從華誼兄弟看上市公司并購對賭與利益輸送：深層剖析與啟示一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景在當今資本市場中，上市公司的并購活動日益頻繁，已成為企業(yè)實現(xiàn)規(guī)模擴張、資源整合與戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的重要手段。為了應(yīng)對并購過程中因信息不對稱、估值難度大等問題帶來的風險，對賭協(xié)議作為一種有效的風險防控與激勵機制，被廣泛應(yīng)用于并購交易中。對賭協(xié)議，本質(zhì)上是一種估值調(diào)整機制，它通過對未來業(yè)績目標等不確定因素的約定，在一定程度上保障了并購雙方的利益。當被并購方達成約定業(yè)績時，可獲得相應(yīng)獎勵；若未達成，則需對并購方進行補償。然而，隨著對賭協(xié)議的廣泛運用，其背后隱藏的問題也逐漸浮出水面，其中利益輸送現(xiàn)象尤為突出。一些企業(yè)在并購過程中，利用對賭協(xié)議的漏洞，通過不正當手段實現(xiàn)利益的非法轉(zhuǎn)移，嚴重損害了中小股東和投資者的利益，破壞了資本市場的公平與秩序。例如，部分企業(yè)可能通過虛增業(yè)績、操縱財務(wù)數(shù)據(jù)等方式，使被并購方表面上達到對賭協(xié)議的業(yè)績要求，從而獲取高額的并購溢價，而實際上這些業(yè)績并不真實，一旦對賭期結(jié)束，企業(yè)的真實經(jīng)營狀況便會暴露，股價下跌，投資者遭受損失。影視行業(yè)作為資本市場的重要組成部分，近年來并購活動十分活躍。隨著人們生活水平的提高，對精神文化產(chǎn)品的需求不斷增加，影視行業(yè)迎來了快速發(fā)展的機遇期。各大影視公司為了搶占市場份額，紛紛通過并購來整合資源、拓展業(yè)務(wù)。在這一過程中，對賭協(xié)議也被大量應(yīng)用。由于影視行業(yè)具有輕資產(chǎn)、高風險、盈利不確定性大等特點，使得對賭協(xié)議在影視行業(yè)并購中的應(yīng)用更為復雜，利益輸送問題也更為嚴重。影視項目的收益往往受到多種因素的影響，如觀眾喜好、市場競爭、政策法規(guī)等，這些因素的不確定性導致影視企業(yè)的業(yè)績難以準確預(yù)測，從而為對賭協(xié)議的履行和利益輸送行為的發(fā)生提供了更多的操作空間。華誼兄弟作為我國影視行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，其并購對賭案例具有典型性和代表性。華誼兄弟在發(fā)展過程中，進行了一系列的并購活動，其中與東陽美拉等公司的對賭協(xié)議備受關(guān)注。在這些并購對賭案例中，既體現(xiàn)了對賭協(xié)議在影視行業(yè)并購中的積極作用，也暴露出了諸多利益輸送問題。以華誼兄弟并購東陽美拉為例，2015年，華誼兄弟以10.5億元的高價收購了成立僅兩個月、凈資產(chǎn)為負的東陽美拉70%的股權(quán)，并與馮小剛等簽訂了對賭協(xié)議。盡管在對賭期內(nèi)，東陽美拉在部分年份完成了業(yè)績承諾，但這一并購行為仍引發(fā)了市場的廣泛質(zhì)疑，許多人認為這一高價收購存在利益輸送的嫌疑。深入研究華誼兄弟的并購對賭案例，有助于揭示影視行業(yè)并購中對賭協(xié)議與利益輸送問題的本質(zhì)和規(guī)律，為解決相關(guān)問題提供有益的參考。1.1.2研究目的本研究旨在通過對華誼兄弟并購對賭案例的深入剖析，全面揭示上市公司并購活動中對賭協(xié)議與利益輸送之間的內(nèi)在聯(lián)系和作用機制，深入探究其中存在的利益輸送問題及其產(chǎn)生的原因、方式和影響。通過詳細分析華誼兄弟在并購過程中對賭協(xié)議的簽訂、履行情況，以及財務(wù)數(shù)據(jù)的變化等，識別可能存在的利益輸送行為，并從公司治理、監(jiān)管制度、市場環(huán)境等多個角度分析其背后的深層次原因。本研究希望能為監(jiān)管機構(gòu)制定更加完善的監(jiān)管政策提供理論支持和實踐依據(jù)。通過揭示利益輸送問題的存在形式和危害，促使監(jiān)管機構(gòu)加強對上市公司并購對賭行為的監(jiān)管力度，完善相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)管制度，規(guī)范市場秩序，保護投資者的合法權(quán)益。本研究還旨在為投資者提供決策參考。幫助投資者更加深入地了解上市公司并購對賭中可能存在的風險，提高風險識別和防范能力，從而在投資決策過程中做出更加理性的判斷，避免因利益輸送等問題而遭受損失。本研究期望通過提出針對性的建議，推動上市公司完善公司治理結(jié)構(gòu)，加強內(nèi)部控制，規(guī)范并購對賭行為，促進資本市場的健康、穩(wěn)定發(fā)展。1.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀1.2.1國外研究現(xiàn)狀國外學者對并購對賭的研究起步較早，對賭協(xié)議在西方資本市場的應(yīng)用較為廣泛，相關(guān)理論和實踐研究也較為豐富。在對賭協(xié)議的應(yīng)用方面，國外學者研究發(fā)現(xiàn)對賭協(xié)議能夠在一定程度上解決并購雙方的信息不對稱問題，通過設(shè)定業(yè)績目標等方式，激勵被并購方管理層積極提升企業(yè)業(yè)績。例如，Aghion和Bolton（1992）從契約理論角度出發(fā)，認為對賭協(xié)議可以根據(jù)企業(yè)未來業(yè)績的不確定性，合理分配并購雙方的風險和收益，使雙方利益在一定程度上達成一致。他們通過對大量并購案例的分析，指出對賭協(xié)議能夠促使被并購方管理層更加努力地工作，以實現(xiàn)約定的業(yè)績目標，從而提高并購的成功率和企業(yè)價值。在對賭協(xié)議的風險研究上，國外學者指出對賭協(xié)議雖然具有一定的積極作用，但也伴隨著諸多風險。過高的業(yè)績承諾可能導致被并購方管理層采取短視行為，為了實現(xiàn)業(yè)績目標而忽視企業(yè)的長期發(fā)展。如Degeorge等（1999）的研究表明，當企業(yè)面臨業(yè)績壓力時，管理層可能會通過操縱財務(wù)數(shù)據(jù)等手段來達到業(yè)績目標，這不僅會損害企業(yè)的長期利益，也會誤導投資者的決策。此外，對賭協(xié)議還可能引發(fā)控制權(quán)爭奪問題，如果被并購方未能完成業(yè)績承諾，可能會導致其失去對企業(yè)的控制權(quán)，從而引發(fā)管理層與股東之間的矛盾。在利益輸送方面，國外學者主要從公司治理和信息披露的角度進行研究。他們認為，完善的公司治理結(jié)構(gòu)和充分的信息披露能夠有效防范利益輸送行為。Jensen和Meckling（1976）提出的委托代理理論指出，由于管理層與股東之間存在利益沖突，管理層可能會利用自身的信息優(yōu)勢和控制權(quán)，通過關(guān)聯(lián)交易等方式進行利益輸送，損害股東的利益。因此，建立有效的監(jiān)督機制和完善的信息披露制度，能夠減少管理層的機會主義行為，保護股東的權(quán)益。1.2.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀近年來，隨著我國資本市場并購活動的日益頻繁，國內(nèi)學者對并購對賭和利益輸送問題的研究也逐漸增多。在對賭協(xié)議的應(yīng)用方面，國內(nèi)學者認為對賭協(xié)議在我國并購市場中發(fā)揮著重要作用，它可以作為一種估值調(diào)整和風險控制工具，幫助并購方降低并購風險，提高并購效率。例如，程鳳朝等（2012）通過對我國上市公司并購案例的分析，發(fā)現(xiàn)對賭協(xié)議能夠在一定程度上緩解并購雙方在估值上的分歧，促進并購交易的達成。他們認為，對賭協(xié)議通過明確雙方的權(quán)利和義務(wù)，為并購后的企業(yè)發(fā)展提供了一定的保障。然而，國內(nèi)學者也關(guān)注到對賭協(xié)議在應(yīng)用過程中存在的問題。周守華等（2015）指出，對賭協(xié)議可能會導致企業(yè)過度追求短期業(yè)績，忽視長期戰(zhàn)略規(guī)劃，從而影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。此外，對賭協(xié)議的執(zhí)行也存在一定的風險，如果被并購方未能完成業(yè)績承諾，可能會引發(fā)業(yè)績補償糾紛，影響并購雙方的關(guān)系和企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。