請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明內容目錄5月債市低波，行情分化 36月債市，震蕩態勢如何打破？ 8歷史上6月債市如何演繹？ 86月債市，還有哪些關注？ 9風險提示 圖表目錄圖1：2025年5月債市復盤（） 3圖2：國債收益率走勢（BP，） 4圖3：國債期限利差走勢（BP） 4圖4：中票信用債走勢（） 4圖5：信用債信用利差走勢（BP） 4圖6：同業存單利率走勢（） 5圖7：同業存單發行的季節性（億元） 5圖8：資金利率走勢（） 5圖9：流動性分層現象（BP） 5圖10：歷年5月DR001（） 6圖11：歷年5月DR007（） 6圖12：歷年5月逆回購投放與到期（億元） 6圖13：歷年5月MLF/TMLF發行與到期（億元） 6圖14：新增社融（億元） 7圖15：票據利率（） 7圖16：政府債凈融資（億元） 7圖17：新增地方債發行進度（） 7圖18：歷年6月DR001（） 8圖19：歷年6月DR007（） 8圖20：歷年6月逆回購投放與到期（億元） 8圖21：歷年6月MLF投放與到期（億元） 8圖22：歷史上的6月債市變化（BP） 9圖23：進出口同比（，億美元） 10圖24：30大中城市商品房成交面積（萬平方米） 10圖25：存款準備金率（） 11圖26：MLF投放和到期（億元） 11圖27：2025年各月存單到期規模（億元） 12請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明5月市場關鍵詞，債市維持窄幅波動，演繹分化行情：一是長短端利率的分化，短端利率小幅下行，長端利率中樞上移，10年國債收益率上破1.7；二是利率和信用的分化，賠率約束下利率債震蕩偏弱，票息資產挖掘下信用債表較強，帶動信用利差整體收窄。展望6圖1：2025年5月債市復盤（）wind，中國政府網等，5首先，從5月債市表現來看，多空交織下債市維持窄幅波動，演繹分化行情。一是長短端利率的分化，短端利率小幅下行，長端利率中樞上移，10年國債收益率上破1.7，30年國債收益率升破1.9，曲線向陡峭化演繹；帶動信用利差收窄。一方面，5月上旬，一攬子貨幣政策出臺，央行降準降息兌現，一定程度在節奏上超出市場預期，帶動資金利率中樞下移，直接利好短端品種，但后續的存單提價現象對市場又形成定價約束；關稅交易邏輯或發生切換，經濟增長預期邊際改善，疊加超長期特別國債供給放量預期升溫，長端和超長端利率面臨回調壓力。利率債方面：5月利率債收益率窄幅震蕩，短端利率小幅下行，長端利率上行。背后的驅動因素或在于進一步寬松預期減弱，以及中美日內瓦經貿會談聯合聲明發布，對等關稅降至10長端收益率有所回升，曲線整體呈現熊陡狀態。5/6-5/301Y國債收益率下行1BP至1.465102030Y國債收益率分別上行4P、4BP、7BP、7BP至1.56、1.67、1.98、1.90。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明圖2：國收益率勢） 圖3：國期限利走勢請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 wind， wind，信用債方面：資金面邊際轉松，市場交投情緒較好，帶動信用債行情；另一方面，5月大行存款利率下調，銀行存款搬家至非銀機構，理財增量資金加大信用債配置力度，推動信用利差進一步收窄。5/6-5/30，1Y、3Y、5Y中票（AAA）收益率分別下降8BP、7BP、6BP至1.72、1.85、1.96。信用利差進一步壓縮，中長期限信用利差收窄幅度較大，1Y、3Y、5Y中票（AAA）信用利差分別下降4BP、6BP、9BP至19BP、21BP、33BP。圖4：中信用債勢（） 圖5：信債信用差走（BP） wind， wind，同業存單方面：5月同業存單利率先下后上。上旬，隨著政策利率和存款準備金率下降，同業存單利率大幅下行，1年期同業存單收益率降至；進入中下旬，一方面，商業銀行下調存款利月存單發行量達萬億元，供給規模高于季節性，疊加月末資金面邊際收斂。導致存單利率易上難下。3M6M1Y收益率分別下行11BP5BP3BP3BP1.55、1.66、1.68、1.71。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明圖6：同存單利走勢（） 圖7：同存單發的季性（億）請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明wind， wind，與此同時，結合5月資金面來看：5月資金面維持均衡寬松，央行呵護之下，資金利率中樞整體下移。供給端來看，跨月后央行降準降息落地，貨幣政策維持寬松，5月MLF延續超額續做，當月實現凈投放3750億元，呵護流動性處于充裕環境；需求端來看，政府債發行節奏環比加速，逆回購、同業存單到期規模較大，指向資金需求上升。