證券研究報

告

尋找價值與景氣的交集 2025下半年農(nóng)林牧漁行業(yè)投資策略主要內(nèi)容32025年上半年農(nóng)業(yè)板塊回顧生豬養(yǎng)殖：弱周期之下的價值重估養(yǎng)殖配套：“后周期”景氣回升寵物食品：擁抱“黃金年代”投資分析意見41.1

避險情緒疊加業(yè)績回暖，2025H1農(nóng)業(yè)板塊表現(xiàn)較好2025年1-5月農(nóng)林牧漁板塊絕對收益為5.02%，位居申萬31個子行業(yè)中第8名（2024年為第30名）。2025年1-5月農(nóng)林牧漁板塊相對Wind全A相對收益率為4.0%。圖：2025年1-5月申萬農(nóng)林牧漁絕對收益5.02%圖：

2025年1-5月申萬農(nóng)林牧漁相對收益為4.0%圖：

2025年1-5月農(nóng)林牧漁行業(yè)有4個月份取得正收益資料來源：Wind5.02%0%-5%-10%-15%15%10%5%美容護理汽車有色金屬銀行環(huán)保醫(yī)藥生物機械設備農(nóng)林牧漁傳媒紡織服飾基礎化工家用電器國防軍工計算機鋼鐵輕工制造建筑材料公用事業(yè)交通運輸社會服務食品飲料綜合通信建筑裝飾電子商貿(mào)零售石油石化電力設備非銀金融房地產(chǎn)煤炭1.2 2025H1農(nóng)產(chǎn)品價格同比下跌，水產(chǎn)價格有所回升表：2025年1-5月主要農(nóng)產(chǎn)品價格及同比變動情況資料來源：Ifind，中國鰻魚網(wǎng)，食用菌商務網(wǎng)，新牧網(wǎng)，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，涌益咨詢

5分類數(shù)據(jù)單位20242025年1-5月同比小麥元/千克2583.92425.6-11.5%糧食價格玉米元/噸2372.92246.8-8.1%豆粕元/噸3265.73366.8-3.8%豬肉元/千克23.221.43.4%羊肉元/千克60.959.2-6.3%主要農(nóng)產(chǎn)品價格牛肉元/千克63.959.8-11.9%雞蛋元/千克9.68.7-2.5%白條雞元/千克17.617.3-1.6%生豬元/千克16.814.6-1.7%仔豬元/頭595.8614.53.2%二元母豬元/千克31.632.56.6%豬 養(yǎng)殖利潤：自 元/頭 170.0 82.0 -184.7%繁自養(yǎng)養(yǎng)殖利潤：外購仔豬出欄均重千克125.1126.42.1%白羽雞苗元/羽3.42.7-19.3%白羽肉雞元/千克7.67.2-8.5%雞苗養(yǎng)殖利潤元/羽0.7-0.1-112.9%毛雞養(yǎng)殖利潤元/羽-.-.-.%元/頭124.7-3.3-107.4%白羽雞分類數(shù)據(jù)單位20242025年1-5月同比黃羽雞青腳麻雞元/斤5.24.5-16.9%草魚元/千克15.916.45.4%鯽魚元/千克19.819.85.7%鯉魚元/千克14.614.2-2.3%普水白鰱活魚元/千克9.89.95.4%花鰱活魚元/千克17.416.5-3.4%大帶魚元/千克40.641.42.8%大黃花魚元/千克42.641.7-4.2%日本鰻魚-2p

元/千克98.293.57.9%日本鰻魚-3p

元/千克119.2113.03.5%美洲鰻魚-2p

元/千克62.757.9-6.1%美洲鰻魚-3p

元/千克82.777.9-4.6%生豬飼料元/千克3.12.7-15.3%飼料肉雞飼料元/千克3.53.2-9.4%蛋雞飼料元/千克2.92.7-10.5%食用菌金針菇元/千克..-.%特水61.3

2025年1-5月農(nóng)林牧漁與各二級子行業(yè)業(yè)績表現(xiàn)表：所有一級行業(yè)+農(nóng)林牧漁二級行業(yè)2025年1-5月超額收益表現(xiàn)資料來源：Wind行業(yè)年初至今超額收益↓歸母凈利潤yoy行業(yè)年初至今超額收益↓歸母凈利潤yoy動物保健Ⅱ飼料19.5%13.7%33.7%675.8%輕工制造-0.1%-16.1%漁業(yè)-1.1%117.3%美容護理9.9%-14.9%建筑材料-1.5%405.1%汽車7.5%11.3%公用事業(yè)-1.7%7.3%有色金屬7.1%72.1%交通運輸-1.8%2.4%銀行6.7%-1.2%社會服務-1.8%33.0%環(huán)保5.8%8.1%食品飲料-2.6%0.3%醫(yī)藥生物5.6%-9.8%種植業(yè)-2.6%-12.8%機械設備5.3%26.5%綜合-4.2%205.3%農(nóng)林牧漁4.0%945.6%通信-5.2%6.8%傳媒3.0%39.9%建筑裝飾-5.5%-8.4%紡織服飾2.5%-4.8%電子-5.5%34.5%農(nóng)產(chǎn)品加工2.2%-9.1%商貿(mào)零售-6.1%-14.6%基礎化工2.1%18.0%石油石化-7.2%-6.8%養(yǎng)殖業(yè)1.4%250.6%電力設備-7.9%-12.7%家用電器0.9%26.4%非銀金融-8.2%21.2%國防軍工0.9%-7.0%房地產(chǎn)-8.8%-3895.3%計算機0.6%790.5%煤炭-12.3%-30.0%鋼鐵.%.%注：歸母凈利潤yoy采用25Q171.4

