敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告目 錄1、公司介紹：品類全面的多品牌化妝品集團 6基情況 6股結構 8業分析 8財分析 9業回：2023重啟高增長 9同比：績速領，銷投、利能位中游 112、化妝品行業：增長和競爭并存，下沉市場、細分賽道蘊藏機遇 13行增：體但細品類渠端在遇 13競格：產憑借上道圍 14國品份提，持崛起 14線平格分，抖成彎超不之選 163、公司增長亮點分析 17主牌束廣間大可，道化升利率 17產：民+衰科，標戶廣泛 18渠：平延拓展抖降達占、提利率 19一：童理高景度權醫+明效應快放成長 20潛品：伸洗護、妝賽道 224、盈利預測、估值與評級 23關假與利測 23相估值 25絕估值 25估結與資級 265、風險分析 27敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告圖目錄敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告圖1：公品矩分情況 6圖2：2024年司品收入比 7圖3：2024年司品收入比 7圖4：2024年司銷渠道入比 7圖5：截止2024末股權構主股情況 8圖6：2019~2024年司業收及比速 8圖7：2019~2024年司母凈潤同增速 8圖8：公司2020~2024分品銷收同增速 9圖9：公司2020~2024分品銷收同增速 9圖10：司2020~2024分渠銷收同增速 9圖司2019~2024分渠銷收占比 9圖12：司2019~2024毛利和母利率 10圖13：司2019~2024各項用率 10圖14：司2020~2024年ROE和ROA 10圖15：司2020~2024資產債率 10圖16：司2020~2024經營動現流占入比例 10圖17：2020~2024年代表妝上公營收入億） 11圖18：2022~2024年代表妝上公營收入比速 11圖19：2020~2024年代表妝上公歸凈利（元） 11圖20：2022~2024年代表妝上公歸凈利同增速 11圖21：2020~2024年代表妝上公毛率 12圖22：2020~2024年代表妝上公歸凈利率 12圖23：2024公與上市司項用比較 12圖24：2022~2024年與同上公研費（百元） 13圖25：2022~2024年與同上公研費率 13圖26：國妝護規模同增速 13圖27：國妝護細分類場模比速 13圖28：國妝護及分同位場模比增速 14圖29：國膚類上線渠市規同增速線渠占比 14圖30：2021~2024年市場膚類牌額中度（%） 15圖31：2024年5中費者買妝的慮素調查 16圖32：2024主平妝目GMV同增速 16圖33：2024淘天臺前名牌售及比增速 17圖34：2024抖平十名牌售及比速 17圖35：2022~2024年品牌音道售及比增速 18圖36：2024抖護目銷額十品的售額均價 18圖37：2024年5中費者膚使訴調查 18圖38：2019~2027年抗衰市規及測 18圖39：束利分六肽-9”果紹 19敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告圖40：束大家兩次選了起中成分》19敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告圖41：2025年3抖妝類頭品的售成 20圖42：束牌2025在淘、東平實高速長進榜前列 20圖43：2023~2024年品牌業入同增速 21圖44：2023雙一公司個品居貓臺銷榜前列 21圖45：2024一品渠道售占（%） 22圖46：方牌要列示 23圖47：方牌品國產殊妝注證況 23圖48：2024對國妝師立司/牌業入 23表目錄表1：公主品介紹 6表2：公“六略情況 7表3：2021~2024年國膚品頭品份情（%） 15表4：2021~2024年音臺美目GMV十品牌況 17表5：2025年3月音妝類頭品排和GMV情況 20表6：一品牌2023和2024年十期主售成果 21表7：2024年抖嬰童品TOP20牌寶護類牌名銷額同增速 22表8：2024年貓幼乳液霜目銷額TOP10牌其比速 22表9：公收分務測 24表10：比司值較 25表對值心表 25表12：金折及表 26表13：感分表位：幣） 26表14：司利測值簡表 27元）表1：公司主要品牌介紹元）

