核心結論在線音樂行業具有強雙邊效應，且與經濟相關性較弱，我們認為音樂行業的“一超一強”公司屬于優質長期現金流資產。音樂行業特點：1）集中度高，主要系高版權費，新進入者將面臨高額投入，因此競爭格局集中（國內騰訊音樂占比約66

，第二名云音樂約27

）。2）音樂付費供給側推動音樂付費增長，用戶生命周期長，訂閱流失率較低。如Spotify

2020年以來訂閱用戶流失率基本在4

以下。隨著版權意識逐漸變強，平臺可以調節付費墻比例和精細化運營，提升訂閱滲透率。24年中國數字音樂市場同比增長15

，高于全球。根據環球音樂公司指引，美國流媒體時代人均音樂消費（剔除通脹）對標CD時代有翻倍空間；中國錄制音樂占比GDP來看，與美國、日本甚至東南亞仍有差距。并且，音樂屬于情感消費，90年后日本經濟下行后，音樂成為一種低成本且易于獲取的數字娛樂形式，98年日本音樂銷售達到巔峰。分析國內玩家來看，騰訊音樂產品矩陣豐富，擁有QQ音樂、酷狗音樂、酷我音樂和全民K歌等；網易云音樂打造音樂社區，網易云音樂通過低價學生會員和獨立音樂人等差異化內容持續吸引年輕人，90后/00用戶占比多。騰訊音樂七倍股與Spotify十倍股復盤：反應音樂平臺作為長期優質現金流資產，伴隨收入穩步增長，利潤率和利潤釋放能力增強。Spotify股價：23年為公司利潤釋放拐點，驗證商業模式的長期可持續性，推動估值抬升。19-22年是Spotify“投資年”，播客業務等的投資導致虧損加大，23年開始更加關注降本增效以實現經營杠桿，24年公司首次實現全年盈利。Spotify后續驅動：1）全球化發展，月活用戶數仍有較大提升空間。2）隨著音樂平臺內容不斷完善，平臺議價能力增加，版權等成本有優化。當前SpotifyVIP提價順利，ARRPU值持續增長。25年開始公司繼續發展超級VIP。騰訊音樂股價：訂閱業務發展是主要驅動。21年以來，國內獨家版權取消以及短視頻行業發展倒逼音樂平臺聚焦音樂主業。2021年7月，國家市場監管總局責令騰訊音樂解除數字音樂獨家版權協議。唱片公司可以選擇與多家音樂平臺合作，版權成本逐步優化。隨著2020年后短視頻平臺的爆火，音樂平臺的直播收入受到擠壓，倒逼平臺集中精力發展音樂主業。至此國內音樂平臺商業模式發生變化，訂閱業務成為收入主導。22-24年騰訊音樂訂閱付費用戶增長是主要驅動，24H2開始發展SVIP，25年ARRPU值增長是主要驅動。網易云音樂和騰訊音樂有類似的發展路徑，但由于其年輕用戶多，公司當前策略仍以用戶增長為主要業務目標。24年網易云音樂加大訂閱業務貨幣化能力，付費用戶數增長為訂閱收入增長主要驅動。2核心結論財務分析：國內訂閱業務付費滲透率不斷提升，騰訊音樂補足生態進一步發展SVIP；毛利率側版權成本不斷優化，費用側釋放經營杠桿。訂閱業務收入=MAUx

付費滲透率xARPPU。1）MAU：騰訊音樂用戶數略有下滑但降幅收窄，網易云音樂關注MAU大盤的穩定和增長；2）提升付費率方式：24年騰訊音樂、網易云音樂付費滲透率分別為20.6

/25.2，同比+3.5/+3.8pct。付費墻為觀察長期平臺付費潛力的指標之一，近年來我們觀察到騰訊音樂和云音樂通過不斷增加優質內容，有意提升付費墻比例。除此以外，聯合會員、促銷等方式也可提升付費率。當前云音樂的付費墻約為騰訊音樂的一半。雖然網易云音樂付費滲透率高于騰訊音樂，折扣和88VIP有明顯貢獻；但從付費墻角度，付費用戶數仍有較大提升空間。3）ARRPU：騰訊音樂關注ARPPU值提升，網易云音樂ARRPU值穩定。騰訊音樂今年以來收購龍頭音頻公司以及入股SM后，發展高級VIP和粉絲經濟，有望助推ARPPU增長。利潤率提升主要靠：1）毛利率進一步提升：音樂平臺的成本反應音樂平臺作為中游對上游版權方/主播等、下游用戶的把控能力。中國版權成本支付率低主要系中國音樂平臺更加集中，上游版權方相對分散（三大唱片公司占比較全球低），故騰訊音樂毛利率長期好于Spotify。當前版國內版權成本仍有優化空間，ROI持續提升。2）費率下降：反應渠道選擇和公司策略，網易云音樂銷售費率對標騰訊音樂來看仍有較大優化空間。（付費墻定義：媒體平臺設置的收費門檻，用戶需要付費才能獲取某些內容或服務）投資建議：預計在線音樂行業未來三年將持續15

CAGR增速，具備一定成長性；兩家國內音樂平臺中期利潤空間較當前仍有較大提升空間。當前Spotify、騰訊音樂、網易云音樂股價對應25年PE值70/23/27x，對應25年PS值7.0/6.7/5.8x。騰訊音樂訂閱業務中期預測3-5年付費滲透率達到25

，中期ARPPU達到15元。樂觀預測下，騰訊音樂24-27年訂閱業務CAGR

19

，經調整利潤CAGR21，對應PE

16x；謹慎預測下，騰訊音樂24-27年訂閱業務CAGR14，經調整利潤CAGR

15，對應PE

16x。后續建議觀察收購音頻公司以及入股SM后，高級VIP和粉絲經濟的發展；MAU的變化趨勢。網易云音樂：樂觀預測下，網易云音樂24-27年訂閱業務CAGR23，經調整利潤CAGR28，對應PE14x；謹慎預測下，24-27年訂閱業務CAGR