在利益輸送的研究方面，國內(nèi)學者主要從關(guān)聯(lián)交易、掏空與支持行為等角度進行探討。劉峰和賀建剛（2004）通過對我國上市公司的實證研究，發(fā)現(xiàn)控股股東可能會通過關(guān)聯(lián)交易等方式將上市公司的資源轉(zhuǎn)移至自身控制的企業(yè)，從而實現(xiàn)利益輸送。這種行為不僅損害了中小股東的利益，也影響了資本市場的公平和效率。同時，也有學者指出，在某些情況下，控股股東可能會對上市公司進行支持，以維護公司的聲譽和長期利益，但這種支持行為也可能被濫用，成為利益輸送的手段。在影視行業(yè)并購對賭與利益輸送問題上，國內(nèi)學者也進行了一些研究。如王化成等（2019）以華誼兄弟等影視公司為例，分析了影視行業(yè)并購中對賭協(xié)議的特點和存在的問題，指出影視行業(yè)由于其行業(yè)特性，對賭協(xié)議的風險更為突出，利益輸送問題也更為復雜。他們認為，影視行業(yè)的輕資產(chǎn)、高風險等特點使得企業(yè)估值難度較大，容易導致對賭協(xié)議的業(yè)績目標不合理，從而為利益輸送行為提供了空間。1.3研究方法與創(chuàng)新點1.3.1研究方法本文將采用多種研究方法，從不同角度深入剖析上市公司并購對賭與利益輸送問題，以華誼兄弟為具體研究案例，力求全面、準確地揭示這一復雜經(jīng)濟現(xiàn)象的本質(zhì)和規(guī)律。案例分析法：深入研究華誼兄弟在并購過程中與多個對象簽訂的對賭協(xié)議，如東陽美拉、浙江常升等。通過詳細分析這些具體案例，包括并購的背景、過程、對賭協(xié)議的具體條款、業(yè)績承諾的完成情況以及后續(xù)的影響等，從實際案例中獲取一手資料，直觀地展現(xiàn)上市公司并購對賭中可能存在的利益輸送問題及其產(chǎn)生的后果。例如，在分析華誼兄弟并購東陽美拉案例時，關(guān)注其以高價收購成立不久且凈資產(chǎn)為負的公司背后的動機，以及對賭期內(nèi)業(yè)績波動與利益輸送之間的潛在聯(lián)系。財務(wù)分析法：運用財務(wù)分析工具，對華誼兄弟并購前后的財務(wù)數(shù)據(jù)進行深入解讀。通過分析資產(chǎn)負債表、利潤表、現(xiàn)金流量表等財務(wù)報表，評估公司的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果的變化。重點關(guān)注營業(yè)收入、凈利潤、資產(chǎn)負債率、商譽等關(guān)鍵財務(wù)指標，判斷并購對賭行為對公司財務(wù)健康的影響。比如，觀察并購后商譽的變化情況，分析商譽減值是否與對賭失敗或利益輸送有關(guān)；通過對比對賭期內(nèi)的凈利潤與業(yè)績承諾，判斷是否存在通過財務(wù)手段操縱利潤以實現(xiàn)利益輸送的可能性。文獻研究法：全面梳理國內(nèi)外關(guān)于上市公司并購對賭和利益輸送的相關(guān)文獻，了解該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀和前沿動態(tài)。通過對現(xiàn)有研究成果的分析和總結(jié)，借鑒前人的研究方法和理論基礎(chǔ)，為本文的研究提供堅實的理論支撐。同時，通過文獻研究，發(fā)現(xiàn)已有研究的不足之處，明確本文的研究方向和重點，使研究更具針對性和創(chuàng)新性。1.3.2創(chuàng)新點本文的創(chuàng)新點主要體現(xiàn)在以下兩個方面。一方面，在研究視角上具有創(chuàng)新性。以往關(guān)于影視行業(yè)并購對賭的研究多集中于單個案例的分析，而本文將華誼兄弟多個并購對賭案例進行綜合分析，全面揭示其在不同并購對賭交易中可能存在的利益輸送問題，能夠更系統(tǒng)、深入地展現(xiàn)影視行業(yè)并購對賭與利益輸送問題的復雜性和多樣性。通過對多個案例的對比研究，發(fā)現(xiàn)不同案例中利益輸送問題的共性和特性，從而為解決這一問題提供更具普適性和針對性的建議。另一方面，在研究內(nèi)容上具有創(chuàng)新性。本文結(jié)合當前資本市場的新政策法規(guī)，如《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等對并購對賭行為的規(guī)范要求，分析華誼兄弟案例中存在的問題以及如何在新政策背景下進行改進。探討新政策法規(guī)對上市公司并購對賭行為的約束和引導作用，以及如何通過完善政策法規(guī)來防范利益輸送問題，為監(jiān)管機構(gòu)和上市公司提供更具時效性和實用性的參考。二、上市公司并購對賭與利益輸送的理論基礎(chǔ)2.1并購對賭的概念與機制2.1.1并購對賭的定義并購對賭，即并購中的對賭協(xié)議（ValuationAdjustmentMechanism，VAM），又稱估值調(diào)整協(xié)議。它是并購雙方在達成并購協(xié)議時，由于對被并購企業(yè)未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本等問題，為合理調(diào)整并購交易估值而設(shè)計的一種協(xié)議。其本質(zhì)是一種期權(quán)形式，通過對未來業(yè)績、上市時間等不確定因素設(shè)定條件，根據(jù)條件的達成情況，對并購交易中的股權(quán)、現(xiàn)金等進行調(diào)整。當被并購方在約定時間內(nèi)達到約定的業(yè)績目標時，并購方可能會給予被并購方一定的獎勵，如額外的股權(quán)或現(xiàn)金；反之，若未達到業(yè)績目標，被并購方則需要按照協(xié)議約定對并購方進行補償，如現(xiàn)金補償或轉(zhuǎn)讓一定比例的股權(quán)。這種協(xié)議能夠在一定程度上平衡并購雙方的利益，降低并購過程中的風險。例如，在企業(yè)并購中，并購方可能擔心被并購企業(yè)的實際價值與估值不符，通過對賭協(xié)議，可以根據(jù)被并購企業(yè)未來的實際業(yè)績來調(diào)整并購價格，從而保障自身利益。對賭協(xié)議也能激勵被并購企業(yè)的管理層努力提升企業(yè)業(yè)績，以實現(xiàn)約定目標。2.1.2對賭協(xié)議的主要條款業(yè)績承諾條款：這是對賭協(xié)議的核心條款之一，通常明確被并購方在未來一定期限內(nèi)需要達到的業(yè)績指標，如凈利潤、營業(yè)收入、市場份額等。以華誼兄弟并購東陽美拉為例，馮小剛等承諾東陽美拉2016年度經(jīng)審計的凈利潤不低于1億元，自2017年度起，每個年度的凈利潤在上一年度的基礎(chǔ)上增長15%。這種明確的業(yè)績目標為并購雙方提供了一個清晰的考核標準，使雙方都能清楚了解被并購方需要努力達成的業(yè)績水平。業(yè)績承諾條款也是后續(xù)進行業(yè)績補償和其他對賭安排的基礎(chǔ)，一旦業(yè)績未達標，將觸發(fā)相應(yīng)的補償機制。補償方式條款：當被并購方未能完成業(yè)績承諾時，需要按照該條款對并購方進行補償。常見的補償方式有現(xiàn)金補償和股權(quán)補償。現(xiàn)金補償是指被并購方直接向并購方支付一定金額的現(xiàn)金，以彌補業(yè)績未達標的損失。股權(quán)補償則是被并購方將其持有的部分或全部股權(quán)無償或低價轉(zhuǎn)讓給并購方。在某些并購案例中，若被并購方未完成業(yè)績承諾，可能需要按照協(xié)議約定的計算公式，以現(xiàn)金形式向并購方支付補償款；或者將其持有的一定比例股權(quán)過戶給并購方，從而調(diào)整雙方在企業(yè)中的股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)回購條款：該條款規(guī)定，在特定情況下，如被并購方未能在約定時間內(nèi)完成業(yè)績承諾，或者未能實現(xiàn)上市等目標時，并購方有權(quán)要求被并購方的股東按照約定的價格回購其持有的被并購企業(yè)的股權(quán)。股權(quán)回購條款為并購方提供了一種退出機制，當并購交易未能達到預(yù)期目標時，并購方可以通過行使股權(quán)回購權(quán)，收回投資資金，減少損失。在一些對賭協(xié)議中，會約定如果被并購企業(yè)在一定期限內(nèi)未能成功上市，并購方有權(quán)要求被并購方的原股東以投資款加上一定的利息回購其持有的股權(quán)。管理層任職及競業(yè)禁止條款：為了保證被并購企業(yè)的穩(wěn)定運營和持續(xù)發(fā)展，對賭協(xié)議通常會對被并購企業(yè)的管理層任職做出規(guī)定，要求管理層在對賭期內(nèi)保持穩(wěn)定，不得隨意離職。