--PAGE2-經濟政策不確定性對企業投資的影響實證研究摘要本研究以2008-2017年間在上海和深圳交易所上市的A股制造業企業作為研究對象，被解釋變量設定為企業投資支出，解釋變量設置為中國經濟政策不確定性指數，控制變量為資產負債、盈利能力、投資機會、現金流量等指標，調節變量為投資不可逆性，利用多元回歸模型分析經濟政策不確定性對企業投資造成的影響。實證分析結果提示，經濟政策不確定性和制造業企業投資呈負相關，在非國有企業中更顯著，投資不可逆性增強會提高這種負相關。綜上，我們提出以下建議，以期盡可能消除經濟政策不確定性對企業投資的影響。第一，政府需要充分考慮經濟政策的持續性和穩定性，與上市公司積極溝通，鼓勵引導企業發展，發展二手市場。第二，企業需要開拓新的融資渠道，努力把融資成本降下來。關鍵詞：經濟政策不確定性，企業投資，企業性質，投資不可逆性目錄TOC\o"1-3"\h\u43261緒論 3186571.1研究背景 311621.2研究內容與思路 5177831.4研究方法 627912企業投資影響因素和中國政策不確定性及兩者關系的文獻綜述 7138573經濟政策不確定性及企業投資現狀分析 10177313.1經濟政策不確定性現狀分析 10117143.2企業投資現狀 15244724對經濟政策不確定性對企業投資影響的分析 16165114.1研究假設 1636224.2樣本選取 18187734.3變量定義 18216354.4模型設計 2153264.5實證分析結果 21281305結論與建議 25318915.1研究結論 25212665.2研究建議 2775參考文獻 28--PAGE2-1緒論研究背景企業投資是正常企業活動，其主要目的是資產增值，體現企業發展潛力。2008年美國次貸危機引起全球金融危機大爆發，世界各國紛紛采取寬松貨幣政策積極應對，中國也不例外。受此量化寬松經濟政策的積極影響，在實體經濟領域，企業投資規模穩步增長，而且企業也加大了金融資產投資規模，例如證券、銀行理財產品等。2006-2011年這5年里，中國GDP始終維持高速增長狀態，年均增長9%以上，GDP呈現高度增長態勢，在全球屬于高速增長經濟體。自2013年，實體經濟發展步入了瓶頸期，學界認為中國銀行信貸政策收緊和宏觀經濟環境改變是重要原因。制造業行業內，企業固定資產投資增速出現下降趨勢，我國經濟處于困難時期，面臨結構轉型。在我國，企業發展會受到政府經濟政策的重要影響，不少行業都會基于政府經濟政策的調整重新制定行業規則，上市公司的股價會因政府經濟政策變動而波動。中國特色社會主義經濟體制，強化了這些影響。范悅安等人（2013年）的調查結果顯示，“宏觀經濟政策調整”是影響投資決策的重要因素，經濟政策不確定性在企業發展中是不可忽略的因素，必須充分考慮這點的影響力。2008年次貸危機后，營改增、A股跌宕、央企重組、“一帶一路”建設等一系列經濟事件和政策事件對我國企業有著重大影響，也使得經濟政策不確定性呈上升趨勢。變更政策是政府應對內外沖擊的一種手段。政府出臺經濟政策維護市場環境以支撐經濟正常運行，當經濟運行出現問題時，政府會相應地調整經濟政策。企業對于未來的市場走向要有準確的預判，并以此預測相關政策的變動，提前做出投資決策，如此企業才能實現快速發展；造成經濟政策的不確定的因素有很多，包括執行效果和強度的不確定性以及改善政策變更政策的可能性等，企業在決策時要時刻關注這些情況保持謹慎。由此可見，經濟政策的不確定性會影響企業的投資決策。在中國特色社會主義市場經濟制度框架下，政府為了應對經濟動蕩有權出臺經濟刺激政策，政府在社會注意市場經濟運行中發揮著不可磨滅的作用。國家層面制定的經濟政策瞄準的是宏觀經濟，但對我國有多種所有制企業，不同所有制企業受到政策影響程度不盡相同。國有企業是社會注意市場經濟的重要組成，是共和國的脊梁，與政府關系密切，對國家宏觀經濟政策變動更敏感。制造業是我國的支柱產業，是工業利潤的主要來源產業，在我國經濟發展過程中最具代表性。根據國家統計局年鑒，制造業固定資產投資從2008年到2017年的年均增速約為13%，制造業企業規模發展迅速，2017年制造業企業利潤近7萬億元，占工業總利潤的比例約為88.6%。2017年制造業固定資產投資額近20萬億元，占制造業總資產的比例約為22.4%，固定資產投資具有資金占用量大、變現能力差、投資不宜回收等特點，這些特點決定了固定資產投資具有高風險，所以企業在進行投資份額決策時要慎重考慮。很多學者對經濟政策不確定性與企業投資之間的關系進行了研究，并通過不同的傳導機制對其進行解釋，結果雖然存在爭議，但大部分學者研究結果更傾向于二者之間存在負相關關系，在此背景下本文研究經濟政策不確定性與企業投資的關系。1.2研究意義由于我國的經濟體制是社會主義市場經濟，我國的經濟政策是影響企業投資決策的一項重要依據。目前，中國正處于產業結構轉型的重要階段，各地政策變動頻繁，期望加快經濟結構調整，企業的投資行為勢必會受到影響。本文研究經濟政策不穩定性與企業投資之間的關系，具有一定的理論和現實意義：（1）理論意義本研究中，我們以A股制造業上市企業作為研究對象，調研了過去經濟政策不確定有關文獻報道，并收集了上市企業有關數據，深入研究了企業投資和經濟政策不確定性的聯系，并進行了實證分析，為經濟政策不確定性研究提供了參考依據。本文還研究了投資不可逆和企業性質對企業投資和經濟政策不確定性關系的影響，一定程度上豐富了相關理論基礎，為進一步開展相關研究提供了參照。（2）現實意義企業投資影響因素分為外部和內部因素。