請務必閱讀報告末頁的重要聲明請務必閱讀報告末頁的重要聲明正文目錄殺菌龍企局AI+合成物術 6內生延舉深行三十載 6股權構中穩定 7產品蓋面多產市場先 8主營品價升業邁上臺階 12殺蟲：氣行公充分益品價 15阿維素甲鹽配求增長 15公司能居內列有望分益漲行情 19殺菌：森鋅百清龍地穩固 20代森鋅行格穩，公市率內先 20百菌：求加動格上，司分益 23除草：銨價或筑底靜景回升 25草銨：格于史部，望底彈 25精草銨膦：未來草銨膦行業的發展方向，公司已掌握“化學+生物”合成鍵技術 盈利測估與資議 27盈利測 27估值投建議 29風險示 30圖表目錄圖表1：利股發程 6圖表2：利股股盤 7圖表3：公股結（至2025一報） 8圖表4：公部產產能況 9圖表5：公主產紹 10圖表6：公主原品國外記況 11圖表7：公營收增速億，） 13圖表8：公歸凈及增（元，） 13圖表9：公產毛構 13圖表10：司分品利率 13圖表ROE凈率化情況 14圖表12：項期費變化況 14圖表13：維菌工流程及學構式 16圖表14：維鹽藝程圖化結式 17圖表15：維菌產、產量 17圖表16：維鹽球值及速 17圖表17：維菌、維鹽配記較多 18圖表18：維菌、維鹽格盤 19圖表19：2024國維菌產占比 20圖表20：2024國維鹽能比 20圖表21：森錳化結構式 21圖表22：合態森鋅分結模圖 21請務必閱讀報告末頁的重要聲明請務必閱讀報告末頁的重要聲明圖表23：森錳國主要能 21圖表24：森錳月產量工率 22圖表25：森錳日價格 22圖表26：“利民新代合態森鋅技產的生工藝 23圖表27：2023百全球量況 24圖表28：菌清內場價 24圖表29：菌清內能 24圖表30：國市草膦月產產開率況 26圖表31：國市草膦（藥95）日市價 26圖表32：草銨的用機理 27圖表33：DL-草膦分法備L-銨工藝 27圖表34：司營測匯總百元） 28圖表35：比公估表 29請務必閱讀報告末頁的重要聲明請務必閱讀報告末頁的重要聲明AI+合成生物技術/AIAI1989201720192022年，公司成立卓邦新5020（2020），并1302023圖表1：利民股份發展歷程資料來源：公司公告、農藥資訊網，國聯民生證券研究所資料來源：請務必閱讀報告末頁的重要聲明請務必閱讀報告末頁的重要聲明資料來源：圖表2：利民股份股價復盤資料來源：，國聯民生證券研究所中李與新為父關，人股例合到32公有16個GLP請務必閱讀報告末頁的重要聲明請務必閱讀報告末頁的重要聲明Wind，國聯民生證券研究所圖表3：公司股權結構圖（截至2025年一季報）Wind，國聯民生證券研究所資料來源：資料來源：2024請務必閱讀報告末頁的重要聲明請務必閱讀報告末頁的重要聲明200020254700055050020245002000圖表4：公司部分產品、產能情況產能分布品類產品產能(噸/年)新增產能(噸/年)利民化學殺菌劑代森錳鋅25000丙森鋅制劑2000代森銨水劑200089丙森鋅產品5000霜脲氰原藥2000三乙膦酸鋁12000700098嘧霉胺原藥1000百菌清原藥（權益）30000間苯二甲腈（權益）2000乙膦酸鈉水劑5000苯醚甲環唑1100900氟吡菌酰胺原藥100除草劑環磺酮原藥500硝磺草酮1000殺蟲劑百畝(35水劑)20000噻蟲啉原藥500河北雙吉殺菌劑代森錳鋅12500代森鋅2500代森聯5000威遠資產組除草劑精草銨膦2000草銨膦7000殺蟲劑阿維菌素500甲維鹽800多殺菌素500吡蚜酮700噻蟲胺500呋蟲胺500請務必閱讀報告末頁的重要聲明請務必閱讀報告末頁的重要聲明除蟲脲500噻唑膦300氟鈴脲100殺菌劑嘧菌酯500獸藥伊維菌素240泰妙菌素550泰樂菌素500截短側耳素500乙酰氨基阿維菌素10鹽酸沃尼妙林原藥100資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所資料來源：圖表5：公司主要產品介紹品類主要產品用途競爭優勢市場占有率公司的絡合態代森錳鋅采用全新自主研發工藝和設備，代森錳鋅主要用于防治蔬菜霜霉病、炭疽病、褐斑病、西紅柿早疫病、馬鈴薯晚疫病、梨黑星病、蘋果斑點落葉病等FAO鋅”綠色清潔生產新技術新產品被列入