投資要點2?風險提示：消費修復不及預期、海外需求不及預期、電子煙行業競爭加劇HNB的核心消費群體為有戒煙/減害需求的傳統煙民、年齡普遍在25-40歲之間，對青少年吸引力較弱，同時具備不容易拉新、稅收體系完善、減害性容易論證等特點，長期看我們認為HNB的市場擴容空間比霧化煙、口含煙更大。根據世界煙草發展報告&歐睿，24年HNB產值389億美元（同比+13%），在全球煙草市場中滲透率6%（不含中國）。25年3月標桿市場日本HNB滲透率已達48%（占比全球份額36%/兵家必爭），部分歐洲國家如意大利羅馬達到31%，后續美國+中低收入市場推廣、技術迭代產品體驗提升下全球滲透率大有提升空間。復盤四大煙草帝國HNB產品迭代路徑來看，圍繞加熱技術迭代、提高加熱溫度、提高產品便攜性、提高連抽次數上做了較大改進，使得HNB產品力&給煙民帶來的體驗提升，有望加速傳統煙草消費向新型煙草消費的轉化。HNB產品壁壘主要體現在煙具加熱技術和煙彈的調香工藝，如何在提升加熱效率的同時處理好溫控曲線、如何提高煙彈口味還原度，最終使得抽吸體驗接近于卷煙，煙草巨頭與思摩爾等核心供應商持續投入研發攻克。Glo

Hilo有望在日本、歐洲迅速上量，思摩爾作為核心供應商有望受益。6月9日Glo

Hilo在日本市場開始推廣，且官網將“5秒加熱”作為核心賣點，經歷24年11月至今塞爾維亞試銷后的產品優化，我們認為日版Hilo產品體驗將進一步提升、上市后銷售表現值得期待。日本、意大利為全球TOP3

HNB市場，24年日本HNB銷售規模18041億日元（約合902億rmb）、銷量645億支，意大利HNB銷售規模41億歐元（約合335億rmb）、銷量142億支，而格局上看英美煙草均有較大追趕菲莫的空間。（日本菲莫份額69.8%、英美份額16.3%，意大利菲莫份額82.8%、英美份額15.5%）。核心推薦標的：思摩爾國際、盈趣科技。思摩爾國際：技術實力強勁、與煙草巨頭綁定深入，產業鏈話語權強，業績彈性大。盈趣科技：25年IQOS業務逐季度向好，26年新品有望拉動。HNB行業：具備長期擴容條件301大屏電子煙4合1電子煙傳統小容量一次性煙新型換彈式（形態接近一次性）傳統換彈式盲盒設計的電子煙傳統開放式電子煙新型開放式電子煙無論是霧化煙（包含一次性、換彈、開放式）還是HNB、口含煙，產品都朝著更好的抽吸體驗、更有吸引力的外觀、更便攜的使用方式上迭代。一次性煙4資料來源：InterTabac，兩個至上，公司公告等IQOSGlo

Hilo口含煙（尼古丁袋）Ploom

XHNB器具3D曲面屏生活化創新光加熱技術無論是霧化煙（包含一次性、換彈、開放式）還是HNB、口含煙，產品都朝著更好的抽吸體驗、更有吸引力的外觀、更便攜的使用方式上迭代。5資料來源：InterTabac，兩個至上，公司公告等通常指過濾嘴的機制香煙包括旱煙煙絲和煙斗煙絲兩大類干燥及經過發酵的煙草卷制而成將傳統卷煙深加工，使用電子器件加熱將含有尼古丁的煙油霧化為蒸汽不經過燃燒而直接通過口腔和鼻腔吸食傳統卷煙煙絲（手卷+斗煙）雪茄（傳統+微型）加熱不燃燒產品霧化電子煙無煙氣煙草制品傳統煙草新型煙草全球煙草市場（剔除中國）合法銷量（除中國）5402.6萬箱，同比-1.2非法銷量937.9萬箱銷售額約5144.3億美元同比+1.5手卷煙絲銷量9.7萬噸，同比-1.7斗煙煙絲銷量12.8萬噸，同比-0.4銷售額合計376.5億美元同比+2.1傳統雪茄銷量64.7億支，微型雪茄銷量184.1億支銷售額合計251億美元同比-0.36銷售額約388.5億美元同比+12.7代表產品：菲莫國際的IQOS同比+9.5代表產品：英美煙草的Vuse銷售額約250.7億美元同比+15.6代表產品：尼古丁袋ZYN市場占比約77.5市場占比約5.7市場占比約3.8市場占比約5.9銷售額約230.4億美元市場占比約3.5銷售額約5772億美元同比+1.47

