房地產投資信托基金的中國式糾結作者：鄭則鵬/時間：2012年11月號房地產投資信托基金（REITs），對中國房地產市場的結構優化和金融創新具有非常強烈的現實意義。當前，國內的商業地產商欠缺項目建設中后期融資能力。對于商業地產，不解決后端的融資問題，很難持續發展。因為商業地產的投資巨大，很多企業迫于資金壓力，不得已把以前開發的物業變現之后再開發新的物業；或依靠綜合項目中住宅的收益來平衡現金流和整體收益；一些已經開業的酒店和商場，不能給開發商帶來更多的現金流和資本，也給商業地產運營帶來壓力。在房地產市場受限制的情況下，上述情況尤為突出。長遠來看，只有真正推出REITs，商業地產市場才能真正的發展起來。一旦融資問題解決，整個商業地產鏈條將得到緩解，商業地產的活力將被激發，真正進入良性循環。REITs機制的優勢將從融資環節傳導至物業管理、消費、稅收等一系列環節，包括對持有型物業可以保有統一的管理權，這種情況下，物業形象會越來越好，業態越來越合理，就業率越來越高，對提高稅收、促進經濟都是有益的。因此，從長遠來說，如果要提升商業地產的品質，一定要把商業地產后面的融資平臺打開。REITs的價值，還在于它對整個房地產市場起到了一個平衡器的作用。在房價過低的時候，它通過一個公共的資本品，形成一個價值標桿，傳遞出房價過低的信號，并顯現套利機會；如房價過高，REITs的定價模式和產品本身也能有一個定價標桿的作用，提示投資型的投資者，甚至投機型的投資者，現在價格太高。REITs的發展，將會對企業資產尤其是房地產資產的定價模式產生深遠影響。但這種對房地產業健康持續發展具備如此重要意義的REITs，在國內一直難產。近期，具有試點意義的“中國式REITs”即將走向前臺，但仍沒有完全擺脫糾結的局面。“中國式REITs”和“美國式REITs”異同美國式REITs模式REITs并非新鮮事物，至少在世界范圍來看是如此。早在1960年美國就出臺了《國內稅收法典》和《房地產投資信托法案》，創設了房地產投資信托。REITs的發展已經超過40年。目前，全球22個國家推出了REITS產品，全球市值超過6050億美元。美國是全球發展REITs最早、最成熟的市場，有超過300多支REITs，市值達到3000億美元；其次是澳大利亞，發行了64只REITS，市值達到780億美元；再次是法國，市值達730億美元。“美國式REITs”代表了國際通行的REITs模式。REITs是一種以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。它可理解為是一種直接投資于不動產的基金，也可理解為一種投資于房地產投資信托產品的基金。REITs的特點是其主要收入來自租金，因此收益較為穩定，派息率遠高于市場上的一般股票。一般而言，REITs的風險與報酬約居于股票與公債之間。REITs最早在美國是按照繳稅不同的檔次進行歸類，公司、合伙、信托，有不同的征稅方式。上世紀60年代，為了鼓勵商業地產的發展，美國給予商業地產持有運營商一些稅收優惠，鼓勵開發商能夠持續擁有和經營REITs。按資金的投向不同，REITs可分為權益型、抵押型和混合型三種類型。其中，權益型（股權型）指REITs可以直接投資并擁有物業資產，抵押型（債權型）指REITs募集資金用于發放各種抵押貸款，混合型指上述二者的混合。國際REITs中的絕大部分是從事資產類投資，占所有REITs的90%以上。“中國式REITs”模式在中國，極具本土特色的“中國式REITs”已開始嘗試。近兩年全國保障性住房建設規劃規模巨大，需要數萬億元的資金投入，如此巨大的財政投入，各地政府完成規劃的能力有限，利用REITs方式引入社會資本參與保障房的建設亦成為政府的考慮之一。在這種背景下“中國式REITs”——仿REITs模式的嘗試拉開序幕。目前國內的REITs試點，有兩種模式，分別由央行和證監會牽頭。2009年，央行頒布了《銀行間債券市場房地產信托受益券發行管理辦法》征求意見稿，央行的REITs方案為偏債券型，委托方為房地產企業，受托方為信托公司，通過信托公司在銀行間市場發行房地產信托受益券。受益券為固定收益產品，在收益權到期的時候，委托人或者第三方應該按照合同的要求收購受益券，作為結構性產品，可以按照資產證券化的原理，通過受益權分層安排，滿足風險偏好不同的委托人與受益人。而證監會版REITs則是以股權類產品的方式組建房地產投資信托基金，將物業所有權轉移到REITs名下并分割出讓，房地產公司與公眾投資者一樣通過持有REITs份額間接擁有物業所有權，REITs在交易所公開交易并且機構投資者和個人投資者均可參與。目前，京、津、滬、粵等地區的REITs試點將主要投向像保障性住房建設，但是試點工作均未真正開始，進展也有所不同。上海楊浦區已經開始通過海通證券房地產信托基金進行試點；天津版REITS試點方案或仍采取“以售養租”的政府補貼方式；北京將以政府持有的廉租房、公租房資產和房租收益委托設立房地產信托，在銀行間債券市場發行受益券的方式進行融資；廣東省政府印發《關于加快發展公共租賃住房的實施意見》，其中提到要積極創造條件支持以開展政府出資與社會籌資相結合的公共租賃住房股權信托基金融資試點，探索運用房地產投資信托基金加快推進公共租賃住房建設。上述國內REITs的“銀監會版”和“證監會版”，就代表著REITs的兩個方向：前者是以債券類產品的方式組建REITs，發行受益憑證，地產公司繼續持有物業的所有權，REITs在銀行間市場交易，主要參與者是機構投資者；后者是以股權類產品的方式組建REITs，將物業所有權轉移到REITs名下并分割出讓，地產公司與公眾投資者一樣通過持有REITs股份間接擁有物業所有權，REITs在交易所公開交易，機構投資者和個人投資