17

，經調整利潤CAGR

17

，對應PE

18x。后續驅動：短期建議觀察付費用戶增長，中期觀察訂閱縮減折扣；音樂版權談判進展對毛利率的影響；雙邊效應下銷售費率的變化。Spotify:根據彭博預期，24-27E年經調整利潤CAGR41，對應PE

38x。后續建議觀察超級VIP的推進進展；全球用戶增長趨勢。30102國內外在線音樂行業概覽：

市場特點和玩家騰訊音樂

七倍股與Spotify

十倍股復盤梳理財務分析：

1

）

訂閱業務；

2

）

成本；

3

）

費用03估值分析以及投資建議04目錄1.1

24年中國數字音樂市場同比增長15

，高于全球根據IFPI，全球錄制音樂總收入為296億美元，同比增長4.8

，流媒體音樂收入為204億美元，同比增長7.3

(訂閱+9.5

/廣告+1.2

)。隨著當前音樂市場版權界定愈加清晰、流媒體平臺的多寡頭格局日益穩固、消費者付費習慣逐漸養成，流媒體音樂市場增長大幅高于音樂整體行業。2024年中國數字音樂市場規模增速加速，24年同比增長15

。根據中國傳媒大學音樂產業發展研究中心，2024年中國數字音樂產業規模達到1027.46億元，同比增長15

。網絡音樂用戶規模達到7.29億，付費用戶數量持續增長，在線音樂服務收入同比增速超過20

。我們認為，24年數字音樂市場規模增速加速主要系：1）在線音樂、短視頻等平臺提升變現能力；2）AI推動音樂新歌數量爆發，根據騰訊音樂研究院，在華語新歌數量連續兩年下降后，2024年新歌數量迎來爆發，較2023年同比增長了66.2

至135.1萬首；3）推薦算法的持續優化增強了用戶粘性；平臺加速向智能設備與線下場景延伸。5圖：全球音樂流媒體市場規模及增速（美元，

）數據來源：IFPI《2025年全球音樂報告》、國信證券經濟研究所整理圖：中國數字音樂市場規模及增速（元，

）圖：華語新歌數量（萬首）數據來源：騰訊音樂研究院，國信證券經濟研究所整理051015202530351999200120032005200720092011201320152017201920212023實體唱片表演權流媒體 下載影音同步權00.020.040.060.080.10.120.140.1602004006008001,0001,2002019 2020 2021 2022 2023 2024數據來源：中國傳媒大學音樂產業發展研究中心，國信證券經濟研究所整理產業規模（億元） 增速(

)1.1

流媒體時代人均音樂消費有翻倍空間，中國音樂消費較發達國家仍有差距渠道遷移使得人均消費有所下滑，流媒體時代人均音樂消費有翻倍空間。新渠道為了能夠加速用戶遷移，做了收入側讓步?？v觀全球音樂歷史，2005年之前是CD即實物音樂時代，2006-2014是數字音樂下載時代，2015至今是數字流媒體時代。根據RIAA數據和環球音樂公司UMG指引，當前美國人均音樂消費（剔除通脹）還未達到CD時代人均消費峰值，仍有翻倍空間。中國錄制音樂市場規模占GDP比例低于其他地區/國家。根據IFPI，中國是世界第五大音樂市場，增速超過全球大盤。美國/日本是全球第一/二的音樂市場。從錄制音樂占比GDP來看，中國與美國、日本甚至東南亞仍有差距。圖：中國錄制音樂市場規模占GDP比例低于其他地區/國家數據來源：UMG、國信證券經濟研究所整理圖：美國剔除通脹后人均音樂消費（美元）0.000.070.060.050.040.030.020.01美國 日本 東南亞 中國數據來源：IFPI《2025年全球音樂報告》、Wind、國信證券經濟研究所整理圖：全球錄制音樂市場規模排行數據來源：IFPI《2025年全球音樂報告》、國信證券經濟研究所整理61.1

音樂可以成為情感消費，98年日本音樂銷售達到巔峰復盤日本發展歷史，由于經濟萎縮，日本消費服務業支出增加。1998年日本音樂銷售巔峰。盡管經濟低迷，日本音樂制品銷售額在1998年達到歷史峰值。一方面，音樂消費轉化為“情感投資”。日本消費者傾向于尋求經濟實惠的紓解方式。音樂作為一種低成本且易于獲取的數字娛樂形式，扮演了重要的角色。另一方面，90年代偶像的發展和日本經濟危機有著高度的重合，經濟危機帶來就業率下降，大眾尋找成名機會，與此同時偶像治愈了大眾生活。-10-505101520010000020000030000040000050000060000070000019891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008唱片/光盤磁帶YoY圖：日本音樂市場規模，1998年達到峰值7數據來源：日本唱片協會整理1.2

在線音樂行業特點1:

行業集中度高，國內一超一強格局穩定全球音樂平臺集中度高。根據SQ

Magazine，全球音樂市場中Spotify、Apple

Music、Amazon和Youtube幾大玩家市占率分別為32

、13、11和10。而國內騰訊音樂和網易云音樂構成雙寡頭格局，騰訊音樂市占66，網易云音樂約27。音樂平臺集中度高主要系：1）音樂平臺當前主要系音樂播放器，用戶重復播放需求較高。音樂平臺存在部分差異化內容，但是同質化仍為嚴重。用戶在一個平臺上收藏歌曲，并形成歌單和個性化推薦，形成用戶平臺粘性；2）由于上游版權較為集中，中游平臺議價權弱。中游音樂平臺需要支付音樂版權費用。三大唱片公司環球音樂、索尼音樂、華納音樂始終占據較大市場份額，約為70

-80

；由于國內本土音樂、獨立音樂人和廠牌的崛起以及監管審查等因素，國內三大占比較低，為30-40左右。一般公司難以支持年度的高額版權費用，國外音樂平臺巨頭Spotify直到24年才開始盈利。8圖：全球音樂平臺市占數據來源：SQ

Magazine、國信證券經濟研究所整理01510520353025SpotifyTencent

MusicApple

MusicAmazonYoutube

MusicNetEaseYandexDeezerOthers市占率20040608010012014020152016201720182019202020212022

