增持（維持）n報告創(chuàng)新點——為什么我們要從現(xiàn)金流角度分析垃圾焚燒資產？資產環(huán)節(jié)，現(xiàn)金流的邊際變化在表觀上可以代表DCF模型中間資產估值的現(xiàn)金流及分紅潛力的測算來驗證垃圾焚燒板塊資產價值提升：順等積極變量，凈現(xiàn)比將進一步提升，使得板塊分較歸母增速接近略高主要系公司加強應收管控，處理費回款改善，以及BOT在建規(guī)模下降，確認金融資產計入經營活動現(xiàn)金流焚燒公司積極派息+明確長期分紅規(guī)劃。建造下滑影響于2021年集中釋放，運營增長主導業(yè)塊ROE顯著下降主要系建造收益下滑、新項目爬坡較慢年板塊ROE為11.32%，PB均值為1.35，處于低點。2024年板塊資本開支/總資產的比例從2019年的高點17.6%持續(xù)下降至2024年收益，ROE和PB有望迎來持續(xù)雙升。n投資建議：固廢板塊具備持續(xù)提分紅潛力yuanl@執(zhí)業(yè)證書：S0600523070006板塊提分紅+供熱IDC拓展提ROE》《綠電直連政策打開垃圾焚燒發(fā)電 4 4 4 6 9 9 4 5 6 6 6 7 7 7 8 8 9 9 9 9 現(xiàn)金流是資產定價的核心環(huán)節(jié)，現(xiàn)金流的邊際變化在表觀上及分紅潛力的測算來驗證垃圾焚燒板塊資產價值提升：與經營性現(xiàn)金流凈額，假設維護性資本開支為總資產的1%/2%，財務費用參考2024年水平，測算得2種穩(wěn)態(tài)情景下的垃圾焚燒板塊分圖1：垃圾焚燒板塊分紅潛力測算垃圾焚燒板塊分紅潛力測算穩(wěn)態(tài)情景1穩(wěn)態(tài)情景2②經營性現(xiàn)金流凈額（億元）凈現(xiàn)比=②/①20402040假設維護性資本開支占比總資產=X④維護性資本開支（億元）=③*X41⑤簡易自由現(xiàn)金流（億元）=②-④分紅潛力=(④-⑤)/①97%數(shù)據來源：Wind，東吳證券研究所測算注：選取2024年板塊數(shù)據測算；垃圾焚燒板塊成分股選取：上海環(huán)境、圣元環(huán)保、偉明環(huán)保、軍信股份、綠色動力、瀚藍環(huán)境、三峰環(huán)境、旺能環(huán)境、永興股份利貢獻。此外偉明環(huán)保因拓展海外疊加新材料業(yè)務仍需維持一定強度的資本圖2：垃圾焚燒企業(yè)分紅潛力測算數(shù)據來源：Wind，東吳證券研究所測算注：光大環(huán)境為港幣口徑，2025-2026年歸母凈利潤均為wind一致預期，瀚藍環(huán)境2025-2026為考慮粵豐并表的盈利、現(xiàn)金流（粵豐業(yè)績和現(xiàn)金流增厚都乘以52.4%股比）注：光大環(huán)境的經營性現(xiàn)金流凈額和資本開支為還原后的真實值；綠動、旺能2025-2026年經營性現(xiàn)金流按5%運營增速預期；其余經營性現(xiàn)金流凈額增速按歸母增速保持一致注：海螺創(chuàng)業(yè)自由現(xiàn)金流=經營性現(xiàn)金流凈額-資本開支+來自集團股息，保守假設2025-2026年來自集團股息維持2024年的4億元水平。圖3：垃圾焚燒企業(yè)分紅與股息率預測（估值日期：2025/6/9）代碼公司歸母凈利潤YOY分紅比例股息率20232024E2025E2026E24-26復增2022202320242025E2026E預測依據202320242025E2026E0257.HK光大環(huán)境8%42%假設25-26年每股派息維持穩(wěn)定6.1%6.1%6.1%0586.HK海螺創(chuàng)業(yè) 4%假設25年派息總額9億港元（+25%）2.2% 