本研究充分考慮這雙重因素的影響，重點關注經濟政策不確定、企業性質和資本不可逆對企業投資的影響，并基于研究結論對企業提出了建設性建議，一方面有利于企業面對中國經濟政策的不確定性做出準確的市場預判，進而制定合理的投資決策，降低經濟政策不確定性所帶來的困擾；另一方面可以有利于企業了解企業性質和資本特性對企業投資與經濟政策關系的影響，謹慎做出投資決策，幫助企業健康發展，讓企業收益。研究內容與思路在文獻綜述部分，本研究回顧既往研究基礎理論，應用計量經濟學，闡述了經濟政策不確定性、企業投資影響因素、企業投資和經濟政策的關系。選擇中國上海和深圳證券交易所A股上市企業（制造業）作為研究對象，應用Eviews軟件分析2008年金融危機以來至2017年樣本數據，研究經濟政策不確定性與制造業企業投資的關系，并提出幾點建設性意見。研究思路見圖1-1。圖1-1研究思路1.4研究方法（1）文獻綜述通過檢索Elsevier、WileyInterScience全文期刊庫、中國知網、國家經濟研究局等國內外相關網站和數據庫，搜索企業投資和經濟政策不確定性中英文文獻，歸納總結研究理論，并制定研究模型。（2）統計學分析根據選取的數據和建立的關于經濟政策不確定性與企業投資關系的模型，運用數理統計和計量經濟學相關方法進行參數分析和假設檢驗。（3）理論結合實證理論研究是基于邏輯推理而得出的結論，不一定與真實情況相符，引入實證研究可以彌補這一缺點。本文通過理論研究提出了相關假設，依據假設和實際情況建立模型，確定了相關的變量，以A股上市公司（制造業）為研究樣本，基于9年數據，實證檢驗企業投資與經濟政策不確定性的關系。2企業投資影響因素和中國政策不確定性及兩者關系的文獻綜述通過對現有文獻研究發現，企業投資影響因素主要包括新古典主義理論、自由現金流理論和代理理論。經濟政策不確定性對企業投資的影響有兩種不同的觀點：一種是積極影響，一種是消極影響。2.1企業投資影響因素研究根據以往學者對企業投資的研究，企業投資影響因素的理論主要包括代理理論、自由現金流理論、新古典主義理論。既往研究表明，銷售收入是影響企業投資的最重要因素，當銷售收入大幅上升時，企業投資支出一般也會增加[[]RobertE.Hall,DaleW.Jorgenson.TaxPolicyandInvestmentBehavior[J].TheAmericanEconomicReview,1967,57(3).，2]。Serrasqueiro等發現，這一現象的發生是因為企業的可支配資金會因銷售收入的變化而變化，如果銷售收入增加，那么企業的可支配資金也會增加[[[]RobertE.Hall,DaleW.Jorgenson.TaxPolicyandInvestmentBehavior[J].TheAmericanEconomicReview,1967,57(3).[]Serrasqueiro,Zelia,Mendes,Silvia,Nunes,PauloMacas.CompaniesInvestmentDeterants：ComparisonofDifferentPanelDataEstimators[J].SouthAfricanJournalofEconomicsandManagementSciences,2008,11：475-493.現金流是評價投資項目可行性的主要指標,最能反映企業本質。中國學者研究發現，企業投資支出和現金持有量呈負相關。換句話說，現金持有量越多，企業的投資效率越低，投資收益越低，反之亦然[[]孟雙武.上市公司現金持有水平對投資行為影響研究[J].財經理論與實踐（雙月刊）,2011,（3）:51-56.]。國外研究發現，企業的預期投資會受到企業現金流的影響，而且相同行業里，現金流越稀缺，企業投資支出越少，反之亦然[5，[[]孟雙武.上市公司現金持有水平對投資行為影響研究[J].財經理論與實踐（雙月刊）,2011,（3）:51-56.[]BondS,VanReenenJ.MicroeconometricModelsofInvestmentandEmployment，inHeckman[J].HandbookofEconometrics,2007,6：4417-4498.代理理論表示企業與債權人之間存在利益沖突，因而企業投資不只與管理者的決策有關，更與債權人的情緒相關。企業投資與負債程度關系密切。Aivazian等（2005）認為，企業投資支出與負債水平呈負相關。當企業計劃投資而流動資金有限時，企業會通過債權融資的方式增加可支配資金。如果負債超過了企業的償還能力反過來會對企業投資產生抑制作用[[]VaroujA.Aivazian,YingGe,JiapingQiu.TheImpactofLeverageonFirmInvestment：CanadianEvidence[J]．JournalofCorporateFinance，2003,11：277-291.]。Servaes和McConnell(1995)表示，負債對企業投資既有積極影響又有消極影響[[]JohnJ.McConnell,HenriServaes.EquityOwnershipandtheTwoFacesofDebt[J].JournalofFinancialEconomics.1995(40):3－29.]。根據童盼等（2005）的研究，資產負債率越高的企業投資支出越低[]VaroujA.Aivazian,YingGe,JiapingQiu.TheImpactofLeverageonFirmInvestment：CanadianEvidence[J]．JournalofCorporateFinance，2003,11：277-291.