總體而言，5月資金供需維持雙高狀態，外部風險演繹之下，央行加大資金投放維穩流動象整體不明顯。圖8：資利率走（） 圖9：流性分層象 wind， wind，圖10：歷年5月） 圖11：歷年5月） wind， wind，具體展開來看：第一，央行降準降息落地，資金面維持均衡寬松。月央行宣布降準05個百分點，延續超額續做MLF，月末加大公開市場投放力度，呵護流動性合理充裕。531日，538707億元，當月共有38859億元逆回購到期，全152億元。57日，央行宣告降準0.5個百分點，向市場提供長期流動性1萬億元。515日，MLF1250億元，523日，MLF5000億元，當月實現MLF3750億元。月末央行加大公開市場投放力度，呵護跨月流動性平穩。圖12：歷年5月逆回購放與期（億） 圖13：歷年5月發與到（億元） wind，注：數據截至2025/5/31wind，注：數據截至2025/5/31請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明第二，5月信貸投放力度或仍偏弱，對流動性擠占并不顯著一方面，4月信貸不及預期，M2-M1剪刀差擴大。4月新增社融1.16萬億元，同比多增1.220.38.7增信貸2800億元，同比少增4500億元，居民短貸同比少增，指向消費信心邊際轉弱；居民中長貸再度轉負，與4月高頻地產銷售降溫相呼應；企業短貸同比多減，企業中長貸同比少增，或反映對等關稅對企業投資的影響，經營信心偏弱。M1同比1.50.1pct，指向企業資金活化放緩；M2同比8.0，較上月上升1.0pct關。另一方面，5月票據利率中樞小幅下移，信貸投放或仍偏弱。5月半年國股轉貼利率和半年城商轉貼利率中樞較4月小幅下行，5月作為信貸小月，信貸需求通常季節性回落，故而對流動性的擠占效應仍較小。圖14：新社融（元） 圖15：票利率（）wind， wind，第三，政府債發行節奏環比加速，供給壓力有所加大，但總體可控。截至5月31日，5月政府債凈融資為14948億元，較4月環比大幅上升，且明顯高于季節性水平。一方面，5月特別國債加速發行。5月超長期特別國債、中央金融機構注資特別國債分別發行2420億元和2300億元，5月國債凈融資9402億元，高于季節性水平，累計凈發行進度也明顯快于歷史同期。另一方面，5月地方債供給維持較快節奏。5311629181.5351043.91633637.1。 圖16：政債凈融（億） 圖 wind，注：數據截至2025/5/31wind，注：數據截至2025/5/31請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明展望6月，債市關鍵詞有哪些？債市震蕩行情能打破嗎？我們具體來看。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明6請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明首先，我們回顧歷年同期的債市表現來看：歷史上6月債市如何演繹？一方面，歷史上6月央行操作和資金面如何變化？6MLF方面多為等量或超量續做，2020年6月MLF大幅縮量續做，主因在于前期降準已釋放部分資金對長期流動性形成補充。2024年6月小幅縮量續做，主要是信貸需求偏弱及金融“擠水分”等影響。對應從6月資金面來看，6月資金面通常維持平穩均衡，這當中一方面跨季影響下央行對應會加大貨幣投放，維護流動性平穩；另一方面6月是財政支出大月，亦對流動性形成補充，月末在跨季擾動下資金利率中樞往往上移。圖18：歷年6月） 圖19：歷年6月）wind， wind，圖20：歷年6月逆回購放與期（億） 圖21：歷年6月投放到期億元） wind， wind，另一方面，歷史上的6月債市表現如何？回顧近些年來看，6月債市收益率多呈現出回落趨勢，仍是長端利率下行的季節性窗口，2023-2024年6月債市利率整體下行，2020-2022年6月債市利率有所回調，主因在于經濟基本面出現好轉，貨幣政策逐漸有所收斂，以及資金面邊際趨緊。具體來看：請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明年6月，債市回調的背后是經濟基本面改善和貨幣政策回歸常態化。一方面，宏觀經濟出現好轉，2020PMI持續處于榮枯線以上，市場對經濟修復預期有月18并提前考慮政策工具的適時退出請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明20216月，債市調整主因在于地方債發行加速，進而引發流動性收緊。20211-5月擠占市場流動性，疊加季末月份資金預期波動放大，監管考核要求下銀行資金融出水平回落，加劇資金緊張態勢，推動利率上行。2022661日，國常會部署加快穩經濟一攬子政策措施落地生效，市場對“寬信用”效果博弈升溫。