2023數據來源：中國傳媒大學音樂產業發展研究中心，國信證券經濟研究所整理圖：國內音樂平臺市占（按照不去重用戶數）騰訊音樂市占率 網易云音樂市占率圖：音效和版權是中國音樂用戶選擇APP時考慮因素數據來源：艾媒咨詢整理4035302520151050音效音質音樂版權個性化推薦訂閱價格的合理性更新頻率付費內容界面設計互動機制跨平臺支持明星代言占比1.2

在線音樂行業特點2:

供給側推動音樂付費增長，訂閱流失率極低音樂平臺變現方式包括：1）訂閱業務；2）付費廣告。國外Spotify訂閱+廣告是主要收入來源。國內在線平臺收入主要靠訂閱+直播。音樂平臺訂閱流失率低，如Spotify2020年以來訂閱用戶流失率基本在4以下。平臺可以推動運營推動付費用戶發展：1）付費墻提升：付費墻為在線內容設置的收費門檻。在線音樂平臺集中度高，隨著版權意識逐漸變強，長期平臺通過調節付費墻比例，提升訂閱滲透率；2）精細化運營：對于價格敏感性用戶可以看廣告聽歌，對于音樂發燒友可以發展SVIP（高級會員）。比如，21年伴隨著云音樂上市以及國家互聯網反壟斷，國內音樂平臺一齊發力平臺貨幣化，21年國內在線音樂付費用戶增長超50。年輕人付費意識強有望長期提升訂閱業務發展。隨著全球付費習慣培養，年輕人付費意識強。新的年輕人進入網絡，全球音樂訂閱付費滲透將持續提升。根據UMG，美國13-24歲音樂付費滲透率為66

，55+人群付費滲透率為24。9圖：Spotify訂閱用戶和廣告用戶數（百萬）數據來源：公司財報整理4504003503002502001501005002013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024SubscribersAd-Supported

MAUs圖：美國各年齡段訂閱付費滲透率對比（2024）10203040500.51.01.50.0 02020 2021 2022 2023 2024數據來源：騰訊音樂研究院，國信證券經濟研究所整理圖：中國主要音樂平臺在線音樂付費用戶規模及增速（億、）2.0 付費用戶規模（億） 606664564124147401020304050607013-24 25-34 35-44 45-54數據來源：UMG整理55+現在

5年后1.3

國內在線音樂行業變局1:

21年獨家版權取消，行業版權健康發展2017年，廣電總局表示各音樂平臺購買音樂版權市避免獨家簽約。2021年7月，國家市場監管總局責令騰訊音樂解除數字音樂獨家版權協議。唱片公司可以選擇與多家音樂平臺合作。云音樂版權逐步回歸。版權成本逐步優化。反壟斷前，大部分版權都是保底金模式（存在溢價高的問題），續約上高額溢價有明顯收窄，整體行業趨勢向實際結算模式推進。云音樂毛利率從20年的-12.2、21年的2.0，逐漸提升至23年的26.7、24年的33.7

。版權雖然不能獨家但是版權成本仍然高昂，平臺開始加強平臺運營以及發展差異化內容。21年反壟斷后，平臺開始精細化運營，推動付費用戶增長。并且開始發展自制音樂，通過自制音樂或者簽約獨立音樂人形成差異化。2020年12月，網易云音樂與騰訊音樂曲庫數量相當都為6000萬首；網易云音樂獨立音樂人歌曲數量只占網易云音樂曲庫的1.67

，但播放量占到總播放量的45

以上。23年，騰訊音樂、網易云曲庫數量分別為2億+、1.49億。從頭部版權來看，網易云音樂與主流唱片公司開始合作，頭部版權內容差距與騰訊音樂縮?。ㄈ笔е芙軅惏鏅嗟龋?。圖：騰訊音樂、云音樂19-24年毛利率數據來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理圖：云音樂版權回歸數據來源：公司官網整理-10010203040501Q18

3Q18

1Q19

3Q19

1Q20

3Q20

1Q21

3Q21

1Q22

3Q22

1Q23

3Q23

1Q24

3Q24

1Q25

騰訊音樂 網易云音樂云音樂的版權進展一波三折。15年“最嚴版權令”推動正版化后，騰訊音樂與環球、華納、索尼三大唱片公司簽訂獨家協議，云音樂因缺乏核心版權，多次因侵權下架歌曲，17年因騰訊斷供導致周杰倫等歌手歌曲變灰；直到21年騰訊獨家版權被解除，云音樂才與“三大”再續前緣；24年云音樂與SM娛樂發生版權續約糾紛。101.3

國內在線音樂行業變局2:

短視頻直播發展倒逼發展音樂訂閱業務當前在線音樂業務（訂閱+廣告/專輯售賣）在騰訊音樂、網易云音樂收入中分別占比77

、67

。訂閱業務分別占比54

、56

。曾經國內在線音樂平臺收入來源主要是社交娛樂，比如18年騰訊音樂收入71

來自于社交娛樂。社交娛樂包含直播、K歌會員等。隨著2020年后短視頻平臺的爆火，音樂平臺的直播收入受到擠壓，倒逼平臺集中精力發展音樂主業。22年，騰訊音樂社交娛樂業務收入下滑-20

。隨著國家直播生態整治，23年騰訊音樂社交娛樂業務收入下滑-34。數據來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理數據來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理圖：互聯網行業用戶時長分布數據來源：Questmobile、國信證券經濟研究所整理10090807060504030201002018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/12022/9/12023/1/12023/5/12023/9/12024/1/12024/5/12024/9/1其他實物電商服務電商綜合資訊直播閱讀音樂短視頻長視頻社交通訊9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25圖：騰訊音樂收入結構拆分在線訂閱業務 廣告/版權/數字專輯 社交娛樂與其他1,0002,0003,0004,0005,00002020H1

