匯頂科技大股東減持動因及效應和建議分析案例摘要自2005年的股權分置改革起，限售股開始逐步解禁，這使得大股東的獲利方式發生轉變。近年來，大股東減持事件頻頻發生，這給資本市場帶來了一定的負面影響。由于上市公司的大股東對公司的控制程度高，較中小股東更具備信息優勢，其減持會降低投資者對公司的信心，并引起市場的波動。本文通過使用案例分析法，文獻研究法和事件研究法對匯頂科技2019至2020年持股百分之五以上大股東的連續減持行為進行研究，通過分析減持行為的動因以及影響，最后得出結論。本文發現，大股東持續減持行為的原因主要包括套現需求、吸引其他投資者、以及對公司的經營狀況的消極預測等。該行為會給市場傳遞消極信號，并對公司的股票收益率以及財務指標產生負面影響，進而影響公司的投資價值以及其他中小股東的權益。因此，規范大股東的減持行為對整個股票市場的健康發展起到重要作用。市場監管機構、公司管理層應該明確自己的責任，合理約束大股東的減持行為。關鍵詞：大股東減持；動因；市場效應 1 2 2 2 2 2 2 3 3 4 4 5 6 7 7 7 7 7 8 94.2.1大股東減持后產生的市場效應 4.2.2大股東減持后對公司財務指標的影響 5.1結論 5.2.1對外部監管的建議 5.2.2對中小股東的啟示 5.2.3對上市公司管理的建議 1第一章前言2005年的股權分置改革標志著我國股票進入了全流通時代，這使得原先持有非流通股票的大股東將目光從關注公司盈利能力轉向股票股價，越來越多的股東會在適當的時點通過交易股權獲利。持有原始股的股東具有持股數量大，持股成本低的特點，同時這些股東也包括了本身在公司擔任高管的人員，其減持必定會對市場產生方方面面的沖擊。近些年來，大股東減持行為十分普遍，并且減持理由多種多樣，雖然大股東減持自己持有的股票是其應該享有的權利，但由于我國證券市場的發展還不夠成熟，信息不對稱現象非常普遍，因此作為內幕人士的大股東的減持行為往往會給投資者傳達消極信號；此外，由于大股東具有信息優勢，常常會利用這一優勢在股價下跌前迅速套現離場。更有甚者，為了巨額的收益會操縱股票高價套現隨后低價買入。公司大股東減持事件發生會給公司的股價帶來影響，進而使其他投資者蒙受損失。大股東的頻繁減持行為，不僅會大大影響投資者的信心，同時對公司的發展以及整個證券市場的穩定性都具有重大影響。證監會也因此多次發布有關上市公司股東減持的有關規定，這也體現出了管控減持對規范市場的重要意義。對上市公司大股東的減持動因及后果進行研究，可以對公司治理、中小投資者權益保護及完善相關法規方面提出有效建議。本文以匯頂科技為例，主要研究其第一大股東與第二大股東的減持行為，綜合考慮了高管與投資者這兩種不同身份的減持決策，同時也分析了2020年至今的疫情影響對高科技行業股東減持產生的影響，并以此為切入探尋股東減持的動機。此外，現有文獻大多認為大股東減持是一種消極行為，對公司股價，經營等會產生負面影響；本文將考慮大股東減持的積極原因，同時通過對公司的各項指標及市場波動進行分析，探尋減持是否會產生正向影響。2第二章相關概念和理論基礎2.1.1大股東的定義目前，關于大股東的定義并沒有嚴格的劃分。一般來說，大股東是指股票占比相對其余股東來說較大的股東。大股東是指在企業中持股此外，大股東與控股股東的概念要進行區分。公司法規定“控股股東”是指出資額占有限責任公司資本總額百分之五十以上或者其持有的股份占股份有限公司股本總額百分之五十以上的股東；出資額或者持有股份的比例雖然不足百分之五十，但依其出資額或者持有的股份所享有的表決權已足以對股東會、股東大會的決議產生重大影響的股東。