1、公司介紹：品類全面的多品牌化妝品集團基本情況20042015（newpage）20032024GMV品牌增速第一名。202467.937.8169.4%，19~2465.7%。公司于2022年12月完成港股上市、代碼為2145.HK。品牌成立時間2024年營業收入（億主要定位主力產品及價格帶韓束2003年55.91科學抗衰護膚品牌，大眾市場299蠻腰水乳面霜精華套裝299元一葉子2014年2.29年輕消費者，修護年輕自愈力64/2129/100g紅色小象2015年3.76至簡成分、安心有效的專業母嬰護理品牌，覆蓋0~12歲、12~18歲人群9/50;9/2盒120g一頁newpage2022年3.76專注于敏感肌寶寶的嬰童功效型護膚品牌，醫研共創，覆蓋護膚、洗沐、清潔三大方向9/25,69元5079元/100g安敏優2022年2.21敏感肌護膚品牌，以青蒿油AN+為核心成分青蒿舒緩特護精華液次拋349元/50支TAZU待推出高端抗衰護膚品牌，與科學家山田耕作合作研發極方2021年洗護品牌，致力于固韌和頭皮減壓98元30017/30lNANbeauty待推出彩妝品牌，與化妝師春楠共同設立敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告20254敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告公司2024年年報，各品牌抖音/天貓旗艦店，圖1：公司品牌矩陣分布情況2024銷售收入拆分來看，公司在品類方面涵蓋護膚、母嬰護理等品類，2024年收入占比分別為87.2%/11.3%。分品牌來看，公司主品牌韓束貢獻主要收入，2024年收入占比為82.3%，一葉子、紅色小象、一頁、其他品牌收入占比分別為3.4%/5.5%/5.5%/3.2%。圖2：2024年公司分品類收入占比 圖3：2024年公司分品牌收入占比242424分銷售渠道來看，公司以線上自營為主，2024年收入占比為78.27.9/4.490.5；8.5例為4.8/3.7。圖4：2024年公司分銷售渠道收入占比4.4%

4.8%3.7%1.0%7.9%

線上自營其他敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告78.2%公司24年年報，光大證券研究所公司24年年報，光大證券研究所表2：公司“六六戰略”情況六大板塊大眾護膚洗護個護六大板塊大眾護膚洗護個護母嬰用品皮膚醫療美容彩妝高端護膚和儀器六大競爭面保持組織驅動領先，以人才支撐集團可持續發展保持研發領先，持續投入研發，推動產品創新，做出消費者喜愛的產品人工智能（AI）領先，引入AI管理工具，提高集團管理及運營效率智質量一步拓展業務公司2024年年報，敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告股權結構37.0682.5794.0084.8683.44%27.13%、15.30%股份。圖5：截止2024年末公司股權結構和主要股東情況呂義雄呂義雄83.44%100%上海誠印94.00%84.86%5.00%紅印投資南印投資37.06%盛顏27.13%15.30%3.07%上美股份公司2024年年報，業務分析公司業績在2019~2024年期間呈現波動。其中，2019~2021年收入/潤年復合增速分別為12/1322022年公司在疫情影響下收入和利潤均有所20232023/202456.6/62.1%2年的低谷1.5億元快速攀升至2024年的7.8億元。圖6：2019~2024年公司營收入及同比增速 圖7：2019~2024年公司歸凈利潤及同比增速公司招股說明書，公司年報，光大證券研究所公司招股說明書，公司年報，光大證券研究所公司招股說明書，公司年報，光大證券研究所公司招股說明書，公司年報，光大證券研究所2023（抖音）的成功，2023~2024年主品牌韓束收入分別同比增長143.8/80.9%，收入占比自2年的47.4迅速提升至2024年的82.3；另外，公司2022年新推出的母嬰護理品牌一頁快速放量，2023~2024年營業收入同比增速分別達498/1463，4年營業收入達3.8億元，收入占比達到5.5%。圖8：公司2020~2024年分品類銷售收入同比增速150.0%圖8：公司2020~2024年分品類銷售收入同比增速150.0%100.0%600%2020年20212020年2021年2022年2023年2024年2020年2021年2022年2023年2024年50.0%