2020H2

2021H1

2021H2

2022H1

2022H2

2023H1

2023H2

2024H1

2024H2圖：網易云音樂收入結構拆分會員訂閱收入 廣告/版權/數字專輯社交娛樂服務及其他111.3

國內在線音樂行業變局3:抖音汽水音樂入局短視頻是較好的音樂推廣方式，利用“視頻+音樂”打造爆款，創造需求，且受到音樂人的歡迎。根據Fastdata數據，短視頻成除音樂平臺外的主要音樂作品推廣方式。2020年，近80音樂人推廣作品選擇短視頻平臺。抖音上線汽水音樂。2022年6月，抖音旗下“汽水音樂”開啟公測：同步抖音曲庫、會員8元/月、年費88/年。汽水音樂發展迅猛，根據QuestMobile數據，截至24年末，汽水音樂MAU突破7421萬。抖音需要權衡流量，當前汽水音樂躊躇不前。1）抖音談版權，成本高，并且抖音流量非常珍貴，需要在各項賺錢業務間做權衡。2）汽水音樂形態是發現音樂，而非音樂播放器，曲庫缺失的前提下無法適應當前音樂作為重復性消費內容的現實。00.511.522.530123456騰訊音樂 網易云音樂 汽水音樂數據來源：公司公告、Questmobile、國信證券經濟研究所整理圖：三大音樂平臺的MAUs與曲庫數據（2024）MAUs(億人) 曲庫(億首)00.511.522.501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002022 2023數據來源：Questmobile整理2024圖：汽水音樂MAUs迅速增長汽水音樂MAUs

YoY12網易云音樂騰訊音樂在線音樂平臺網易云音樂（2013）QQ音樂（2005）、酷狗音樂（2004）、酷我音樂（2005）直播平臺Look直播（2018）酷狗直播（2012）、酷我聚星（2016）K歌平臺音街（2020）全民K歌（2014）音樂衍生社交聲波（2019）、心遇（2020）B2B內置音樂播放器愛聽卓樂（2014）長音頻懶人暢聽（2021）網易云音樂與騰訊音樂在音樂衍生品均有布局，網易云音樂發展較晚。騰訊音樂由QQ音樂、酷狗音樂、酷我音樂和全民K歌四大品牌并購整合形成。2014年“酷狗”“酷我”整合在一起，成為“中國音樂集團”（簡稱CMC），2016年CMC與騰訊簽署協議，騰訊獲得CMC控股權。衍生音樂方面，網易云2018年起發力音樂衍生產品。而騰訊音樂旗下直播平臺“酷狗直播”，K歌平臺“全民K歌”分別于2012年、2014年上線，已成為各自領域頭部玩家。比較來看，騰訊音樂產品矩陣更加豐富，網易云音樂重視社交類音樂衍生品打造。網易云音樂在移動音樂領域起步較晚（2013年才入局），以“歌單”功能切入音樂賽道。網易云音樂用戶自創歌單，主打發現、分享，加上良好的“樂評”氛圍，快速吸引“共鳴”年輕人。圖：網易云音樂與騰訊音樂產品矩陣以及上線時間對比1.4

國內玩家：騰訊音樂產品矩陣豐富，云音樂打造音樂社區數據來源：各音樂平臺App、國信證券經濟研究所整理圖：騰訊音樂、網易云音樂產品移動端月活躍用戶數（2024.12）數據來源：Questmobile、國信證券經濟研究所整理2.01.51.00.50.02.5QQ音樂酷狗音樂酷我音樂網易云音樂MAU（億）131.4

國內玩家：騰訊音樂覆蓋全場景、全群體的差異化定位騰訊音樂旗下的QQ音樂、酷狗音樂、酷我音樂三大平臺，是基于用戶需求分層的產物。QQ音樂用戶偏好專輯購買和社交分享，酷狗用戶傾向直播打賞和短視頻互動，酷我則側重場景化增值服務。騰訊音樂分拆運營便于針對不同用戶群體設計變現策略，最大化收入來源。騰訊音樂整合后的曲庫超2.6億首，通過三大平臺差異化分發。一般來講，熱門新歌優先在QQ音樂上線，長尾內容（如經典老歌、小眾音樂人作品）通過酷我觸達特定用戶，垂直品類（如電音、粵語歌）由酷狗重點運營。平臺QQ音樂酷狗音樂酷我音樂網易云音樂定位版權與社交的核心陣地下沉市場與娛樂化的標桿場景化與長尾內容的守護者用戶情感共鳴與社交互動的云端社區場景能強化用戶粘性以一二線城市年輕用戶為主，覆蓋

側重三四線城市及年輕用戶，尤其在 聚焦特定場景（如車載、學習、睡眠）和

以18-35歲年輕用戶為主，覆蓋學生、白用戶 學生、白領及泛娛樂愛好者，依賴

粵語歌、電音等垂直領域和

K

歌愛好

長尾內容（經典老歌、影視原聲、有聲書

領及泛文化愛好者，一二線城市占比超QQ/微信生態導流 者中滲透率高 的用戶，家庭用戶和中老年群體中占優 60依托版權高地和高音質服務滿足主

以“玩音樂”為核心，通過K歌評分、

通過“場景化歌單”（如助眠音樂、學習

用戶在歌曲評論區分享個人故事、人生感流音樂消費需求，同時通過社交功

蝰蛇音效、直播打賞、短視頻音樂等 專注歌單）和車載版高市占率（與車企深

悟，形成“音樂樹洞”文化。除流行音樂功能構建“聽-唱-看-互動”閉環，滿

度合作）解決垂直需求，與喜馬拉雅等長

外，重點布局播客、有聲書、ACG等長音足娛樂化需求 音頻平臺形成差異化競爭 頻領域，滿足用戶多元化場景需求數據來源：Questmobile、國信證券經濟研究所整理表：騰訊音樂旗下三大音樂軟件與網易云音樂的用戶需求分層作為“旗艦產品”，其版權資源和

以K歌、直播為特色的“娛樂化生態”