證監會在2017年發布的《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》中將上市公司控股股東和持股5%以上股東統稱為大股東。綜上所述，本文將研究對象確定為持股比例5%以上且能對公司產生重大影響的2.1.2關于大股東減持行為的定義大股東減持行為主要是指股份制公司中擁有公司股票比例較高的股東其所持有的部分股權進行交易轉讓來降低其的持股比例。由于大股東持股比例遠超中小股東，其大批量減持公司股票會對公司股價、投資者信心等造成影響。一般情況下認為大股東減持股票會對市場傳達利空信號，但其減持股票的目的也有可能是為了回籠資金支持公司的發展。我國目前的大股東減持主要通過以下幾種方式：集中競價交易減持、大宗交易減持、協議轉讓減持。其中，集中競價交易減持是指大股東直接通過二級市場拋售股票；大宗交易減持是指大股東將達到一定金額的證券進行單筆買賣申報，在其與買家達成一致協議后通過證券交易所確定成交。協議轉讓減持是指股東與想要購入公司股份的投資者通2.2.1委托代理理論委托代理理論適用的前提條件是該公司中所有權與經營權是分離的。委托代理理論會產生委托代理問題，這是由于企業的管理者與實際委托人的目標利益不同。管理者受3企業擁有者委托，擁有技術和管理經驗，但其自身的利益卻與企業的最終效益不相關；委托人則是站在企業整體的角度考慮，會更加看重企業的效益和前景。同時，由于委托人并不直接參與公司的管理，因此存在信息的不對稱的問題，這就使得委托人很難保證代理人不會為了最大化自身利益而采取不利于委托人的決策。此外，大股東與中小股東之間也存在著委托代理沖突，中小股東往往數量眾多，持股比例小，相對于大股東來說很難對公司的各項舉措有實質性的影響，而大股東往往具備可以監控管理層，規范管理2.2.3信息不對稱理論信息不對稱理論適用于市場經濟的背景下，是指由于信息的差異，處于信息優勢的一方較信息劣勢的一方而言會作出更有效的決策。在上市公司中，大股東由于與公司利益聯系密切，往往能夠監控公司的活動，對公司的經營情況有更深刻的了解并且能及時更新有效信息。中小股東與大股東相比其擁有的信息明顯滯后。這就導致了大股東能夠利用自己的信息優勢對市場做出快速反應，而中小投資者被動了解公司的情況。因此，大股東很有可能通過侵吞中小投資者的權益而達到自己的目的例如，部分大股東通過聯信號傳遞理論的建立在信息不對稱理論的基礎上。該理論是指在買房與賣方擁有的信息數量不對等的情況下，掌握信息多的一方會想辦法將信息傳遞給掌握信息少的一方。上市公司的管理層和大股東擁有信息優勢，會通過向潛在的投資者傳遞內部信息來讓他們了解公司的情況，例如進行利潤宣告、股利宣告等。但在信號傳遞過程中，由于利好消息和利空消息對市場的影響不同，因此管理層有可能傾向于披露積極信息來使得市場產生積極效應。這就導致了中小股東只能被動接受公司傳達的利好信號來做出決策，也為大股東的下一步減持計劃創造了機會。若公司出現經營情況不佳等消極信號，管理層4第三章大股東減持的相關概況及過程深圳市匯頂科技股份有限公司于2002年在深圳成立，公司前身為深圳市匯頂科技有限公司；2012年9月20日，有限公司整體變更設立為深圳市匯頂科技股份有限公司。在成立初期，匯頂科技的主要業務是研發固定電話芯片。2006年，隨著手機的逐漸普及，固話的使用頻率降低，匯頂科技開始轉型觸控芯片領域，它的主要業務包括芯片設計，軟件開發，以及向客戶提供完整解決方案。公司于2016年在上海證券交易所上市，此后公司不斷提升科研水平。目前匯頂科技最核心的產品是生物識別產品，其中可以應用于移動通訊設備的屏下光學指紋處于行業領先。