400%300%0.0%

200%-50.0%

-100.0% -100%護膚 母嬰護理 其他 合計 韓束 一葉子 紅色小象 一頁 其他品牌 總計公司招股說明書，公司年報，光大證券研究所公司招股說明書，公司年報，光大證券研究所公司招股說明書，公司年報，光大證券研究所公司招股說明書，公司年報，光大證券研究所從銷售渠道來看，2023年以來公司線上渠道（特別是線上自營）增長迅猛，202~2024年線上渠道收入分別同比增長78.9/71.4174.5/82.6%2022年的39.6提升至2024年的年在收入中占比為年占比持續下降，20248.5%。圖10：公司2020~2024年分渠道銷售收入同比增速 圖11：公司2019~2024年分渠道銷售收入占比300.0%

100.0%90.0%250.0%80.0%200.0%70.0%150.0%60.0%100.0%50.0%40.0%50.0%30.0%2020年2020年2021年2022年2023年2024年

線上渠道 線上自營 線上零售商 線上分銷線下渠道 線下零售商 線下分銷商 其他

0.0%

2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年線上渠道 線下渠道 線上自營敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告公司招股說明書，公司年報，光大證券研究所 公司招股說明書，公司年報，光大證券研究所公司招股說明書，公司年報，光大證券研究所公司招股說明書，公司年報，光大證券研究所財務分析業績回顧：2023年重啟高增長20232023202456.6/62.1%，盈利能力近兩年也有明顯好轉，毛利率逐步201960.9202420192.2202411.5%。費用率方面，2019~2021年公司期間費用率逐步下降至54.1%，2022~2024年逐步回升至4年的64.3%研發、財務費用率分別為58.1/3.6/2.6/0%，較2年分別+11.1/-4.8/-1.5/-0.7PCT。敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告圖12：公司2019~2024年毛利率和歸母凈利率 圖13：公司2019~2024年各項費用率公司招股說明書，公司年報，光大證券研究所公司招股說明書，公司年報，光大證券研究所公司招股說明書，公司年報，光大證券研究所公司招股說明書，公司年報，光大證券研究所2020~2024ROEROA37.7/23.9%。同時，公司資產負債率持續下降，自0年的73.7逐202437.9%。圖14：公司2020~2024年ROE和ROA 圖15：公司2020~2024年資產負債率公司招股說明書，公司年報，光大證券研究所公司招股說明書，公司年報，光大證券研究所公司招股說明書，公司年報，光大證券研究所公司招股說明書，公司年報，光大證券研究所2023比例也有所回升，2023~20247.5/5.517.8/8.1。圖16：公司2020~2024年經營活動凈現金流及占收入比例公司招股說明書，公司年報，7（毛戈平、逸仙電商）2023~2024收入和歸母凈利潤規模已經進入國內化妝品行業第一梯隊。202467.9107.87.84。圖17：2020~2024年國內代化妝品上市公司營業收（億元 圖18：2022~2024年國內代表化妝品上市公司營業收入同比增速80.0060.0040.0020.00-

80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%

20222022年2023年2024年上美股份 珀萊雅 丸美生物 巨子生上海家化 水羊股份 毛戈平 逸仙電，2023~202457.8%，2024年公司營業收入同比62.12023~2024速均位于行業第一。圖19：2020~2024年國內代表化妝品上市公司歸母凈利潤（億元）-2020年 2021年 2022年 2023年 2024年，

圖20：2022~2024年國內代表化妝品上市公司歸母凈利潤同比增速2022年2022年2023年2024年上海家化Wind，光大證券研究所珀萊雅水羊股份丸美生物毛戈平逸仙電商敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告75.24202411.55。圖21：2020~2024年國內代表化妝品上市公司毛利率 圖22：2020~2024年國內代表化妝品上市公司歸母凈利率