《江蘇省重點推-80廣應用的新技術新產品目錄》技術成熟、參與行業標準制定、規模化生產、中間體供霜脲氰主要用于防治由霜霉目真菌侵染引起的蔬菜霜霉病、疫病等病害-80目錄》主要用于黃瓜、蔬菜、萵苣、葡萄霜殺菌劑三乙膦酸鋁霉病，此外還用于番茄、馬鈴薯、茄子綿疫病，西瓜褐腐病、柑橘根腐獲FAO國際標準認定，生產過程采用微通道連續化反應工藝，產品收率高、質量好、本質安全-70病、水稻紋桔病等技術成熟、參與國家標準制定、規模化生產、中間體供嘧霉胺主要用于防治黃瓜、番茄、草莓等作物的灰霉病-65術新產品目錄》丙森鋅主要用于防治白菜霜霉病、黃瓜霜霉技術成熟、參與行業標準制定、規模化生產、中間體供-50病、番茄早晚疫病及芒果炭疽病應穩定、制造成本具有優勢高效、廣譜，對幾乎所有的真菌界(子囊菌亞門、擔子菌亞門、鞭毛菌亞門獲FAO國際標準認定，技術成熟，生產工藝穩定，取得嘧菌酯和半知菌亞門)病害如白粉病、銹病、國家知識產權局的發明專利授權。實現了工藝創新，操5-15穎枯病、網斑病、霜霉病、水稻紋枯作步驟簡化，三廢量降低，具有品牌和渠道優勢病、稻瘟病等均有良好的活性具有觸殺、胃毒、和根部內吸性強、速效高、持效期長殺蟲譜廣等特點，且對刺吸口器害蟲有優異防效。主要用于防治小麥、水稻、棉花、蔬菜、技術成熟，規模化生產，生產工藝穩定，綠色環保，生呋蟲胺果樹、煙葉等多種作物上的蚜蟲、葉產過程污染物零排放，產品水溶性強，具有品牌和渠道-55蟬、飛虱、薊馬、粉虱及其抗性品優勢殺蟲劑系，同時對鞘翅目、雙翅目和鱗翅目和同翅目害蟲有高效，并對蜚蠊、白蟻、家蠅等衛生害蟲有高效主要用于蔬菜、小麥、水稻、棉花、吡蚜酮果樹防治蚜蟲科、飛虱科、粉虱科、葉蟬科等多種害蟲，如甘藍蚜、棉生產工藝成熟、穩定，操作簡便、三廢少、收率高；具有品牌和渠道優勢-35蚜、麥蚜、桃蚜、小綠斑葉蟬、褐飛請務必閱讀報告末頁的重要聲明請務必閱讀報告末頁的重要聲明虱、灰飛虱、白背飛虱、甘薯粉虱及溫室粉虱等阿維菌素心蟲以及葉螨、癭蠅等在國內率先實現工業化生產，是阿維菌素國家標準第一參與起草單位，同時被農業農村部指定為阿維菌素標準品制備單位，《阿維菌素的微生物高效合成及其生物制造》項目榮獲國家科學技術進步二等獎，效價、質量、殺蟲活性及品牌具備明顯優勢-35噻唑膦等95,無藥害雜，對壤、境和作更友，穩定性好，使用和存放方便，具有品牌和渠道優勢-30甲氨基阿維菌素苯甲酸鹽廣泛用于蔬菜、果樹、棉花等農作物上的多種害蟲的防治。對螨類、鱗翅目、鞘翅目害蟲活性高。在國內率先實現工業化生產，《甲氨基阿維菌素苯甲酸鹽新工藝產業化》項目榮獲河北省科學技術進步三等獎，效價、質量、殺蟲活性及品牌具備明顯優勢-30除草劑草銨膦主要用于果園、非耕地、蔬菜種植前防除多種一年生、多年生闊葉雜草和一些禾本科雜草；可以用于抗草銨膦轉基因作物田防除一年生、多年生雜草與禾本科雜草；也可作為向日葵、馬鈴薯等作物葉片干燥劑草銨膦產品具備氣相法、連續化等核心技術優勢，生產成本低、產品收率高、三廢量小、勞動強度低，屬于綠色環保工藝。用戶使用，反饋良好-20資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所資料來源：圖表6：公司主要原藥產品國內外登記情況公司主要原藥產品國內登記情況登記證持有人主要產品含量登記證號有效期截止日代森錳鋅96PD200400282029/12/9丙森鋅89PD200800702028/1/4三乙膦酸鋁96PD200700732027/4/11代森鋅90PD200702232027/8/7苯醚甲環唑95PD201204292027/3/13利民化學霜脲氰98PD200804842028/4/6威百畝4235PD20180857PD200811232028/3/152028/8/18硝磺草酮95PD201318972028/9/24環磺酮97PD202303462028/6/20噻蟲啉PD201701312027/1/6甲氨基阿維菌素苯甲酸鹽95PD200703632027/10/23吡蚜酮98PD201420582029/8/26除蟲脲98PD200826212028/12/3噻蟲胺98PD201805582028/2/8威遠生化呋蟲胺阿維菌素9895PD20180