正文目錄一、公介紹 51、騰訊CMC強聯，奠在音市領地位 52、大東源賦定內及權固勢 6二、核業：品多元，線樂核增長動力 71、全場產矩覆，線音成心長動塊 72、在線樂優曲資為基，AI賦個化驗 83、社交樂多化動式，造樂交態 9三、行分：刻之路穎出付率升空充足 101、從規擴到值耕國際樂臺戰演變 102、對標業頭多發實現局 123、用戶智熟加員益完，費增空充足 15四、技創與戶推動革產生加重構 16五、盈預測 18六、風提示 19圖表目錄圖1：騰音成立 5圖2：騰音發歷程 6圖3：騰音股結構 6圖4：騰樂2020—2024營收及比速 8圖5：騰樂2020—2024營收構成 8圖6：騰樂2020—2024經整母利增速 8圖7：琴大型線訊音啟星臺 9圖8：騰樂23-24線樂MAU及費數 9圖9：民K歌2025店啟售會及邊 9圖10：民K歌X第30屆上電節民OST戰賽 9圖11：外媒訂戶市份（23Q3） 10圖12：Spotify發歷程 11圖13：AppleMusic和AmazonMusic發歷程 11敬請閱讀末頁的重要說明圖14：訊樂權過程 12敬請閱讀末頁的重要說明敬請閱讀末頁的重要說明圖15：訊樂本過程 13敬請閱讀末頁的重要說明圖16：QQ樂華及超會權對比 14圖17：QQ樂機新上線 14圖18：訊樂TMElive介紹 14圖19：訊樂2021-2025Q1ARPU其速 15圖20：內在音長視平付率ARPU對（2023） 16圖21：2018-2023數樂市規模 17圖22：2018-2023在樂市規模 17圖23：AI賦騰音樂 18圖24：訊樂擬“企星島” 18表1：海在音龍差異競策對比 12表2：QQ音會收式 13表3：QQ音、易樂以汽音對比 15表4：分務業入測 18一、公司介紹 1、騰訊CMC強強聯手，奠定在線音樂市場領先地位騰訊CMC2016（TME）2015CMC均面臨版權成本壓力。此前CMCIPOQQ圖1：騰訊音樂成立公司官網、招商證券公司官網、招商證券資料來源：復盤來看，騰訊音樂發展歷程可分為以下3個階段：資料來源：合并整合階段：20162017157月，12月，與Spotify業務拓展階段：2018年1月，騰訊音樂聯合索尼音樂成立國際電音廠牌TME”；12交易。2020年，騰訊音樂與快手達成版權深度合作，還參與發起“相信未來”線上義演，與愛奇藝旗下經紀公司、日本動畫制作公司等達成多項版權合作。多元化發展127100%1011月，與AppleMusic2022敬請閱讀末頁的重要說明服務，與YGEntertainmentavexChinaBillboard92120255HYBE宣布將于當月通過場外大宗交易方式向騰訊音樂旗下香港法人出售其所持有全敬請閱讀末頁的重要說明敬請閱讀末頁的重要說明資料來源：SM12.9次于KakaoSM敬請閱讀末頁的重要說明資料來源：公司公告公司公告、招商證券資料來源：2、大股東資源稟賦，奠定內容及版權穩固優勢資料來源：53.56%的股SpotifyTechnologyS.A.9.13%發展提供了有效戰略指導。圖3：騰訊音樂股權結構公司公告公司公告、招商證券二、二、長驅動力1、全場景產品矩陣覆蓋，在線音樂成核心增長驅動板塊在線音樂服務社交娛樂服務-聽-唱看-演出全場景覆蓋，還通過技術驅動（如AI推薦算法）和生態協同（與微信、騰訊游戲聯動）強化用戶粘性，打造全方位生態。具體產品包括：QQ（AIAIVIP50%。酷狗音樂：面向大眾市場，地域覆蓋廣泛，提供豐富的娛樂功能（）300080%KAI（）（AI（收入利潤增速企穩，在線音樂為業績增長核心驅動力。2022-2023年，受行業競爭、經濟環境及內部業務調整等因素影響，公司營收有所調整。2024年，得益2%至284202422430672023年的353432024217.425.5%152.320241.2110.711.1敬請閱讀末頁的重要說明66.6K敬請閱讀末頁的重要說明體驗，為未來的增長奠定基礎。同時，公司繼續聚焦社交娛樂的廣告和VIP會員的健康增長，不斷探索新的盈利模式和業務增長點。圖4：騰訊音樂2020—2024年營業收入及同比增速 圖5：騰訊音樂2020—2024年營業收入構成320.00310.00300.00

291.53

312.447.17%

8.00%6.00%4.00%2.34%2.00%

100%23.45%37.57%23.45%37.57%67.93%63.30%55.95%76.55%62.43%44.05%32.07%36.70%80%70%60%290.00280.00270.00202020212020202120222023202420202021202220232024