申萬行業(yè)分類各子行業(yè)歷年漲跌幅排名表：申萬行業(yè)分類各子行業(yè)歷年漲跌幅排名表：申萬行業(yè)分類農(nóng)業(yè)二級子行業(yè)歷年表現(xiàn)資料來源：Wind4建筑裝飾非銀金融農(nóng)林牧漁建筑材料國防軍工基礎化工交通運輸電子家用電器銀行14電子環(huán)保交通運輸有色金屬農(nóng)林牧漁輕工制造通信國防軍工房地產(chǎn)計算機22通信電力設備紡織服飾交通運輸鋼鐵傳媒家用電器農(nóng)林牧漁鋼鐵煤炭30計算機傳媒電子鋼鐵通信非銀金融建筑材料商貿(mào)零售農(nóng)林牧漁建筑裝飾2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25.1-5食品飲料 食品飲料 社會服務 電子 社會服務 電力設備 煤炭 通信 非銀金融

紡織服飾煤炭 家用電器 銀行 食品飲料 電力設備 有色金屬 綜合 傳媒 銀行 汽車建筑材料 鋼鐵 食品飲料 家用電器 食品飲料 煤炭 社會服務 計算機 通信 交通運輸家用電器 有色金屬石油石化 電子美容護理 計算機 美容護理 鋼鐵 美容護理 石油石化計算機 非銀金融 醫(yī)藥生物 公用事業(yè) 商貿(mào)零售 煤炭電子 公用事業(yè)汽車 醫(yī)藥生物7 銀行 銀行 石油石化 農(nóng)林牧漁 汽車 環(huán)保 銀行 家用電器

商貿(mào)零售

機械設備8 有色金屬 煤炭 非銀金融 醫(yī)藥生物 電子 石油石化 建筑裝飾 機械設備

交通運輸農(nóng)林牧漁9 基礎化工 交通運輸 醫(yī)藥生物 社會服務 基礎化工 汽車 房地產(chǎn) 汽車 計算機 環(huán)保10 鋼鐵 建筑材料 房地產(chǎn) 國防軍工 有色金屬 建筑裝飾農(nóng)林牧漁紡織服飾

國防軍工

食品飲料11農(nóng)林牧漁 醫(yī)藥生物 建筑裝飾 美容護理 家用電器 電子石油石化 公用事業(yè)

電力設備

社會服務汽車 房地產(chǎn) 鋼鐵美容護理 汽車 公用事業(yè)綜合 機械設備 機械設備 紡織服飾 非銀金融

有色金屬

家用電器電力設備

建筑材料

綜合

食品飲料

建筑裝飾

傳媒

電力設備15綜合通信建筑材料基礎化工輕工制造國防軍工公用事業(yè)環(huán)保建筑裝飾鋼鐵16

醫(yī)藥生物基礎化工國防軍工機械設備綜合建筑材料基礎化工醫(yī)藥生物公用事業(yè)建筑材料17

商貿(mào)零售社會服務通信銀行計算機 紡織服飾輕工制造輕工制造環(huán)保基礎化工18

紡織服飾美容護理家用電器 房地產(chǎn)傳媒通信汽車銀行機械設備國防軍工19

輕工制造石油石化基礎化工傳媒煤炭交通運輸有色金屬鋼鐵綜合商貿(mào)零售20環(huán)保建筑裝飾商貿(mào)零售通信石油石化 計算機 醫(yī)藥生物有色金屬石油石化輕工制造21

非銀金融公用事業(yè)煤炭輕工制造非銀金融美容護理機械設備綜合煤炭美容護理23

機械設備

機械設備

汽車

汽車

公用事業(yè)