還會設(shè)置競業(yè)禁止條款，禁止管理層在離職后的一定期限內(nèi)從事與被并購企業(yè)有競爭關(guān)系的業(yè)務(wù)。這些條款有助于防止被并購企業(yè)因管理層變動或競業(yè)行為而導致業(yè)績下滑，保障了并購方的利益。在某并購案例中，對賭協(xié)議約定被并購企業(yè)的核心管理層在對賭期內(nèi)必須全職在企業(yè)任職，若擅自離職，將承擔相應(yīng)的違約責任；同時，在離職后的兩年內(nèi)，不得在同行業(yè)競爭企業(yè)中擔任任何職務(wù)。2.1.3對賭協(xié)議的作用與動機激勵作用：對賭協(xié)議對被并購方管理層具有顯著的激勵作用。由于業(yè)績目標與管理層的利益緊密掛鉤，為了避免業(yè)績不達標帶來的不利后果，如股權(quán)被稀釋、現(xiàn)金補償?shù)龋芾韺訒σ愿疤嵘髽I(yè)業(yè)績。他們會積極開拓市場、優(yōu)化內(nèi)部管理、推動技術(shù)創(chuàng)新等，以實現(xiàn)對賭協(xié)議中的業(yè)績承諾。以蒙牛與摩根士丹利等投資機構(gòu)的對賭為例，蒙牛管理層為了達到對賭協(xié)議中的業(yè)績目標，努力提升企業(yè)的生產(chǎn)效率和市場份額，最終成功實現(xiàn)業(yè)績增長，不僅避免了股權(quán)被稀釋，還獲得了投資機構(gòu)的獎勵，實現(xiàn)了雙贏。估值調(diào)整作用：在并購過程中，由于信息不對稱，并購方難以準確評估被并購企業(yè)的真實價值。對賭協(xié)議通過將并購價格與被并購企業(yè)未來的業(yè)績表現(xiàn)相聯(lián)系，為并購估值提供了一種動態(tài)調(diào)整機制。如果被并購企業(yè)未來業(yè)績良好，說明其價值較高，并購方支付的價格相對合理；反之，若業(yè)績不佳，并購方可以通過對賭協(xié)議獲得相應(yīng)的補償，從而調(diào)整并購價格，使其更符合被并購企業(yè)的實際價值。風險分擔作用：并購交易存在諸多風險，如市場風險、經(jīng)營風險等。對賭協(xié)議能夠在并購雙方之間合理分擔這些風險。并購方通過對賭協(xié)議將部分風險轉(zhuǎn)移給被并購方，被并購方則承擔了實現(xiàn)業(yè)績承諾的風險。如果被并購方成功應(yīng)對風險，實現(xiàn)業(yè)績目標，雙方都能受益；若未能實現(xiàn)，被并購方需按照協(xié)議對并購方進行補償，從而在一定程度上減輕了并購方的損失。2.2利益輸送的概念與表現(xiàn)形式2.2.1利益輸送的定義利益輸送（Tunneling），最初由Johnson,LaPorta,Lopez-de-Silanes和Shleifer（2000）提出，原指企業(yè)控制者通過各種合法或非法手段，將企業(yè)資產(chǎn)和利潤轉(zhuǎn)移到自己手中的行為。在上市公司并購對賭的背景下，利益輸送通常是指上市公司的控股股東、實際控制人、管理層或其他關(guān)聯(lián)方，利用其在公司中的控制權(quán)或信息優(yōu)勢，通過并購對賭等交易活動，將上市公司的利益轉(zhuǎn)移至自身或特定關(guān)聯(lián)方，從而損害中小股東和上市公司利益的行為。這種行為違背了市場公平、公正、公開的原則，破壞了資本市場的正常秩序。例如，在并購過程中，通過高估被并購企業(yè)的價值，使得上市公司支付過高的并購對價，而這部分溢價可能被輸送給了與被并購企業(yè)相關(guān)的關(guān)聯(lián)方。當對賭協(xié)議執(zhí)行時，若通過操縱業(yè)績數(shù)據(jù)使被并購方表面上完成業(yè)績承諾，從而獲取高額的業(yè)績獎勵，這也屬于利益輸送行為。利益輸送不僅損害了中小股東的利益，使他們的投資回報減少甚至遭受損失，還會影響上市公司的聲譽和可持續(xù)發(fā)展能力，降低市場對上市公司的信任度。2.2.2利益輸送的常見手段關(guān)聯(lián)交易：關(guān)聯(lián)交易是利益輸送的常見方式之一。在上市公司并購對賭中，關(guān)聯(lián)方之間可能通過不公平的交易條件進行利益輸送。上市公司可能以高價從關(guān)聯(lián)方收購資產(chǎn)，或向關(guān)聯(lián)方低價出售資產(chǎn)。以華誼兄弟為例，在某些并購交易中，被并購企業(yè)與華誼兄弟的控股股東或管理層存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，并購價格可能偏離市場公允價值，從而將上市公司的利益輸送給關(guān)聯(lián)方。在關(guān)聯(lián)交易中，還可能存在關(guān)聯(lián)方之間的資金拆借、擔保等行為，通過不合理的利率或擔保條件，實現(xiàn)利益的轉(zhuǎn)移。若上市公司為關(guān)聯(lián)方提供高額擔保，而關(guān)聯(lián)方未能履行債務(wù)時，上市公司將承擔擔保責任，導致自身利益受損。高溢價并購：高溢價并購也是利益輸送的重要手段。在并購過程中，并購方可能對被并購企業(yè)進行過高估值，支付遠超其實際價值的并購對價。這種高溢價并購可能是由于并購方與被并購方之間存在利益關(guān)聯(lián)，通過高溢價將上市公司的資金輸送給被并購方及其股東。如華誼兄弟以10.5億元收購成立僅兩個月且凈資產(chǎn)為負的東陽美拉70%股權(quán)，這一高溢價收購行為引發(fā)了市場對利益輸送的質(zhì)疑。被并購企業(yè)可能通過粉飾業(yè)績、夸大發(fā)展前景等手段，誤導并購方做出高價收購決策，而在對賭期結(jié)束后，業(yè)績大幅下滑，最終損害上市公司和中小股東的利益。操縱業(yè)績承諾：操縱業(yè)績承諾是利益輸送的隱蔽手段之一。在對賭協(xié)議中，被并購方可能通過財務(wù)造假、虛增收入、操縱成本等方式，使業(yè)績表面上達到甚至超過承諾水平，從而避免業(yè)績補償，并獲取高額的業(yè)績獎勵。一些被并購企業(yè)可能提前確認收入，將未來的收入提前計入當期，或者延遲確認成本，將當期成本推遲到以后期間，以虛增利潤。還可能通過關(guān)聯(lián)交易來調(diào)節(jié)業(yè)績，與關(guān)聯(lián)方進行虛假交易，制造業(yè)績增長的假象。當對賭期結(jié)束后，業(yè)績泡沫破裂，上市公司面臨業(yè)績下滑、商譽減值等問題，而相關(guān)方卻已通過利益輸送獲取了私利。2.3并購對賭與利益輸送的關(guān)系對賭協(xié)議在上市公司并購中，一方面為并購雙方提供了風險防控和激勵機制，但另一方面，也在一定程度上為利益輸送提供了機會。在并購交易中，對賭協(xié)議的存在使得并購雙方的利益與未來業(yè)績緊密相連，這就可能導致部分主體為了實現(xiàn)自身利益最大化，利用對賭協(xié)議的漏洞進行利益輸送。在高溢價并購中，并購方可能與被并購方合謀，通過虛增被并購方的估值，抬高并購價格。由于對賭協(xié)議的存在，并購方可能認為即使支付了過高的價格，只要被并購方在對賭期內(nèi)完成業(yè)績承諾，就能彌補高價收購的損失。這種情況下，高溢價部分的資金就可能通過各種方式輸送給了被并購方及其關(guān)聯(lián)方。被并購方可能會通過操縱財務(wù)數(shù)據(jù)，提前確認收入、延遲確認成本等手段，使業(yè)績表面上達到對賭協(xié)議的要求。一旦業(yè)績達標，被并購方就可以獲得高額的業(yè)績獎勵，而這些獎勵實際上可能是通過利益輸送從上市公司轉(zhuǎn)移而來。而當對賭期結(jié)束后，業(yè)績泡沫破裂，上市公司面臨業(yè)績下滑、商譽減值等問題，最終受損的是中小股東和上市公司本身。利益輸送行為也會對并購對賭的結(jié)果產(chǎn)生重大影響。利益輸送會導致對賭協(xié)議的業(yè)績目標失去真實性和可靠性。如果被并購方通過操縱業(yè)績實現(xiàn)對賭目標，那么這種業(yè)績并非真實反映企業(yè)的經(jīng)營狀況。這種虛假的業(yè)績達標會使并購方對被并購企業(yè)的價值產(chǎn)生誤判，影響后續(xù)的戰(zhàn)略決策。利益輸送還會破壞并購雙方的信任關(guān)系，增加并購整合的難度。一旦發(fā)現(xiàn)存在利益輸送行為，并購方可能會對被并購方的誠信產(chǎn)生質(zhì)疑，進而影響雙方在業(yè)務(wù)、人員等方面的整合，降低并購成功的概率。利益輸送行為還可能引發(fā)監(jiān)管部門的關(guān)注和調(diào)查，給上市公司帶來法律風險和聲譽損失，進一步影響并購對賭的最終結(jié)果。三、華誼兄弟并購對賭案例概述3.1華誼兄弟公司簡介華誼兄弟傳媒股份有限公司由王中軍、王中磊兄弟于1994年創(chuàng)立，起初是一家廣告公司，憑借為國企設(shè)計標識等業(yè)務(wù)積累了發(fā)展的第一桶金。