[]JohnJ.McConnell,HenriServaes.EquityOwnershipandtheTwoFacesofDebt[J].JournalofFinancialEconomics.1995(40):3－29.[]童盼、陸正飛.負債融資對企業投資行為影響研究一述評與展望[J].會計研究，2005（12）:71-75.2.2經濟政策不確定性研究國外學者早年研究經濟政策不確定性時，主要考慮政治因素的影響。Yook和Julio（2012）發現，多黨制度會干擾政府宏觀經濟政策的制定，特別是政府換屆時，很多經濟政策都有可能出現較大變化。因為不同執政黨具有不用的政策傾向，而且支持的人群也不同，因為政府換屆也是衡量經濟政策不確定性的指標[[]BrandonJulio,YoundgsukYook.PoliticalUncertaintyandCorporateInvestmentCycles[J].TheJournalofFinance,2012,67(1):45-84.]。也有學者把政治版圖作為研究衡量經濟政策不確定性的指標[[]

Chansog(Francis)Kim,ChristosPantzalis,JungChulPark.[]BrandonJulio,YoundgsukYook.PoliticalUncertaintyandCorporateInvestmentCycles[J].TheJournalofFinance,2012,67(1):45-84.[]

Chansog(Francis)Kim,ChristosPantzalis,JungChulPark.“PoliticalGeographandStockReturns：TheValueandRiskImplicationsofProximitytoPolitialPowe.”JournalofFinancialEconomics,2012,106:196-228.[]JonathanBrogaard,AndrewDetzel.TheAsset-PricingImplicationsofGovernmentEconomicPolicyUncertainty[J].ManagementScience,2015,61(1):3-18.近年來經濟政策不確定性的衡量指標研究也取得了一些進展。Baker等構建了一經濟政策不確定性指數，該指數包含三個部分，分別是：稅法中的相關規定、關鍵詞在主流報紙中選取相關文章和報道、經濟預測差值指數[[]Baker,Scott,NicholasB,StevenJ.D,WangX.X.AMeasureofEconomicPolicyUncertaintyforChina.WorkingPaper，UniversityofChicago,2013.]。經濟預測差值指數具有連續性，彌補了政府換屆和政治版圖缺點，更加科學，受到了學術界的廣泛承認。之后有國外學者提出，企業投資的風險溢價與政策不確定性呈正相關，當經濟政策不確定性指數增加時，企業投資的風險溢價會相應增加[[[]Baker,Scott,NicholasB,StevenJ.D,WangX.X.AMeasureofEconomicPolicyUncertaintyforChina.WorkingPaper，UniversityofChicago,2013.[]?ubo?Pástor,PietroVeronesi.PoliticalUncertaintyandRiskPremia.JournalofFinancialEconomics,2013,110:520－545．近些年來，國內學者對經濟政策不確定性也進行了相關研究。陳艷艷和羅黨論（2012）發現，企業投資支出受當地政府首腦變換影響。新的領導人上臺后，政府政策傾向往往會改變，從而導致企業宏觀環境的變化，企業做出投資決策時也會考慮這些因素的變化[[]陳艷艷,羅黨論.地方官員更替與企業投資[J].經濟研究.2012(S2):18-30]。在賈倩（2013）的相關研究中，投資的考量核心仍是政治，投資者會因領導人的換屆難以定位企業價值，對企業未來擔憂，因為投資者無法判斷新領導的經濟政策傾向，可能引起股票震蕩。如果是國有企業，領導人換屆對企業的影響更大[[[]陳艷艷,羅黨論.地方官員更替與企業投資[J].經濟研究.2012(S2):18-30[]賈倩,孔祥,孫錚.政策不確定性與企業投資行為——基于省級地方官員變更的實證檢驗[J].財經研究.2013(02)：81-91.2.3經濟政策不確定性與企業投資關系

國內外有關經濟政策不確定性和企業投資的研究不少，但研究結果有時完全相反。有的學者認為二者呈負相關，有的則認為二者呈正相關。支持第一種觀點的學者對二者之間的傳導機制進行了研究，發現有兩種渠道，一種是實物期權，一種是金融摩擦，其中實物期權理論是主要傳導機制。國外學者假設企業的投資不存在調整成本，產品的邊際收益與價格呈正相關關系，研究結果發現當政府經濟政策不確定性增加時，企業投資會也會增加[[]JarradHarford.CorporateCashReservesandAcquisitions[J].TheJournalofFinance,1999,54(6).]。同樣，Abel（1983）認為經濟政策不確定性提高時，會出現更多的投資機會，如果企業家能把握住機遇就能創造更大的價值和利潤回報，因而間接地促進企業投資[[[]JarradHarford.CorporateCashReservesandAcquisitions[J].TheJournalofFinance,1999,54(6).