2025/6/251

股利政策專題山東財經大學金融學院王俊籽2025/6/252股利政策專題主要教學內容：引言：股利政策之謎關于股利的衡量指標公司股利政策理論公司股利政策決策股利決策的主要類型2025/6/253引言：股利政策之謎一、概念界定：所謂股利政策，是指公司（特別是上市公司）是否發放股利、發放何種股利、發放多少股利、在多個會計年度如何分配股利發放等公司制度安排。股利政策的設定，既反映制度因素，又體現為效率邏輯。前者，股利政策在一定程度上受制于各國法律的強制性規定；后者，由于公司是自身利益的最佳判斷者，因而股利政策屬于公司內部治理的范疇。2025/6/254問題的提出：股利政策是否影響公司價值？股利政策是否影響股票價格？現金股利與股票股利哪種更合適？對于現有股東和潛在股東、公司管理者而言。高股利還是低股利更適合市場需求？發放現金股利還是留存？是否存在理想的股利政策？......股利政策之謎：公司永遠需要股利政策，但沒有永遠的股利政策2025/6/255理論釋疑：1.股利無關論（1961，Miller和Modigliani）2.代理成本理論（1976，Jensen和Meckling）3.信號理論（Miller和Modigliani，1961；Miller和Rock,1985)4.“在手之鳥”理論（以Gorgon和Linter為代表）5.稅收客戶效應理論（追隨者效應理論；最早1961，Miller和Modigliani；此后得到發展）6.所有權結構理論（股東構成理論）引言：股利政策之謎2025/6/256跨國間的實證比較：1.英美等國家：股利支付數額高，靈活性不足，股利政策有幾種不同模式，但都支持公司盈利后應當發放股利。最可靠的解釋：以市場為基礎的公司治理機制，以高度分散的所有權結構為特征，遵循一股一票規則，公司控制權市場活躍，存在機構投資者，股東處于強勢地位，債權人權利穩固。引言：股利政策之謎2025/6/257跨國間的實證比較：2.德澳法意等國家：股利分配數額較少，留存現金多用于公司發展，使股東從長遠上獲得資金收益。較常見的解釋：德國類型公司治理機制的核心驅動力是所有權與控制權范式，是以大股東為基礎的制度。上市公司數量少，所有權結構復雜，經常背離一股一票規則，股東保護羸弱。近年也出現了股權分散的公司，這些公司股利政策開始接近于英美的做法。引言：股利政策之謎2025/6/258跨國間的實證比較：3.中國等發展中國家股利政策類似于德澳法意，股利支付水平低，各年變動較大，股利支付不連續、不穩定，混合股利明顯；再融資動機左右著公司的股利支付政策。公司治理機制也類似。股權結構高度集中——相對集中——相對分散的態勢過渡，存在控股股東，內部人控制現象明顯。引言：股利政策之謎2025/6/259一、股利的含義及衡量指標（一）股利及其相關概念從語義上推測，“股利”是“股息”和“紅利”的縮略語。我國較為一般的看法是：“股息”是指公司根據股東持有的股份，按確定的比率向其支付的盈余；“紅利”是指公司在股息之外向股東支付的盈余，支付紅利的比率事先并不確定，根據盈余情況臨時決定。在大多數場合，股利、股息、紅利是不加區分使用的。在實務界，通常將股利分配稱為“分紅派息”，所謂“分紅”是指發放股票股利，又稱“送股”，而“派息”則是指發放現金股利。2025/6/2510（二）衡量股利發放程度的財務指標與股利相關的概念有：1.每股股利指標每股股利=（分配股利總額÷普通股股數）×100%該指標反映公司支付給普通股股東的股利與股份數量的關系。我國基本是按每10股分配多少股利2.股票收益率指標股票收益率

=（每股股利÷普通股每股市價）×100%該指標反映普通股每股股利與每股市價的比例關系與之相對應的概念為市盈率（PE），其計算公式為：

市盈率=每股股價÷每股收益2025/6/2511（二）衡量股利發放程度的財務指標

3.股利支付率指標股利支付率=每股股利÷普通股每股凈收益或者：股利支付率=(普通股股利÷普通股凈收益)×100%該指標反映公司普通股股利與凈收益的比例關系與之相關的概念是每股收益（EPS），其計算公式為：每股收益=（公司稅后凈收益-優先股股利）