1998年，華誼兄弟敏銳捕捉到影視行業(yè)的發(fā)展機遇，正式進軍影視領(lǐng)域，成為民營資本進入電影市場的先驅(qū)之一。當年，公司投資馮小剛、陳凱歌、姜文三位知名導演的作品，如《沒完沒了》《荊軻刺秦王》等，開啟了在影視行業(yè)的征程。2009年10月30日，華誼兄弟成功登陸深交所創(chuàng)業(yè)板，成為“中國內(nèi)地影視娛樂第一股”，這一里程碑事件為公司的發(fā)展注入了強大動力。上市后的華誼兄弟不斷拓展業(yè)務(wù)版圖，逐漸形成了影視娛樂、互聯(lián)網(wǎng)娛樂、品牌授權(quán)與實景娛樂三大核心業(yè)務(wù)板塊，實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)投資與業(yè)務(wù)板塊的有效整合，成為一家綜合性的娛樂傳媒企業(yè)。在影視娛樂板塊，華誼兄弟在電影制作方面成績斐然，出品了眾多具有廣泛影響力的影片。從早期的《天下無賊》，憑借精彩的劇情和強大的演員陣容，收獲了高票房和良好口碑；到《非誠勿擾》系列，以獨特的愛情喜劇風格吸引了大量觀眾，成為國內(nèi)電影市場的熱門IP；還有《唐山大地震》，憑借深刻的情感內(nèi)涵和震撼的視覺效果，不僅在票房上取得巨大成功，更在藝術(shù)價值和社會影響力方面獲得高度認可。在電視劇制作領(lǐng)域，華誼兄弟同樣表現(xiàn)出色，參與制作的《士兵突擊》塑造了許三多等經(jīng)典熒幕形象，展現(xiàn)了軍人的堅韌與成長，引發(fā)了觀眾的強烈共鳴；《我的團長我的團》則以獨特的視角展現(xiàn)了戰(zhàn)爭的殘酷與人性的光輝，成為電視劇史上的經(jīng)典之作。在藝人經(jīng)紀方面，華誼兄弟旗下匯聚了眾多知名藝人，涵蓋演員、歌手等多個領(lǐng)域。公司通過專業(yè)的團隊為藝人提供全方位的經(jīng)紀服務(wù)，包括形象塑造、演藝活動安排、公關(guān)宣傳等，助力藝人在娛樂圈的發(fā)展。像李冰冰、黃曉明、周迅等藝人，在華誼兄弟的培養(yǎng)和推廣下，知名度和演藝事業(yè)都得到了極大提升，成為華語娛樂圈的一線明星。品牌授權(quán)與實景娛樂是華誼兄弟的重要業(yè)務(wù)拓展方向。2011年，華誼兄弟前瞻性地布局文旅融合，成為中國第一家涉足該領(lǐng)域的影視公司。2014年，公司正式確立該業(yè)務(wù)板塊，并于2018年7月22日，成功開園蘇州陽澄湖畔的華誼兄弟電影世界。這是中國首個以自持華語電影知識產(chǎn)權(quán)為主題的電影文化體驗項目，將電影IP與旅游項目深度融合，為游客提供了沉浸式的電影文化體驗。通過將影視IP與線下的主題公園、旅游景區(qū)等相結(jié)合，華誼兄弟為消費者提供了全新的娛樂體驗，進一步延伸了其在影視產(chǎn)業(yè)鏈上的布局。華誼兄弟在行業(yè)內(nèi)的地位舉足輕重。從品牌影響力來看，華誼兄弟憑借多年的發(fā)展和眾多優(yōu)質(zhì)作品的推出，在國內(nèi)外市場都享有較高的知名度和品牌價值，成為中國影視行業(yè)的代表性企業(yè)之一。在制作能力上，公司擁有成熟的制作團隊和豐富的制作經(jīng)驗，能夠駕馭多種題材和類型的影視作品，從商業(yè)大片到文藝佳作，從古裝劇到現(xiàn)代都市劇，都能展現(xiàn)出較高的制作水平。在藝人資源方面，旗下藝人眾多，涵蓋各類明星，具有較強的藝人培養(yǎng)和管理能力，在藝人經(jīng)紀業(yè)務(wù)上頗具競爭力。在產(chǎn)業(yè)布局上，華誼兄弟實現(xiàn)了電影、電視劇、藝人經(jīng)紀、周邊產(chǎn)業(yè)等方面的全面布局，相比部分側(cè)重于某一領(lǐng)域深耕的影視公司，具有更完善的產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)。華誼兄弟也面臨著諸多挑戰(zhàn)。隨著影視行業(yè)競爭的日益激烈，市場需求不斷變化，新興影視公司不斷崛起，給華誼兄弟的市場份額帶來了一定的擠壓。公司在發(fā)展過程中也面臨著資金壓力等問題，需要不斷創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型，以適應(yīng)市場的變化，保持在影視行業(yè)的領(lǐng)先地位。3.2主要并購對賭事件回顧3.2.1收購東陽美拉2015年11月，華誼兄弟發(fā)布公告，擬以10.5億元的價格收購馮小剛和陸國強合計持有的浙江東陽美拉傳媒有限公司70%股權(quán)。此次收購引起了市場的廣泛關(guān)注，因為東陽美拉成立僅兩個月，在收購前，其未經(jīng)審計的資產(chǎn)總額僅為1.36萬元，負債總額卻達1.91萬元，所有者權(quán)益為-0.55萬元，處于資不抵債的狀態(tài)。華誼兄弟對此次收購的定價依據(jù)是，以馮小剛等老股東承諾的東陽美拉2016年度經(jīng)審計稅后凈利潤的15倍為公司的估值。根據(jù)對賭協(xié)議，馮小剛和陸國強承諾東陽美拉2016年度經(jīng)審計的凈利潤不低于1億元，自2017年度起，每個年度的凈利潤在上一年度的基礎(chǔ)上增長15%。若未能完成業(yè)績目標，馮小剛和陸國強將以現(xiàn)金方式補足差額。在業(yè)績承諾期內(nèi)，東陽美拉2016年度（含2015年部分時段）、2017年度、2019年度業(yè)績承諾順利完成。2016年，東陽美拉憑借馮小剛執(zhí)導的電影《我不是潘金蓮》，實現(xiàn)凈利潤約1.01億元，勉強完成業(yè)績承諾。2017年，依靠電影《芳華》的成功，東陽美拉實現(xiàn)凈利潤約1.17億元，較上一年增幅約15.84%，也擦線完成業(yè)績對賭底線。2019年，東陽美拉實現(xiàn)凈利潤1.64億元，超出業(yè)績承諾。在2018年和2020年，東陽美拉利潤不及預(yù)期。2018年，由于沒有新作品上映，東陽美拉未能完成業(yè)績承諾，馮小剛按照協(xié)議自掏腰包賠給華誼兄弟6821萬元。2020年，受新冠疫情影響，影視行業(yè)遭受重創(chuàng)，東陽美拉的項目進度受到延遲，當年僅實現(xiàn)凈利潤552.38萬元，與業(yè)績承諾目標1.75億元相距甚遠，馮小剛需補償業(yè)績差額1.68億元。至此，馮小剛因?qū)€失敗，累計賠付業(yè)績補償款約2.35億元。從整體業(yè)績來看，2015-2023年，東陽美拉合計實現(xiàn)收入超過11億元，合計實現(xiàn)利潤超過5.6億元。但相對于華誼兄弟在2018-2023年間6年累計虧損高達79.61億元的巨額虧損，東陽美拉的收入和利潤規(guī)模顯得微不足道。華誼兄弟在2022年、2023年分別虧損近10億元、5.2億元，經(jīng)營狀況陷入困境。2024年7月23日晚間，華誼兄弟發(fā)布公告稱，擬將控股子公司東陽美拉70%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給北京阿里巴巴影業(yè)文化有限公司，標的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款為3.5億元。此次轉(zhuǎn)讓完成后，華誼兄弟將不再持有東陽美拉的股權(quán)。從10.5億元收購到3.5億元轉(zhuǎn)讓，東陽美拉的估值大幅縮水，這也反映出華誼兄弟在此次并購對賭中的得失以及公司近年來面臨的經(jīng)營困境。3.2.2收購東陽浩瀚2015年10月，華誼兄弟發(fā)布公告，擬以7.56億元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款收購浙江東陽浩瀚影視娛樂有限公司70%的股權(quán)。東陽浩瀚成立僅一天，其獨特之處在于擁有眾多明星股東，包括藝人李晨、馮紹峰、楊穎（Angelababy）、鄭愷、杜淳、陳赫。當時東陽浩瀚的凈資產(chǎn)僅為1000萬元，而7.56億元的交易價相較于凈資產(chǎn)溢出超百倍，此次高溢價收購同樣引發(fā)了市場的關(guān)注和質(zhì)疑。根據(jù)對賭協(xié)議，明星股東們承諾東陽浩瀚2015年度稅后凈利潤不低于9000萬元，2016-2019年公司每年凈利潤增速不低于15%。據(jù)此計算，5年承諾凈利潤共計約6.07億元。在對賭期內(nèi)，東陽浩瀚的業(yè)績表現(xiàn)參差不齊。在對賭前期，東陽浩瀚憑借明星股東們的影響力和參與的一些影視項目，在部分年份取得了較好的業(yè)績。隨著市場競爭的加劇以及影視行業(yè)環(huán)境的變化，后期業(yè)績逐漸下滑。2019年是東陽浩瀚對賭的最后一年，這一年東陽浩瀚承諾的業(yè)績目標不低于1.57億元，而實際完成凈利潤僅3262.63萬元，未能完成業(yè)績承諾。