[]AndrewB.Abel.OptimalInvestmentUnderUncertainty[J].TheAmericanEconomicReview,1983,73(1).Motto和Christiano（2010）運用金融摩擦理論進行分析研究，投資者對獲得投資回報的預測周期會隨著經濟政策不確定性的升高而增長，并且信息不對稱導致融資成本增加，這些都會抑制企業投資[[]ChristianoL.J,Motto,R,&Rostagno,M,FinancialFactorsinEconomicFluctuations.ECBWorkingPaper,No.1192,2010.]。Ion和Gulen(2012)是從市場風險的角度進行研究的，總體上投資者是厭惡風險的，市場風險會因為經濟政策不確定性的上升而增加，企業會選擇縮減投資規模來降低風險[[]GulenHuseyin,IonMihai.PolicyUncertaintyandCorporateInvestment[J].Narnia,2016,29(3).]。根據Bloom等(2007)的觀點，由于外部影響因素不確定性的提高，企業難以預期未來發展，致使對產品需求預期的不確定性大幅度增加，對于企業而言相當于提高了融資成本，加強了融資約束，企業的投資因此而變少[]ChristianoL.J,Motto,R,&Rostagno,M,FinancialFactorsinEconomicFluctuations.ECBWorkingPaper,No.1192,2010.[]GulenHuseyin,IonMihai.PolicyUncertaintyandCorporateInvestment[J].Narnia,2016,29(3).[]BloomN,BondS,VanRecnenJ.UncertaintyandInvestmentDynamics.TheReviewofEconomicStudies,2007,74:391－415.經Papanikolaou和Christiano(2012)研究表明，經濟政策不確定的上升會降低企業投資水平，隨著股權集中程度的升高，這種現象越發顯著[[]VASIAPANOUSI,DIMITRISPAPANIKOLAOU.Investment,IdiosyncraticRisk,andOwnership[J].TheJournalofFinance,2012,67(3).[]VASIAPANOUSI,DIMITRISPAPANIKOLAOU.Investment,IdiosyncraticRisk,andOwnership[J].TheJournalofFinance,2012,67(3).近年來，國內學者也有一些研究進展。有學者發現，企業投資和經濟政策不確定性的關系不是一成不變的，與經濟發展時期有關。當經濟進入高速增長時，企業投資和經濟政策不確定性呈正相關；當經濟發展進入低速期時，企業投資和經濟政策不確定性呈負相關[[]韓國高.政策不確定性對企業投資的影響:理論與實證研究[J].經濟管理,2014,36(12):62-71.]。靳光輝和劉志遠等（2016）研究發現，企業投資和經濟政策不確定性呈負相關，將投資者情緒這一變量納入模型后，發現政策不確定性對企業投資的影響隨著投資者情緒變化而變化[[]靳光輝,劉志遠,花貴如.政策不確定性與企業投資——基于戰略性新興產業的實證研究[J].管理評論,2016,28(09):3-16.]。國內部分學者應用實物期權理論進行研究，發現經濟政策不確定性的上升對企業投資支出會產生不好影響，在一些特定情況下這種影響會加劇[[]李鳳羽,楊墨竹.經濟政策不確定性會抑制企業投資嗎?——基于中國經濟政策不確定指數的實證研究[J].金融研究,2015(04):115-129.[]韓國高.政策不確定性對企業投資的影響:理論與實證研究[J].經濟管理,2014,36(12):62-71.[]靳光輝,劉志遠,花貴如.政策不確定性與企業投資——基于戰略性新興產業的實證研究[J].管理評論,2016,28(09):3-16.[]李鳳羽,楊墨竹.經濟政策不確定性會抑制企業投資嗎?——基于中國經濟政策不確定指數的實證研究[J].金融研究,2015(04):115-129.[]楊海生,陳少凌,羅黨論,佘國滿.政策不穩定性與經濟增長——來自中國地方官員變更的經驗證據[J].管理世界,2014(09):13-28+187-188.[]才國偉,吳華強,徐信忠.政策不確定性對公司投融資行為的影響研究[J].金融研究,2018(03):89-104.3經濟政策不確定性及企業投資現狀分析本文從貿易政策不確定性、財政政策不確定性、匯率與資本項目不確定性、貨幣政策不確定性角度分析了我國經濟政策不確定性情況，并對我國企業的投資發展進行研究。3.1經濟政策不確定性現狀分析市場主體無法準確預測政府未來是否會以及如何改變當前經濟政策被稱為經濟政策不確定性。客觀來說，許多因素都可能影響經濟政策。其中，最主要的因素是經濟不確定性，其次還包括政策不確定性和政策類別。國內學者將我國經濟政策不確定性細化，分為貿易政策不確定性、財政政策不確定性、匯率與資本項目不確定性、貨幣政策不確定性。3.1.1經濟政策總體變化趨勢芝加哥大學和斯坦福大學Davis、Bloom和Baker（2013）共同提出并且編制了經濟政策不確定性指數，作為較為科學準確的衡量經濟政策不確定性的指標。陸尚勤和黃昀（2018）根據中國的實際情況對這一指標進行了改進。整體上來看，我國經濟政策總體不確定性是逐漸上升的，其波動性大，波動幅度也越來越大。