其場景化能力和長尾內容儲備難以被其他

社區文化+獨立內容+算法推薦構建三重壁獨特性 生態聯動能力難以被其他平臺替代

與QQ音樂的“精品內容消費”的定位 平臺整合，以精準化篩選的功能維持用戶

壘；UGC內容構成獨特的音樂圖譜，用戶扎根核心功能、以體驗純凈度服人

形成互補 體驗 既是消費者也是內容生產者數據來源：Questmobile、騰訊音樂研究院、國信證券經濟研究所整理0510152025一線城市 新一線 二線 三線 四線 五線及以下圖：騰訊音樂三大平臺城市層級分布（2024.12）酷狗 酷狗 QQ音樂14網易云音樂00后用戶占比最多，當前用戶數持續增長，通過低價學生會員持續吸引年輕人。網易云音樂通過情感化社區（樂評文化）、身份認同構建（黑膠唱片設計美學+個性化推薦）、圈層內容生態（打造垂直音樂+IP聯動），將工具型播放器升級為Z世代的情感歸屬地。根據21年招股書，網易云音樂活躍用戶中約90

是90后年輕用戶。平臺調性使得音樂平臺形成一定差異化音樂風格。云音樂需求端用戶更想聽到多元化、獨立音樂人，聚焦獨立音樂和說唱。QQ音樂側重流行經典。1.4

國內玩家：網易云音樂通過低價學生會員持續吸引年輕人，90后/00用戶占比多圖：網易云音樂與騰訊音樂的差異化梳理0102030405060708090100QQ音樂00后圖：音樂平臺用戶年齡層次占比90后 80后 70后60后網易云音樂 酷狗音樂 酷我音樂數據來源：Questmobile、國信證券經濟研究所整理0246810121416網易云vsQQ音樂（占比網易云）

網易云vs汽水（占比網易云）15QQ音樂vs汽水音樂（占比QQ）數據來源：Questmobile、國信證券經濟研究所整理網易云音樂專注于音樂的情緒價值，強化社區以音樂為導向的特質。從社區消費及互動的角度來看，通過在黑膠播放器上展示熱門評論及推出可展示精選評論的新播放器，云音樂進一步提高了標志性樂評功能在各應用場景中的能見度。云音樂亦圍繞標志性樂評功能優化互動功能。這些投入促進了以音樂為導向的情感連接，鼓勵用戶進行更多互動。從社區內容生產的角度來看，云音樂利用平臺資源舉辦社區活動，鼓勵樂評等UGC內容創作，也正探索將音樂衍生圖形與文本內容格式結合，以此讓社區內容更加多元化。網易云音樂形成“歌曲/UGC內容-互動-興趣小組”的社交鏈路。一方面，培養并增強用戶興趣，形成“培養用戶-需求用戶-購買”的付費機制。另一方面，形成基于興趣的差異化“用戶標簽”，為各種品味用戶找到“共鳴”，增加客戶留存率。1.4

國內玩家：網易云音樂強調用戶情感鏈接，打造年輕人用戶社區圖：網易云音樂界面：強調用戶情感鏈接，打造年輕人用戶社區示例歌曲 網易云評論數(萬)QQ音樂評論數 備注(萬)《想你時風起》203 情緒性歌詞，云村更易共鳴《再見深?！?52 云村評論量高5-7倍《嘉賓》10010 云村長期“熱評文化”活躍《晚安》608 網易云更鼓勵用戶表達圖：網易云音樂與QQ音樂評論數對比數據來源：網易云音樂APP、國信證券經濟研究所整理數據來源：網易云音樂APP、QQ音樂APP、國信證券經濟研究所整理160102國內外在線音樂行業概覽：

市場特點和玩家騰訊音樂

七倍股與Spotify

十倍股復盤梳理財務分析：

1

）

訂閱業務；

2

）

成本；

3

）

費用03估值分析以及投資建議04目錄2.1

Spotify的業務拆解與股價復盤10020030060070021/1/421/2/421/3/421/4/421/5/421/6/421/7/421/8/421/9/421/10/421/11/421/12/422/1/422/2/422/3/422/4/422/5/422/6/422/7/422/8/422/9/422/10/422/11/422/12/423/1/423/2/423/3/423/4/423/5/423/6/423/7/423/8/423/9/423/10/423/11/423/12/424/1/424/2/424/3/424/4/424/5/424/6/424/7/424/8/424/9/424/10/424/11/424/12/425/1/425/2/425/3/425/4/425/5/4收購Podz，10月播客訂閱向更多國家開放，雖21Q3高管強調播客廣告填充率/CPM/播客內容消費時間均增加，但播客業務存在變現效率低/廣告體系不成熟等問題毛利率僅26.5低于預期，未提供22全年盈利指引，運營16Apple、Amazon、YouTube持續加碼空間音頻/HiFi、捆綁+免費入口多策略低價截客，而Spotify

HiFi原計劃21年內上線最終拖延至25年簽約播客獨家協議、擴建團隊年增20

，印度/東南亞/非洲開拓加速；22-23年高管多次強調“更關心5-10年后的利潤”ARPU幾無改善，

同比+21

但運營虧損再擴大至2.28億歐元“高增長&高支出”分析師陸續下調Spotify目標價，多數機構預期Spotify短期內難盈利整合Parcast和Gimlet工作室為Spotify

Studios，裁撤約200個崗位，播客業務從規模擴張轉向精簡與利潤導向；會員訂閱包引入播客內容，沖淡版權高成本、毛利率提升24Q4財報：廣告與視頻播客效果顯著就24全年盈利強調視頻播客增加了內容多樣化和廣告收入路徑，播客盈利增強500業績側播客021/7/28】21Q2財報：MAU3.65億僅環比微增且公司下調全年用戶增長指引22/1月】旗下獨家播客被指傳播疫苗虛假信息遭抗議抵制21/10/2721Q3財報：廣告收入同比+75

創歷史新高且占比提升。利潤7500萬歐元遠超預期的23/1/3122Q4財報：運營虧損創2.31億歐元新高，全年虧損近7億歐元。宣布23/4/2523Q1財報：

毛利率提升至25.2

，虧損幅度縮小，營銷支出減少。當日股23/7/2523Q2

財報：經營虧損好于指引。公司宣布繼續裁員、優化成本。雖營盈虧平衡。當開支(內容采買、首次全球裁價上漲7收略遜預期，400日股價大漲近10員工成本等)增速超收入。當員6