537PD200502152028/2/82025/12/23噻唑膦95PD201523482025/10/22嘧菌酯97PD201214862027/10/8精草銨膦90PD202403812029/3/19草銨膦95PD201310902028/5/19請務必閱讀報告末頁的重要聲明請務必閱讀報告末頁的重要聲明伊維菌素獸藥原字0317611232025/7/21延胡索酸泰妙菌素獸藥原字0317630072025/8/10威遠藥業乙酰氨基阿維菌素氯氰碘柳胺鈉≥95.00317622680317614792025/11/82025/8/10鹽酸土霉素獸藥原字0317610222025/11/8替米考星獸藥原字0317621912028/1/2甲氨基阿維菌素苯甲酸鹽95PD200945082029/4/8新威遠阿維菌素95PD200849192028/12/21多殺霉素91PD201401862029/1/28雙吉化工代森錳鋅硫磺88PD20070509PD961032027/11/272027/1/18公司主要原藥產品國外自主登記情況登記證持有人主要原藥產品登記國家登記證號有效期硝磺草酮原藥歐盟41185/21/長期有效利民化學三乙膦酸鋁原藥代森錳鋅原藥歐盟英國200.22500.005341-00/00期有效長期有效嘧霉胺原藥歐盟2022-2802長期有效利民化學通過巴西登記代理間接持有苯醚甲環唑原藥巴西TC22922長期有效威遠生化澳大利亞加拿大6995333531長期有效長期有效新威遠多殺霉素原藥澳大利亞93061長期有效威遠生化通過巴西登記代理間接持有丙硫菌唑原藥巴西TC19023長期有效資料來源：公司年報，國聯民生證券研究所資料來源：202342.24潤0.62億，比-71.67。2024年司過化成管及能用提升實現經韌顯全收42.37比+0.32母潤0.81體成管經營率化自2024Q4起受于菌素、/2025Q1公司實現營收12.11+2228.0837323請務必閱讀報告末頁的重要聲明請務必閱讀報告末頁的重要聲明952024年公司農用殺菌劑實現毛利5.372.67ct至主要受益于百菌清、代森錳鋅等產品價格修復及產能利用率提升；農用殺蟲劑毛利1.932315.06+0.87pct，2024/圖表7：公司營業收入及增速（億元，） 圖表8：公司歸母凈利潤及增速（億元，） ，國聯民生證券研究所 ，國聯民生證券研究所圖表9：公司產品毛利結構 圖表10：公司分產品毛利率 ，國聯民生證券研究所 ，國聯民生證券研究所201536.3請務必閱讀報告末頁的重要聲明請務必閱讀報告末頁的重要聲明資料來源：資料來源：2。20255pct23.97升至9.42同扭盈，ROE提至3.94，證成控與能放協同應。資料來源：資料來源：圖表11：ROE、凈利率變化情況 圖表12：各項期間費用變化情況，國聯民生證券研究所 ，國聯民生證券研究所820242025AI202451AIAI請務必閱讀報告末頁的重要聲明請務必閱讀報告末頁的重要聲明殺蟲劑：景氣上行，公司充分受益產品漲價500800阿維菌素對螨類和昆蟲具有胃毒和觸殺作用。作用機制與一般殺蟲劑不同的是干擾γ-2～4阿維菌素通過微生物發酵生產。天然阿維菌素中含有8個組分，主要有4種即A1a、A2aB1a和其量≥80應的4個例較的系是A1bA2bB1b和B2b20B1apH請務必閱讀報告末頁的重要聲明請務必閱讀報告末頁的重要聲明公司可轉債募集說明書、《從阿維菌素獲得諾貝爾獎到中國制造》陳金松等，國聯民生證券研究所圖表13：阿維菌素工藝流程圖及化學結構式公司可轉債募集說明書、《從阿維菌素獲得諾貝爾獎到中國制造》陳金松等，國聯民生證券研究所資料來源：甲維鹽是一種新型的廣譜、高效、低毒的殺蟲劑。甲氨基阿維菌素苯甲酸鹽(簡稱甲資料來源：B1a1-3圖表14：甲維鹽工藝流程圖及化學結構式資料來源：公司可轉債募集說明書、《我國甲氨基阿維菌素苯甲酸鹽登記應用進展》張正煒等，國聯民生證券研究資料來源：所638071005-CAGR2021-20244500-5000圖表15：阿維菌素產能、產量 圖表16：甲維鹽全球市值及增速(噸)產能（噸） 產量（噸）80007000600050004000300020001000