這些特征在2008年以后表現更為明顯。我國經濟政策總體不確定性如圖3-1所示。圖3-1我國經濟政策不確定性隨時間變化圖由圖3-1我們可以看出，我國經濟政策不確定性有四次比較明顯的波動：第一次波動是因為2008年發生了全球金融危機，外部經濟環境惡劣，導致經濟政策不確定性上升；第二次波動是由于中國政府實施“一攬子計劃”所產生的負面效應以及2011年美國的主權信用評級被標準普爾下調；第三次較為大的波動源于2015年人民幣貶值和“811”匯改以及2016年中國股市“熔斷機制”中斷；第四次經濟政策不確定性陡增是因美國總統換屆由特朗普就任等重大國際事件。3.1.2財政政策不確定性變化趨勢國家為維持經濟穩定運行需要調節總需求時，可以調整財政支出政策和稅收政策，這些政策的變動所帶來的不確定性就被稱為財政政策不確定性。我國財政政策不確定性指數波動性較小，在2008-2012年間出現大幅度波動。我國財政政策不確定性指數如圖3-2所示。圖3-2我國財政政策政策不確定性隨時間變化圖（數據來源：\h/.）由圖3-2可以看出：在2008年前后中國的財政政策不確定性指數陡增，主要原因在于2009年我國實施擴張性財政政策以應對2008年全球金融危機帶來的沖擊；2011年指數大幅度上升，是因為“四萬億”計劃的負面效應以及我國繼續實行積極的財政政策。3.1.3貨幣政策不確定性變化趨勢國家通過調節準備金率、公開市場操作等方法調節貨幣供應量繼而產生的不確定性被稱為貨幣政策不確定性。基于114份中國大陸報紙，黃昀和陸尚勤（2018）搜索貨幣政策條款相關關鍵字，比如：公開市場操作（openmarketoperation）、貨幣政策（monetarypolicy）、宏觀調控（macroeconomiccontrol）等構建貨幣政策不確定性指數。總體而言，我國貨幣政策不確定性指數呈上升趨勢，但在2007年左右開始呈現大幅度的波動。我國貨幣政策不確定性指數如圖3-3所示。圖3-3我國貨幣政策政策不確定性隨時間變化圖（數據來源：\h/.）由圖3-3我們可以看出，我國貨幣政策不確定性有三次比較大的波動：第一次是2008年金融危機發生后，我國為實行寬松的貨幣政策，使得這一段時間的貨幣政策不確定性上升；第二次攀升在2011年前后，因為我國失敗的投資計劃；第三次攀升是發生于2015年和2016年，直接原因是人民幣貶值和我國熔斷機制啟動失敗，引起不確定性上升。3.1.4貿易政策不確定性變化趨勢 國家出于特定目的而施行的某些對外貿易管理的原則和方針而產生的不確定性被稱為貿易政策不確定性。基于114份中國內地報紙，黃昀和陸尚勤（2018）搜索貿易政策條款有關關鍵字，如：貿易摩擦（tradefrictions）、貿易政策（tradepolicy）、貿易壁壘（tradebarrier）、關稅（tariff）等構建貿易政策不確定性指數。在2018年之前，我國貿易政策不確定性指數波動幅度較小，趨勢比較平緩，2018年之后陡增。我國貿易政策不確定性指數如圖3-4所示。圖3-4我國貿易政策不確定性隨時間變化圖（數據來源：\h/.）圖3-4提示，我國貿易政策不確定性指數總體相對穩定，但2018年中美兩國爆發貿易戰導致2018年指數陡增，2019年我國貿易政策不確定性指數進一步上升，原因在于世界經濟發展壓力增大引起的貿易保護主義抬頭和中美貿易摩擦加劇。3.1.5匯率與資本項目不確定性變化趨勢匯率與資本項目不確定性用于評價資本跨國界收支項目和國家采用匯率政策等產生的不確定性。基于114份中國內地報紙，黃昀和陸尚勤（2018）搜索貿易政策條款有關關鍵字，如：國際收支（internationalbalanceofpayment）、資本管制（capitalcontrol）、匯率（exchangerate）等構建貿易政策不確定性指數。整體而言，中國貿易政策不確定指數波動較大，呈上升趨勢。我國貿易政策不確定性指數如圖3-5所示。圖3-5我國匯率與資本項目不確定性隨時間變化圖（數據來源：\h/.）圖3-5提示，2008年前后由于“奧運”活動和全球金融危機結束導致我國匯率與資本項目不確定性指數升高，2011年前后美國主權信用評級下降也引起一輪匯率與資本項目不確定性指數升高，2015年前后我國更改人民幣固定匯率制度導致新一輪匯率與資本項目不確定性指數升高，2019年前后中美貿易戰爭、中美舉行第十三輪貿易磋商達成協議又引起匯率與資本項目不確定性指數升高。3.2企業投資現狀在我國的國民經濟中，制造業是我國實體經濟的主體，行業占比很大，制造業的發展在很大程度上促進我國實體經濟的增長，所以本文選擇制造業行業對中國企業投資的基本特點進行分析。我國制造業的投資水平整體呈上升趨勢，2005-2019年我國制造業的平均投資額如圖3-6所示。圖3-62005-2019年制造業平均投資額圖3-6提示，中國上市公司（中小企業）投資金額總體呈上升趨勢（只有兩年略微下降，幅度不顯著）。2008年全球金融危機大爆發，我國也未能幸免。然而，圖中數據顯示，這一年我國制造業投資較上一年度明顯上升，表明我國制造業在當年應對全球金融危機中發揮了重大作用，有效拉動了中國經濟增長。到了2009年，經濟政策長期性影響導致我國中小企業投資額這一年略微下降。4經濟政策不確定性對企業投資的影響基于以往理論，本研究首先對企業投資與經濟政策不確定性的關系以及企業性質和投資不可逆性對該關系的影響作用進行假設，并建立相關研究模型進行實證分析。4.1研究假設既往研究提示，經濟政策不確定性增加市場融資難度。上市公司融資渠道有外部融資和內部融資，外部融資主要來源于行貸款、債券融資、股權融資，內部融資主要來源于企業自有資金，內部融資遠遠不能支撐企業發展。