，企圖優化成本但成為股價從140拉升至日股價下跌超160的轉折點由$9.99調至$10.99，短期拖累股價回落，后隨市場認同其定價能力、預期ARPU提升，成股價重要驅動運營側Premium，美區個人訂閱$10.99→$11.99圖：Spotify

股價復盤疫情后音樂消費下降疊加競對影響導致用戶增長乏力，大力拓展播客規模導致虧損加大 裁員降本增效，播客轉向利潤導向；版權成本有優化；23/24年提升ARPPU值順利；25年開始計劃發展高級VIP21/4/2821Q1財報：MAU3.56億低于上季3.45億；付費用戶ARPU下降422/2/221Q4財報：22/10/2522Q3財報：營收24/4/2324Q1財報：毛利率27.6

，實現運營利潤€168M成為關鍵扭虧節點24/7/2324Q2財報：營業利潤€266M且自由現金流€4.9B創紀錄24/11/1324Q3財報：預計全年實現歷史首次全年度盈利22/4/2722Q1財報：MAU&付費用戶幾乎停滯，ARPU同比-1

，毛利率下滑至25.222Q3-Q425/6 歐洲和拉丁美洲Premium提價

€1，如法國€11.12→€12.1425/2/421年底23/7/24 首次Premium訂閱提價，美區個人訂閱

24/6/3

二次提價24/11/28 TikTok

Music退出印/巴/澳/加等市場，減緩區域競爭壓力22/6月22年下半年23/6/525/2/4182.1

Spotify股價復盤：利潤側改善推動估值抬升，驗證商業模式的長期可持續性股價：盈利改善催化估值修復。22年中低點1.8xPS，漲至當前7.7xPS，提升幅度327

。收入25E較22年提升51

（彭博預期）。利潤側24年首次全年盈利。圖：Spotify

估值/經調整利潤/收入增速——股價和經調整利潤走勢類似100200300400500600700800-1.1 00.92.94.96.98.914.919/1/3019/3/119/4/119/5/119/5/3119/7/119/7/3119/8/2919/9/3019/10/2919/11/2719/12/3020/1/3020/3/220/3/3120/4/3020/6/120/6/3020/7/3020/8/2820/9/2920/10/2820/11/2720/12/2921/1/2921/3/221/3/3121/4/3021/6/121/6/3021/7/3021/8/3021/9/2921/10/2821/11/2921/12/2922/1/2822/3/122/3/3022/4/2922/5/3122/6/3022/8/122/8/3022/9/2922/10/2822/11/2922/12/2923/1/3123/3/223/3/3123/5/223/6/123/7/323/8/223/8/3123/10/223/10/3123/11/3024/1/224/2/124/3/424/4/324/5/224/6/324/7/324/8/224/9/324/10/224/10/3124/12/225/1/225/2/425/3/625/4/425/5/625/6/5市售率

PS 最新價格(30)(20)(10)010203040(100)(200)(300)(400)05004003002001002019/3/12019/5/12019/7/12019/9/12019/11/12020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/12023/5/12023/7/12023/9/12023/11/12024/1/12024/3/12024/5/12024/7/12024/9/12024/11/12025/1/12025/3/12025/5/1經調整利潤收入yoy裁員降本增效，播客轉向利潤導向23年7月第一次付費提價24年開始盈利打包播客業務進付費包

12.9并提價，版權成本進一

10.9步優化數據來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理疫情后音樂消費下降疊加競對影響導致用戶增長乏力大力拓展播客規模導致虧損加大19(百萬歐元EUR)20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q2E25Q3E25Q4E收入184818891975216821472331250126892661286430363166304231773357367136363807398842424190424145234819YoY1623272424232118141111162020191615111314訂閱端收入170017581790188719312056217822952379250426512717271327732910317032473351351637053771374839804217YoY1417222223222218141110172021211716121314廣告端收入148131185281216275323394282360385449329404447501389456472537419493544603YoY4611075403131191417121612181367881512毛利潤47247948957554866366871267170475080176676688598010041112124013681326133814121572毛利率262525272628272625252525252426272829313232323133訂閱端毛利率282827292831292928282829292829293031343533333334廣告端毛利率-6-121115111111-1125-3-6812613131515171723研發費率914911911899121313141411131110999987銷售費率1313131411121113111414141113111299897888管理費率575555455655554433333333EBIT-17-167-40-69141275-7-6-194-228-267-156-24732-75168266454477509523579711經調整凈利潤1-356-101-12523-202-39131-125-166-270-225-30265-70197274300367225385427526經調整凈利率0-19-5-61-10-15-4-5-9-7-102-2578959911MAU286299320345356365381406422433456489515551574602615626640675678689709739YoY242219181919202022272623191411121010119訂閱端用戶數130138144155158165172180182188195205210220226236239246252263268273279289YoY2220191615141314151716151412121112111110付費滲透率454645454445454443434342414039393939393940403939YoY-2-20-1-3-4-5-5-5-8-8-6-5-20-12100訂閱端ARPU4.44.44.24.34.14.34.34.34.44.54.64.64.34.34.34.64.64.64.74.94.74.64.84.9YoY-7-3416676-1-6-6158954022廣告端

MAU163170185199208210220236252256273295317343361379388393402425423429443463數據來源：公司公告、彭博、國信證券經濟研究所整理20圖：Spotify

業績拆分（包含彭博一致預期）2.1

Spotify收入側驅動：全球化發展是主要驅動，播客逐步貢獻收入全球化發展，月活用戶數仍有較大提升空間。1）Spotify作為全球音樂龍頭，積極在全球布局。2022年投資者大會上表示，預計到2030年，Spotify的月活用戶數將達到10億，測算公司預期MAU較24年6.7億仍有48提升空間，年化CAGR約

8。新興市場（如拉丁美洲、非洲、亞太）貢獻凈增用戶。由于新興市場付費率較低，故拉低了整體付費率，當前付費滲透率為39

。2）23年開始，訂閱業務進入提價通道。23年開始Spotify進行了會員提價，帶動了北美地區等發達地區收入加速。播客逐步貢獻廣告等收入，當前訂閱業務在Spotify收入中占比90，廣告業務在收入中占比10。圖：Spotify