2020年 2021年 2022年 2023年 2024年上美股份 珀萊雅 丸美生物 巨子生物

2020年 20212020年 2021年 2022年 2023年 2024年

珀萊雅 丸美生物 巨子生物Wind，光大證券研究所Wind，光大證券研究所上海家化 水羊股份 毛戈平 逸仙電商 上海家化 水羊股份 毛戈平 逸仙電商Wind，光大證券研究所Wind，光大證券研究所202461.8，具體來看，公司銷售費用率在同業中較高，4年為58.1、僅次于逸仙66.923.67，財務費用率居于行業中游。圖23：2024年公司與同業上市公司各項費用率比較上美股份 珀萊雅 丸美生物上美股份 珀萊雅 丸美生物巨子生物上海家化水羊股份 毛戈平 逸仙電商80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%銷售費用率

管理費用率

財務費用率敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告Wind，光大證券研究所Wind，光大證券研究所2022~20244年公司研發費用率為2.6%，3.22.73。圖24：2022~2024年公司與同業上市公司研發費用（百萬元） 圖25：2022~2024年公司與同業上市公司研發費用率50.00-

上美股份珀萊雅丸美生物巨子生物上海家化水羊股份逸仙電商2022年2023年2024年

4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

上美股份 珀萊雅 丸美生物巨子生物上海家化水羊股份逸仙電商2022年2023年2024年公司年報，， 公司年報，，2、化妝品行業：增長和競爭并存，下沉市場、細分賽道蘊藏機遇渠道端存在機遇2011~20192017~2019202020245371.9億元、同比下降2.0。從細分品類來看，占比最大的品類為護膚，2024（11%）、護發（11%）2022年~2024年嬰幼兒護理零售額增速相對領先。2024規模分別同比-8/+0.4%/-0.2/+0.8/-2.0%，可見細分品類中彩妝和嬰幼兒護理表現相對好于行業總體。圖26：中國美妝個護市場規模及同比增速 圖27：中國美妝個護行業細分品類市場規模同比增速歐睿，光大證券研究所歐睿，光大證券研究所歐睿，光大證券研究所歐睿，光大證券研究所年出現拐點，2024年高端定位、大眾定位美妝個護市場規模分別同比敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告-4.6%/-0.5%，高端定位美妝個護市場規模下滑幅度超過大眾定位，這可能顯示消費者對性價比消費的偏好正在提升。圖28：中國美妝個護市場及分不同定位市場規模同比增速 圖中國護膚品類分線上線下渠道市場規模同比增速及線上渠歐睿，光大證券研究所歐睿，光大證券研究所道占比歐睿，光大證券研究所歐睿，光大證券研究所占比已提升至43%。2024線下渠道的零售額分別同比-3.8/持平/-6.5%，可見線上渠道仍然為行業的重中之重。中國美妝個護市場中國際品牌持續占優，特別是細分品類護膚中，2024年前20名品牌中有1（6.5（6.1）均為國際品牌。韓束、可復美等品牌份額不斷提升，排名亦持續向前邁進，20244.5%的品牌份額，已超過雅詩蘭黛、位居護膚品類品牌份額第三，自然堂、5/6/8/10/1120202112.6202421.4%。敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告表3：2021~2024年中國護膚品類頭部品牌份額情況（%）排名品牌名稱2021品牌名稱2022品牌名稱2023品牌名稱20241巴黎歐萊雅5.7巴黎歐萊雅6.0巴黎歐萊雅6.2巴黎歐萊雅6.52蘭蔻5.4蘭蔻5.9蘭蔻5.8蘭蔻6.13雅詩蘭黛4.8雅詩蘭黛4.6雅詩蘭黛4.2珀萊雅4.54百雀羚3.8百雀羚3.5珀萊雅3.2雅詩蘭黛4.05玉蘭油3.0玉蘭油3.3百雀羚3.1自然堂3.46自然堂2.9自然堂2.7玉蘭油2.9百雀羚3.37S-2.4珀萊雅2.5自然堂2.8海藍之謎2.68海藍之謎2.1S-2.3海藍之謎2.5薇諾娜2.69珀萊雅1.7海藍之謎2.2薇諾娜2.4玉蘭油2.610薇諾娜1.7薇諾娜2.2S-2.0韓束2.211資生堂1.5植物醫生1.5植物醫生1.5可復美1.612植物醫生1.4資生堂1.5理膚泉1.3S-1.613嬌蘭1.3嬌蘭1.3資生堂1.3植物醫生1.514科顏氏1.2科顏氏1.2嬌蘭1.3理膚泉1.415韓束1.1理膚泉1.1韓束1.2嬌韻詩1.316迪奧1.0嬌韻詩1.1嬌韻詩1.2歐舒丹1.317理膚泉0.9歐舒丹1.0歐舒丹1.2赫蓮娜1.218歐舒丹0.9韓束0.9赫蓮娜1.2歐詩漫1.219CPB0.9赫蓮娜0.9科顏氏1.1丸美1.120歐珀萊0.9CPB0.9可復美1.0CPB1.1CR1033.535.235.137.8CR2044.646.647.451.1注：標淺紅色底色為國產品牌，下同。歐睿，圖30：2021~2024年中國市場護膚品類品牌份額集中度（%）60504030201002021年 2022年 2023年 2024年歐睿，光大證券研究所統計cr10cr20前二十名中國產品牌份額合計歐睿，光大證券研究所統計20245圖31：2024年5月中國消費者購買化妝品的考慮因素調查58.8%41.4%58.8%41.4%37.0%35.4%34.2%33.0% 32.1%17.6% 17.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%注：來源于艾媒數據中心調查，樣本量為1548，調研時間為2024年5月，問題為多選題艾媒咨詢，渠道的發展已經形成了淘天和抖音雙強的格局，2024GV分別為2431億元、2103億元，分別同比-10、+25，抖音繼續高增、增速超過其他電商平臺，在化妝品品類消費中的占比提升。圖32：2024年主要平臺美妝類目GMV及同比增速3,000 30%2,500