（量減價增）市場占比約86.9銷售額約868億美元同比+13.0市場占比約13.1總規模約6639.8億美元市場占比約3.8數據來源：東方煙草報、《世界煙草發展報告》從2024年全球煙草市場規模來看，HNB（加熱不燃燒）的市場占比不足6，仍有很大成長空間。01701資料來源：廣州環洋市場咨詢、艾媒智庫等HNB的核心消費群體為有戒煙/減害需求的傳統煙民、年齡普遍在25-40歲之間，對青少年吸引力較弱，同時具備不容易拉新、稅收體系完善、減害性容易論證等特點，長期看我們認為HNB的市場擴容空間比霧化煙、口含煙更大。圖表:三類主要新型煙草產品對比801加熱不燃燒市場規模增速穩定在雙位數霧化電子煙（合規市場）近年增速放緩2023年全球HNB競爭格局資料來源：歐睿國際、世界煙草發展報告2024年全球霧化電子煙競爭格局2024年全球尼古丁袋競爭格局HNB市場規模擁有穩定的雙位數增長和最集中的競爭格局（進入門檻較高），而霧化電子煙、尼古丁袋相對分散。901日本25年3月HNB滲透率達到47.8、同比+3.4pct意大利羅馬滲透率達到31，同比提高0.8pct約折合335億RMB銷量142億支日本市場2024年競爭格局（份額）：菲莫69.8%、英美16.3%、日煙13.9%意大利市場2024年競爭格局（份額）

：菲莫82.8%、英美15.5%、日煙1.4%、帝國0.4%數據來源：歐睿國際、菲莫國際年報從區域分布上看，日本是HNB起步最早、規模最大的市場，以意大利、俄羅斯為代表的歐洲國家也已經有較高的滲透率。約折合902億RMB銷量645億支在日本、意大利市場，菲莫都有壓倒性份額優勢，英美煙草份額追趕空間較大1001數據來源：歐睿國際測算美國HNB

市場即將打開：根據菲莫國際一季報，IQOS在美國市場

3月底在德州試銷收到了強烈的市場反饋，未來幾個月進行更多的試點，我們預計25H2-26年美國HNB市場將逐漸產生增量。美國吸煙率下降，且消費者對新吸煙方式接受度高，霧化煙、尼古丁袋迅速搶占傳統卷煙份額，2023-2024年美國卷煙市場加速下滑，2024年卷煙銷量僅剩1619億支（-8.3%），美國市場的增量預計主要來自于：對傳統煙民的轉化，假設2029年達到30%滲透率假定（參考日本、歐洲等成熟市場）下對應增量338億支。吸引部分霧化煙、口含煙煙民，亦有較大潛力。美國卷煙銷量近年加速下滑至1619億支（單位：億支）圖表：美國市場HNB出貨量測算（僅考慮替代卷煙的部分）復盤國際煙草帝國HNB發展歷程021112菲莫國際高瞻遠矚、率先推出HNB產品，無煙化戰略貫徹最為徹底。2014年菲莫國際用成熟的IQOS2.2代產品打開全球HNB市場，經過近十年持續研發投入，IQOS系列已經歷了多代更迭（2年左右一次），在外觀設計、加熱方式和抽吸體驗上持續提升，成為業內標桿。圖：IQOS產品沿革資料來源：公司官網、網易、嗶哩嗶哩測評等0213IQOS產品在10年的更迭中始終將消費者體驗感放在首位：1）不斷實現連抽突破：IQOS

3

DUO首次實現2連抽，ILLUMA

I

首次實現3連抽；2）不斷升級加熱技術：2.4Plus采用雙涂層的加熱刀片、ILLUMA系列加熱方式從電阻加熱更新至電磁加熱（智能核心感應系統）。3）不斷提高加熱溫度：2.4PLUS