6月制造業PMI回升至50.2利率回升。圖22：歷史上的6月債市變化（BP）1Y國債1Y國債230Y國債-110Y國開債41Y同業存單（AAA） 21Y中短期票據（AAA）1Y城投債(AAA)1Y二級資本債（AAA-）1Y商業銀行資本債（AAA-）3-10Y國債-3304--- 4 -2 -11-------4 -1 -100- -25----4 -1 -28-5 -16-10 -5 -83 -677-2 -6 -9 -20 5 -140 -3 -6 -110 -22 -24 -15-3 77 -6 -807 -3 -14 -14 -16 -6 92 -1 -2 -10 -5 6 10 3 -6 -1267 -5 -84 -4 -15 -5 -14 -1 10 41 -10 -1167 -26 5 -2 0 -5歷史均值2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024指標5969685559-36wind，6月債市，還有哪些關注？當前而言，債市演繹震蕩性行情，背后或是多空博弈相對均衡的結果，經濟基本面波浪式修復，以及未出現明顯的利空因素，意味著利率上行有頂，且寬松的資金面也對市場有所支撐；但另一方面，存單提價現象的存在，又約束了利率下行的空間。往后展望，債市如何打破震蕩態勢？從當前市場演繹來看，機構確會期待6-7月市場階段性調整帶來的交易博弈機會。在外部關稅政策不確定性和國內宏觀經濟圖景演繹下，貨幣政策寬松基調或難以大幅變化，以及當前資金利率中樞有所下移，流動性維持合理充裕，故而債市大幅上行的風險相對可控，而調整帶來的交易機會，需考慮突破下行空間的問題，其中首先會遇到的便是存單提價，6月或將貫穿整個月份，其次便是貨幣政策的動向，畢竟短端下行才能進一步打開空間。具體而言：經濟數據存在哪些預期差？首先，關稅政策沖擊下，市場預期出口增速可能會有所回落，但實際表現仍具韌性。2025年4月出口同比增長8.1具有韌性。背后驅動因素一是轉口貿易有所加速，我國對東盟出口超季節性回升，4月我國對越南出口同比增長，同時越南對美國出口同比增長；二是高關稅政策下，請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明國對美出口仍具一定韌性，月對美出口同比下降21.0稅政策中下旬實施，以及部分商品可以豁免有關。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明其次，政策支持下，房地產市場供需兩端仍然偏弱，政策傳導或許還需觀察。月25日，政治局會議指出“加力實施城市更新行動，有力有序推進城中村和危舊房改造。加快構建房地產發展新模式，加大高品質住房供給，優化存量商品房收購政策月7日，中國人民銀行、國家金融監督管理總局出臺一攬子金融政策，包括降準降息、降低個人住房公積金貸款利率和五年期以上首套房利率等舉措。20251-410.30.4業投資仍在底部震蕩。1-42.80.2點；新建商品房銷售額同比下降3.2，跌幅擴大1.1穩價跌”的弱修復格局。結合高頻數據來看，5月地產銷售維持偏弱表現，30大中城市商品房成交面積同比回落，整體低于季節性水平，其中，一線城市有所回暖，二三四線城市仍承壓。當前而言，物價指數低位運行，房地產市場供需偏弱，居民和企業資產負債表修復緩慢，表明經濟修復基礎有待進一步鞏固，然經濟的主要矛盾在于，外需雖有韌性，但難以完全對沖內需修復不足，尤其考慮到關稅政策的反復性風險，外需仍存在不確定性。口走勢、經濟增長壓力等關鍵變量演繹，博弈預期差變化。wind， wind，央行態度和資金面怎么看？首先，從央行行為來看：5月7日，央行推出一攬子貨幣政策措施，主要有三大類共十項措施。“一是數量型政策，通過降準等措施，加大中長期流動性供給，保持市場流動性充裕。二是價格型政策，下調政策利率，降低結構性貨幣政策工具利率，也就是中央銀行向商業銀行提供再貸款的利率，同時調降公積金貸款利率。三是結構型政策，完善現有結構性貨幣政策工具，并創設新的政策工具，支持科技創新、擴大消費、普惠金融等領域延環境，另一方面，加強與財政政策的協同配合，緩解資金面壓力。考慮到近期央行降準降息均已兌現，短期內進一步寬松的概率相對較低，如若央行行為進請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明一步寬松，可能催化長端利率的下行，當中關注央行超預期重啟國債購買的可能性。央行自1月暫停購債后已連續5個月未開展國債買賣操作，若后續為對沖政府債供給壓力，或應對關稅沖擊提前操作，可能成為利率下行的催化劑。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明此外，陸家嘴論壇將于2025年6月18日至19日召開，是否釋放重要信號或推出增量政策，值得關注。圖25：存準備金（） 圖26：投和到期億元）