銀行

非銀金融

基礎化工

社會服務

通信24

電力設備 計算機 電力設備 石油石化 交通運輸 商貿(mào)零售 環(huán)保 食品飲料

輕工制造 傳媒25

公用事業(yè)農(nóng)林牧漁機械設備 煤炭 商貿(mào)零售農(nóng)林牧漁 鋼鐵 交通運輸

基礎化工

電子26 房地產(chǎn) 輕工制造 輕工制造 商貿(mào)零售 環(huán)保 醫(yī)藥生物 國防軍工 社會服務

建筑材料 房地產(chǎn)國防軍工 商貿(mào)零售 綜合 紡織服飾 銀行 食品飲料 電力設備 建筑材料

紡織服飾 綜合社會服務 國防軍工 傳媒 公用事業(yè) 紡織服飾 社會服務 計算機 電力設備

美容護理

有色金屬交通運輸 綜合 有色金屬 環(huán)保 建筑裝飾 房地產(chǎn) 傳媒 房地產(chǎn) 食品飲料

非銀金融傳媒紡織服飾環(huán)保建筑裝飾 房地產(chǎn) 家用電器電子美容護理醫(yī)藥生物石油石化20162017201820192020養(yǎng)殖業(yè)飼料養(yǎng)殖業(yè)飼料農(nóng)產(chǎn)品加工農(nóng)產(chǎn)品加工動物保健Ⅱ飼料養(yǎng)殖業(yè)種植業(yè)種植業(yè)養(yǎng)殖業(yè)動物保健Ⅱ動物保健Ⅱ飼料飼料農(nóng)產(chǎn)品加工農(nóng)產(chǎn)品加工種植業(yè)漁業(yè)動物保健Ⅱ種植業(yè)種植業(yè)農(nóng)產(chǎn)品加工動物保健Ⅱ漁業(yè)漁業(yè)漁業(yè)漁業(yè)養(yǎng)殖業(yè)202120222023202425.1-5漁業(yè)漁業(yè)動物保健Ⅱ種植業(yè)動物保健Ⅱ養(yǎng)殖業(yè)養(yǎng)殖業(yè)漁業(yè)農(nóng)產(chǎn)品加工飼料種植業(yè)飼料養(yǎng)殖業(yè)漁業(yè)農(nóng)產(chǎn)品加工動物保健Ⅱ種植業(yè)農(nóng)產(chǎn)品加工養(yǎng)殖業(yè)養(yǎng)殖業(yè)農(nóng)產(chǎn)品加工農(nóng)產(chǎn)品加工種植業(yè)飼料漁業(yè)飼料動物保健Ⅱ飼料動物保健Ⅱ種植業(yè)主要內(nèi)容82025年上半年農(nóng)業(yè)板塊回顧生豬養(yǎng)殖：弱周期之下的價值重估養(yǎng)殖配套：“后周期”景氣回升寵物食品：擁抱“黃金年代”投資分析意見9、圖：2025上半年全國外三元豬價圖：2025年商品豬出欄均重偏高 圖：規(guī)模屠宰企業(yè)屠宰量同比增加 圖：生豬期貨價格反應市場對于未來的謹慎預期資料來源：涌益咨詢，Wind?

能繁母豬增加+生產(chǎn)效率提升，2025年生豬供應量趨勢性增長。能繁母豬存欄持續(xù)增加：24Q1至24Q4累計增加86萬頭，累計增幅為2.2%；生產(chǎn)效率提升：窩均健仔數(shù)、產(chǎn)房存活率等指標提升。25Q1全國生豬出欄量同比增加20萬頭。 222125H1豬價震蕩走平，強于此前預期。春節(jié)后豬價并未顯著下跌，基本維持14.5- 2015元/kg間震蕩。25年1-5月，全國外三元生豬均價14.9元/公斤，同比+0.12%。 1918原因：①二次育肥持續(xù)進場：2025年至1-5月生豬出欄均重為127.2公斤，同比 17+2.4%，為非瘟（2021年）后最高水平。②淡季豬肉消費好于同期水平：屠宰量 16同比顯著增加：2025Q1生豬定點屠宰企業(yè)屠宰量9056萬頭，同比+8.14%；3月 154月單月屠宰量同比分別增加20.4%、20.1%。 1413?

期貨價格低迷，擴產(chǎn)謹慎，市場預期仍弱。旺季生豬期貨合約貼水現(xiàn)貨，母豬、仔豬補欄積極性持續(xù)偏低，反應了悲觀的市場預期。2024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/92024/102024/112024/122025/12025/22025/32025/42025/5元/kg129.18135133131129127125123121119117115公斤9,056.0020004000600080001000012000萬頭13000140001500016000170002025/32025/4元/噸120002025/1 2025/2生豬現(xiàn)貨生豬生豬2505生豬2025/5 2025/6生豬2507

生豬102.2

生豬養(yǎng)殖：豬價預期重估，

25H2或強于預期?

產(chǎn)能增加+生產(chǎn)效率提升，25H2生豬供給預計繼續(xù)增加。2024年2月起，新生仔豬數(shù)趨勢性增長：據(jù)涌益，25Q1新生仔豬數(shù)同比+8.5%，

環(huán)比+1.6%；據(jù)畜牧業(yè)協(xié)會，

25Q1

新生仔豬數(shù)同比+15.6%，環(huán)比+1.5%。?

關注產(chǎn)能與供給預期變化。“降體重，穩(wěn)產(chǎn)能，減二育”或成為行業(yè)新趨勢，生豬產(chǎn)能與供給有望平穩(wěn)發(fā)展；短期養(yǎng)殖場戶加速降重出欄，利空近月豬價。仔豬盈利尚好，但行業(yè)擴張意愿和能力均受限，預計能繁母豬存欄年內(nèi)趨穩(wěn)。?

豬價預期重估。壓欄與二次育肥影響減弱，體重下降帶動豬肉供應邊際減少；疊加旺季消費催化，下半年豬價或強于此前預期。圖：2024Q1-2024Q4能繁母豬存欄持續(xù)增長圖：規(guī)模豬場出欄均重或回歸非瘟前水平圖：仔豬出生量環(huán)比持續(xù)增加資料來源：涌益咨詢，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，畜牧業(yè)協(xié)會豬業(yè)分會-3.0%-1.6%-0.7%3.1%0.8%0.3%0.2%0.8%0.8%0.9%0.9%0.5%0.8%0.4%0.8%0.0%0.9%2.9%-4%-3%-2%-1%

-0.3%0%1%2%3%4%2023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/04406248004600440042004000380036003400320030002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1萬頭1211328090100110120130140公斤11?

產(chǎn)能擴張放緩，上市豬企經(jīng)營重點從“重成長”轉(zhuǎn)為“提質(zhì)降本增效”：2024-2025Q1豬企固定資產(chǎn)與生物性資產(chǎn)產(chǎn)能擴張均有不同程度放緩，擴張意愿放緩。降杠桿、優(yōu)化成本是企業(yè)首選要務。?