（億美元）43210

甲維鹽全球市值（億美元）增速-右軸

15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%0資料來源：資料來源：20142015201620172018201920202021202220232024資料來源：資料來源：

20142015201620172018201920202021請務必閱讀報告末頁的重要聲明請務必閱讀報告末頁的重要聲明卓創資訊，國聯民生證券研究所 世界農化網，國聯民生證券研究所卓創資訊，國聯民生證券研究所世界農化網，國聯民生證券研究所需求端看，近年來阿維菌素和甲維鹽的復配需求顯著增長。請務必閱讀報告末頁的重要聲明請務必閱讀報告末頁的重要聲明32661756/圖表17：阿維菌素、甲維鹽復配登記證較多序號有效成分名稱總登記證數量單劑復配1阿維菌素200382511782吡蟲氨基阿維菌素苯12636855784毒死蜱11136304835高效氯氰菊酯10504416096高效氯氟氰聚酯9196682517噻蟲嗪7954033928啶蟲脒7756141619聯苯菊酯71138232910噻蟲胺568144424資料來源：利民股份官方公眾號，國聯民生證券研究所資料來源：在供給穩定及需求增長的背景下，阿維菌素和甲維鹽價格進入上行通道。202433550/2025551.5噸、71.52-3和維市需有望持8-10增景氣有持。請務必閱讀報告末頁的重要聲明請務必閱讀報告末頁的重要聲明百川盈孚，國聯民生證券研究所圖表18：阿維菌素、甲維鹽價格復盤百川盈孚，國聯民生證券研究所資料來源：資料來源：公司是國內較早從事阿維菌素工業化開發的企業，也是國內首家甲維鹽工業化生產ICAMA公司產能位居國內前列，產品漲價或帶來利潤彈性。50080010/將增厚1.1億元，利潤彈性可觀。圖表19：2024年國內阿維菌素產能占比 圖表20：2024年國內甲維鹽產能占比大慶志飛其他4.2%4.2%