÷發行在外的普通股股數2025/6/2512二、股利政策的內容1.股利支付率。股利支付率是實際分配盈余占可分配盈余的比率，反映了公司支付股利的水平。2.股利策略。股利策略是指公司采取穩定的股利政策還是剩余股利政策，抑或固定股利政策。3.股利支付的形式。股利支付的形式是指公司支付股利所采取的具體形式，包括現金股利、股票股利、股票回購等。4.股利支付的程序。股利支付的程序是指從宣告發放股利到實際發放股利的程序，具體說來包括股利宣告日、股權登記日、除權除息日和股利發放日的確定。2025/6/25131.剩余股利政策（1）剩余股利政策的含義是指公司根據目標債務權益比率（即目標資本結構），稅后凈利潤首先用于滿足凈現值為正值的投資項目所需權益資本，然后將剩余利潤以現金股利的形式派發給股東。（2）特點：是在每年收益既定的情況下，每年支付的現金股利是變動的，其多少取決于公司投資項目投資金額的大小。（一）股利政策的類型2025/6/2514（3）政策主張（或政策含義）：①設定公司目標資本結構。②確定該資本結構下投資方案所需的股本數額。③最大限度的用保留盈余來滿足投資方案所需的股本數額。④若有剩余盈余，再將其作為股利發放給股東。（4）影響股利支付的因素：①項目投資總額的大小②目標資本結構③稅后凈利潤的多少（一）股利政策的類型2025/6/2515舉例：假設某公司在2014年的稅后凈利潤為2400萬元，按規定提取10%的盈余公積金和5%的公益金。2015年的項目投資計劃需要資金2100萬元，公司的目標債務權益比率為1:2。要求：按照剩余股利政策確定該公司2011年的股利支付數額。解：根據債務權益比率，1/3負債，2/3所有者權益可供分配的利潤=2400×（1-10%-5%）

=2040萬元投資所需權益資本總額=2100×2/3=1400萬元向股東分紅的金額=2040-1400=640萬元。

（一）股利政策的類型2025/6/2516（5）評價：剩余股利政策具有以下優點：①留存收益用于項目投資，可以降低發行成本。在目標資本結構下，項目投資所需權益資本的籌集方式有二：一是發行新的權益證券，二是留存收益。與發行新的權益證券相比，留存收益不會發生發行成本，也可以避免信息不對稱問題。②相對于發行新的權益證券，利用留存收益籌集權益資本，由于不會增加股票數量，因此，隨著預期現金流量的增加，股票價格也會上升。（一）股利政策的類型2025/6/2517③剩余股利政策能夠使公司保持理想的資本結構，從而提升公司價值；缺點：該政策使得每次發放的股利都受到投資機會和盈利水平的影響，使股利支付與盈利水平脫節，導致股利支付不穩定，影響股東對公司的信心。（一）股利政策的類型2025/6/25182.固定股利支付率政策（1）含義是指公司確定一個股利占盈利的比率（即股利支付率），在較長的時期內按此比率支付股利的政策。也稱為變動股利政策（2）優缺點優點：這種政策較好地將股利支付與公司盈利結合起來，股利的多少完全取決于公司的盈利狀況，因而比前兩種股利政策具有更好的靈活性，體現了多盈多分、少盈少分的原則。（一）股利政策的類型2025/6/2519缺點：①該政策容易造成股票價格的異常波動。由于股利支付的多少隨公司盈利狀況的變動而變動，股利支付的不穩定性容易造成股票價格的異常波動。②該政策增加了公司的財務壓力。在這種政策下，股利支付的多少取決于公司的盈利狀況，在公司盈利狀況良好而現金流不足時，仍然按照固定支付率支付股利，會加大公司的財務壓力。③確定合理的固定股利支付率較為困難。（一）股利政策的類型2025/6/25203.穩定股利政策（1）含義是指公司將每年派發的現金股利固定在某一特定的水平上，且在一定時期內，不論公司的盈利和財務狀況如何，現金股利支付額都保持不變。只有當公司管理層認為未來盈利將會持續增長，且足以維持在一個較高的股利支付水平時，才會逐漸提高每股股利。同樣，即使公司面臨暫時的凈虧損，也會試圖將現金股利支付保持一個正常的水平上。只有當未來盈利無法維持在當前的股利水平時，才會削減每股股利。實踐中，西方成熟資本市場國家的公司大多傾向于采用這種股利政策。（一）股利政策的類型2025/6/2521（2）優缺點穩定股利政策具有以下優點：①穩定股利支付額能夠向市場傳遞公司穩定的信息。②穩定股利支付可以使投資者獲得穩定的股利收益。對于偏好現金股利的投資者來說，穩定股利額政策為其提供了穩定的收入來源，因而具有較強吸引力。③穩定股利支付滿足了機構投資者的需求。像保險公司、養老基金、信托基金等機構投資者，其對投資收益具有穩定性的要求，因此，采用穩定股利額政策的公司能夠獲得這類機構投資者的青睞。（一）股利政策的類型2025/6/2522穩定股利政策缺點：①該政策使得股利支付與公司盈利相脫節，因而顯得不夠靈活。即在公司盈利較多時，仍支付固定的股利，容易產生閑余現金流量，損害股東利益，而在公司盈利較少時，仍支付固定股利，容易導致財務狀況緊張，甚至發生財務危機。②該政策會增大公司的融資成本，影響公司價值。③該政策會給公司帶來財務壓力。特別在公司資金緊張、利潤下降時，易引發財務惡化。（一）股利政策的類型2025/6/25234.低正常加額外股利政策（1）含義