2,000 15%1,500

10%5%1,000 0%-5%500-10%-淘寶天貓 抖音 京東 快

-15%敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告2024年美妝類目GMV（億元） yoy(%,右軸)化妝品觀察，2023~2024一名。敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告化妝品觀察，光大證券研究所圖33：2024年淘寶天貓平前十名品牌銷售額及同比增速 圖34：2024年抖音平臺前名品牌銷售額及同比增速化妝品觀察，光大證券研究所注：黃色柱形表示為國產品牌，下同。化妝品觀察，表4：2021~2024年抖音平臺美妝類目GMV前十名品牌情況排名2021年2022年2023年2024年1后雅詩蘭黛韓束韓束2雅詩蘭黛后巴黎歐萊雅珀萊雅3雪花秀花西子珀萊雅巴黎歐萊雅4花西子珀萊雅雅詩蘭黛雅詩蘭黛5歐詩漫S-極萌赫蓮娜6珀萊雅巴黎歐萊雅海藍之謎蘭蔻7韓束歐詩漫蘭蔻海藍之謎8S-覓光赫蓮娜谷雨9蘭蔻蘭蔻花西子自然堂10素說美麗海藍之謎覓光后化妝品觀察，3、公司增長亮點分析潤率品牌。比來看，2024162.9270.9259240.4美244元）。圖35：2022~2024年韓束品牌抖音渠道銷售額及同比增速 圖36：2024年抖音護膚類銷售額前十名品牌的銷售額及均價魔鏡，蟬媽媽&蟬魔方，青眼， 魔鏡，產品：親民價位+抗衰科技，目標客戶群廣泛2021~2023年保持了10%以上的增長，20237402023~20278%的年復合增速。圖37：2024年5月中國消費者護膚品使用訴求調查 圖38：2019~2027年中國抗衰老市場規模及預測20245艾媒咨詢，艾媒咨詢，敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告200320化品牌心智，近三年主打的新品一經推出便獲得了消費者認可。敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告2023年，韓束品牌在產品端推出全新環肽成分（即環六肽-9，較之前的普通線20232024年，公司將紅蠻腰2.0X9”基礎上升級革新“X20244000敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告另外，公司2017年開始研發自主科技雙菌發酵成分，2018年研發出獨家原料TIRACLE（雙菌發酵成分），2021年研發出蘊含多種小分子肽的小分子肽集群（TRCLERO，即活膚因），是公司獨家自主原料研究的又一碩果。IP活動，作為中國獨立自主研發的護膚品科技成分予以宣傳，顯示了公司的產品力在行業內獲得認可。圖39：韓束專利成分“環六肽-9”效果介紹 圖40：韓束兩大獨家成分兩次入選《了不起的中國成分》IP活韓束品牌官網動韓束品牌官網巨量引擎，抖音2023~20242024541.6%102023GMV33.42022374.4%。256GMV202535GMV健康、可持續，盈利能力也相應得以提升。而抖音平臺方面，2025955（貨架電商（音平臺的盈利水平有望較之前提升。敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告青眼，光大證券研究所圖41：2025年3月抖音美妝類目頭部品牌的銷售構成 表5：2025年3月抖音美妝目頭部品牌排名和GMV情況青眼，光大證券研究所青眼，202512渠道業務布局，強化品牌的綜合競爭力。圖42：韓束品牌2025年在淘天、京東等平臺實現高速增長、進入榜單前列公司2024年業績交流資料嬰幼兒護理是近三年中國化妝品行業中增速領先的細分賽道，2023、2024年嬰幼兒護理細分賽道的市場規模分別同比增長4.2%/0.8%，高于化妝品行業總體的增速3.1%/-2.0%。20225newpage，定位為嬰童功效護膚品牌，推出后快速放量，20232024498%、146.3%。大單品方面，嬰41011母嬰洗護品牌。敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告圖43：2023~2024年一頁品牌營業收入和同比增速 圖44：2023年雙十一期間司多個產品位居天貓平臺銷售榜單公司年報，光大證券研究所前列公司年報，光大證券研究所公司官網表6：一頁品牌2023年和2024年雙十一期間主要銷售成果時間主要銷售成果2023年雙十一GMV468245%、京東自營同比增長1227%、抖音旗艦店同比增長896%天貓嬰童面霜V11期TOP82024年雙十一GMV1238%1138氣榜TOP2公司官網，產品：醫研共創，知名育兒專家背書（公司控股30202019獲得年度十大最受歡迎作者榮譽。2023年，一頁首家品牌線下體驗店落地北京崔玉濤診所，是國內首個在診所內開設體驗店的嬰童護膚品牌，為消費者提供專業科學的產品及服務。渠道：分布均衡，天貓、抖音齊頭并進（（天貓、抖音各占比30%+）20242101~11TOP20662、亦處于領先水平。表7：2024年1~11月抖音嬰童用品TOP20品牌中寶寶護膚類品牌排名及銷售額同比增速

表8：2024年天貓嬰幼兒乳液面霜類目中銷售額TOP10品牌及其同比增速敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告 蟬媽媽， 久謙，圖45：2024年一頁品牌分渠道銷售額占比（%）27%37%35%天貓抖音27%37%35%其他（京東、線下等）公司2024年業績交流會資料，（AN+”為核心成分），IPTAZU（與科學家山田耕作合作研發）。202544敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告圖46：極方品牌主要產品列示上美股份官網圖47：極方品牌產品獲得國產特殊化妝品注冊證情況 圖48：2024年對標國內化師創立公司/品牌營業收入38.811.938.811.9-毛戈平 彩棠24年營業收入（億元）國家藥監局網站 ，公司24年年報，另外，在彩妝領域，公司即將推出與化妝師春楠共同設立的彩妝品牌NANeau2025年5月公司聘請原天貓美妝事業部總經理擔任品牌（LVMH集團等消費品公司（202438.8/11.9億元），該彩妝品牌前景可期。4、盈利預測、估值與評級（X（2025~2027束品牌收入分別增長20/18/17%。除韓束外，一頁品牌正處于上升期，2023~2024年收入均實現了三位數的高增長階段，預計2025~2027年收入分別增長125/60/15%。其他品牌中預計2025~202725%/25%/25%；紅色小象預計收入保持平穩；一葉子預計持續收縮。表9：公司收入分業務預測