自2017年屏下光學指紋成為主流的解鎖方案起，匯頂科技也成為成為中國第一大指紋識別芯片供應商，并為華為、小米等多家廠商供貨。2019年，受全球屏下指紋手機出貨量激增的影響，匯頂科技的芯片收入增幅迅速，達到75.5%,帶動股價飆升歷史最高點386.63元。但自2020年起，匯頂科技的股價排名十大股東持股比例1張帆2匯發國際(香港)有限公司3國家集成電路產業投資基金股份有限公司4(有限合伙)5四川宣邦科技有限公司67香港中央結算有限公司8中國建設銀行股份有限公司-華夏國證半導體芯片交易型開放式指9國泰君安證券股份有限公司-國易型開放式指數證券投資基金中國銀行股份有限公司-國泰5排名十大股東持股比例1張帆2匯發國際(香港)有限公司3公司4四川惠邦投資有限公司56公司7楊奇志根據以上圖表，不難發現在公司上市后，大部分原始股東都有減持行為。對比公司原始股東持股比例和2020年12月31日十大股東持股比例，減持股數最多的是公司的第一大股東張帆和公司的第二大股東匯發國際。其中，張帆作為公司董事長兼首席執行官，是公司的實際控制者，其持股比例從53.84%變動為45.07%,下降了8.77%。匯發國際則從持股23.74%變為7.27%,持股數下降了16.47%。根據查閱資料，將匯頂科技自IPO以來重要股東的減持公告發布情況整理如下(截止2020年末)減持股東公告發布日楊奇志匯信投資楊奇志匯信投資匯信投資張帆張帆6根據圖表，匯頂科技自上市以來至2020年末，重要股東對其減持次數達十五次。其中，較密集的減持時間段為2019-2020年。由于公司的控股股東和第二大股東減持次數與比例都較多，其中，張帆不僅僅是控股股東，同時也是公司的首席執行官，其減持備受投資者關注。除此之外，匯發國際作為持股5%以上股東，對公司經營狀況和決策也具有重大影響，其減持動向也成為中小股東的風向標。因此本文主要研究張帆以及匯發國際在2019-2020年的減持行為。3.32019、2020年匯頂科技控股股東、第二大股東減持過程2019年4月，匯頂科技對2018年利潤分配預案進行公告；2019年5月1日，匯頂科技發布第二大股東匯發國際的減持公告。公告中表示，自2019年5月27日起至2019年11月22日，匯發國際擬通過集中競價交易方式合計減持其持有公司股份不超過9,133,032股，擬減持股份不超過公司總股本的2%。此次股份來源為IPO前股份，減持理由為資金規劃。2019年6月28日，發布年度權益分派實施公告，隨后在2019.7.12日發布控股股東張帆的減持計劃，內容為：2019.7.17~2020.1.16,張帆將通過集中競價和大宗交易方式減持股份4,542,584股，擬減持股份不超過公司總股本的0.99%。2019年8月，匯頂科技宣布收購恩智浦旗下的語音及音頻解決方案。2019年10月，匯頂科技宣布了首次公開發行部分限售股流通上市的公告，涉及公司控股股東張帆，隨后的10月26日，通過大宗交易、集合競價和協議轉讓方式轉讓原始股份不超過：21,535,600股，占公司股份總額4.73%;匯頂科技同時在10月25日召開投資者交流會，向投資者透露公司良好的效益，CEO張帆也就自身的頻繁減持事件作出說明，表明他的減持行為并沒有削弱其與公司的利益捆綁。2019年11月23日，第二大股東匯發國際宣布減持計劃，內容為其將所擁有的IPO前股份中的不超過22,786,614股通過綜合方式在2019.12.16至2020年1月，匯頂科技發布2019年業績預增公告，表明由于公司屏下指紋大規模應用，2019年業績將比2018年同比增長203%至230%。