成本優(yōu)化繼續(xù)優(yōu)化，豬企普遍處于盈利周期：當前養(yǎng)殖企業(yè)成本普遍下降至14元/kg以下；考慮當前豬價水平，預計豬企盈利有望兌現(xiàn)。?

成本亦有顯著差異，盈利水平分化：部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)成本在13元/公斤以下，方差加大；低成本龍頭豬企頭均盈利顯著超過行業(yè)平均水平。圖：上市豬企養(yǎng)殖成本普遍下行圖：2025Q1豬企頭均盈利存顯著差異圖：上市豬企合計生產(chǎn)性生物資產(chǎn) 圖：上市豬企合計固定資產(chǎn)資料來源：Wind，公司公告500 億元450400350300250200150100500121416182022元/公斤牧原股份巨星農(nóng)牧溫氏股份華統(tǒng)股份新希望神農(nóng)集團2,418.821600140012001000215.31

18002600240022002000QQQQQQQQQQQQQQQQQ億元350300250200150100500-50-100元/頭122.4

生豬養(yǎng)殖：周期波動收窄，時間縮短；重視優(yōu)質(zhì)豬企比較優(yōu)勢資料來源：Wind，涌益咨詢生豬養(yǎng)殖進入“新周期”，“新特征”顯現(xiàn)：①豬價波動收窄，平均盈利收斂：在不發(fā)生重大疫病的前提下，資本的參與將顯著提升養(yǎng)殖主體虧損期的耐受力。在豬價低迷期因虧損產(chǎn)能退出的現(xiàn)象減少；另一方面看新增中小產(chǎn)能也會減少。供應波動顯著減弱，致使新周期下豬價的波動幅度收窄，或進入微利周期。②周期波動時間縮短：行業(yè)規(guī)模化程度、退出門檻均有明顯提升，同時養(yǎng)殖場戶對“豬周期”的理解也日漸深入，產(chǎn)能調(diào)整及時，提前博弈左側(cè)搶跑，致使豬價上漲/下跌的時間有所縮短。周期波動弱化，優(yōu)質(zhì)企業(yè)超額收益仍在。優(yōu)質(zhì)企業(yè)（具備成本優(yōu)勢等）自我造血能力強（現(xiàn)金流表現(xiàn)好），支持其持續(xù)的產(chǎn)能擴張與產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務延伸；盈利能力、經(jīng)營效率均有改善，外化為ROE水平的提升；同時，優(yōu)質(zhì)豬企也在為股東創(chuàng)造更為突出的回報。圖：優(yōu)質(zhì)企業(yè)憑借領先的盈利能力、經(jīng)營效率的提升實現(xiàn)超額ROE圖：周期盈利波動減弱-40%-20%0%20%40%60%80%100%202020242021牧原股份溫氏股份2022神農(nóng)集團2023行業(yè)平均3500300025002000150010005000-500-1000///////////////////////////////元/頭13“新周期”下，波動節(jié)奏預測難度加大，關注優(yōu)質(zhì)企業(yè)核心價值估值低位，中長期盈利中樞下行的擔憂已有所體現(xiàn)；邊際催化對板塊股價的拉動有望放大。盈利兌現(xiàn)，產(chǎn)能調(diào)減均是可能驅(qū)動行情的“催化劑”。布局深耕“內(nèi)功”的低成本豬企。內(nèi)在養(yǎng)殖效率的優(yōu)化、抗風險能力的提升與持續(xù)經(jīng)營的穩(wěn)定性是核心關注點，成本作為養(yǎng)殖效率的外化評價指標，是當下決定豬股估值水平的關鍵。低成本生豬養(yǎng)殖標的盈利兌現(xiàn)值得期待，重點關注：牧原股份、溫氏股份、德康農(nóng)牧、巨星農(nóng)牧、神農(nóng)集團等。表：主要生豬養(yǎng)殖上市公司歷史頭均市值水平對比表：主要生豬養(yǎng)殖上市公司出欄增速、養(yǎng)殖成本與頭均市值估值比較資料來源：Wind，公司公告元/頭2022202320242025E22-24年均值巨星農(nóng)牧76185403469626405906新五豐34723431223014293044溫氏股份57753546319223064171牧原股份47453699319726223880京基智農(nóng)66944894328523584958唐人神3877213114339272481神農(nóng)集團140997663696544149576新希望32991890134712852179萬頭202320242025E2026E23-26年CAGR2025Q1養(yǎng)殖完全成本（元/kg）2025年頭均市值巨星農(nóng)牧26727640050023.20%13.42640新五豐31241750060024.42%15.01429溫氏股份262630183500400015.06%12.72306牧原股份638271608500950014.18%12.82622京基智農(nóng)18521530040029.43%13.72358唐人神37143452560017.35%15.2927神農(nóng)集團.%.新希望17681652180020004.19%13.31285注：市值采用6月5日主要內(nèi)容142025年上半年農(nóng)業(yè)板塊回顧生豬養(yǎng)殖：弱周期之下的價值重估養(yǎng)殖配套：“后周期”景氣回升寵物食品：擁抱“黃金年代”投資分析意見3.1.1