4.3%6.5%301109.SZ軍信股份4%40%79%72%95%長期分紅規(guī)劃：分紅比例不低于50%；22-3.1% 4.2% 4.2% 4.2%601330.SH綠色動力 71%71%71%承諾24-26年分紅比例不低于40%、45%、2.0% 4.1%4.8%4.8%601033.SH永興股份 承諾23-25年分紅比例不低于60%3.3% 3.8% 3.9% 4.3%600323.SH瀚藍環(huán)境 承諾24-26年每股派息增速不低于10% 3.2% 3.5% 3.9%601827.SH三峰環(huán)境假設25-26年分紅比例逐步提至36%、37%2.7% 2.8% 3.1% 3.4%002034.SZ旺能環(huán)境 假設25-26年分紅比例維持24年水平2.8% 2.8% 3.3% 3.6%301175.SZ承諾24-28年分紅比例不低于60% 2.6% 3.1% 3.8%603568.SH偉明環(huán)保假設25-26年分紅比例維持24年水平 2.5% 2.9% 3.5%601200.SH上海環(huán)境假設25-26年分紅比例維持24年水平數(shù)據來源：Wind，東吳證券研究所測算圖4：2020年以來垃圾焚燒市場新增招投標規(guī)模下降數(shù)據來源：北極星環(huán)保網，中國環(huán)聯(lián)，東吳證券研究所圖5：2024年垃圾焚燒板塊資本開支同比-16%數(shù)據來源：Wind，東吳證券研究所強應收管控，處理費回款改善，以及BOT在建規(guī)模下降，確認金融資產計現(xiàn)金流出的部分隨之下降；自由現(xiàn)金流66億元（2023年為27億元顯著增厚。圖6：2024年垃圾焚燒板塊經營性現(xiàn)金流凈額同比+15%數(shù)據來源：Wind，東吳證券研究所圖7：2024年垃圾焚燒板塊自由現(xiàn)金流持續(xù)增厚數(shù)據來源：Wind，東吳證券研究所圖8：2024年垃圾焚燒板塊凈現(xiàn)比提升數(shù)據來源：Wind，東吳證券研究所【綠色動力】24年現(xiàn)金派息4.18億元（+100%分紅比例71.45%（同比+【軍信股份】24年每股派息同比持平，派息總額5.07億元（+37%分紅比例95%圖9：2017-2024垃圾焚燒板塊成分股自由現(xiàn)金流表現(xiàn)50數(shù)據來源：Wind，東吳證券研究所圖10：2017-2024垃圾焚燒板塊成分股自由現(xiàn)金流表現(xiàn)數(shù)據來源：Wind，東吳證券研究所注：簡易自由現(xiàn)金流=經營性現(xiàn)金流凈額-購建固定&無形和其他長期資產支付的現(xiàn)金（億元）年集中釋放，運營增長主導業(yè)績穩(wěn)定；隨著運營收入占比提升、運營端產能爬坡&提質增效，毛利率和凈利率持續(xù)上行。圖11：2016-2025Q1垃圾焚燒板塊收入數(shù)據來源：Wind，東吳證券研究所注：垃圾焚燒板塊成分股選取：上海環(huán)境、圣元環(huán)保、偉明環(huán)保、軍信股份、綠色動力、瀚藍環(huán)境、三峰環(huán)境、旺能環(huán)境、永興股份，永興股份數(shù)據包含2019年及以后。圖13：運營收入占比提升&提質增效，2024年利潤率上行數(shù)據來源：Wind，東吳證券研究所圖12：2024年垃圾焚燒板塊歸母凈利潤穩(wěn)健增長數(shù)據來源：Wind，東吳證券研究所注：垃圾焚燒板塊成分股選取：上海環(huán)境、圣元環(huán)保、偉明環(huán)保、軍信股份、綠色動力、瀚藍環(huán)境、三峰環(huán)境、旺能環(huán)境、永興股份，永興股份數(shù)據包含2019年及以后。圖14：2018-2024年垃圾焚燒板塊運營收入占比數(shù)據來源：Wind，東吳證券研究所注：由于瀚藍環(huán)境、上海環(huán)境部分年份未區(qū)分固廢建造收入，故計算運營收入占比時剔除。