2020年6月16日，匯發國際進行進一步減持，公告宣稱其將在2020.7.10至2021.1.5減持IPO前取得股份不超過不超過7第四章匯頂科技大股東減持動因及效應4.1.1套現獲利在近年來連續的減持事件中，控股股東張帆作為匯頂科技的實際創始人、控制人，其減持最受投資者們的關注，因為他的減持比例將直接影響其持股比例，降低其與公司的利益聯結。張帆作為公司原始股東，持股成本遠低于普通投資者，2019年起匯頂科技發展迅速，業績增長出色，股價大幅上升，原始股東所持有的股票升值。為了實現個人的資金需要，原始股東通常會選擇在限售股解禁流通后進行減持，這會帶來巨額的財富收益。匯發國際作為臺灣知名IC設計廠商聯發科的全資控股子公司，早于2011年就投資了匯頂科技，聯發科除了帶給匯頂科技資金支持以外，還為匯頂科技帶來先進的技術、經驗。他給匯頂帶來的不只是資源，也帶來了未來的發展方向以及芯片方面的一些技術、經驗等。在匯頂科技市值破千億之后，聯發科409萬美元的初始投資也翻了近600倍，高增值使得減持套現變得理所當然。此外，減持套現的深層原因是張帆以及匯發國際對高估值背后存在風險的擔憂。自2019年起，匯頂科技的股價總體呈現上漲趨勢，然而大股東和控股股東自2019年起就進行了多輪次的持續減持，并沒有等到最高位套現，足以4.1.2吸引優質投資者匯頂科技的股權結構存在大股東持股比例過高的現象。控股股東張帆更是持有公司近五成的股份。股權過于集中，這有可能會導致一人獨斷的現象，會增大決策失誤的可能，單一的股本結構會使得股東在決策時做出更加有利于資金的決策。因此控股股東通過證券市場減持一部分股份，降低持股比例，可以優化公司的股權結構，并吸引更優質的投資者。張帆曾在內部交流會披露，減持并非對公司的不看好，而是為了為公司尋找價值觀相同的戰略投資人，比如2017年公司就引入了大基金成為重要股東。4.1.3規避經營風險參考公司2019年年度報告，匯頂科技2019年實現綜合營業收入64.73億元，較2018年營業收入增長73.95%。這要歸功于屏下光學指紋芯片的市場占有率提升。其中，指紋識別芯片的收入占83.6%,遠超觸控芯片的收入。很明顯，匯頂科技對指紋識別芯片的依賴較重，單一的產品收入也不能很好的為公司分散風險。此外，隨著其他公司技術的發展，競爭者也逐步出現。2019年屏下指紋芯片的市場占比中，匯頂科技占比57%,穩坐第一把交椅。其次為高通公司，神盾公司和思立微，分別占25%,12%,7%。盡管8CEO張帆多次表示，指紋芯片領域的競爭會促進科技的革新與進步，總體上對市場發展是好的態勢。但不可否認競爭的激烈也使得匯頂科技只能靠降低毛利來贏得競爭優勢，這在未來預期會大大降低公司的利潤水平。參考2020年的半年報，匯頂科技實現收入30.56億元，比2019年同期營業收入28.87億元增長5.87%。其凈利潤為5.97億元，同比下降41.26%,同時綜合毛利率為51.63%,同比下降約10%。此外，自從作為手機巨頭的蘋果公司棄用指紋識別轉用人臉識別以后，是否市場在未來的發展過程中會傾向人臉識別也未可知。同時市場上也出現了超聲波指紋識別這一更加先進的技術，但匯頂科技目前則表示沒有相應的超聲波芯片方案。4.1.4外部環境影響2020年初，受新冠疫情影響，全球的手機市場都遭受了打擊。根據國際數據公司 (IDC)發布的公告顯示，受2020年初疫情影響，工廠復工時間推遲，預計中國手機市場的出貨率將下降30%。整個半導體產業鏈主要包括設計、晶圓制造加工以及封裝測試、應用。匯頂科技作為芯片設計企業，雖然表面上看遠程辦公等可以減小疫情影響，但其下游的制造業、封裝測試業受疫情影響較大，并且由于國境封閉等原因，一些跨國原材料不能得到很好的運輸，這也會直接影響上游芯片企業的產能。