是指在一般情況下，公司每年只支付數額較低的正常股利，只有在公司盈利顯著增長時，再加付額外股利。這一額外的股利又稱為“紅利”（2）優缺點優點：①使公司具有較大的靈活性，有利于保持穩定的股票價格。②盡管日常股利收入較低，但對股利偏好型股東仍具有吸引力。缺點：如果公司支付額外股利的頻率較高，會使股東對額外股利視為正常股利，一旦額外股利被取消，會使股東誤認為公司經營狀況惡化，導致股價下跌。從而失去其原有的意義。（一）股利政策的類型2025/6/2524通常，國外公司發放股利的形式主要有以下幾種：現金股利股票股利股票回購股票分割債券股利財產股利（二）股利發放的形式2025/6/25251.現金股利（1）現金股利是上市公司分紅時向股東分配的現金紅利。發放現金股利將減少公司資產負債表上的現金和留存收益。制定現金股利政策的影響因素：①現金股利過多，會減少公司的現金數量和留存收益的數量；②現金股利過少，可能會影響股東的近期收益和股票的市場價格。③現金股利政策還受到稅收政策的影響。股利政策就是針對現金股利的發放而制定的。（二）股利發放的形式2025/6/2526（2）現金股利的形式：①正常現金股利一般是每季、每半年或一年發放一次，采用這種股利形式表明公司希望以后能在固定的時間范圍內按同一比率發放股利。②正常現金股利加額外股利這種股利支付方式適宜于年收益波動較大的公司。（二）股利發放的形式2025/6/2527③特別股利。特別股利是一種一次性發放的股利，未來將不會再發生。④清算股利。當公司的某些或全部業務被清算，也就是被出售時所發放的股利，它實際上是公司清算時向股東償還股本。以上除清算股利外，派發現金股利帶來的結果是現金的流出和留存收益的減少。留存收益的減少又會帶來每股凈資產價值減少，凈資產收益率提高。（二）股利發放的形式2025/6/25282.股票股利（1）股票股利的含義股票股利是指上市公司以本公司的股票代替現金向股東支付股利的一種形式。股票股利對于公司來說，沒有現金流出，因而它不是真正意義上的股利。

雖然股票股利不會有現金流出，不會對股東權益產生影響，但會發生資金在股東權益項目間的再分配，進而對每股收益及股票市價產生一定的影響。發放股票股利通常發在在以下兩種情況下：一是將“可分配利潤”轉增“股本”，即“送股”，二是將“資本公積金”或“盈余公積金”轉增“股本”，即“轉股”。這兩種情況就是公司分配方案中的“送轉股”。2025/6/2529股票股利通常采用百分比來表示，例如，20%的股票股利代表一個股東目前每擁有10股，就可以得到2股新股（增加20%）。20%的股票股利在我國通常用“10送2”來表示。因為每個股東所擁有的股票都增加了20%，所以流通在外的總股數也增加了20%，結果是每股價格下跌了20%。（2）股票股利的效應分析：一是從對市場影響看，可調整公司市盈率。二是有利于改善公司的資本結構。三是對上市公司的外部融資能起到杠桿作用。四是有利于上市公司強化抵御破產風險的能力。2.股票股利2025/6/2530