持續(xù)下降至2024年的4.5%。隨著資本開支的下降、運營項目產能爬坡及運營提效做出超額收益，ROE和PB有望迎來持續(xù)雙升。圖15：2016-2025Q1垃圾焚燒板塊ROE與PB數(shù)據來源：Wind，東吳證券研究所注：垃圾焚燒板塊成分股選取：上海環(huán)境、圣元環(huán)保、偉明環(huán)保、軍信股份、綠色動力、瀚藍環(huán)境、三峰環(huán)境、旺能環(huán)境、永興股份，永興股份數(shù)據包含2019年及以后；PB為上市公司對應每年年底的PB均圖16：2016-205Q1年垃圾焚燒板塊資本開支/總資產數(shù)據來源：Wind，東吳證券研究所注：垃圾焚燒板塊成分股選取：上海環(huán)境、圣元環(huán)保、偉明環(huán)保、軍信股份、綠色動力、瀚藍環(huán)境、三峰環(huán)境、旺能環(huán)境、永興股份，永興股份數(shù)據包含2019年及以后。圖17：2016-2025Q1垃圾焚燒板塊總資產043%24%22%26%資產總計（億元）yoy數(shù)據來源：Wind，東吳證券研究所注：垃圾焚燒板塊成分股選取：上海環(huán)境、圣元環(huán)保、偉明環(huán)保、軍信股份、綠色動力、瀚藍環(huán)境、三峰環(huán)境、旺能環(huán)境、永興股份，永興股份數(shù)據包含2019年及以后。圖18：2016-2025Q1垃圾焚燒板塊凈利潤027%20%垃圾焚燒板塊凈利潤（億元）yoy數(shù)據來源：Wind，東吳證券研究所注：垃圾焚燒板塊成分股選取：上海環(huán)境、圣元環(huán)保、偉明環(huán)保、軍信股份、綠色動力、瀚藍環(huán)境、三峰環(huán)境、旺能環(huán)境、永興股份，永興股份數(shù)據包含2019年及以后。圖19：公司盈利預測與估值表（估值日期：2025/6/9）代碼公司總市值股息率（TTM)歸母凈利潤預測（億元）2024A2025E2026E2027E歸母凈利潤yoyPE2024A2025E2026E2027E24-27復增2024A2025E2026E2027E0257.HK光大環(huán)境2336.07%33.7738.6741.0541.97-24%14%6%2%8%6.96.05.75301109.SZ軍信股份1214.20%5.367.508.058.614%40%7%7%17%22.516.115.014.0601330.SH綠色動力1034.08%5.856.507.187.60-7%11%10%6%9%17.515.814.313.5601033.SH永興股份1443.75%8.219.1710.1710.8712%12%11%7%10%17.515.714.213.2600323.SH瀚藍環(huán)境2023.23%16.6418.6021.1722.1416%12%14%5%10%12.110.99.59.1601827.SH三峰環(huán)境1442.84%11.6812.6413.5014.230%8%7%5%7%12.411.410.710.1002034.SZ旺能環(huán)境762.80%5.616.647.137.64-7%18%7%7%11%13.611.510.710.0000885.SZ城發(fā)環(huán)境882.59%11.4112.0612.7713.576%6%6%6%6%7.77.36.96.5301175.SZ中科環(huán)保762.60%3.213.944.805.6419%23%22%18%21%23.819.415.913.6603568.SH偉明環(huán)保3302.46%27.0430.0335.74