經濟政策不確定性升高會提高企業融資成本，信息不對稱加劇金融摩擦，企業融資約束增加。可以從企業高管和股東角度分析經濟政策不確定性對企業投資的影響。對企業家而言，經濟政策不確定性升高時，企業家很難準確判斷未來的市場形勢，無法準確預測政府對市場可能的干預和可能推出的經濟政策，企業家很難做出投資決定。當經濟政策不確定的時候，融資約束越強的企業投資支出下降越顯著。對股東而言，衡量企業投資價值的一個指標是股價波動性。當經濟政策不確定性上升時，市場信心會動搖，散戶容易拋售手中股票，股價波動性會大幅上升，企業會減少投資支出和延緩規模擴張。當股價波動性變強時，謹慎的場外投資者會先觀望；場內投資者會考慮拋售股票，甚至拋售后離場。股價過度波動有損投資者信心和企業形象，不利于穩定股價。在企業發展過程中，可能遇到各類風險，特別是制造業企業。我國不少制造業企業體量大，但是科技創新能力弱，抵御風險能力不行，過度依賴政策支持，如果沒有稅收減免和政府補貼，很難生存和發展。在經濟政策不確定情況下，政府補貼和支持力度可能減少，而企業融資成本又高，企業傾向于放棄投資。因而，本研究提出了假設1：假設1：制造業企業投資和經濟政策不確定性呈負相關股權性質不同的企業，經濟政策不確定性對制造業企業投資的影響不一樣。當經濟政策不確定時，國有企業相比私營企業融資壓力小，融資約束小，融資優勢明顯，這源于國有企業政策和信息優勢以及與政府背景。仰仗政府扶持，經濟政策不確定時國有企的投資支出相對比較穩定，主要因為國有企業（制造業）不少從事基礎建設，承擔更多社會責任，具有擴大就業和維持經濟增速穩定的職能。國有企業主要受政府監管，國有企業管理者比私營企業管理者受到的約束小，企業投資支出盈利性和任務性共存。對于國有企業而言，經濟政策不確定性時等待期權價值較小（實物期權理論），期權價值和投資成本臨界值較小，國有企業選擇投資時機的自由度高，一般不會延遲企業投資。總體而言，社會責任不是私營企業面臨經濟政策不確定時首要考慮的因素，更加在意強化自身競爭力，增強企業生存能力，企業的投資決策主要受到市場影響。所以，經濟政策不確定時，私營企業相對于國有企業更容易受到影響。本研究基于上述事實，提出第二個研究假設：假設2：制造業私營企業投資受到經濟政策不確定性負面影響更明顯市場政策環境決定企業實物資產不可逆性，限制資產流動可以實現該目標。政策不確定時，政府新制定的經濟政策提高了投資不可逆性，會提高投資項目等待期權價值，企業高管常常削減投資支出。投資不可逆性會使得制造業企業部分成本不能收回，投資時機對企業而言至關重要，通過比較未來投資和當前投資收益差異進而選擇適宜投資時機。制造業企業體量龐大，固定資產多，新項目投入大，而且隨經濟政策不確定性的上升投入成本會提高。如果企業投資成本過高，錯誤的投資策略可能會導致項目盈利縮水甚至虧損。單純從成本和收益角度出發，企業等待期權價值和投資成本組成一個臨界值，企業投資收益高于該臨界值時，企業高管才會愿意投資新項目。實物期權理論提示，投資不可逆性可能產生機會成本，這在制造業企業投資中普遍存在。經濟政策不確定時，機會成本升高提示企業投資等待的期權價值增高，企業會推遲投資時機，當期投資支出縮減。本研究基于上述理論，提出第三個研究假設：假設3：制造業企業投資受到經濟政策不確定性的負面影響隨著投資不可逆性的升高而增加4.2樣本選取本研究選取了上海和深圳A股上市公司（制造業）為研究對象，分析2008年-2017年數據。其中，基于2012年證監會公布的行業分類標準進行制造業分類。樣本數據來源于CSMAR和Wind數據庫，排除了變量數據嚴重缺失上市公司、ST*和ST上市公司。本研究嚴格遵照篩選依據，最終納入了206家企業數據。本研究選取制造業上市公司主要基于以下考量：（1）國民經濟中制造業行業投資比重較高，選擇這一業行業可以分析中國企業投資基本特征；（2）鑒于非上市公司財務數據不易獲取，特別是托賓Q值等指標；（3）中國上市公司大多數都是制造業公司，并且制造業公司較早的進入證券市場，因而制造業上市公司數據較完整。4.3變量含義4.3.1被解釋變量-企業投資面板數據是本研究中的數據，企業投資（Invt）是被解釋變量。有很多指標可以衡量企業投資，本研究借鑒韓國高（2014）觀點，企業投資定義為無形資產、固定資產以及其他長期資產支付金額與處置無形資產、固定資產以及其他長期資產收回現金凈值經總資產調整后所得。4.3.2解釋變量-中國經濟政策不確定性經濟政策不確定性是本研究的解釋變量，我們在考察了諸多衡量指標后，決定選擇中國經濟政策不確定性指數作為替代指標。中國經濟政策不確定性指數已經應用于多種領域，極大地推動了有關學術研究。《南華早報》（香港最大的英文報紙）是該指數的樣本數據來源，搜索關鍵詞，例如“政府”、“財政”、“經濟”、“赤字”、“利率”等，科學識別文章數量，并經標準化處理最終得到月度數據。本研究中，將中國經濟政策不確定性指數每季度三個月的相關數值平均，得到指數季度數據。因為數據數值較大，自然對數處理變量數據，用PU表示。還有很多種方法可以構建中國經濟政策不確定指數季度數據，比如，去掉每季度前兩個月數據，把第三個月數據當作季度數據里；也可以每個月取權重，通過加權平均得到中國經濟政策不確定指數季度數據。本研究中，有關中國經濟政策不確定指數穩健性檢驗采用后者。4.3.3其他解釋變量本研究分別從投資不可逆性、股權性質等角度進一步探討制造業企業投資與經濟政策不確定的關系時。（1）投資不可逆性（PPE），本研究參考韓國高（2014）觀點，投資不可逆程度用固定資產和企業總資產比值表示。