付費用戶數/ARPPU提升yo圖：Spotify

收入結構拆分10090807060504030201002018201920202021202220232024訂閱業收入占比廣告收入占比-20-10010203040506020172018201920202021202220232024

ARPPU

yoy數據來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理數據來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理21付費用戶數yoy2.1

Spotify毛利率提升驅動：ARPU提價及版權側成本優化Spotify利潤率提升：1）23年裁員帶動減虧；2）毛利率提升是主要驅動。拆分業務來看：①訂閱業務毛利率平穩上升，反映了音樂ARRPU值提升以及版權側的優化；②廣告毛利率：受到播客投資階段影響。2018年Spotify增加對播客的投入，相關成本計入廣告業務19-22年是公司“投資年”，23年開始更加關注降本增效以實現經營杠桿。由于版稅成本較低，播客的發展將進一步優化公司毛利率。22年Spotify給出指引，預計播客長期毛利率將達到40

-50

（高于平臺整體30-35）。圖：Spotify

成本/費用側同比變動-10-5051015202022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3E2025Q4E研發費率同比下降毛利率同比變動銷售費率同比下降管理費率同比下降利潤率同比變動圖：Spotify訂閱/廣告業務毛利率-數15

據來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理數據來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理。數據來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理22051015202530352017 2018 2019 2020圖：Spotify

毛利率/費率情況2021202220232024訂閱業務毛利率廣告業務毛利率-10-50510152025303520172018201920202021202220232024毛利率 銷售費率研發費率管理費率利潤率2.1

Spotify毛利率提升：ARPPU值2023年7月：Spotify首次在52個國家和地區上調訂閱價格。以美國為例，個人套餐$9.99→$10.99，雙人套餐$12.99→$14.99，家庭套餐$15.99→$16.99。漲價后付費用戶不降反增，23年Q4達2.36億創歷史新高，驗證用戶對價格敏感度較低。2024年6月：再次上調美區價格，整合播客內容。個人/雙人/家庭套餐分別再漲$1/$2/$3。24年Q4付費用戶達2.63億同比+11

且個人套餐$11.99首次高于Apple

Music$10.99，家庭套餐$19.99遠超Apple$16.99。Spotify通過生態整合與技術升級，提升了整體服務價值，比如會員每月可收聽有聲讀物，涵蓋小說、非虛構類等。今年，Spotify還有望推進“超級VIP”，擬推出高價套餐“Music

Pro”，月費或比基礎版高$6，除了提供無損音質外，還將加入歌曲混音、演唱會門票折扣、優先購買權，以及搶先聽音樂等特權。圖：21-23年國外音樂會員發展：蘋果、亞馬遜、Spotify

紛紛提價數據來源：UMG、國信證券經濟研究所整理232.1

Spotify毛利率提升：播客業務發展Spotify自2015年起逐步進軍播客，通過戰略收購獲取內容、工具與廣告能力；根據DataGlobeHub，截至2024年，全球播客市場規模約300億美元，預計從23年到30年市場規模將增長5.5倍以上。Spotify占據約36的全球播客聽眾市場。Spotify播客業務的收入分為廣告、訂閱和版權授權收入三個部分。播客對Spotify的業績貢獻：1）主要貢獻廣告收入，約占整體收入個位數；2）內容多樣化貢獻，幫助Spotify提升平臺競爭力；3）會員權益貢獻，并幫助優化版權成本。24年Spotify將會員中加入播客等內容，并打包進行提價，享受了版權分成折扣，倒逼唱片公司版權方讓步。播客收聽：2018

年只有7 的

Spotify用戶收聽了播客，2022年超過30的Spotify用戶收聽了播客。圖：Spotify播客用戶滲透率時間 收購公司 屬性 投資金額（百萬$）2017年 Soundtrap 線上音頻錄制/協作平臺2019年Gimlet

MediaAnchorParcast優質原創播客內容生產商簡化播客創建流程平臺擅長劇本化True

Crime節目194153552020年The

RingerMegaphone體育＆流行文化播客網絡播客廣告插入平臺190.6236年54.2Podz2021-2022

Whooshkaa發現平臺轉錄廣播為播客Podsights、Chartable廣告效果/分析服務91.5表：Spotify收購播客相關公司構建生態05101520253035400204060801001202018201920202021202220232024 2025ESpotify播客用戶SpotifyMAU滲透率數據來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理數據來源：eMarketer、公司公告、國信證券經濟研究所整理24252.2騰訊音樂股價復盤：在線音樂業務增長驅動-60-20-406040200801Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q25E在線音樂業務yoy經調整利潤yoy14.590510152025303590807060504030201002021/1/42021/3/42021/5/42021/7/42021/9/42021/11/42022/1/42022/3/42022/5/42022/7/42022/9/42022/11/42023/1/42023/3/42023/5/42023/7/42023/9/42023/11/42024/1/42024/3/42024/5/42024/7/42024/9/42024/11/42025/1/42025/3/42025/5/4PE PS(右) 股價(右)國家反壟斷+短視頻沖擊社交娛樂業務降本增效+訂閱業務發展順利:訂閱付費用戶增長是主要驅動訂閱付費用戶數增長放緩，股價震蕩24H2發展svip，ARRPU值增長順利；ARPPU增長是主要驅動當前股價較2022年低點上漲670

。當前估值較22年低點PE值提升163

。24年經調整利潤較22年提升66

。圖：騰訊音樂股價和估值、在線音樂增速、利潤增速復盤數據來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理2.2

騰訊音樂：22-24年業務結構的轉型，付費業務進展成為關注重點在線音樂業務增速快，占比從30

升至70

→估值邏輯切換社交娛樂業務一直受到短視頻競爭影響，23Q2開始受到監管影響22年下半年以來看到毛利率明顯優化：版權成本優化結構轉型成本側優化利潤率提升明顯數據來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理圖：騰訊音樂業績拆分26當前股價較2022年低點上漲339