加熱溫度300℃，3.0后提高至350℃；4）不斷提高產品便攜性：先后推出一體機3.0MULTI、ILLUMA

ONE、ILLUMA

I

ONE。圖表：IQOS歷代產品比較資料來源：公司官網、電子煙資訊網等02141）從規模體量來看：無煙業務已成為菲莫國際業績的重要增長點和動力，10年間無煙業務（以前稱呼RRP、后改名為SFP）收入增長至2024年147億美元（同比+14%），25Q1同比增長15%至39億美元。2）從結構占比來看：24年無煙收入占公司總收入379億美元的39%

，25Q1占比進一步提升至42%。圖表：菲莫國際無煙產品收入10年達到147億美元圖表：菲莫國際無煙產品收入季度變化數據來源：菲莫國際年報、季報02注釋：2022年菲莫國際完成了瑞典火柴的收購，在此之后的無煙產品收入中口含煙的貢獻增加，此前大頭為IQOS的HNB收入。1）從銷量角度看：無煙產品的銷量逐年提升，24年總銷量達1397億支（同比+11.6%），25Q1達到371億支（同比+11.94%）。2）從產品單價看：無煙產品的單價相對穩定，在0.09美元/支上下波動（一包20支出廠價約1.8美元/包）。圖表：IQOS單季度銷量及增速圖表：HNB煙支單價變化02注釋：菲莫國際在22年11月完成對瑞典火柴的收購，因此22Q3以前的無煙收入中不包含收購的口含煙，可以用于計算HNB單價。15數據來源：菲莫國際年報、季報1）用戶不斷擴大。2024年，菲莫國際無煙產品的使用者達到3860萬人（較年初+530萬人），其中IQOS產品有用戶達3220萬人（+較年初340萬人），轉化率維持在72%高位。2）日本和歐盟市場仍是菲莫國際的優勢市場。2025第一季度IQOS日本HNB滲透率達到32.4%（同比+3.0pct），歐盟市占率為11.4%（同比+1.3%）。圖表：IQOS使用人數&轉化率圖表：IQOS在優勢市場份額圖表：IQOS用戶數量及轉化率0216數據來源：菲莫國際年報、季報173）在中低收入市場出現迅速增長。2025Q1IQOS的煙彈HTU份額持續上升的動力，布達佩斯的市占率達41.9%（+2.2%），雅典份額達34.4%（+2.9%）。4）全球市場進一步開拓。截至2024Q4菲莫國際的無煙產品在95個國家或地區銷售，十年間菲莫國際的無煙業務版圖從2015年的7個國家和地區擴展到了2025Q1的95個國家和地區。圖表：無煙業務市場開拓情況圖表：歐洲市場的成功數據來源：菲莫國際年報、季報02182024

年以來，憑借強勁的新型煙草業務以及高股息&回購政策，股價持續上漲，估值體系與其他煙草巨頭拉開差距：2025年6月16日，菲莫國際PE(2025E）為26.1X，英美煙草為12.8X，日本煙草為17.6X。02數據來源：Wind19圖：Glo產品沿革英美煙草更聚焦一體機賽道。在英美煙草HNB設備的9年發展歷程之中，其主線產品“Glo”共經歷了6次產品迭代，英美煙草更加專注于HNB一體機的研發。最新加熱技術區別于IQOS。Glo