283.39

-2.07%284.01277.52

-2.00%-4.00%-8.00%20%-8.00%20%-10.00%10%-12.00%0%

50%40%30%資料來源：資料來源：同花順iFinD、招商證券資料來源：資料來源：同花順iFinD、招商證券公司公告、招商證券

在線音樂服務收入占比 社交娛樂服務及其它收占比圖6：騰訊音樂2020—202410000

0.40

491324.83%5923767124.83%592376714146474514.45%-15.61%

..30.20.10-0.1-0.2資料來源：經調整歸母凈利潤（百） YOY（%，右軸）資料來源：公司公告、招商證券公司公告、招商證券2、在線音樂：優質曲庫資源為基石，AI賦能個性化體驗QQ20245.5654%（2）AI如“AI）2024Q41.2121.8%，11.1元，付費率及ARPU20245.563.5%敬請閱讀末頁的重要說明ARPU敬請閱讀末頁的重要說明圖7：琴樂大模型上線騰訊音樂啟明星平臺 圖8：騰訊音樂23-24在線音樂MAU及付費用戶數65.9

5.92 5.94 5.94

1.135 1.17 1.19 1.211.2

0.944

0.994

.3.6..8

5.71

5.76

5.56

10.80.60.40.2敬請閱讀末頁的重要說明資料來源：資料來源：5.3 0敬請閱讀末頁的重要說明資料來源：資料來源：23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4資料來源：資料來源：MAU（億） 在線音樂服務付費用戶數（億）資料來源：資料來源：騰訊騰訊AI實驗室、招商證券公司公告、招商證券3、社交娛樂：多樣化互動形式，打造音樂社交生態KKKVIP圖9：全民K歌2025新店啟幕售賣會員及周邊 圖10：全民K歌X第30屆上海電視節全民全民全民K歌、招商證券TMELive小程序、招商證券三、三、空間充足1、從規模擴張到價值深耕，國際音樂平臺的戰略演變2025200（204690752Soiyppeuiaznsc復盤海外巨頭發展歷程來看，Spotify以免費模式和算法創新吸引年輕探索者，AppleMusic通過硬件綁定和音質體驗鎖定高端用戶，AmazonMusic則依靠會員捆綁與低價策略獲取家庭用戶及下沉市場。圖11：海外流媒體訂閱用戶市場份額（23Q3）網易云音樂6.60%YouTubeMusic9.70%AmazonMusic11.10%AppleMusic12.60%

其他14.30%

Spotify31.70%騰訊音樂14.40%

Spotify騰訊音樂AppleMusicAmazonMusicYouTubeMusic網易云音樂其他MIDiaMIDia、招商證券資料來源：開創免費增值模式，構建算法驅動音頻生態。作為行業顛覆者，Spotify以“免費+廣告+訂閱”模式，實現商業轉化，使平臺免費用戶轉化率達18%，高于行資料來源：6+8000GimletMediaAnchor2025Z世代對多元化聽覺內容的需求。技術層面，Spotify以算法為引擎，全面打通“生產-推薦DiscoverWeekly”“BlendOpenAIAIDJNetflix”的智能內容平臺形象。此外，SpotifyAPI開放策略吸引超20AICrowdMark敬請閱讀末頁的重要說明硬件生態打造高端音質體驗閉環。AppleMusic先依托iOS生態快速積累用戶基礎，再通過與環球音樂等合作，引入優質內容（如TylorSwift、周杰倫專輯）配敬請閱讀末頁的重要說明敬請閱讀末頁的重要說明AIChatGPT敬請閱讀末頁的重要說明AmazonMusicPrime會員體系達成低成本獲客，借Echo合細分需求，最終在SpotifyAppleMusicMusic主要借助AIAWSAI公司官網、招商證券公司官網、招商證券資料來源：資料來源：公司官網、招商證券公司官網、招商證券資料來源：表1：海外在線音樂龍頭差異化競爭策略對比資料來源：平臺名稱SpotifyAppleMusicAmazonMusic破局核心免費增值模式iOS設備預裝會員捆綁+低價滲透內容策略 復合曲庫播客生態 獨家內容無損音頻 本地化低套餐電商數據驅動推薦用戶體驗 放性，持開者應（/10.99