。22H2開始公司經調整利潤轉正。公司加入港股通：1）22年3月納入港股通；2）24年9月納入港股通。272.2

網易云音樂股價復盤：受益于進入港股通+訂閱業務貨幣化水平增加01020304050600501001502002502021/12/12022/2/12022/4/12022/6/12022/8/12022/10/12022/12/12023/2/12023/4/12023/6/12023/8/12023/10/12023/12/12024/2/12024/4/12024/6/12024/8/12024/10/12024/12/12025/2/12025/4/12025/6/1股價PS（右）BEst

PE（右）-50-40-30-20-1001020304050(200)02004006008001,0002022H12022H22023H12023H22024H12024H22025H1E

經調整利潤訂閱收入yoy353025201510502022-03-092022-04-072022-05-112022-06-092022-07-082022-08-052022-09-022022-10-032022-11-012022-11-292022-12-292023-01-312023-02-282023-03-282023-04-292023-05-302023-06-282023-07-272023-08-242023-09-212023-10-212023-11-202023-12-182024-01-182024-02-192024-03-182024-04-192024-05-202024-06-182024-07-172024-08-142024-09-112024-10-122024-11-092024-12-072025-01-082025-02-082025-03-082025-04-072025-05-102025-06-09占自由流通股本(

) 占港股總股數(

)進入港股通+公司加大訂閱貨幣化水平24年付費用戶增長加速圖：網易云音樂經調整利潤和訂閱收入yoy圖：網易云音樂股價和估值復盤圖：網易云音樂港股通占比(400)數據來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理數據來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理數據來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理2.2

網易云音樂：上市前集中做付費，24年加強付費貨幣化圖：網易音樂業績拆分數據來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理28中國在線音頻用戶滲透空間大。根據喜馬拉雅招股書，23年中國在線音頻月活用戶滲透率24.6

，在線音樂用戶/在線音頻比例2.2（美國為50+，1.3）。中國在線音頻市場規模23年250億元，18-23年CAGR44，預計23-28年CAGR15，訂閱是增長最快的變現模式，預計23-28年CAGR為17。23年在線音頻移動端付費率13.5，物聯網/車載付費率1

。在線音頻行業00后是主力消費人群，并且滿足“

輕知識”需求與

“情感陪伴”。根據《00后長音頻消費趨勢報告（2023）

以網易云音樂為例》，00后成為長音頻消費的主力人群，占比超7成。長音頻劃分為播客、有聲書、廣播劇三大品類：1）音樂播客和對談類播客最受00后的歡迎，更偏愛治愈、慢節奏的聊天型播客；2）有聲書成為“精神食糧”，都市異能和二次元腦洞品類受男性用戶喜愛，女性用戶則更愛甜寵言情；3）廣播劇突破“次元壁”，IP改編包括小說、影視、游戲動漫等。2.3

國內長音頻市場：預計23-27年CAGR

15

，年輕人是主力軍100908070605040302010001002003004005006002018201920202021202220232024(預計)2025(預計)2026(預計)2027(預計)2028(預計)移動端MAU物聯網/車載MAUYoY-1YoY-216014012010080604020001020304050602018201920202021202220232024(預計)2025(預計)2026(預計)2027(預計)2028(預計)移動端規模物聯網/車載規模圖：中國在線音頻行業平均月活躍用戶（單位：百萬）圖：中國在線音頻市場的快速擴張（十億元） 圖：2023年長音頻用戶年齡29數據來源：36Kr整理數據來源：喜馬拉雅招股書、國信證券經濟研究所整理數據來源：喜馬拉雅招股書、國信證券經濟研究所整理騰訊音樂通過收購和合作補足長音頻版圖:1）閱文集團：20年3月攜手騰訊音樂加碼有聲作品市場；2）小宇宙：20年12月合作，在App首頁以頂部入口形式設置了獨立“播客”入口；3）懶人聽書：21年27億元收購；4）喜馬拉雅：全資收購喜馬拉雅（12.6億美元現金

+騰訊音樂5.57股權）。喜馬拉雅是在線音頻龍頭，23年收入側市占25

（第二名13

），收聽時長市占60.5

。就2023年在線音頻移動端收聽總時長及在線音頻總收入而言，喜馬拉雅是中國最大的在線音頻平臺，市占率為25，是第二位的近兩倍。喜馬拉雅23年收入61.6億元，同比+2

，其中訂閱、廣告、直播、創新產品及服務占比分別為51.7

、23.1

、18.4

、6.8

。調整后凈利潤2.24億元，首次實現全年盈利。喜馬拉雅利潤率主要受費用影響，被騰訊音樂收購后市場競爭減緩有望利潤側改善。網易云音樂：1）依托“云村社區”和Mlog功能，將長音頻嵌入社交鏈（如播客評論區互動），打造情感鏈接；2）音樂博客：音推出“播種計劃”吸引創作者，舉辦“音樂播客大賽”強化音樂種草場景；3）自制廣播劇、發展二次元輕小說品類等。302.3

騰訊音樂通過收購成為音頻行業領導者，網易云通過社區運營和垂直版權合作百萬202120222023收入5,8576,0616,163YoY3.51.7毛利率-調整后54.252.056.4研發費率-調整后15.314.313.9銷售費率-調整后44.834.833.5管理費率-調整后10.79.27.0經調整利潤-718-296224經調凈利率-12.3-4.93.6移動端MAU116122133YoY59物聯網及其他平臺MAU152170170YoY110總體MAU268291303YoY94DAU/MAU272625移動端日活用戶收聽時長（分鐘）144142130付費滲透率(付費)12.912.911.9YoY0.0-1.0付費滲透率(會員)12.412.611.6YoY0.2-1.0ARPPU(會員)-月11.212.513.4YoY11.67.2ARPPU(付費點播收聽)-月104.5132.5158YoY26.819.2ARPPU(直播)-月637.3614.6735.6YoY-3.619.7圖：喜馬拉雅業績拆分：利潤率低主要系銷售費率高數據來源：喜馬拉雅招股書、國信證券經濟研究所整理0102國內外在線音樂行業概覽：

市場特點和玩家騰訊音樂

七倍股與Spotify

十倍股復盤梳理財務分析：

1

）

訂閱業務；

2

）

成本；

3

）

費用03估值分析以及投資建議04目錄當前音樂平臺在線音樂是主要收入來源，其中訂閱業務占