具體而言，股票股利的影響可從以下三方面分析：(1)就會計而言股票股利只是將資本從留存收益帳戶轉移到其他股東權益賬戶。它并未改變每位股東的股權比例，也不增加公司資產。(2)就股東而言股票股利除了使其所持股票增加外，持股比例及股票市值總額均不變。2.股票股利2025/6/2531

(3)就管理者而言，發放股票股利可能出于以下動機：一是在盈利預期不會增加的情況下可以有效的降低股票價格，以提高投資者的投資興趣；二是公司可以將現金留存下來用于再投資，有利于公司的長遠發展。2.股票股利2025/6/2532（1）股票回購的含義股票回購是指股份公司按照一定的程序購回發行或流通在外的本公司普通股股票的行為。（2）股票回購的形式①公開市場回購：在股票市場按照當前市價購買。主要用于小額回購，成本較高。②要約回購：即招標收購股權，又稱為溢價回購，適宜于大額股票回購。通常按固定價格回購預定數量的股票。一般回購價高于當前市價。又分為：固定價格要約回購和荷蘭式拍賣回購③協議回購：也稱為私下磋商股票回購。按協議價格直接向指定股東回購，協議價通常低于市價。

——成本最低3.股票回購——現金股利的替代方案2025/6/2533（3）股票回購的效應分析：正面效應：①股票回購可以增加每股收益②股票回購可以調整資本結構，充分發揮財務杠桿作用③股票回購在方便股東選擇股利支付方式的同時為股東提供避稅的優惠④利用股票回購的信息效應可以提升公司股票價值⑤股票回購為上市公司資本運營提供了一條新渠道負面效應：①實施股票回購，對股東而言可能存在信息不對稱②實施股票回購，會引起股票價格的波動③股票回購通常會涉及許多內幕交易，因此，普遍受到嚴格管制上市公司為什么愿做股票回購？2025/6/2534關于現金股利和股票回購的關系二者都是以現金的方式進行支付，從理論上講等效的。區別在于：1.兩種股利方式的稅賦不一樣；2.采用股票回購，對股東而言有一個選擇機會，即出售股票還是保留股票；而支付現金股利只能被動的接受并且要付稅；3.股票回購可作為一種防御敵意收購的措施，還可以提高資金利用效率；現金股利的支付在一定程度上只是使投資者相信盈利的真實性。4.公司實施股票回購，還存在信息不對稱問題，并將涉及許多內幕交易，許多國家都對此規定了十分嚴格的條件。2025/6/2535（二）股利發放形式2.股票回購與現金股利的比較舉例：某公司的相關財務數據如下：稅后利潤4億元流通在外的股票10億股每股收益0.4元每股價值（股價）10元市盈率25多余現金1億元2025/6/2536公司擁有1億元的超額現金，正在有兩個選擇：一是，每股派發0.1元的現金股利（1億元/10億股=0.1元/股）；二是，用這現金回購0.1億股(1億元/10億股=0.1)。在這個例子中，忽略傭金、稅和其他不完美因素。如果超額現金以股利的形式派發出去，那么，流通在外的股票數仍然是10億股，因此，每股價值為9.9元，即在除息日，股票的市場價格變為9.9元。(二）股利發放形式2025/6/2537這時，股東的財富并未發生變化。比如，某個股東擁有100股股票，發放現金股利之前，其財富的價值為100股×10元/股=1000元；發放現金股利后，其財富價值為100股×（9.9元/股+0.1元/股）1000元。派發股利后，每股收益：