飼料：畜禽存欄回升，盈利平穩(wěn)，豬雞飼料景氣向好2024年飼料景氣承壓。2024年全年，全國工業(yè)飼料產(chǎn)量下滑2.1%。2025年畜禽存欄恢復，預計帶動飼料銷售明顯恢復。2025年生豬存欄預計明顯回升（24年豬料產(chǎn)量同比-3.9%），據(jù)國家統(tǒng)計局，一季度末，全國生豬存欄41731萬頭，同比增加881萬頭，同比+2.2%。肉雞存欄預計仍保持提升（24年肉禽料產(chǎn)量同比+2.6%）；一季度末，全國家禽存欄61.1億只，同比+0.1%）。25H1飼料產(chǎn)銷明顯恢復，預計同比實現(xiàn)超過5%增長。2025年4月，全國工業(yè)飼料產(chǎn)量2753萬噸，環(huán)比+4.2%，同比+9.0%。1-2月合計同比+9.6%。（3月數(shù)據(jù)未公布）。圖：2016-2024年中國飼料產(chǎn)量變動情況圖：2016-2024年各類飼料產(chǎn)量變動情況資料來源：全國飼料工業(yè)協(xié)會，國家統(tǒng)計局1505000100001500020000250003000035000萬噸2016 2017 2018豬料 肉禽料2019 2020蛋禽料2021 2022 2023 2024水產(chǎn)料 反芻飼料60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2017201820192020202120222023 2024飼料總量同比蛋禽料同比豬料同比水產(chǎn)料同比肉禽料同比反芻飼料同比3.1.2

飼料：水產(chǎn)價格企穩(wěn)上行，有望帶動水產(chǎn)飼料景氣反轉(zhuǎn)圖：四大家魚價格圖：水產(chǎn)飼料產(chǎn)量連續(xù)第二年明顯下滑圖：水產(chǎn)飼料產(chǎn)量波動滯后于主要水產(chǎn)價格的波動資料來源：全國飼料工業(yè)協(xié)會，Wind16，水產(chǎn)價格底部回升：2025年四大家魚價格均底部回升，5月草魚、鯽魚、鯉魚、白鰱活魚均價較1

月分別+7.5%、+9.6%、+3.8%、+0.5%。過去兩年，水產(chǎn)料需求承壓明顯：受行業(yè)景氣低迷影響水產(chǎn)養(yǎng)殖投苗量減少，2024年全年，全國水產(chǎn)料產(chǎn)量2262萬噸，同比-3.5%，連續(xù)第二年下滑。看好水產(chǎn)料需求回升：23-24年水產(chǎn)投苗量或連續(xù)兩年減少，需求弱勢是壓制行業(yè)水產(chǎn)價格的主要原因。看好25年供需格局改善后水產(chǎn)價格回升的持續(xù)性，拉動飼料銷售。30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%主要魚類價格平均價yoy（草魚、鯉魚、鰱魚、鯽魚）水產(chǎn)飼料產(chǎn)量yoy（右軸）-10%-5%0%5%10%15%050010001500200025003000萬噸水產(chǎn)飼料產(chǎn)量水產(chǎn)飼料產(chǎn)量yoy（右軸）101520253035402422201816141210元/Kg平均批發(fā)價:活草魚平均批發(fā)價:活鯉魚（右軸，元/kg）平均批發(fā)價:白鰱活魚平均批發(fā)價:活鯽魚173.2.1

動物保健：景氣復蘇—下游盈利兌現(xiàn)，疫苗需求改善?

2025H1下游盈利改善，疫苗銷量恢復增長。養(yǎng)殖場戶盈利兌現(xiàn)（豬價偏強+成本優(yōu)化），生豬、肉禽存欄增加，驅(qū)動疫苗需求延續(xù)改善，2025年獸用生物制品批簽發(fā)同環(huán)比恢復性增長：2025Q1行業(yè)共批簽發(fā)疫苗5605批，同比+23%，環(huán)比+10%；2025年4-5月獸用生物制品批簽發(fā)3523批，同比+5.9%。銷售復蘇，動保企業(yè)業(yè)績顯著改善。?

競爭格局改善疊加需求改善，獸藥原料藥景氣拐點已現(xiàn)。獸藥原料價格指數(shù)（VPi）底部回升；關注部分產(chǎn)品（泰樂菌素、泰妙菌素等）因供需結(jié)構(gòu)失衡引致價格上漲。圖：動保行業(yè)收入受養(yǎng)殖規(guī)模和養(yǎng)殖盈利共同影響圖：獸用生物制品月度批簽發(fā)數(shù)據(jù)一覽 圖：獸藥原料價格指數(shù)（VPi）底部回升圖：部分獸藥原料藥（泰樂菌素）價格上漲資料來源：國家獸藥基礎數(shù)據(jù)庫，獸藥飼料交易中心，iFind300025002000150010005000-500-10005045403530?

豬價預期重估，盈利持續(xù)兌現(xiàn)，疫苗需求恢復的持續(xù)性值得期待。預 25計2025H2下游養(yǎng)殖企業(yè)盈利持續(xù)，驅(qū)動免疫需求持續(xù)恢復，提振疫 2015苗等產(chǎn)品需求，動保企業(yè)盈利有望繼續(xù)改善。 102019/122020/042020/082020/122021/042021/082021/122022/042022/082022/122023/042023/082023/122024/042024/082024/12生豬存欄(千萬頭)營業(yè)收入合計(億元)養(yǎng)殖平均盈利(元/頭，右軸)69.278078767472706866646260///////////////65006000550050004500400035003000QQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQ批次220200240260320300280//////////////////元/公斤3.2.2