在制造業企業中，當企業投資決策發生變化時無法收回全部投資，因為投資不可逆性，一定會損失一部分投資。因此，企業負責人會慎重考慮投資，有時候即便投資機會出現在眼前，企業也觀望，等確定獲利時才實施投資計劃。所以，制造業企業投資會受到投資不可逆性的重要影響。（2）股權性質（SHP），本研究參考宋敏和王義中（2014）報道，企業的股權性質用虛擬變量SHP表示。如果上市公司是私營企業，那么股權性質為0；如果上市公司是國有企業，那么股權性質為1。4.3.4控制變量（1）經營活動產生的現金流（Cash）。本研究參照岳衡和饒品貴（2017）的方法，經營現金流量凈額和總資產比值被稱為經營活動產生的現金流。現金流用于評價企業持續發展，是關鍵指標。現金流高提示企業維持正常運轉的資金充足，沒有資金鏈斷裂的風險。現金流動時，企業還可以獲益。有關研究提示，企業投資與企業現金流呈正相關。（2）企業投資機會用托賓Q，衡量。本研究參照楊墨竹和李鳳羽（2015）的方法，企業總市值和總資產之比作為托賓Q，債務價值、非流通股權市值、流通股權市值之和定義為企業總市值，非流通股權市值和流通股權市值之和等于流通股季度平均股價與股數乘積，企業負債賬面價值與債務價值相等。（3）企業規模（Size）。本研究參考了史永東和李鳳羽（2016）的方法，將上市公司規模表示為公司總資產自然對數。不少研究利用資產規模指標衡量企業融資約束。對于資產規模較大的企業而言，其風險防范要求十分高，現金流比較穩定，信用度高，財務困境小。既往研究提示，企業投資支出和企業的資產規模呈正相關。（4）資產收益率(ROA)。本研究參照岳衡和饒品貴（2017）的方法，企業盈利能力用用企業凈利潤和總資產比值衡量。如果企業經營業績很好，資產收益率比較高，企業則更可能有盈余資金，內源融資加大對企業投資支持力度，因而資產收益率高的企業常常投資支出也很高。（5）資產負債率（Lev）。本研究參照張文婧和譚小芬（2017）的方法，采用企業總負債和總資產比值評估企業資本結構。企業負債過高的時候，企業還債壓力大，容易有資金鏈斷裂風險。不少研究已經表明，企業資產負債率高不利于發展新業務，投資支出常較低。表4—1相關變量說明變量代碼變量名稱變量定義Invt企業投資資產、和其他長期資產收回的現金之差/總資產PU中國經濟政策不確定性指數自然對數處理變量TQ托賓Q（負債價值+非流通市值+流通市值）/總資產Cash現金流量經營現金流量凈額/總資產Lev資產負債率總負債/總資產ROA資產收益率凈利潤/總資產Size企業規模自然對數處理總資產SHP股權性質國有企業為1，否則為0PPE投資不可逆性固定資產/總資產4.4模型設計本研究為了驗證第一條假設，參考韓國高(2014)模型構造方法，構建經濟政策不確定性影響企業投資的基本模型，即模型1。本研究為了驗證第二條假設，把制造業企業劃分為國有企業和私營企業，基于分組和模型1進行檢驗分析。如果兩組回歸系數有顯著差異，在私營企業組中顯著，而在國有企業組中不顯著，則假設2在私營企業中更成立。本研究為了驗證第三條假設，在模型1中加入了投資不可逆性PPE、投資不可逆性PPE和中國經濟政策不確定性指數PU的交互項，即模型2。以上模型中，t表示第t個季度，變量i表示第i家公司。鑒于政府政策出臺對企業投資的影響有滯后效應，需要一定時間呈現經濟政策效果，為了規避變量內生性問題，確定為滯后一期的指標（經濟政策不確定性）。此外，企業投資機會用托賓Q衡量,也取滯后一期數據，季度虛擬變量用QRT表示，是回歸殘差，消除季度差別對于企業投資的影響。4.5實證分析結果實證分析首先用Person檢驗方法檢驗相關變量選取是否合理并驗證假設1的猜想，再利用Hausman檢驗方法對企業性質與經濟政策不確定性的關系以及企業投資不可逆性的影響進行實證分析4.5.1相關性分析對4.4建立的模型中涉及的變量進行Person檢驗，檢驗結果如表4-2所示。表4-2相關系數矩陣InvtPUTQCashROALevSizePPEInstInvt1PU-0.076（1%水平顯著）1TQ0.051（1%水平顯著）0.119（1%水平顯著）1Cash0.127（1%水平顯著）0.042（1%水平顯著）0.038（1%水平顯著）1ROA0.126（1%水平顯著）-0.051（1%水平顯著）0.260（1%水平顯著）0.307（1%水平顯著）1Lev-0.044（1%水平顯著）-0.010-0.360（1%水平顯著）-0.090（1%水平顯著）-0.339（1%水平顯著）1Size-0.026（5%水平顯著）0.144（1%水平顯著）-0.380（1%水平顯著）0.0140.023（5%水平顯著）0.390（1%水平顯著）1PPE0.202（1%水平顯著）-0.033（1%水平顯著）-0.110（1%水平顯著）0.105（1%水平顯著）-0.095（1%水平顯著）0.001-0.027（5%水平顯著）1Inst0.0150.067（1%水平顯著）0.0120.082（1%水平顯著）0.214（1%水平顯著）-0.0070.304（1%水平顯著）-0.0061表4-2Person檢驗提示，中國企業投資與經濟政策不確定指數在1%顯著性水平上呈負相關，企業投資與資產負債率呈負相關，與資產凈利率、現金流量、托賓Q呈正相關，和我們的預期一致，這表明有必要加入這些控制變量。企業投資和企業規模呈負相關，和我們的預想不一致，后面實證分析會做進一步探討。表4-2的檢驗還提示，變量間相關性檢驗系數值比較低，均<0.5，提示本研究變量選擇較為合理，而各變量間無嚴重多重共線性問題。