東陽浩瀚的業(yè)績表現(xiàn)對華誼兄弟的財務(wù)狀況和市場形象產(chǎn)生了一定的影響。從財務(wù)角度來看，由于東陽浩瀚未能完全實現(xiàn)業(yè)績承諾，使得華誼兄弟在這一并購項目上的投資回報未達預(yù)期，影響了公司的整體盈利水平。在市場形象方面，此次對賭失敗也引發(fā)了投資者和市場對華誼兄弟并購決策和投資眼光的質(zhì)疑，一定程度上降低了市場對公司的信心。盡管東陽浩瀚在運營過程中參與了一些影視項目，但整體業(yè)績未達預(yù)期，使得華誼兄弟在此次并購對賭中未能取得理想的效果，也為公司后續(xù)的發(fā)展帶來了一定的挑戰(zhàn)。3.3并購對賭的市場反應(yīng)華誼兄弟的并購對賭事件在資本市場上引發(fā)了顯著的市場反應(yīng)，集中體現(xiàn)在股價波動和投資者信心變化等方面。從股價波動來看，2015年10月，華誼兄弟發(fā)布收購東陽浩瀚的公告后，股價并未因這一重大并購消息而上漲，反而呈現(xiàn)出高開低走，最終收綠的態(tài)勢。這表明市場對此次高溢價收購一家成立僅一天且股東多為明星的公司存在疑慮。在2015年11月，華誼兄弟公告擬以10.5億元收購馮小剛和陸國強合計持有的東陽美拉70%股權(quán)時，當日股價同樣表現(xiàn)不佳。這一高溢價收購凈資產(chǎn)為負的公司的行為，引發(fā)了市場對其估值合理性和潛在利益輸送的擔憂，投資者對公司的投資決策產(chǎn)生質(zhì)疑，從而導致股價未能得到積極反饋。在對賭期內(nèi)，東陽美拉和東陽浩瀚的業(yè)績表現(xiàn)也對股價產(chǎn)生了明顯影響。2016年和2017年，東陽美拉憑借《我不是潘金蓮》和《芳華》兩部電影勉強完成業(yè)績承諾，在這期間，華誼兄弟的股價雖有波動，但整體保持在一定區(qū)間內(nèi)。2018年，東陽美拉因無新作品上映未能完成業(yè)績承諾，馮小剛自掏腰包賠給華誼兄弟6821萬元，這一消息傳出后，華誼兄弟股價受到?jīng)_擊，出現(xiàn)了一定幅度的下跌。2020年，受疫情影響，東陽美拉業(yè)績與承諾目標相差甚遠，馮小剛需補償1.68億元，華誼兄弟股價再次受挫。這表明市場對并購對賭的業(yè)績完成情況高度關(guān)注，業(yè)績不達標的消息會降低投資者對公司未來盈利的預(yù)期，進而導致股價下跌。2024年7月23日晚間，華誼兄弟發(fā)布將東陽美拉70%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給阿里影業(yè)的公告，次日華誼兄弟高開低走，當日收盤價為1.57元/股，總市值44億元。此次轉(zhuǎn)讓從10.5億元收購到3.5億元轉(zhuǎn)讓，估值大幅縮水，反映出市場對這一并購對賭項目最終結(jié)果的負面評價，投資者對公司資產(chǎn)價值和投資決策的信心進一步下降。從投資者信心變化角度分析，華誼兄弟的并購對賭行為使投資者對公司的信任度受到影響。在一系列高溢價并購和對賭事件后，部分投資者開始質(zhì)疑公司的投資決策是否合理，是否存在為了綁定明星資源而忽視公司長期利益和股東權(quán)益的情況。特別是在對賭失敗事件頻發(fā)后，投資者對公司未來的盈利能力和業(yè)績穩(wěn)定性產(chǎn)生擔憂，一些投資者選擇拋售股票，導致公司股價下跌和市值縮水。據(jù)統(tǒng)計，從2015年公司市值高峰接近800億元，到2024年7月總市值僅剩44億元，距峰值縮水94%。這一巨大的市值變化反映出投資者信心的嚴重受挫，他們對公司的未來發(fā)展前景持謹慎態(tài)度，不再像以往那樣看好華誼兄弟的投資價值。華誼兄弟在并購對賭過程中，還面臨著投資者的輿論壓力。在股吧、財經(jīng)論壇等平臺上，投資者紛紛表達對公司并購對賭行為的不滿和質(zhì)疑，對公司的管理層決策能力提出批評，這也在一定程度上影響了公司的市場形象和投資者信心。四、華誼兄弟并購對賭中的利益輸送問題分析4.1高溢價并購的利益輸送嫌疑4.1.1東陽美拉的高溢價收購分析華誼兄弟對東陽美拉的收購，從溢價倍數(shù)來看，堪稱驚人。2015年11月，華誼兄弟擬以10.5億元收購東陽美拉70%股權(quán)，彼時東陽美拉成立僅兩個月，資產(chǎn)總額1.36萬元，負債總額1.91萬元，所有者權(quán)益為-0.55萬元。若以所有者權(quán)益計算，此次收購溢價倍數(shù)高達19.09萬倍（10.5億÷0.55萬）。即便按照華誼兄弟給出的估值依據(jù)，即老股東承諾的2016年度經(jīng)審計稅后凈利潤的15倍為公司估值（15億元），溢價倍數(shù)也達到了27.27萬倍（15億÷0.55萬）。如此高的溢價倍數(shù)，在影視行業(yè)乃至整個并購市場都極為罕見。與同行業(yè)收購案例相比，華誼兄弟收購東陽美拉的高溢價顯得極不合理。例如，2016年唐德影視擬以7.4億元收購范冰冰控股的愛美神影視文化有限公司51%股權(quán)，愛美神當時雖成立時間也較短，但有范冰冰的品牌影響力和影視資源支撐，其估值也引發(fā)了市場爭議。若考慮到愛美神背后范冰冰的商業(yè)價值和影視資源，其估值雖高，但相對而言還有一定的合理性。東陽美拉在收購時幾乎是一個“空殼”公司，除了馮小剛的品牌和一些未確定的影視項目外，并無實質(zhì)性的資產(chǎn)和過往業(yè)績支撐。華誼兄弟給出如此高的溢價，實在令人難以理解。從利益輸送嫌疑角度分析，這種高溢價收購可能存在諸多問題。華誼兄弟可能通過高溢價將資金輸送給馮小剛等東陽美拉股東。10.5億元的巨額收購款，對于馮小剛和陸國強來說，是一筆豐厚的收益。即使在對賭期內(nèi)，東陽美拉有兩年未完成業(yè)績承諾，馮小剛累計賠付約2.35億元，但他通過此次收購仍套現(xiàn)約8億元（10.5億-2.35億）。這種看似“穩(wěn)賺不賠”的交易，很難不讓人懷疑華誼兄弟與馮小剛之間存在利益輸送行為。高溢價收購也可能損害了華誼兄弟中小股東的利益。華誼兄弟為此次收購支付了過高的對價，若東陽美拉無法帶來相應(yīng)的收益，那么公司的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力將受到影響，進而導致股價下跌，中小股東的權(quán)益受損。從市場反應(yīng)來看，華誼兄弟發(fā)布收購公告后，股價并未因這一“重大收購”而上漲，反而呈現(xiàn)出高開低走收綠的態(tài)勢，這也反映出市場對此次高溢價收購的不認可，對其潛在利益輸送問題的擔憂。4.1.2東陽浩瀚的高溢價收購分析華誼兄弟對東陽浩瀚的收購同樣存在高溢價現(xiàn)象。2015年10月，華誼兄弟擬以7.56億元收購東陽浩瀚70%股權(quán)，而東陽浩瀚成立僅一天，凈資產(chǎn)僅為1000萬元。此次收購溢價倍數(shù)高達108倍（7.56億÷700萬，700萬為70%股權(quán)對應(yīng)的凈資產(chǎn)）。如此高的溢價，遠遠超出了正常的市場估值范圍。對比同行業(yè)類似收購案例，2016年暴風科技擬以10.8億元收購吳奇隆控股的稻草熊影業(yè)60%股權(quán)，稻草熊影業(yè)在被收購時已有一定的影視項目和業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，旗下劉詩詩、趙麗穎等明星也具有一定的市場影響力。盡管此次收購同樣因高溢價引發(fā)市場關(guān)注，但稻草熊影業(yè)相對東陽浩瀚而言，具有更多的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)支撐。東陽浩瀚成立僅一天，主要資產(chǎn)就是明星股東的演藝資源，以如此高的溢價進行收購，缺乏足夠的合理性。從潛在利益輸送問題來看，高溢價收購東陽浩瀚可能是華誼兄弟為了綁定明星資源而采取的手段，但這一過程中可能存在利益輸送。明星股東們通過此次收購，瞬間獲得了巨額財富。盡管對賭協(xié)議約定了業(yè)績承諾，但部分年份東陽浩瀚未能完成業(yè)績承諾，然而明星股東們在對賭前期已經(jīng)獲得了高額的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。在2019年東陽浩瀚未完成業(yè)績承諾時，其承諾業(yè)績目標不低于1.57億元，實際完成凈利潤僅3262.63萬元。即便按照協(xié)議進行業(yè)績補償，明星股東們在前期獲得的收益仍遠超其可能的補償金額。這種情況表明，華誼兄弟可能通過高溢價收購，將公司利益輸送給了明星股東，而中小股東則承擔了高溢價收購帶來的風險。從市場反應(yīng)來看，華誼兄弟收購東陽浩瀚的公告發(fā)布后，股價同樣表現(xiàn)不佳，高開低走收綠，市場對此次高溢價收購持謹慎和質(zhì)疑態(tài)度，反映出市場對其中可能存在的利益輸送問題的擔憂。