動物保健：傳統(tǒng)動保市場萎縮，關注成長性產(chǎn)品獸藥市場規(guī)模持續(xù)增長，但傳統(tǒng)獸用疫苗規(guī)模萎縮。根據(jù)獸藥發(fā)展報告數(shù)據(jù)，2023年全國獸藥行業(yè)規(guī)模696.51億元，同比+3.4%；從結(jié)構(gòu)上看，獸用生物制品（疫苗）市場規(guī)模連續(xù)三年萎縮（2023年162.76億元，同比-1.76%）。傳統(tǒng)動保競爭依舊激烈。豬用動保“價格戰(zhàn)”后正面臨產(chǎn)能出清：主要系近年來養(yǎng)殖景氣低迷、下游議價能力提升、政采退出后市場苗競爭激烈，小型疫苗企業(yè)退出；禽用動保需求相對平穩(wěn)，大客戶開拓成為“必爭之路”。關注具備成長性的疫苗產(chǎn)品。反芻疫苗：新產(chǎn)品（布病疫苗等）不斷推出，市場銷售額近5年來CAGR達12.76%。重視動保企業(yè)成長核心競爭力：①產(chǎn)品迭代更新：更新毒株、更新免疫方式（多聯(lián)多價）、更新產(chǎn)品技術(shù)路徑；②客戶服務能力提升：養(yǎng)殖場綜合服務帶來客戶消費粘性，契合客戶需求，及時應對市場變化。圖：2015-2023年獸藥市場規(guī)模 圖：獸用生物制品市場規(guī)模（分品類）資料來源：獸藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告

180100200300400500600700800億元2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023生物制品 原料藥 化藥制劑中藥160140120100806040200180 億元2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023豬用

禽用

牛羊用

其他主要內(nèi)容192025年上半年農(nóng)業(yè)板塊回顧生豬養(yǎng)殖：弱周期之下的價值重估養(yǎng)殖配套：“后周期”景氣回升寵物食品：擁抱“黃金年代”投資分析意見4.1

長期：“少子化”驅(qū)動養(yǎng)寵量增，仍是中國時代背景20-35歲是國內(nèi)養(yǎng)寵的主力人群，“00后”占比快速提升。據(jù)行業(yè)白皮書數(shù)據(jù)，2024年90后（24-34歲）寵物主占比41%，00后為26%（2023年為10%），初入社會的畢業(yè)生養(yǎng)寵率迅速提升。對標日本：20代（20-29歲）犬飼養(yǎng)率高于平均，24年20代犬飼養(yǎng)率為12.0%，同比+0.2pct，而平均犬飼養(yǎng)率下滑0.2pct（據(jù)日本寵物食品協(xié)會）。“少子化”驅(qū)動養(yǎng)寵量增，時代背景仍在延續(xù)。中國出生人口數(shù)量2016年見頂；預計2025-2038年中國應屆畢業(yè)生數(shù)量持續(xù)增長，2040年后快速下跌。往后看15-20年，“新晉寵物主”數(shù)量仍有強支撐。圖：中國寵物主年齡段分布—90后和00后占比超過66%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050010001500200025003000圖：中國新生人口數(shù)在2016年見頂后回落圖：預計中國應屆畢業(yè)生數(shù)量在26-40年均將維持在1500萬以上178620001800160014001200100080060040020002006200820102012201420162018202020222024EEEEEEEEE中國出生人口數(shù)（萬人） yoy（右軸） 普通高校畢業(yè)生人數(shù)（萬人）資料來源：寵物行業(yè)白皮書，wind，日本寵物食品協(xié)會，國家統(tǒng)計局2031.1%26.5%46.6%41.2%10.1%25.6%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017201820192020202120222023

202470前 70后 80后 90后 00后20-29歲

30-39歲

40-49歲

50-59歲

60-69歲

70-79歲綜合16年13.4%12.0%13.9%16.7%14.7%10.2%13.6%17年13.3%10.7%12.7%15.4%14.2%10.5%12.8%18年13.5%11.7%12.2%14.5%13.7%10.0%12.6%19年13.9%11.3%12.3%14.2%13.2%10.4%12.5%20年13.2%11.3%11.7%13.3%12.2%9.6%11.9%21年12.6%11.0%11.3%12.2%11.7%9.2%11.3%22年12.3%10.9%11.3%11.9%11.6%8.9%11.1%23年11.8%9.9%10.7%11.3%10.9%8.2%10.4%24年12.0%10.1%10.0%10.8%10.1%8.4%10.2%表：日本分年齡段-犬飼養(yǎng)率4.2

寵物食品：行業(yè)景氣向上，25年增長再加速?

行業(yè)景氣上行，25年增速加快。25年1-4月天貓、京東、抖音合計GMV增速達16.9%，24年為13.7%，23年為16.7%。?