此外，疫情業阻礙了部分消費者的熱情，帶來了手機市場的低迷，這也很大程度影響了上游企業的銷售量。匯頂科技在半年報中也多次提到了疫情影響因素是利潤降低的一個重要原因。與此同時，作為匯頂科技最大合作伙伴的華為于2019年被限制對美國技術的訪問，這一點也會影響海外消費者對華為的選擇，進而對匯頂的盈利產生連帶影響。94.2.1大股東減持后產生的市場效應本文使用事件研究法來研究主要大股東減持后產生的市場效應。該研究法以影響股票價格變動的特定事件為中心，通過計算事件發生前與發生后該股票收益率的波動來觀察出該事件發生對公司價值或者市場所產生的影響。事件研究法中的收益率的計算主要針對兩個時間區間，其中一個區段是“估計窗□”,另一個區段則是“事件窗□”。通常情況下會以事件發生日為中心，而發生日在事件窗□內被制定為第0天。本文采用事件(1)要選定所研究的事件樣本，窗口期和估計期。本文選取2019-2020控股股東與第二大股東對匯頂科技的五次減持事件為樣本，按照時間順序記為事件一、二、三、四、五。首先以事件一為例，由于2019年5月1日匯頂科技對外發布減持計劃的公告日為停盤日，因此將減持公告發布后開盤的第一天5月6日作為事件日，同時把事件日前后十天作為事件的窗□期，記作(-10,10)。本文將估計窗選為120天，即將事件發生的前130天到前10天作為估計期，記作(-130,-10)。(2)計算超額收益率本文采用市場模型對匯頂科技在2019年5月6日發生的大股東減持事件的超額收益10]的數據代入模型進行回歸分析。經驗證，匯頂科技的日收益指數與上證指數的市場收模型未標準化系數t顯著性1(常量)X(變量)數據來源：巨潮資訊網□內的正常收益率。得到該股票的預計正常收益率后，在事件窗□內用實際收益率減去預期收益率求即可得到AR(超額收益率)。之后將超額收益率求和，可得到CAR(累計超額收益率)。計算公式如下：將數據用上述公式進行計算，整理出如下表格：窗口期0123456789根據表格中的數據，可以看出在發布減持公告前后二十天中，超額收益率為負的天數居多；同時可以觀測出，從事件發生日的第0天直至第10天，超額收益率都為負值。為了更直觀觀測，繪制折線圖如下：將事件二、三、四、五分別按照上述方法，進行回歸分析，計算結果如下：事件日回歸方程顯著性T將時間期的綜合市場日收益率代入公式，得到了AR與CAR的值，結果如下：:□期TRR0123456789圖4-3第二次減持產生的市場效應圖4.4第三次減持產生的市場效應由圖4.2、4.6可以看出超額收益在事件發生日前后由負變正，出現了正向積累，但在事件發生日幾天后又開始減少，最終變為負值。這表明大股東的減持事件產生了短暫累計超額收益率在事件窗□期內大多為負值，圖4.3中，直至窗□期結束日，累計超額收益率還呈現下滑趨勢，但在4.4、4.5中，在窗□期結束時累計超額收益率都有上升趨勢，這是因為第二次減持事件中，控股股東張帆公告減持數量超過百分之四，較高的減持比例給市場造成了持續的負面效應，即使在公司效益向好的情況下股價也持續回落。在圖4.5中，累計超額收益率在事件發生日達到低谷。綜上所述，在幾次減持事件中，在公告日前后累計超額收益率為負的天數居多，在減持事件中公司并未得累計超額收益，可以看出資本市場從減持公告中接收到了消極信本文主要從盈利能力、成長能力兩個方面來綜合分析2019-2020年大股東持續減持盈利能力是指企業獲取利潤的能力，也稱為企業的資金或資本增值能力。