2025~202775.7/76.2/76.4%。2025~2027銷售費用率分別為58.5/57.5/56.5%。管理費用率、研發費用率基本穩定，預計2025~2027年管理費用率分別為3.6/3.6/3.6%，研發費用率分別為2.8/2.8/2.8。2025~202784.0/101.5/117.923.6/20.9/16.2%10.6/13./17.435.3/30.7/25.8，對應2025~2027年ES為2.6/3.47/4.37元。2023年2024年2025E2026E2027E韓束營業收入（百萬元）3,0905,5916,7097,9179,263營業收入yoy14.8%80.9%20.0%18.0%17.0%毛利率75.0%76.5%76.8%77.0%77.3%一葉子營業收入（百萬元）357229183147147營業收入yoy-3.7%-3.7%-2.0%-2.0%0.%毛利率63.0%63.0%63.0%63.0%63.0%紅色小象營業收入（百萬元）376376384391399營業收入yoy-4.6%0.%2.%2.%2.%毛利率69.0%69.0%69.0%69.0%69.0%一頁營業收入（百萬元）1533768451,3521,555營業收入yoy49.0%14.3%12.0%60.0%15.0%毛利率80.0%85.0%83.0%83.0%83.0%其他品牌營業收入（百萬元）216221276345431營業收入yoy-33%2.%25.0%25.0%25.0%毛利率45.0%45.0%45.0%45.0%45.0%總計營業收入（百萬元）4,1916,7938,39710,15211,794營業收入yoy55.2%62.1%23.6%20.9%16.2%毛利率72.1%75.1%75.7%76.2%76.4%銷售費用率53.5%58.1%58.5%57.5%56.5%管理費用率5.%3.%3.%3.%3.%研發費用率3.%2.%2.%2.%2.%財務費用率0.%0.%0.%-01%-01%期間費用率合計61.9%64.4%64.8%63.7%62.6%（461781105713811738歸母凈利潤yoy213.5%69.4%35.3%30.7%25.8%歸母凈利率11.0%11.5%12.6%13.6%14.7%EPS（元）1.161.962.653.474.37，預測表10：可比公司估值比較

相對估值我們選取港股和A股化妝品行業代表公司（巨子生物、珀萊雅、丸美生物等家公司202562PE32/26PE23/18績增速相對同業更高（24~26CAGR）而估值低我們給予公司2025年目標估值0倍E861港元。代碼公司收盤價（原始貨幣）總市值（億元，原始貨幣）EPS（元）PE24~26年2CAGR25年PEG2023A2024A2025E2026E2023A2024A2025E2026E236.K巨子生物68.257311.361.932.412.984632262124%1.06131.K毛戈平107.005241.351.802.443.117355403132%1.27603605.SH珀萊雅88.773523.013.924.645.402923191617%1.10603983.SH丸美生物45.911840.650.851.141.457154403230%1.33603193.SH潤本股份38.901570.560.740.971.237052403229%1.40600315.SH上海家化23.761600.74-1.240.510.6732na4635--300740.SZ水羊股份15.78610.760.280.640.802156252068%0.36301371.SZ敷爾佳25.631331.441.271.301.40182020185%3.87同業平均453432262145.HK上美股份66.302641.161.962.653.475231231833%0.69注：可比公司數據為一致預期，上美股份為預測，股價時間為2025-06-02，港幣匯率采用5月30日匯率1HKD=0.9164RMB計算。，絕對估值我們采用絕對估值法為公司進行估值。基于以下假設，我們利用FCFF估值法，測算公司每股價值為84.99港元。基于基本假設的幾點說明：1、長期增長率：公司目前尚處于快速增長期，待發展已進入穩定增長階