰極銅：200日移動平均----期貨收盤價(活躍合約):陰極銅：年度2023-01-012024-01-012025-01-國泰君安期貨國泰君安期貨2025年度中期策略會等待…元/噸—期貨收盤價(活躍合約):鋅——CRB現貨指數等待…元/噸2015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024%%8642062015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01國泰君安期貨2025年度中期策略會2023年，內需不足，工業品價格與M1背離。原因：2024年，內需不足，黑色價格韌性，加工利潤不足。中國作為制造業大國，“重投資，輕消費”,內需(服務)消費不足，過渡依賴制造與出口，人民幣貶值(居民缺少獲得感),導致商品被動超漲。2016年開始，以黃金、鐵礦為代表工業品持續上漲邏期貨收盤價(活躍合約):鐵礦石期貨收盤價(活躍合約):鐵礦石期貨收盤價(活躍合約):鐵礦石：200日移動平均2023-012024-012025-01——國泰君安期貨2025年度中期策略會工業品，工業品，黑色，等待…鐵礦石，關注2605….①房地產投資(銷售)依然比較疲弱；②出口有下行風險；關注2605多配指數，元/噸2010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-0CRB現貨指數：工業原料——期貨收盤價(活躍合約):鐵礦石日線20240106GUOTAIJUNAN鐵礦庫存，全國主要45港口原油2025,65-85。①地緣沖突。②美國補庫。③氣候風險。④歐洲日本經濟超預期。風險：美國衰退。美沙聯盟。具體參考《專題，原油市場展望_2025》2.12688688988885曾號5658出88-88888二89889期貨收盤價(活躍合約):1PE布油期貨收盤價活躍合約):IPE布油：200日移動平均2023-012024-01美元/桶——o2元全球：商品價格：銅一—全球：商品價格：布倫特原油美元/桶美國進口若回落，商品會有好的上漲行情?難。00美國：進口金額：季調同比一十全球：商品價格：布倫特厚油同比002000-0120032010-012011-012013-012014-02019-012020-010苯乙烯與原油趨勢相同，振幅不一。苯乙烯與原油趨勢相同，振幅不一。EB/SC正常比較關系中樞15左右，根據通脹預期以及產能情況，會超漲超跌。比如，2020-21年較SC溢價，2023年Q3,2024年1-5月，均因美國通脹回升，交易美國“再通脹”,而明顯上漲(右圖1)…作為不易存儲的低庫存品種，EB存在著較為明顯的急漲行情…元/噸元/噸2019-012020-012021-01——期貨收盤價(活躍合約):IPE布油美元/桶2023-012024-010通脹周期通縮周期5002023-012024-012024,強出口支持開工與中間品需求。PG/SC,觀察出口EB/SC,芳烴強利潤—美國：國債收益率：10年；中國國債期—美國：國債收益率：10年；中國國債期收益率：10380032021呼比8一斯指收配價(活聯臺約LPG/用筑收量價活一期聲收童價活天合約LPG/五收盤價活躍合約E廝——期指收躍合約苯乙城/造收配價C躍的NE原由----期圖收量價(天約苯乙榨用貨收查價(天的約1加比酒盤(活臺的甲修周紛地價(活際合物加E原由年度7540-012021-012022-012023-01202401020-012021-01202-012023-0120240中國咽咽0城/用的收價天約1E原 撇撇---期H5數收磨價活躍合約)INE集運指779-…收價(2天合約)燃下油/用造收盤價活天產約IN--收盤價(天合約)這軸血/期道收盤價活天合NE原8日夠動平均8455----整收盤價C躍約青/用監收價天合幼INE9名012021012020202301202401資料來源：Wind,國泰君安期貨研究國泰君安期貨2025年度中期策略會資料來源：Wind,國泰君安期貨研究國泰君安期貨2025年度中期策略會橡膠，2010年以來快漲慢跌，高庫存慢跌…橡膠從產能周期上來講，偏多配，從需求上來講，跟蹤：①中國內需補貼的持續性…②中國出口量及價格增速…橡膠偏多配品種，耐心等待…—期貨收盤價(活躍合約):天然橡膠一——CRB現貨指數：工業原料CRB指數2000-012001-012002-012003-012004-012005-012005-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013012014-012015-01206-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01023-p12024-012025200%中國：出口數量：汽車包括底盤：當月值：滾動求和：同比——中國：出口金額：汽車包括底盤：累計同比0國泰君安期貨2025年度中期策略會國泰君安期貨2025年度中期策略會生豬問題，周期與產能。逢高偏空配。%%期貨收盤價(活躍合約)生豬·-期貨收盤價活躍合約000002023-012023-012022-012023-012024-01國泰君安期貨國泰君安期貨2025年度中期策略會消費的幾個趨勢：①人口老齡化。②進入低通脹。③消費分化。收入增加，增加消費，被動增加商品價格。生豬與宏觀的關系：生豬自繁自養利潤%中國·社會消費品零售總額餐飲收入：累計同比——期貨收盤價(活躍合約)生豬元/噸生豬自繁自養利潤25000元元0002020-012021-012022-012023-012024-012025-0101期.貨國泰君安期貨國泰君安期貨2025年度中期策略會結論：①2025年H2,震蕩偏空，中期(3-6個月)等待找機會布多：貴金屬、有色鋁銅、原油…②關注多有色空黑色。③做多back結構商品，向生產企業閑置庫存要利潤。國泰君安期貨2025年度中期策略會2025年度2025年度感謝聆聽國泰君安期貨有限公司(以下簡稱“本公司”)具有中國證監會核