頭部平臺積極加碼寵物類目，天貓、抖音增速領先。25Q1天貓、抖音、京東GMV同比增速分別為25.3%、21.5%、-0.9%。圖：25Q1寵物食品線上增速加快128.2158.2210.1245.1278.690.423.4%32.8%16.7%13.7%16.9%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%050100150200250300 40.9%2020 2021 2022 2023 2024 25.1-4天貓、京東、抖音合計GMV（億元） yoy（右軸）圖：2020年-2025年1-4月寵物食品線上GMV及增速5.8%17.4%0%5%10%15%20%25%30%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1天貓、京東、抖音合計GMV

yoy圖：24Q1-25Q1各平臺寵物食品GMV同比增速25.3%-0.9%21.5%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%24Q124Q224Q324Q425Q1天貓yoy京東yoy抖音yoy資料來源：久謙咨詢 214.3

平臺/渠道商流量傾斜，頭部品牌ROI費效比提升相對景氣度凸顯，平臺/渠道商流量傾斜，加碼寵物類目。2025淘寶天貓寵物提出5大增長方向：平臺投資加碼、精耕用戶規(guī)模、強化和保護新品（對超級新品提供資源傾斜）、扶持新趨供給、商家ROI提效。李佳琦直播間宣布將于2025年全面提升寵物專場直播的頻次。25年38節(jié)大促期間，李佳琦直播間發(fā)布“寵物節(jié)”專場動態(tài)，直播間銷售品牌數(shù)達60+。頭部品牌ROI費效比提升。25年抖音TOP10品牌中，7個品牌商品卡（自然流量）占比提升。線下35%天貓50%京東25%抖音25%線上，65%圖：抖音top10品牌商品卡銷售額占比23.1%20.4%25.0%23.7%28.5%31.2%29.7%33.1%39.2%67.8%%%%%%喵梵思誠實一口寬福金故鮮朗衛(wèi)仕普安特麥富迪藍氏弗列加特圖：24年抖音GMVtop10品牌商品卡銷售額占比2022202320242025.1-5麥富迪5.8%37.8%39.2%41.5%↑寬幅3.8%25.2%24.9%31.8%↑誠實一口4.7%18.6%28.4%27.9%金故3.0%15.3%23.7%19.4%衛(wèi)仕9.1%18.4%20.4%22.6%↑喵梵思6.2%22.2%29.7%47.6%↑藍氏9.6%23.2%33.2%35.1%↑弗列加特7.3%25.7%31.1%35.2%↑鮮朗9.3%38.4%23.1%28.3%↑普安特.%.%.%.%圖：2024年中國寵物食品銷售渠道占比圖：李佳琪直播間寵物相關活動資料來源：蟬媽媽，小紅書，天貓224.4

概念趨同，產(chǎn)品進入微創(chuàng)新階段，“彎道超車”難度躍升產(chǎn)品端進入微創(chuàng)新階段，新概念、新產(chǎn)品形態(tài)的紅利降低，“彎道超車”難度增大。頭部國產(chǎn)品牌品牌定位逐步清晰，品牌意識已經(jīng)顯現(xiàn)，大單品逐步成熟，原材料進階（稀有食材）、工藝升級（烘焙糧、風干糧）均已涉及，產(chǎn)品端開始步入微創(chuàng)新時代。產(chǎn)品趨勢：烘焙糧、全品類（犬貓）、年齡段分期（幼貓、成貓、老年貓）、功能糧（美毛、養(yǎng)護腸胃）品牌概念引領或成為行業(yè)潮流：尊重天性、精準喂養(yǎng)、新鮮/鮮肉、安全安心。圖：頭部國產(chǎn)寵食品牌品牌定位及主打概念資料來源：小紅書，天貓23圖：2025年頭部品牌新品推出情況頑皮 頑皮小金盾烘焙糧

小金盾鮮肉幼貓糧領先鮮肉烘焙貓糧領先鮮肉烘焙幼犬糧藍氏烘焙貓糧藍氏幼貓奶糕糧誠實一口烘焙糧弗列加特烘焙糧分期500%450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%2023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/52024/72024/92024/112025/12025/3弗列加特線上GMV（萬元）yoy（右軸）120% 14000100% 1200080% 1000060% 800040% 600020% 40000% 2000-20% 03000025000200001500010000500002022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12024/42024/72024/102025/12025/4麥富迪線上GMV（萬元）yoy（右軸）4.5

乖寶寵物：順應行業(yè)趨勢，營銷加碼，收入拐點向上?

營銷費用加碼：用銷售費用/公司自有品牌營收測算公司銷售費用投放力度的變化。22Q1-24Q1均穩(wěn)定在25%左右，24Q2-24Q4連續(xù)三個季度提升至30%左右，25Q1恢復至24.7%。全系列產(chǎn)品升級、舉辦品牌升級發(fā)布會：霸弗品牌升級、羊奶肉系列→奶弗系列、經(jīng)典單品雙拼糧→肉粒糧。圖：弗列加特

月度線上GMV及同比增速?

自有品牌營收增速中樞再次抬升：24Q3起，麥富迪與弗列加特線上增速再次抬升。麥富迪增長中樞從10%-15%恢復至25%-30%，弗列加特持續(xù)維持翻倍增長。圖：公司季度間銷售費用投放情況 圖：麥富迪

月度線上GMV及同比增速資料來源：久謙咨詢，天貓，小紅書24圖：25年乖寶寵物部分新品——產(chǎn)品升級圖：乖寶寵物部分營銷舉措——宣傳新理念34%32%30%28%26%24%22%20%4.03.53.02.52.01.51.00.50.0銷售費用（億元）自有品牌銷售費用率（右軸）254.6

中寵股份：營銷聚焦大單品，品牌運營逐步進階24年頑皮品牌增速逐季增長（Q1-Q4分別為-27%、-1%、+11%、+15%），領先品牌維持50%同比增速。?