4.2業(yè)績承諾與補償機制中的利益輸送隱患4.2.1業(yè)績承諾的合理性評估華誼兄弟與東陽美拉、東陽浩瀚簽訂的業(yè)績承諾，從數(shù)值設(shè)定來看，存在諸多不合理之處。東陽美拉在被收購時成立僅兩個月，且處于資不抵債狀態(tài)，卻承諾2016年度經(jīng)審計的凈利潤不低于1億元，自2017年度起，每個年度的凈利潤在上一年度的基礎(chǔ)上增長15%。如此高的業(yè)績承諾，對于一個幾乎沒有業(yè)務(wù)基礎(chǔ)和過往業(yè)績支撐的新成立公司來說，難度極大。東陽浩瀚成立僅一天，股東多為明星，承諾2015年度稅后凈利潤不低于9000萬元，2016-2019年公司每年凈利潤增速不低于15%。這一業(yè)績承諾同樣缺乏足夠的依據(jù)，僅依靠明星股東的演藝資源和尚未確定的影視項目，難以保證能夠持續(xù)實現(xiàn)如此高的業(yè)績增長。從行業(yè)平均水平對比來看，這些業(yè)績承諾也顯得過高。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，影視行業(yè)的平均凈利潤增長率在一定時期內(nèi)保持在相對穩(wěn)定的水平。在華誼兄弟并購東陽美拉和東陽浩瀚的時期，行業(yè)平均凈利潤增長率并未達到15%的增速。這意味著東陽美拉和東陽浩瀚的業(yè)績承諾遠遠超出了行業(yè)平均發(fā)展水平，實現(xiàn)的難度較大。從影視公司的實際經(jīng)營情況來看，受到市場競爭、觀眾喜好變化、政策法規(guī)等多種因素的影響，影視公司的業(yè)績波動較大，很難保證每年都能實現(xiàn)穩(wěn)定的高增長。如此高的業(yè)績承諾，背后可能存在著復雜的利益考量。對于華誼兄弟來說，通過設(shè)定高業(yè)績承諾，可以在一定程度上向市場展示其對被并購企業(yè)的信心，提升市場對公司的預(yù)期，從而在短期內(nèi)穩(wěn)定股價。高業(yè)績承諾也可能是為了配合某些利益輸送行為。如果被并購企業(yè)能夠通過操縱業(yè)績等手段表面上實現(xiàn)高業(yè)績承諾，那么相關(guān)方就可以獲取高額的業(yè)績獎勵或其他利益。對于被并購企業(yè)的股東來說，高業(yè)績承諾雖然難度大，但一旦實現(xiàn)，他們將獲得豐厚的回報。即使最終未能完成業(yè)績承諾，他們在前期通過高溢價股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式已經(jīng)獲得了巨額財富，而業(yè)績補償?shù)膿p失相對較小。4.2.2補償方式與執(zhí)行的問題華誼兄弟與東陽美拉、東陽浩瀚對賭失敗后的補償方式，主要以現(xiàn)金補償為主。這種補償方式雖然在一定程度上能夠彌補華誼兄弟的損失，但也存在一些不合理之處。現(xiàn)金補償可能會對被并購企業(yè)的資金流造成較大壓力，影響其后續(xù)的經(jīng)營發(fā)展。東陽美拉在2018年和2020年未能完成業(yè)績承諾，馮小剛需要分別賠付6821萬元和1.68億元。如此巨額的現(xiàn)金賠付，對于東陽美拉來說，可能會導致其資金短缺，影響影視項目的投入和開發(fā)，進而影響公司的長期發(fā)展。現(xiàn)金補償方式也可能存在執(zhí)行難度。如果被并購企業(yè)的股東缺乏足夠的現(xiàn)金資產(chǎn)，可能會出現(xiàn)無法按時足額支付補償款的情況。在補償執(zhí)行過程中，確實出現(xiàn)了一些拖延和其他問題。2018年東陽美拉未完成業(yè)績承諾，馮小剛雖按照協(xié)議進行了賠付，但賠付時間是否及時，是否存在拖延情況，從公開資料中難以準確判斷。在2020年，受疫情影響，東陽美拉業(yè)績與承諾目標相差甚遠，馮小剛需補償業(yè)績差額1.68億元。這一巨額補償款的執(zhí)行情況備受關(guān)注，由于疫情對影視行業(yè)的沖擊較大，馮小剛的資金狀況也可能受到影響，補償款的執(zhí)行是否順利存在不確定性。補償執(zhí)行過程中還可能存在信息不對稱問題。華誼兄弟作為并購方，在獲取被并購企業(yè)的財務(wù)信息和實際經(jīng)營情況時，可能存在一定的困難。這就導致在判斷補償金額和執(zhí)行補償協(xié)議時，可能會出現(xiàn)偏差，影響補償?shù)墓院陀行浴Ｑa償執(zhí)行過程中缺乏有效的監(jiān)督機制，也可能導致補償執(zhí)行不到位的情況發(fā)生。4.3關(guān)聯(lián)交易中的利益輸送跡象4.3.1華誼兄弟與并購標的的關(guān)聯(lián)交易情況華誼兄弟與東陽美拉、東陽浩瀚之間存在著多方面的關(guān)聯(lián)交易。在影視項目合作上，東陽美拉憑借馮小剛的導演資源，與華誼兄弟合作推出了多部電影。2016年上映的《我不是潘金蓮》，由東陽美拉參與制作，華誼兄弟負責發(fā)行。這部電影的成功，不僅幫助東陽美拉完成了當年的業(yè)績承諾，也為華誼兄弟帶來了一定的票房收益。2017年的《芳華》同樣是雙方合作的成果，該電影以其深刻的主題和精良的制作，在市場上取得了良好的反響，再次助力東陽美拉完成業(yè)績對賭。東陽浩瀚旗下的明星股東們也積極參與華誼兄弟的影視項目。楊穎（Angelababy）參與了華誼兄弟出品的電影《尋龍訣》，其在影片中的表現(xiàn)吸引了眾多粉絲的關(guān)注，為電影的票房和熱度做出了貢獻。李晨、鄭愷等明星也在華誼兄弟的影視項目中擔任重要角色，通過他們的演藝活動，實現(xiàn)了東陽浩瀚與華誼兄弟在影視業(yè)務(wù)上的合作。在資金往來方面，華誼兄弟與東陽美拉、東陽浩瀚之間也存在著密切的聯(lián)系。華誼兄弟作為上市公司，擁有較為雄厚的資金實力，在影視項目的投資上，為東陽美拉和東陽浩瀚提供了資金支持。在電影制作過程中，華誼兄弟會根據(jù)項目的進度和需求，向東陽美拉和東陽浩瀚支付制作費用、演員片酬等款項。這種資金往來雖然是影視項目合作中的正常資金流動，但也可能存在利益輸送的風險。由于雙方存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，資金的支付和使用情況可能缺乏有效的監(jiān)督和透明度，導致資金被不合理使用或輸送給關(guān)聯(lián)方。東陽美拉和東陽浩瀚在發(fā)展過程中，也可能通過與華誼兄弟的資金往來，獲取一些優(yōu)惠的財務(wù)條件，如低息貸款、提前支付款項等，從而實現(xiàn)利益的轉(zhuǎn)移。4.3.2關(guān)聯(lián)交易的定價合理性分析華誼兄弟與東陽美拉、東陽浩瀚關(guān)聯(lián)交易的定價合理性備受質(zhì)疑。在影視項目合作的定價上，由于雙方存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，很難確定交易價格是否真正反映了市場公允價值。在電影制作費用的支付上，華誼兄弟向東陽美拉支付的制作費用可能高于市場正常水平。考慮到東陽美拉與馮小剛的緊密聯(lián)系，以及華誼兄弟對馮小剛導演資源的依賴，華誼兄弟可能為了維持與馮小剛的合作關(guān)系，而在制作費用上給予東陽美拉一定的優(yōu)惠。這種優(yōu)惠可能導致華誼兄弟支付過高的制作成本，從而損害了公司和中小股東的利益。在演員片酬方面，東陽浩瀚旗下明星參與華誼兄弟影視項目的片酬定價也存在疑問。這些明星與東陽浩瀚存在股東關(guān)系，他們的片酬可能受到關(guān)聯(lián)關(guān)系的影響。由于華誼兄弟希望通過綁定明星資源來提升公司的市場競爭力，可能會給予這些明星過高的片酬。楊穎（Angelababy）在參與華誼兄弟的影視項目時，其片酬一度引發(fā)市場爭議，被認為過高。這種過高的片酬可能超出了明星實際的市場價值，從而導致華誼兄弟的成本增加，存在利益輸送的嫌疑。在資金往來的定價上，同樣存在不合理之處。華誼兄弟向東陽美拉和東陽浩瀚提供資金支持時，資金的利息率和還款條件可能存在優(yōu)惠。華誼兄弟可能以低于市場利率的水平向東陽美拉和東陽浩瀚提供貸款，這使得東陽美拉和東陽浩瀚能夠以較低的成本獲取資金，而華誼兄弟則可能因此損失了應(yīng)有的利息收入。還款條件也可能較為寬松，如延長還款期限、減少還款金額等，這都可能導致華誼兄弟的資金回收風險增加，利益受到損害。這種不合理的資金往來定價，為利益輸送提供了可能。五、華誼兄弟并購對賭與利益輸送的影響5.1對公司自身的影響5.1.1財務(wù)狀況惡化華誼兄弟的并購對賭失敗和利益輸送問題，給公司財務(wù)狀況帶來了嚴重的負面影響，突出表現(xiàn)在商譽減值和虧損增加等方面。從商譽減值角度來看，華誼兄弟在一系列并購活動中，因高溢價收購產(chǎn)生了巨額商譽。以收購東陽美拉為例，2015年以10.5億元收購其70%股權(quán)，形成商譽10.47億元。隨著東陽美拉在對賭期內(nèi)業(yè)績波動，部分年份未能完成業(yè)績承諾，以及公司整體經(jīng)營狀況的變化，商譽減值風險逐漸凸顯。