5.2%

其他5.7%山東齊發7.0%威遠生化（利民）8.5%

齊魯制藥35.2%

興柏集團6.2%仕6.2%

齊魯制藥31.1%寧夏泰益欣21.1%

威遠生化（利民）8.3%23.9%

16.6%

寧夏泰益欣20.7%請務必閱讀報告末頁的重要聲明請務必閱讀報告末頁的重要聲明資料來源：資料來源：卓資，聯生研究所 卓資，聯生研究所資料來源：資料來源：殺菌劑：代森錳鋅、百菌清龍頭地位穩固（（3年1.024.5代森錳鋅是一種優良的保護性殺菌劑，具有不可替代性。絡合態代森錳鋅是代森錳鋅的發展方向，其生產工藝要求高，目前國內大多只能生產農藥資訊網，國聯民生證券研究所農藥資訊網，國聯民生證券研究所圖表21：代森錳鋅化學結構式 圖表22：絡合態代森錳鋅分子結構模式圖資料來源：資料來源：公司官網，國聯民生證券研究所資料來源：資料來源：國內代森錳鋅行業呈現高度集中的競爭格局。龍頭企業利民股份通過江蘇利民和河4.570-8090圖表23：代森錳鋅國內主要產能企業 所在省份 產能（噸/年）企業 所在省份 產能（噸/年）河北雙吉河北省河北雙吉河北省10000西安近代陜西省10000南通寶葉江蘇省5000陜西安德瑞普陜西省5000

江蘇利民 江蘇省 35000

45000請務必閱讀報告末頁的重要聲明請務必閱讀報告末頁的重要聲明資料來源：卓創資訊，國聯民生證券研究所資料來源：2025345000202420255162.5/噸，同比長9乙胺料成下推廠毛率升5-10個分。期看，主產區病害防治剛需與供應鏈剛性瓶頸共振，價格上行通道仍具較強延續性。圖表24：代森錳鋅月度產量開工率 圖表25：代森錳鋅日度價格（元/噸）

中國:參考價:代森錳鋅元/噸請務必閱讀報告末頁的重要聲明請務必閱讀報告末頁的重要聲明 290002700029000270002500023000210001900017000、百川盈孚，國聯民生證券研究所 百川盈孚，國聯民生證券研究所利民股份絡合態代森錳鋅生產技術領先，產品質量高。利民股份新一代絡合態代森錳鋅新技術產品采用全新自主研發工藝和設備，對代森錳鋅生產工藝從根本上進行t/a代森錳鋅”及河北雙吉化工有限公司“20000t/a1000。請務必閱讀報告末頁的重要聲明請務必閱讀報告末頁的重要聲明《新一代絡合態代森錳鋅新技術產品的研究開發及應用》孫敬權等，國聯民生證券研究所圖表26：“利民”新一代絡合態代森錳鋅新技術產品的生產工藝《新一代絡合態代森錳鋅新技術產品的研究開發及應用》孫敬權等，國聯民生證券研究所資料來源：資料來源：炭疽病、白粉病、霜霉病的防治。AgroPages202361,00017.66.22百菌清單劑復配有效登記產品一共281個，其中原藥登記企業有15個。202420255172.9萬元噸同長76，較年長5求南美豆病發加購旺/惕原料成本波動及宏觀經濟對農化品需求的擾動風險。圖表27：2023年百菌清全球銷量情況 圖表28：百菌清國內市場價（元/噸）