營銷聚焦頑皮“小金盾”系列：（1）315人民網(wǎng)探廠——打造“出口第一、入口安心”品牌標簽；（2）聘請代言人歐陽娜娜，拍攝系列短劇，打造小金盾系列關鍵詞：安心、鮮美、守護、營養(yǎng)。25年1-4月小金盾系列線上GMV由41萬元增長至235萬元（久謙咨詢不完全統(tǒng)計）。圖：頑皮——“小金盾”系列產(chǎn)品矩陣小金盾鮮肉糧2024年底小金盾烘焙糧2025.03小金盾幼貓鮮肉糧2025.05鮮滿罐主食罐2025.05幼貓主食罐2025.05貓用主食餐盒2025.05235050100150200250小金盾線上GMV（萬元）?

頑皮品牌調(diào)整卓有成效，增速恢復，領先品牌保持高增。

圖：25年1-4月小金盾系列線上GMV增長迅速-50%0%50%100%150%200%頑皮yoy領先

yoy自有品牌yoy圖：23Q1-25Q1中寵自有品牌增速資料來源：久謙咨詢，天貓圖：中寵股份25年部分營銷舉措——聚焦頑皮小金盾聘請頑皮代言人歐陽娜娜 315人民網(wǎng)探廠 頑皮系列短視頻264.7

頭部國產(chǎn)品牌：打造品牌標簽，聚焦大單品戰(zhàn)略資料來源：小紅書，久謙咨詢億元品牌24年GMV同比市占率25年1-4月GMV同比市占率1皇家18.324%6.6%7.350%8.1%2麥富迪19.614%7.0%7.035%7.7%3鮮朗7.5119%2.7%3.180%3.4%4藍氏8.161%2.9%3.045%3.3%5網(wǎng)易嚴選10.49%3.7%2.8-12%3.1%6誠實一口7.474%2.7%2.668%2.9%7弗列加特5.6130%2.0%2.5127%2.8%8衛(wèi)仕8.213%2.9%2.3-3%2.6%9渴望6.8-1%2.4%2.121%2.3%天然百利. %.%. %.%共性營銷特點：（1）打造品牌標簽。（2）召開新品發(fā)布會，聚焦大單品戰(zhàn)略，主糧類新品推出速度加快，烘焙糧、產(chǎn)品分期（幼貓、成貓、老年貓）、功能糧（美毛、養(yǎng)護腸胃）為行業(yè)趨勢。鮮朗：營銷進階，25年聚焦“品牌營銷”，傳遞品牌理念，打造品牌調(diào)性。5月召開品牌發(fā)布會——新鮮即天性，暨“烘焙糧開創(chuàng)者”標簽后，再次打造“新鮮”標簽。藍氏：稀有食材代名詞入局烘焙糧品類。召開新品發(fā)布會，發(fā)布3款主糧類新品，其中2款烘焙糧、1款幼貓糧。打造品牌標簽——藍氏，寵物天性營養(yǎng)專家。誠實一口：快速推新+老品升級。召開新品發(fā)布會，發(fā)布新品“鮮肉烘焙糧”。25年推出3款主糧類新品，同時對核心單品P40貓糧及N33犬糧進行產(chǎn)品升級。圖：部分國產(chǎn)頭部品牌25年營銷舉措 表：25年1-4月

線上GMVTop10品牌274.8

寵物食品：頭部企業(yè)領先身位擴大，市占率加速提升-2%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2019202020212022 2023202425Q1乖寶寵物中寵股份佩蒂股份路斯股份億元品牌 202120222023202425Q1麥富迪 13%45%23%14%37%乖寶寵物弗列加特 658%863%182%130%140%合計 14%52%32%28%55%市占率 6.2%7.1%8.0%9.0%10.5%頑皮 20%37%-15%-1%13%zeal 23%9%18%51%7%中寵股份領先 -3%58%89%63%55%合計 17%35%6%25%27%市占率 2.1%2.1%1.9%2.1%2.0%佩蒂股份爵宴232%709%91%43%73%好適嘉45%309%-9%-41%-43%合計96%493%54%24%54%市占率.%.%.%.%.%寵物食品行業(yè)gmv23%33%17%14%18%?

寵物投資處于黃金年代，頭部公司領先身位擴大。（1）行業(yè)持續(xù)景氣，25年增速加快；（2）頭部公司量利齊升，市占率（線上GMV增速快于行業(yè)，24年乖寶線上市占率9.0%，25Q1提升至10.5%）、凈利率均加速上行（2020年-25Q1乖寶凈利率由5.5%提升至13.8%）。在近10年的生產(chǎn)、研發(fā)、運營、營銷積累下，且頭部平臺賦予流量傾斜，頭部公司的領先身位有望擴大。表：乖寶、中寵、佩蒂自有品牌線上GMV增速及市占率資料來源：公司公告，久謙咨詢128.2158.2210.1245.1278.690.423.4%32.8%16.7%13.7%16.9%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%050100150200300 40.9%2502020 2021 2022 2023 2024 25.1-4天貓、京東、抖音合計GMV（億元） yoy（右軸）圖：4家寵物食品上市企業(yè)綜合凈利率圖：2020年-2025年1-4月寵物食品線上GMV及增速主要內(nèi)容282025年上半年農(nóng)業(yè)板塊回顧生豬養(yǎng)殖：弱周期之下的價值重估養(yǎng)殖配套：“后周期”景氣回升寵物食品：擁抱“黃金年代”投資分析意見295.

投資分析意見：重點關注三條主線2025下半年投資策略：尋找價值與景氣的交集。展望下半年，我們總結(jié)了三條投資主線：1.弱周期+悲觀預期之下，生豬養(yǎng)殖中長期配置價值逐步顯現(xiàn)；2.受益于養(yǎng)殖端盈利延續(xù)