2018-2022年，華誼兄弟對東陽美拉資產(chǎn)組累計計提商譽減值準備9.67億元。2018年計提3.02億元，2019年計提3.6億元，2020年計提1.86億元，2022年計提8738萬元。如此大規(guī)模的商譽減值，直接導致公司資產(chǎn)價值大幅縮水。商譽作為一項重要資產(chǎn)，其減值會降低公司的凈資產(chǎn)規(guī)模，影響公司的資產(chǎn)質(zhì)量和財務(wù)穩(wěn)健性。從財務(wù)指標來看，凈資產(chǎn)收益率（ROE）等反映公司盈利能力和資產(chǎn)運營效率的指標也會受到負面影響，使公司在市場中的競爭力下降。在虧損增加方面，華誼兄弟自2018年開始，業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑，連續(xù)多年虧損。2018-2022年，公司歸母凈利潤分別為-11.69億元、-39.78億元、-10.48億元、-2.46億元、-9.82億元，累計虧損金額達到74.23億元；扣非后歸母凈利潤分別為-11.81億元、-39.66億元、-10.18億元、-10.73億元、-10.56億元，累計虧損金額達到82.94億元。2023年上半年，公司預(yù)計歸屬于上市公司股東的凈利潤為虧損2.3億元至2.9億元。虧損增加的原因與并購對賭密切相關(guān)。對賭失敗導致的業(yè)績補償，雖然在一定程度上彌補了部分損失，但無法完全抵消高溢價收購帶來的負面影響。東陽美拉在2018年和2020年未完成業(yè)績承諾，馮小剛分別賠付6821萬元和1.68億元，但這與華誼兄弟的巨額虧損相比，只是杯水車薪。影視項目的投資風險、市場競爭加劇以及行業(yè)環(huán)境變化等因素，也使得公司的經(jīng)營壓力不斷增大，進一步加劇了虧損。財務(wù)狀況惡化還導致華誼兄弟面臨資金流動性風險。公司需要不斷投入資金來維持運營，但由于虧損和資產(chǎn)減值，資金回籠困難，資金缺口逐漸擴大。為了緩解資金壓力，公司不得不采取出售資產(chǎn)、股權(quán)質(zhì)押等方式籌集資金。2024年7月，華誼兄弟將東陽美拉70%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給阿里影業(yè)，獲得3.5億元資金，這在一定程度上緩解了資金緊張局面，但也反映出公司為了改善財務(wù)狀況而做出的無奈之舉。股權(quán)質(zhì)押方面，公司實控人王忠軍、王忠磊合計持有華誼兄弟16.51%的股份，已質(zhì)押股份占二人所持股份比例為99.91%，這表明公司面臨著較大的債務(wù)壓力和股權(quán)質(zhì)押風險，一旦股價下跌，可能會引發(fā)股權(quán)質(zhì)押平倉風險，進一步影響公司的控制權(quán)穩(wěn)定和財務(wù)狀況。5.1.2市場聲譽受損華誼兄弟的并購對賭與利益輸送負面事件，對其市場聲譽造成了嚴重的損害，主要體現(xiàn)在品牌形象下降和合作伙伴信任度降低等方面。品牌形象方面，華誼兄弟作為影視行業(yè)的知名企業(yè)，曾經(jīng)憑借眾多優(yōu)秀的影視作品和強大的明星陣容，在觀眾和市場中樹立了良好的品牌形象。一系列并購對賭與利益輸送負面事件的曝光，使得公司的品牌形象受到嚴重沖擊。高溢價收購東陽美拉和東陽浩瀚等事件，引發(fā)了市場對其投資決策合理性和利益輸送的質(zhì)疑，讓公眾對公司的經(jīng)營管理能力產(chǎn)生懷疑。在社交媒體和各類影視論壇上，大量關(guān)于華誼兄弟并購對賭負面新聞的討論，使得公司的口碑受到極大影響。一些觀眾開始對其影視作品產(chǎn)生抵觸情緒，認為公司在商業(yè)運作中過于注重短期利益，忽視了作品質(zhì)量和觀眾利益。原本對華誼兄弟影視作品充滿期待的觀眾，在看到公司的負面新聞后，可能會減少對其作品的關(guān)注和支持，導致公司的市場份額下降。合作伙伴信任度也因這些負面事件而大幅降低。在影視行業(yè)，合作伙伴之間的信任至關(guān)重要，涉及到影視項目的合作、資金的投入以及資源的共享等多個方面。華誼兄弟的并購對賭失敗和利益輸送問題，使得合作伙伴對其信任度大打折扣。一些影視制作團隊在選擇合作伙伴時，會更加謹慎地考慮與華誼兄弟的合作。由于擔心華誼兄弟的財務(wù)狀況和經(jīng)營風險，他們可能會拒絕與其合作，或者在合作中提出更加苛刻的條件。在資金合作方面，銀行等金融機構(gòu)在為華誼兄弟提供貸款時，也會因公司的負面形象和財務(wù)風險而提高貸款門檻，增加貸款利率，這使得華誼兄弟在獲取資金支持時面臨更大的困難。一些供應(yīng)商在與華誼兄弟的業(yè)務(wù)往來中，也會對其信用狀況表示擔憂，可能會減少供貨量或者要求更嚴格的付款條件，這些都對公司的正常運營產(chǎn)生了不利影響。5.2對中小股東的影響華誼兄弟并購對賭與利益輸送行為，給中小股東的利益帶來了嚴重的損害，集中體現(xiàn)在股價下跌和股東權(quán)益被稀釋等方面。股價下跌對中小股東的影響顯著。華誼兄弟的并購對賭負面事件頻發(fā)，如高溢價收購東陽美拉和東陽浩瀚，以及對賭失敗等，導致公司股價持續(xù)下跌。從2015年公司市值高峰接近800億元，到2024年7月總市值僅剩44億元，距峰值縮水94%。中小股東持有的股票價值大幅縮水，資產(chǎn)遭受嚴重損失。許多中小股東在華誼兄弟股價較高時買入股票，期望獲得投資收益。隨著并購對賭問題的暴露，股價一路走低，他們的投資不僅沒有實現(xiàn)增值，反而出現(xiàn)了大幅虧損。一些中小股東在2015年以較高價格買入華誼兄弟股票，原本期待公司通過并購能夠?qū)崿F(xiàn)業(yè)績增長，帶動股價上升。由于對賭失敗和利益輸送等問題，公司業(yè)績下滑，股價持續(xù)下跌，他們的股票市值大幅減少，有的甚至虧損超過50%。股價下跌還使得中小股東在股票市場上的投資信心受到打擊，影響了他們的投資決策和財富規(guī)劃。股東權(quán)益被稀釋也是中小股東面臨的重要問題。華誼兄弟在并購過程中，通過高溢價收購等方式，使得公司的資產(chǎn)質(zhì)量下降，盈利能力減弱。這間接導致中小股東的權(quán)益被稀釋。高溢價收購東陽美拉和東陽浩瀚，使得公司支付了過高的對價，而這些被并購企業(yè)的業(yè)績未能達到預(yù)期，導致公司的商譽減值和虧損增加。在這種情況下，公司的凈資產(chǎn)減少，每股收益降低，中小股東的權(quán)益相應(yīng)被稀釋。從每股收益指標來看，華誼兄弟在并購對賭后，每股收益持續(xù)下降。2015-2023年，公司的每股收益從0.28元下降到-0.19元。這意味著中小股東每持有一股華誼兄弟股票所獲得的收益不斷減少，股東權(quán)益受到損害。在公司利潤分配方面，由于業(yè)績虧損，公司減少甚至停止了對股東的分紅，中小股東的投資回報進一步降低。5.3對影視行業(yè)的影響華誼兄弟的并購對賭與利益輸送事件，在影視行業(yè)中產(chǎn)生了顯著的示范效應(yīng)和警示作用。從示范效應(yīng)來看，華誼兄弟作為影視行業(yè)的頭部企業(yè)，其并購對賭行為在一定程度上引導了行業(yè)的發(fā)展方向。華誼兄弟通過并購東陽美拉和東陽浩瀚等公司，綁定知名導演和明星資源的模式，引發(fā)了行業(yè)內(nèi)其他公司的效仿。一些影視公司紛紛效仿華誼兄弟，以高溢價收購明星工作室或與明星簽訂對賭協(xié)議，試圖通過明星效應(yīng)來提升公司的市場競爭力和盈利能力。這種模式在短期內(nèi)可能會吸引投資者的關(guān)注和資金投入，推動公司股價上漲。一些公司在宣布收購明星工作室后，股價出現(xiàn)了短暫的上漲。這種示范效應(yīng)也導致了影視行業(yè)并購市場的過熱，部分公司盲目跟風，忽視了并購的風險和合理性。一些公司在沒有充分評估被并購方的真實價值和發(fā)展?jié)摿Φ那闆r下，就進行高溢價收購，導致公司面臨巨大的財務(wù)風險和經(jīng)營壓力。華誼兄弟的案例也為影視行業(yè)的規(guī)范發(fā)展敲響了警鐘。其并購對賭中出現(xiàn)的高溢價收購、利益輸送等問題，讓監(jiān)管部門和行業(yè)內(nèi)企業(yè)深刻認識到規(guī)范并購對賭行為的重要性。監(jiān)管部門開始加強對影視行業(yè)并購對賭的監(jiān)管力度，出臺了一系列政策法規(guī)來規(guī)范市場秩序。對影視企業(yè)并購中的估值方法、業(yè)績承諾的合理性、信息披露的要求等方面做出了明確規(guī)定，以防止類似華誼兄弟的利益輸送問題再次發(fā)生。這些政策法規(guī)的出臺，促使影視企業(yè)在并購對賭過程中更加謹慎，注重風險控制和合規(guī)經(jīng)營。華誼兄弟的案例也提醒影視企業(yè)要重視公司治理和內(nèi)部控制。在并購對賭過程中，完善的公司治理結(jié)構(gòu)和有效的內(nèi)部控制能夠有效防范利益輸送等問題的發(fā)生。