Hilo為公司24年底推出的最新一代產品，采用Turbostart技術的加熱不燃燒產品（HNB），可在短短5秒內完成加熱。該設備采用石英加熱元件，同時利用電阻加熱和紅外線加熱。2024年底在塞爾維亞試銷，2025年6月9日開始在日本市場上市。圖表：Glo歷代產品比較資料來源：公司官網、霧化圈、IQOS正義旗艦店等021）從規模體量看：新型煙草營業收入穩中有進，2017-2024年從3.97億英鎊增長至34.32億英鎊，但HNB產品的營收在2022-2024年增長陷入停滯，2024年HNB收入為9.21億英鎊（同比有所下滑）。2）從HNB銷量來看：煙棒銷量從2017年的22億支增長至2022年240億支，2024年下滑至209億支。3）從產品單價來看：煙棒價格早期定價較高，但2020年后價格策略調整，隨后逐步下降至0.044英鎊/支（折合約0.06美元/支），與IQOS的0.09美元/支有較大差距。結論：可見英美煙草22-24年HNB收入遇到了增長困境，且產品售價低迷，亟需新的產品來提振量價。圖表：英美煙草新型煙草營收、HNB煙支單價變化0220數據來源：英美煙草年報1）核心地區HNB市場份額：根據2024年年報，英美煙草Glo在日本的HNB市占率達到17.8%（同比-0.50%，下同）。英美煙草在歐洲的布局也逐步拓展，在意大利、羅馬尼亞、捷克、波蘭的市占率分別達到了12.60%（持平）、16.20%（-1.40%）、18.40%（+1.40%）、34.7%（+1.60%）、2）用戶人數穩定增加，消費者需求逐步提升。根據2024年年報，英美煙草的新型煙草用戶達2910

萬人（同比+21.76%），用戶群持續增長。圖表：英美煙草HNB產品各國市占率圖表：英美煙草新型煙草用戶人數0221數據來源：英美煙草年報22英美煙草霧化電子煙收入占比較高，20年初美國禁售調味電子煙，且21-23年公司的合規產品持續受到市面上的非法霧化煙侵蝕市場，同時HNB增長陷入停滯，股價低迷、未能跑贏標普500指數。2024年開始，由于美國降息預期強化，公司作為穩定現金流的高股息企業吸引力抬升，同時口含煙業務保持高增長，股價迎來持續上漲。02數據來源：Wind23日本煙草在HNB產品上以低溫蒸汽技術起家。日本煙草的Ploom系列可追溯到2016年3月。Ploom系列一貫保持著便攜的特點，在Tech系列使用筆型（煙草膠囊+液體）的結構設計，初代Tech采用煙草蒸汽技術（30℃），Tech

+和Tech+with（40℃）采用低溫加熱技術。2019年開始日煙通過電磁加熱的技術進入高溫加熱領域。1）2019年日本煙草的Ploom

S首款HNB產品的問世，S系列采用環狀加熱技術，加熱溫度可達200℃。2）2021年的PloomX采用感應加熱和HEATFLOW技術，使得加熱溫度達到295℃（2023年發布的PloomAdvanced可達到320℃）。2025年5月新一代Ploom

AURA在日本推出，采用SMARTHEATFLOW加熱技術，支持四種加熱模式、使用次數增加。圖表：Glo歷代產品比較圖：Glo產品沿革資料來源：日本煙草官網、seventencho、ccobato、兩個至上等021）從規模體量看，2024年RRP收入988億日元（同比+20.9%，下同），其中24Q2表現最優，單季收入268億日元（+40.1%）;25Q1RRP收入266億日元（+11.3%）。2）從銷量角度看：2024年日本煙草RRP的銷量達到了109億支（+23.9%），25Q1達到了30億支（+19%）。3）從產品單價看：日本煙草RRP產品的單價呈下滑趨勢。23年之前日煙RRP產品的單價穩定在13-14日元/支，2023年后降到了8-9日元/支的區間，這可能與日本市場競爭激烈有關圖表：日本煙草RRP收入及增速圖表：日本煙草RRP單價變化圖表：日本煙草RRP銷量及增速0224數據來源：日本煙草年報、季報從Ploom系列表現看日本仍是核心市場。2024年11月

Ploom系列整體市場份額為7.8%（2022年12月為4.6%），其中日本市場2024Q4市占率為12.6%。Ploom品牌加熱卷煙市場擴展到24個國家和地區。2024年銷量21.8萬箱，同比增長24.2%，這主要得益于Ploom

X在日本市場銷量同比增長33.0%。其他海外市場市場份額均有提升。24年12月Ploom在捷克市占率5.4%（+2.6%，同比23年12月，下同），英國4.6%（+2.1%），立陶宛4.2%（+1.6%），哈薩克斯坦3.4%（+1.5%），葡萄牙3.1%（+1.5%）、斯洛伐克4.2%（+3.9%v.s.24Q1）。圖：Ploom整體市占率圖：Ploom日本與其他市場市占率0225數據來源：日本煙草年報、季報早期由于日本HNB市場被菲莫國際搶占絕大部分市場，公司的HNB產品Ploom

tech產品力不足，股價持續跑輸日經225指數。2021年新產品Ploom

X打下市占率提升的基礎，2024年收購增強競爭力，疊加高股息在美國降息周期下吸引力提升，股價持續上行。0226數據來源：Wind韓國煙草憑借前沿技術與出色市場策略，革新煙草消費體驗。在技術上，KT&G