EPS=4億元/10億股=0.4元，市盈率為9.9元/股÷0.4元/股=24.75（倍）（二）股利發放形式2025/6/2538第二種選擇：如果公司以市場價格回購0.1億股，流通在外的股票就只剩下9.9億股，回購股票數量占發行在外的股票數量的0.1億股/10億股=1%。這時，股東財富并未發生變化。如前面擁有100股的投資者，其響應公司股票回購，賣出10股，得到現金10股×10元/股=100元，剩余90股，其市場價值為90股×10元/股=900元，其財富總價值為100元+900元=1000元。（二）股利發放形式2025/6/2539股票回購后，由于流通在外的股數減少了，所以每股收益會提高。本例中，回購后新的每股收益

EPS=4億元/9.9億股=0.404元/股，市盈率=10元/股÷0.404/股=24.75（倍），這與派發現金股利是正好相同。上述例子說明，在完美條件下，現金股利與股票回購是等價的，對股東財富不會產生影響。（二）股利發放形式2025/6/2540股利發放、股票回購前后的財務數據對比股利發放、股票回購前股利發放后股票回購后稅后利潤4億萬元4億元4億元流通在外的股票10億股10億股9.9億股每股收益0.4元0.4元0.404每股股價10元9.9元10元市盈率2524.7524.75多余現金1億元00（二）股利發放形式2025/6/2541關于股票分割1、什么是股票分割？股票分割也稱為股票分拆，是指將一面額較高的股票交換成數股面額較低的股票的行為。股票分割是通過降低股票的面值來增加公司股票的股數。從本質上講它也不是股利，但它產生的效果與股票股利十分相近。2025/6/2542

（2）就股東而言，股東權益合計數也不變；（3）就管理者而言，分割股票的動機包括：降低股票市場價格；為新股發行做準備；有助于公司并購政策的實施。股票分割的意義：（1）就會計而言，公司的資本結構不發生任何變化，只是普通股股數增多，面值降低。2025/6/2543

2、股票分割與股票股利的異同：

共同點：均不增加股東權益總額，只增加流通在外的股票數量，從而引起股票賬面價值與內含價值的降低，并最終導致股票的市場價值下跌。不同點：（1）股票股利不減少股票面值，但要調整權益資金各賬戶的余額；（2）股票分割則是減少股票的面值，但不調整權益資金各賬戶的余額。2025/6/2544

小結盡管在實踐中現金股利比股票股利和股票分割使用的更頻繁，但是很多人認為：①股票股利和股票分割會使股東極大地獲益；②在公司前景看好，尤其是股價遠遠超出正常水平的時候實行股票股利和股票分割很有意義；③股票股利和股票分割可以為公司保留現金。2025/6/2545(三）股利發放的程序（一）公布分紅預案公司分紅時，首先應由董事會制定分紅預案，確定本次分紅的數量、分紅方式，然后安排召開股東大會的時間、地點及表決方式，并由董事會面向社會公布以上內容。公司公布分紅預案的這一天稱為分紅預案公布日。（二）宣告分紅方案分紅預案經股東大會表決通過后，應向社會公告分紅方案及實施時間。按照規定，公司召開股東大會討論分紅方案，公司股票應停止交易一天。公司宣告分紅方案的這一天稱為分紅方案宣告日。2025/6/2546(三）股利發放的程序（三）股權登記有權獲取公司股息的股東必須是在公司股東名冊上列明的股東，因此，在發放現金股利之前，必須進行股權登記，這一天稱為股權登記日。分紅方案規定了股權登記日，一般定在股利宣告日后的2—3周。在這一天，證券交易所會向公司提供股東登記名冊信息。2025/6/2547(三）股利發放的程序（四）除息（權）對派現的股票而言，除息日即除去股息的日期。在這一天之后，股票中不再含有獲取股息的權利，這一技術處理稱為除息，股票稱為無息股，而在這一天之前，股票中含有獲取股息的權利，股票稱為含息股。對送轉的股票而言，除權日是指除去股權的日期。在這一天之后，股票中不再含有獲取股票的權利，這一技術處理稱為除權，股票稱為不含權股，而在這一天之前，股票中含有獲取股票的權利，股票稱為含權股。按照規定，除息（權）日定在股權登記日后的下一交易日。2025/6/2548(三）股利發放的程序（五）送股交易公司所送紅股通常在股權登記日的第二日即可上市交易。（六）發放股利股利發放日是指股利正式發放給股東的日期。在此日期，證券交易所會將公司分配的完稅后的現金紅利計入股東賬戶。2025/6/2549三、股利政策理論傳統股利政策理論

1.“一鳥在手”理論

2.MM股利政策無關論

3.股利政策的稅差理論現代股利政策理論

1.追隨者效應理論

2.股利政策的代理理論

3.股利政策的信號傳遞理論

4.股利政策的行為學派理論

2025/6/2550該理論存在與MM的理論之前,是根據對投資者心理狀態的分析而得出的。（一）傳統股利政策理論

1.