影視企業(yè)需要加強董事會的獨立性和監(jiān)督作用，建立健全的內(nèi)部審計制度，加強對管理層的監(jiān)督和約束。要提高信息披露的透明度，讓投資者能夠及時、準確地了解公司的并購對賭情況，增強市場的信任度。六、防范上市公司并購對賭中利益輸送的建議6.1完善法律法規(guī)與監(jiān)管機制6.1.1加強對并購對賭的法律規(guī)范建議進一步完善相關(guān)法律法規(guī)，明確對賭協(xié)議的合法性和有效性標準。目前，雖然我國在《合同法》《公司法》等法律法規(guī)中有涉及合同和公司運營的基本規(guī)定，但對于對賭協(xié)議這一特殊的合同形式，缺乏明確且細致的規(guī)范。應(yīng)制定專門的法律條款，對賭協(xié)議的主體資格、條款內(nèi)容、生效條件、履行方式以及違約責任等方面做出清晰界定。在主體資格方面，明確規(guī)定參與對賭的各方應(yīng)具備的條件，如具有相應(yīng)的民事行為能力、無不良信用記錄等。對于條款內(nèi)容，詳細列舉允許和禁止的條款類型，防止出現(xiàn)不公平或不合理的條款。應(yīng)規(guī)范并購交易行為，加強對并購過程中信息披露的要求。要求上市公司在并購對賭過程中，必須真實、準確、完整、及時地披露與并購對賭相關(guān)的所有重要信息，包括被并購企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果、資產(chǎn)質(zhì)量、對賭協(xié)議的具體條款、業(yè)績承諾的合理性分析等。通過提高信息披露的質(zhì)量，使投資者能夠充分了解并購對賭的真實情況，從而做出更加理性的投資決策。對于虛假披露、隱瞞重要信息等違法行為，應(yīng)加大處罰力度，追究相關(guān)責任人的法律責任。可以借鑒國外成熟資本市場的經(jīng)驗，如美國、英國等國家在并購對賭法律規(guī)范方面的做法。美國證券交易委員會（SEC）對上市公司并購交易中的信息披露要求非常嚴格，企業(yè)必須詳細披露并購交易的各項細節(jié)，包括對賭協(xié)議的內(nèi)容和潛在風險。英國在對賭協(xié)議的法律規(guī)范中，注重保護中小股東的權(quán)益，規(guī)定在對賭協(xié)議涉及重大利益變動時，必須經(jīng)過中小股東的表決同意。我國可以結(jié)合自身實際情況，吸收國外的有益經(jīng)驗，完善本國的法律法規(guī)。6.1.2強化監(jiān)管部門的監(jiān)督力度監(jiān)管部門應(yīng)加強對并購對賭交易的事前、事中和事后監(jiān)管。在事前監(jiān)管方面，提高并購對賭交易的審核標準，嚴格審查并購交易的合理性、對賭協(xié)議的條款設(shè)置以及業(yè)績承諾的可行性。對于高溢價并購，要求并購方提供充分的估值依據(jù)和合理性說明，防止通過高溢價進行利益輸送。在審核華誼兄弟收購東陽美拉和東陽浩瀚的案例時，監(jiān)管部門應(yīng)詳細審查其估值方法和業(yè)績承諾的制定依據(jù)，判斷是否存在過高估值和不合理業(yè)績承諾的情況。事中監(jiān)管方面，建立實時監(jiān)測機制，對并購對賭交易的進展情況進行動態(tài)跟蹤。監(jiān)管部門應(yīng)密切關(guān)注被并購企業(yè)的經(jīng)營狀況、財務(wù)數(shù)據(jù)變化以及對賭協(xié)議的履行情況。要求上市公司定期披露對賭期內(nèi)被并購企業(yè)的業(yè)績完成情況、財務(wù)報表等信息，及時發(fā)現(xiàn)和糾正可能存在的問題。當發(fā)現(xiàn)被并購企業(yè)業(yè)績異常波動或存在財務(wù)造假嫌疑時，監(jiān)管部門應(yīng)及時介入調(diào)查。事后監(jiān)管方面，加強對并購對賭結(jié)果的審查和評估。在對賭期結(jié)束后，監(jiān)管部門應(yīng)對被并購企業(yè)的實際業(yè)績與承諾業(yè)績進行對比分析，審查業(yè)績補償?shù)膱?zhí)行情況。對于未按照協(xié)議履行業(yè)績補償義務(wù)的，應(yīng)督促其履行，并對相關(guān)責任方進行處罰。監(jiān)管部門還應(yīng)對并購對賭交易的效果進行評估，分析并購對賭是否實現(xiàn)了預(yù)期目標，是否存在利益輸送等問題，并根據(jù)評估結(jié)果提出改進建議。監(jiān)管部門應(yīng)加大對違規(guī)行為的處罰力度，提高違法成本。對于在并購對賭中存在利益輸送等違法違規(guī)行為的企業(yè)和個人，依法給予嚴厲的行政處罰，包括罰款、警告、市場禁入等。對于構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責任。通過加大處罰力度，形成有效的威懾機制，遏制利益輸送等違法違規(guī)行為的發(fā)生。6.2提高公司治理水平6.2.1優(yōu)化公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)華誼兄弟等上市公司應(yīng)著力優(yōu)化董事會結(jié)構(gòu)，提高董事會的獨立性和專業(yè)性。增加獨立董事的比例是關(guān)鍵舉措之一，獨立董事憑借其獨立的視角和專業(yè)的知識，能夠在董事會決策中發(fā)揮監(jiān)督和制衡作用，有效防止控股股東或管理層濫用權(quán)力進行利益輸送。獨立董事在審議并購對賭相關(guān)事項時，應(yīng)嚴格審查交易的合理性、公正性和合規(guī)性，對可能存在的利益輸送風險提出質(zhì)疑和建議。加強董事會專門委員會的建設(shè)也至關(guān)重要，如戰(zhàn)略委員會、審計委員會、提名委員會和風險控制委員會等。戰(zhàn)略委員會應(yīng)在并購對賭決策中，從公司長期發(fā)展戰(zhàn)略的角度，評估并購對賭的必要性和可行性，避免盲目跟風和短期行為。審計委員會要加強對公司財務(wù)報表和并購對賭交易的審計監(jiān)督，及時發(fā)現(xiàn)和糾正財務(wù)造假、違規(guī)關(guān)聯(lián)交易等問題。提名委員會應(yīng)嚴格審查董事和高級管理人員的提名和任職資格，確保其具備專業(yè)能力和良好的職業(yè)道德。風險控制委員會要建立健全風險評估和預(yù)警機制，對并購對賭過程中的風險進行實時監(jiān)測和有效防控。強化內(nèi)部審計和風控部門的獨立性也是優(yōu)化公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的重要方面。內(nèi)部審計部門應(yīng)獨立于公司的經(jīng)營管理活動，直接向董事會或?qū)徲嬑瘑T會負責，確保其能夠客觀、公正地開展審計工作。內(nèi)部審計部門要定期對公司的財務(wù)狀況、內(nèi)部控制制度以及并購對賭交易進行審計，及時發(fā)現(xiàn)潛在的風險和問題，并提出改進建議。風控部門應(yīng)具備獨立的風險評估和決策權(quán)力，能夠?qū)久媾R的各類風險進行全面、深入的分析和評估，制定有效的風險控制策略。在并購對賭過程中，風控部門要對被并購企業(yè)的估值風險、業(yè)績承諾風險、市場風險等進行重點關(guān)注，及時發(fā)出風險預(yù)警信號，采取相應(yīng)的風險應(yīng)對措施。6.2.2加強信息披露的透明度上市公司應(yīng)嚴格按照相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)管要求，及時、準確、完整地披露并購對賭相關(guān)信息。在并購對賭的各個階段，都要確保信息披露的及時性。在并購意向階段，應(yīng)及時披露并購的背景、目的和初步計劃，讓投資者了解公司的戰(zhàn)略意圖。在并購交易過程中，要實時披露交易的進展情況、對賭協(xié)議的主要條款、被并購企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果等信息，使投資者能夠及時掌握交易的動態(tài)。在對賭期內(nèi)，應(yīng)定期披露被并購企業(yè)的業(yè)績完成情況、業(yè)績補償?shù)膱?zhí)行情況等信息，讓投資者了解對賭協(xié)議的履行情況。在信息披露的準確性方面，上市公司應(yīng)確保披露的信息真實可靠，不存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏。在披露被并購企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)時，要經(jīng)過專業(yè)審計機構(gòu)的審計，并對審計報告進行詳細披露。在解釋對賭協(xié)議的條款和業(yè)績承諾的合理性時，要使