Lil

系列采用感應加熱技術，將煙草精準加熱至200-

350°C，大幅減少有害物質生成，其第二代產品LilSolid

2.0

進一步提升電池效率與加熱穩定性，還配備震動提示功能，使用便捷。國際化戰略以擴大海外市場份額為核心目標，重點發展HNB產品。韓國煙草計劃在2027年實現50%的銷售額來自于海外業務。主要聚焦的市場有俄羅斯、印尼、土耳其、美國、日本、西歐與歐亞市場。圖：Lil

產品沿革0227資料來源：公司官網等圖表：韓國煙草HNB煙棒單價1）從規模體量看：韓國煙草于2017年推出首款HNB產品，業務收入從2018年的1762億韓元增長至2022年的8762億韓元，2023年為7794億韓元（-11.05%），有所下降。2）從銷量角度看：韓國煙草HNB設備的煙棒銷量從2018年的12億支增長至2023年的139億支。3）從平均單價角度看：平均單價下降，從2018年的146.9韓元/支逐步降至2023年的56.1韓元/支。圖表：韓國煙草HNB收入圖表：韓國煙草HNB煙棒銷量0228數據來源：韓國煙草年報HNB產品演進與技術迭代2903HNB主要包含加熱煙具和煙彈兩部分，均有較高的技術壁壘1）加熱煙具：HNB

加熱煙具由電池倉、溫控系統、加熱倉和機體構成。以IQOS為例，其核心加熱棒通過充電盒供電，由加熱、控制、電池段協同工作。加熱棒內，煙絲由原漿紙浸電子煙液制成，環保無害且不可重復；初效過濾棉為空心環，兼具緩沖與過濾功能；玉米須制通風導管可降解，焦油過濾近乎為零；次級過濾棉靠近嘴部，過濾效果好。加熱棒由纖維素經多道工藝制成，纖維越細過濾效率越高。2）煙彈由發煙段、降溫段、過濾嘴段組成，發煙段加熱產生類似傳統卷煙的煙氣，經降溫段、過濾嘴段供使用者吸食。IQOS

煙彈具體包括實心絲束段、PLA

材料制成的降溫段、中空絲束段和煙草材料段，各部分協同實現煙氣的產生與優化。圖：IQOS產品結構圖：HNB煙彈結構圖：降溫段結構圖：IQOS煙彈結構30資料來源：公司官網、seventencho、ccobato等0303 HNB主流加熱技術對比31資料來源：IQOS資訊對比早期的電阻加熱和近年主流的電磁加熱方式，紅外輻射加熱方式解決了較多的痛點，加熱均勻又干凈，是較為領先的技術路徑。圖：主流HNB加熱技術路徑對比03 產品迭代下體驗提升，國際煙草巨頭長期樂觀HNB產品壁壘主要體現在煙具加熱技術和煙彈的調香工藝。復盤菲莫IQOS、英美GLO、日煙PLOOM系列產品迭代方向，煙具加熱技術聚焦加熱溫度/效率提升同時處理好溫控曲線、煙彈聚焦口味還原度。詳細比對幾款系列明星產品，GLO

hilo預熱時間短是破圈點、PLOOM

X主打連續抽吸限制小，IQOS

Illuma則相對綜合。長遠來看，我們認為技術迭代、體驗提升能夠幫助老煙民轉化率提升，新型煙草產業的滲透率還有很大空間，從國際巨頭的指引來看亦是如此。圖：巨頭對新型煙草長期指引樂觀32數據來源：各煙草公司年報重點標的：思摩爾國際盈趣科技33040434HNB滲透率提升與增速有望加速、美國市場有序推進，看好新型煙草供應鏈核心標的思摩爾國際。英美煙草的新一代