“一鳥在手”理論比喻：“一鳥在手，眾鳥在林”資本利得是“躲在林中的鳥”，現金股利是“抓在手中的鳥”。觀點：投資者一般是風險厭惡型的，寧可現在得到較少的股利，也不愿承擔風險將來得到更多的股利，故投資者偏好投資現在發放較多股利的公司股票。2025/6/2551結論：形成了兩個重要的結論（1）股票價格與股利支付率成正比（2）權益資本成本與股利支付率成反比影響：從“一鳥在手”理論觀點出發，形成了“股利重要理論”，認為股利政策和公司價值是相關的，且股利支付水平與股價呈正相關關系。代表人物有：威廉姆斯、林特納、華特和戈登等2025/6/25522.MM股利無關論Modigliani,Miller,“Dividendpolicy,growthandthevaluationofshares”,Journalofbusiness,1961(10).

MM股利無關論,是建立在信息對稱、無摩擦的完美資本市場基礎之上，在一系列假設前提下展開研究，提出了股利政策不會對公司價值產生影響，公司的權益資本成本也與股利政策無關的結論。MM股利無關論奠定了股利政策研究的理論基礎。

最早研究股利政策理論的是哈佛大學教授約翰·林特納，在此之前，雖然學者們對股利政策理論進行過研究，但并未取得很大進展，也未引起人們的普遍關注。直到1961年莫迪格利安尼和米勒兩位教授“MM股利無關論”的出現。2025/6/25532.

MM股利無關論（1）主要假設：①公司的股利決策不影響公司的投資決策②不存在賦稅③不存在交易成本④信息是對稱的⑤所有投資者對未來投資、利潤和股利具有相同的信念⑥怎樣分配股利和保留盈余對公司的資本成本沒有影響（2）主要觀點：

認為公司不論采取何種股利政策都不會影響公司價值；公司價值是由其盈利能力和經營風險決定的，而非取決于盈利分配方式。2025/6/2554代表人物：法勒、塞爾文、布倫南、布萊克、米勒等主要觀點：當現金股利與資本利得之間的存在顯著的稅賦差異時，稅賦差異效應會成為影響股利形式的重要因素，若現金股利稅高于資本利得稅，則這一效應對股利政策的影響就會使公司傾向于支付較低的股利。結論：1.股票價格與股利支付率成反比；

2.權益資本成本與股利支付率成正比由于個人所得稅的存在，股利政策無關定理（MM股利無關論）不成立。3.股利政策的稅差理論2025/6/2555相關鏈接在無稅收和無交易成本的情況下，公司的利潤用于股票回購或者發放股利，對公司價值沒有影響。但是，股票回購能夠帶來EPS上升，股價上升。（公司總市值沒有增加）考慮稅收情況下，由于個人所得稅高于資本利得稅,股票回購給股東帶來稅后更大的收益。當股價處于底部（公司管理層認為股價被低估時）公司管理層會通過回購股票，使得股價上升。股票回購、股利與稅收研究證明，當公司宣布股票回購時，股價就會上升.2025/6/2556評價既然支付現金股利將會使投資者蒙受稅收損失，降低公司價值降低，那么，公司應當放棄支付現金股利。然而，現實中，大部分公司都傾向于支付現金股利而不是股票回購，對于這一現象，稅差理論無法從理論上予以解釋。2025/6/2557（二）現代股利政策理論1.追隨者效應理論也稱為顧客效應理論，該理論屬于稅差學派理論。最早提出該理論的是MM（1961），并在20世紀70年代得到迅速發展。主要觀點：該理論從股東邊際所得稅率出發，認為每個投資者所處的稅收等級不同，有的邊際稅率高，而有的邊際稅率低，由此會影響投資者對股利的偏好。前者偏好低股利支付率或支付股票股利，后者則偏好高股利支付率。據此，公司會相應調整其股利政策，使股利政策符合股東的愿望。2025/6/2558（二）現代股利政策理論之所以會產生股利的顧客效應現象，主要是因為以下兩個方面的原因：一是稅負不同，二是股東構成不同。從投資者構成來看：個人投資者中——高稅率等級的投資者低股利個人投資者中——低稅率等級的投資者高股利