+（10.99

（免費200價格策略

/家庭19.99美元）

庭14.99美元）

/Prime10.99美元/家庭19.99美元）18-28核心用戶畫像 用戶為主

25-45歲蘋果生用戶 30-50歲家庭消者AI資料來源：技術優勢 音技資料來源：

算法

云計算算力；跨生態AI推薦敬請閱讀末頁的重要說明敬請閱讀末頁的重要說明公司官網、招商證券公司官網、招商證券2、對標行業龍頭，多元發展實現破局+8000GimletMediaAnchor20152016-202190%，SMGalaxyCorporationOST敬請閱讀末頁的重要說明敬請閱讀末頁的重要說明公司官網、招商證券公司官網、招商證券資料來源：2016QQ8+資料來源：5822%TMEA圖15：騰訊音樂資本并購過程公司官網、招商證券公司官網、招商證券資料來源：超級會員體系提供差異化權益，滿足多元化用戶需求。付費模式方面，SpotifyAmazonMusic（AI4K）資料來源：版-會員版QQ餐，復制AmazonMusic2025年Q116.6%至42.23129RU從00豪華綠鉆超級會員（SVIP）1個月18元40元3個月45元88元12個月168元348元豪華綠鉆超級會員（SVIP）1個月18元40元3個月45元88元12個月168元348元QQ音樂、敬請閱讀末頁的重要說明資料來源：資料來源：敬請閱讀末頁的重要說明資料來源：資料來源：圖16：QQ音樂豪華綠鉆及超級會員權益對比QQQQ音樂、招商證券資料來源：社交生態SpotifyQQ社交AI資料來源：硬件場景AppleMusic+AI15%TMElive70%創作圖17：QQ音樂車機版新上線 圖18：騰訊音樂TMElive介紹QQ音樂官方公眾號、招商證券QQ音樂官方公眾號、招商證券公司官網、招商證券表3：QQ音樂、網易云音樂以及汽水音樂對比在線音樂平臺 QQ音樂 網易云音樂 汽水音樂平臺特點

豐富音樂產品、海量內容曲庫，與騰訊生態深度融

注重內容社區和獨立音樂人，社交互動屬性更強，在年輕一

依托抖音快速起量，音樂結合短合代擁有高滲透率合代擁有高滲透率曲庫數量（含UGC、公共版權等）2.6億首+1.8億首+1500萬首+版權數量6000萬首+3000萬首+1000萬首+代理版權華納、環球、索尼、英皇娛樂、YG娛樂、杰威爾索尼、環球、滾石、BMG等摩登天空、中文在線音樂等版權優勢音樂社區布局

優質音樂內容推出“原創音樂人扶持計資料來源：“原力計劃”等資料來源：

入駐原創音樂人23顏人中等

歌-創作-傳播”閉環牌”等AppLovinAppLovin公眾號、公司官網、招商證券3、用戶心智成熟疊加會員權益完善，付費率增長空間充足付費與SVIPARPUQQ50%～60%VIPARPU2025年11.47.5%通過持續豐富SVIP1.229SVIPARPU1.26億，ARPU11.69 8.98.58.38.58.88.99 8.98.58.38.58.88.93.53%9.29.75.43%6.19%10.310.710.610.710.811.13.88%2.41%3.37%1.14%-1.11%-0.93%-3.23%-2.35%-4.49%12

11.4

0.0810 9.386420

2.78%

0.060.040.020-0.02-0.04-0.06資料來源：騰訊音樂ARPU（元） yoy資料來源：公司年報、招商證券公司年報、招商證券對標海內外同行，付費率增長空間充足。騰訊音樂在2023年的付費率為17.83%，敬請閱讀末頁的重要說明2024Spotify2023ARPU（37）202321.4%敬請閱讀末頁的重要說明敬請閱讀末頁的重要說明為17%，高于全球平均水平（12.5%），其中下沉市場及Z世代用戶付費率超敬請閱讀末頁的重要說明30%，顯示國內用戶付費市場潛力充足。會員分層模式下有望實現付費率ARPU值雙重提升。2023年騰訊音樂的付費率（17.83%）（9.44元（15.98）（17.62元+（SVIP1000IP（ARPU13-15ARPU45.00%40.00%39.40%37403535.00%3045.00%40.00%39.40%37403535.00%3030.00%2525.00%20.00%15.00%17.83%21.40%19.50%15.9821%17.62201510.00%5.00%9.446.91050.00%0騰訊音樂 網易云 Spotify 騰訊視頻 愛奇藝資料來源：付費率（%） ARPU（元）資料來源：公司年報、招商證券公司年報、招商證券構行業研究報告技術創新與用戶需推變革，產業生態加重構。據瑞詢2023中數字音樂 年字樂業突破億未隨著AI行業研究報告圖21：2018-2023數字音樂市場規模 圖22：2018-2023在線音樂市場規模25002000

28.90%26.10%

1907.51554.9

35.00%30.00%25.00%

300250

24.50%

239.8

35.00%33.10%30.00%25.00%150010005000

17.10%853.1676.4

1331.821.10%16.80%

22.70%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%

2001501000

93.8

110.911.40%

..1

159.815.70%

12.80%

20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2018 2019 202