4.5.2經濟政策不確定性與不同股質企業的關系本研究中，為了檢驗假設1，對模型1數據進行了Hausman檢驗，結果提示p<0.01，拒絕原假設，因而選定固定效應模型。表4-3示模型1回歸結果。表4-3模型1回歸結果變量全樣本（模型1）私營企業國有企業PU-0.0058***-0.0076***-0.0039（-3.41）（-3.08）（-1.63）TQ0.0012***0.0010***0.0017***（5.46）（3.69）（3.98）Cash0.0231***0.0228***0.0230***（5.39）（3.48）（4.02）ROA0.0139**0.0231***0.0012（2.53）（3.22）（0.14）Lev-0.0061***-0.0082***-0.0043（-2.96）（-2.77）（-1.50）Size0.0025***0.0026***0.0023***（4.72）（3.53）（3.11）QRT控制控制控制觀測值796336204343調整R20.06640.07500.0671注：***、**、*分別表示1%、5%、10%的水平上顯著，括號內為t值表4-3提示，在1%顯著性水平上企業投資受經濟政策不確定性的影響呈負相關，也就是說，如果經濟政策不確定性增強，則企業投資支出將會下降，與假設1和楊墨竹、李鳳羽（2015）與饒品貴等（2017）的結論相符。在1%的顯著性水平上企業投資受TQ的影響呈正相關，提示企業對投資機會的敏感性高，機會出現時投資支出也會加大，與托賓Q理論相符。在1%的顯著性水平上企業投資與現金流量Cash呈正相關，提示現金流充足是企業投資重要基礎。在5%的顯著性水平上企業投資與資產凈利率ROA呈正相關，提示隨著企業盈利增加，企業投資支出也會增加。在1%的顯著性水平上企業投資與資產負債率Lev呈負相關，提示企業負債水平越高，企業投資越少。在1%的顯著性水平上企業投資與企業規模Size呈正相關，與本文預期相符，提示融資約束小的企業投資支出相對較多。假設1檢驗結果跟我們預期假設一致。實物期權理論提示，企業投資要充分考慮企業投資本身的固定成本和投資時機。企業需要明確沉沒成本和可收回成本，而且企業負責人需要清楚投資時機的選擇對于企業收益和成本影響很大。金融摩擦理論提示，融資約束對企業投資邊際收益有重要影響，融資成本過高會導致企業投資收益下滑。因此，遇到經濟政策不確定性升高，企業融資約束增加，企業無沒有足夠資金擴張，企業投資支出縮減。在實物期權理論中，將來的投資機會是看漲期權，伴隨經濟政策不確定升高，未來投資機會價值也會上升，企業高管會基于自身經營狀況縮減當期投資支出，聚焦未來投資機會，也就是說，經濟政策不確定性升高會抑制企業投資。本研究中，為了檢驗假設2，基于公司屬性股權性質將樣本數據分為國有企業和私營企業，在模型1中進行Hausman檢驗，結果該是兩組p值均<0.01，拒絕原假設，因而選定固定效應模型。表4-3列舉兩組模型回歸結果。表4-3提示，在私營企業中，經濟政策不確定性指標的回歸系數在1%的水平下顯著為負，提示經濟政策不確定性升高會導致私營企業（制造業）的投資支出縮減。國有企業中，經濟政策不確定性回歸系數是-0.0039，雖然提示負相關，但對企業投資的影響不顯著，國有企業和私營企業中解釋變量系數的不同提示企業投資受經濟政策不確定性負面影響在私營企業中更顯著，假設2成立。企業股權性質不同，對于濟政策的反饋也不同。相對于私營企業而言，國有企業融資約束小，需要承擔一定社會責任，每年都有特定規模的投資，經濟政策不確定對其影響小。經濟政策高度不穩定時，私營企業高管會考慮企業未來發展，并適當縮減企業當期投資。4.5.3企業投資不可逆性的調節本研究中，為了檢驗假設3，對模型2進行Hausman檢驗，結果提示p<0.01，拒絕原假設，因而選定固定效應模型。表4-4列舉了模型2回歸結果。表4-4模型2回歸結果變量模型2PU-0.0046***（-2.58）PPE*PU-0.0075***（-3.33）PPE0.0031（0.26）TQ0.0009***（4.18）Cash0.00236***（5.57）ROA0.0065（1.19）Lev-0.0056***（-2.78）Size0.0016***（3.05）QRT控制觀測值7963調整R20.0834***、**、*分別表示1%、5%、10%的水平上顯著，括號內為t值表4-4提示，模型2中，在1%的水平上經濟政策不確定性指標系數顯著為負，投資不可逆性和經濟政策不確定性指數的交互項PPE*PU系數也顯著為負。這些模型計算結果提示，隨著企業投資不可逆程度升高，企業投資受經濟政策不確定性的抑制作用增強，支持假設3，說明我們的假設合理。金融摩擦理論告訴我們，國家宏觀經濟政策波動很大的時候，企業本身融資渠道嚴重受限。大部分上市公司（制造業）有債券、股票等融資渠道，但這些上市公司一般不愿意發行債券和出售股票，債券融資成本很高，而出售股票會影響大股東的股權控制力。所以，通常這些上市公司偏向于向銀行貸款，金融危機時候經濟政策不穩定，銀行害怕貸方出現意外經營狀況違約，提高貸款難度，降低貸款額度，企業很難真正按需求貸款。實物期權理論提示我們，企業投資有滯后效應，投資具有不可逆性。投資不可逆程度過高，會導致企業高管不敢輕易投資，因為害怕失敗，一旦投資失敗可收回的成本很少，而且新的投資決策本身也會引起投資成本增加。根據期權理論，企業對投資會有期權價值，這一期權價值不是一成不變的，投資不可逆性提高了投資等待價值，投資等待價值的增大會導致投資滯后。所以，企業投資受到經濟政策不確定性的負面影響與企業投資不可逆性有關，企業投資不可逆性越強，負面影響會加大。5結論與建議5.1結