中國:華東:市場價:百菌清元/噸請務必閱讀報告末頁的重要聲明資料來源：請務必閱讀報告末頁的重要聲明資料來源： 7000060000700006000050000400003000020000100000資料來源：資料來源：AgroPages界化國聯生券究所 百盈，聯生研究所資料來源：資料來源：利民股份旗下核心子公司利民化學有限責任公司為百菌清核心產能載體，目前具備3萬噸年能占內清產約38利通自主發氣法成藝實現8083.3370GLP圖表29：百菌清國內產能企業 所在省份產能（噸/年）市占率新河農用化工（利民） 江蘇省3000038.46寧夏蘇利 寧夏回族自治區2000025.64江蘇蘇利 江蘇省1500019.23山東大成 山東省1000012.82江蘇維尤納特 江蘇省30003.85總計78000百川盈孚，國聯民生證券研究所請務必閱讀報告末頁的重要聲明請務必閱讀報告末頁的重要聲明除草劑：草銨膦價格或已筑底，靜待景氣回升行景度望底回。司銨國市占為10-20，具氣相(2-氨基-4-PhosphinothricinPPT)是一種25~4520253至62.53同降10pct求球場在草禁草抗性加，202544.55/利民股份全資子公司威遠生化以6,000噸/年草銨膦產能位居行業第五，其中2022年115,000Strecker3請務必閱讀報告末頁的重要聲明請務必閱讀報告末頁的重要聲明圖表30：中國市場草銨膦月度產能產量開工率情況 圖表31：中國市場草銨膦（原藥95）日度市場價 資料來源：資料來源：卓資，聯生研究所 卓資，聯生研究所資料來源：資料來源：+生物”合成關鍵技術L膦)和DLL-2-6，1-2LD光學純度L2000圖表32：精草銨膦的作用機理 圖表33：DL-草銨膦酶拆分法制備L-草銨膦工藝資料來源：資料來源：《L-草銨膦的分離純化技術研究》劉亞運等，國聯民生證券研資料來源：資料來源：究所

L-請務必閱讀報告末頁的重要聲明請務必閱讀報告末頁的重要聲明盈利預測、估值與投資建議盈利預測核心假設：1銷量為4.0/4.2/4.4萬噸，銷售均價為2.32/2.35/2.38萬元/噸，毛利率為302）百菌：2025-2027年為4.0/4.1/4.2萬售為2.6/2.8/2.9/30/31/32量為1.0/1.1/1.2萬噸，銷售均價為2.51/2.53/2.55萬元/20我預計2025-2027年用菌務實入26.0/27.6/29.1億元毛率27.9/28.6盈逐修。2均為50/52/54元/利為31甲維量為660/760/850噸銷均為71/73/75萬/噸毛利為26。2025-2027業實入14.8/16.0/17.2元毛率21.2。請務必閱讀報告末頁的重要聲明請務必閱讀報告末頁的重要聲明3、農用除草劑業務：/1）硝磺草酮/2025-202710008.6/8.7/8.8元/噸利為8/102）草銨膦/精草銨膦：計2025-20274550/5200/58504.5/4.7/4.85/7們計2025-2027年用草務實入3.9/4.4/4.8元，率6.1/7.7，利步復。4、獸藥業務：公司獸藥產品主要包括伊維菌素、泰妙菌素、泰樂菌素、截短側耳素2025-20271000/1150/1300。5、其他業務：們計2025-2027年入速為5毛利維。620-227銷費率為.42.4/2.3費用為.5鑒于司大發入預計發用為3.6/3.8。2025-202751.1/55.5/59.9為+21歸凈潤為4.5/5.2/6.0億比增速；EPS別為1.06/1.23/1.42元股，3年CAGR為94。圖表34：公司營收測算匯總（百萬元）2023A2024A2025E2026E2027E營業收入合計毛利潤毛利率4224-15.871717.042370.382519.5511320.7120423.655498.5133424.059918.0147324.6農用殺菌劑營業收入2083