偏好現金流量機構投資者（如養老基金、信托基金等）——投資收益可以免稅傾向于投資高股利結論：追隨者效應理論的實質是使人相信股利政策的重要性，它起到的作用僅僅是警告公司不要頻繁改變其股利政策。2025/6/2559主要觀點：1、在委托代理關系下，高股利支付意味著由公司經理控制而持有的閑余現金流量減少，代理成本降低，公司價值增加；反之則相反。因此，公司發放現金股利能夠降低代理成本。2、在委托代理關系下，債權人為保護自己，規定只有公司有足夠的利潤、現金流時，才能發放股利；在處于財務困境中，不能發放股利。——在債權人看來：現金股利是將公司利益從債權人向股東轉移的途徑。評價：該理論是股利支付理論中的主流理論。特別是在既定股權結構背景下，對于特殊的股利政策有較好的解釋。2.股利政策的代理理論2025/6/2560代理成本理論的代表人物及其觀點1.約瑟夫的股利政策理論(1982）

其主要觀點簡單的說，在市場不完備的條件下，股利政策的決定與代理成本和交易成本都有關系。

2.伊斯特布魯克的股利政策理論（1984）認為：股東與經營者的代理成本有兩種：監督成本和與風險有關的成本，若公司持續在市場上融資，則代理成本很小，發放股利可使公司不斷從資本市場融資。3.凱萊的股利政策理論（1982）

是從契約角度研究股利政策的，認為大多數債務契約都能直接或間接約束股利支付。4.帕塔的股利政策理論（2000）他建立了兩個股利代理模型：結果模型和替代模型。認為股利是保護股東權益的有效方式，特別是小股東利益。

2025/6/25613.股利政策的信號傳遞模型信號傳遞模型始于1961年，在20世紀70年代末得到迅猛發展。主要觀點：信息是不對稱的，公司管理者比外部股東更了解公司的狀況。因此，公司公布的不同股利政策，往往被市場認為是在向社會公眾傳遞公司經營狀況、未來盈利能力的信息,通過傳遞信息，從而影響公司股票的市場價值。評價：該理論存在的前提條件是資本市場信息不對稱，在信息技術飛速發展的今天，資本市場的信息有效性得到極大提高，而公司股利政策仍然保持不變，該理論難以做出合理的解釋。2025/6/2562代表人物及其觀點1.巴恰塔亞的信號模型（1985）該模型強調將經營者手中的現金流量作為信號的重要意義。認為公司股利政策的選擇取決于承諾高股利引發的交易成本與新股東愿意支付的價格之間的比較。2.米勒—羅克信號模型(1985)根據“凈股利”概念建立了該模型，首次將股利分配與外部融資結合起來。3.約翰—威廉姆斯模型（1985、1987）提出了將股利、稅收、新股發行或回購股票以及投資同時予以考慮的信號均衡模型。2025/6/25634.股利政策的行為學派（1）理性預期理論認為如果公司宣布的股利政策與投資者預期的股利政策存在差異，股票價格很可能發生變化

（2）自我控制理論認為投資者購買股票，可以由收到的股利而非動用資本提供當前的消費支出，因此對于意志薄弱者來說，股利政策實際上提供了一種外在的約束機制

（3）后厭惡理論認為投資者一般都是后悔厭惡型的，由于出售股票會引起更大的后悔，所以往往偏好現金股利。總結：這些理論主要從上市公司管理層或投資者行為角度對異常現象進行了解釋，從而提高了對股利政策效應的解釋力。總之，行為理論從微觀個體行為以及產生該行為的更深層次心理、社會等動機來解釋、探討公司股利政策現象，從心理方面挖掘了股利政策對公司利益相關者的功能和公司選擇股利政策的動機。

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