反映企業盈利能力的指標有多種，本文主要選取營業利潤率、成本費用利潤率、銷售凈利、率三營業利潤率成本費用銷售凈利率由圖表可知，營業利潤率，成本費用利潤率以及銷售凈利率在2019年度以及2020年度間整體都經歷了先上升再下降再緩慢上升的過程。其中，營業利潤率和成本費用利潤率在2019年6.30到2020年6.30的這段時間經歷了持續下降，而該段時間正是本文所研究的第一大股東及第二大股東后四次減持事件的發生時間。營業利潤率是指營業利潤在企業全部收入中所占的份額，該指標從38.99%下降到24.54%,這說明商品的銷售能力下降。成本費用利潤率的下降幅度在這三個指標中最為明顯，從76.81%降至34.52%,這說明企業為取得利潤而付出的代價變大了，表明企業盈利能力的降低。銷售凈利率的下降曲線再2019年中至2019年底幾乎沒有變化，在2019年底才開始明顯下滑，從35.8%降至15.55%,該指標體現企業實現凈利潤與銷售收入的關系，大股東減持影響了投資者信息該指標的下降有可能是企業產品銷量降低或是產品成本上升。綜上所述，匯頂科技成長能力指標用于判斷公司未來的發展前景，企業的成長能力也是投資者們判斷企業是否具有投資價值的重要參考指標之一。本文使用主營業務收入增長率、凈利潤增長率以及總資產增長率分析匯頂科技2019、2020年度的成長能力。總資產增長率如圖所示，自第一次減持事件發生一個月后(即2019年6月份),主營業務收入增長率，凈利潤增長率都呈現下降趨勢，直至2020年末，下滑趨勢仍然存在。其中凈利潤增長率下降幅度最大，自2019年6月30日起，在半年時間內降至212.1;2020年上半年，凈利潤增長率更是呈現負值，降至-35.75%,造成這兩個指標下降的原因一方面是由于外部環境不穩定，另一方面是由于大股東在該種環境下仍進行減持的行為體現了大股東對公司未來發展的不自信；此外，公司產品單一使得抗風險能力減弱，這為了解決公司產品單一的危機，自2020年起匯頂科技加大了研發費用，這也是導致凈利潤出現負增長的原因之一。總資產增長率在2019年初增長迅速，這說明了匯頂科技在2019年上半年加大了資產的規模。自第一次減持時點起，總資產增長率增長放緩，半年僅增長了0.76個百分點，而后呈現持續下滑趨勢。這說明大股東的減持事件對企業的經營規模及資產擴張產生了影響。綜上所述，大股東的減持行為對公司的成長能力產生了消極影響。第五章結論與建議本文通過對匯頂科技主要大股東多次減持事件的研究，發現大股東減持主要有以下幾個動因：首先，大股東減持的主要目的是獲取現金收益。在匯頂科技股價一路上漲的同時，原始股東為了自身利益往往會在積極信號后的股價高位點進行股票的減持。其次，大股東減持的目的也可能是為了引入更多優質投資者。此外，大股東減持的另一主要動機是規避風險，在經歷了由于疫情及限制令等因素導致的企業效益下滑后，大股東傾向于通過減持股份來鎖定收益。最后，雖然在2019年匯頂科技的營收實現大幅增長，但其產品單一仍是公司潛在的風險，這也是大股東持續減持的原因之一。本文通過事件研究法和對公司財報進行分析，認為大股東的持續減持會給市場和投資者傳遞負面信息，并且作用于公司的股票價格。由于減持股東與公司聯系密切，基于信息不對稱理論，其減持行為會降低中小股東信息造成股票拋售的連帶效應，影響投資者的信心。此外，在大股東的減持事件期內，公司的財務指標也受到了一定影響，公司的盈利能力、成長能力5.2.1對外部監管的建議2017年起，證監會開始不斷出臺針對大股東減持的相關規定。作為大股東而言，合法合規減持是自身的正當權益，但監管機構如證監會與證券交易所應該規范大股東減持中的信息披露，并對大股東的減持原因，股票受讓對象與減持價格進行審查，杜絕大股東聯合管理者先通過虛假業績披露抬高股價隨后減持的行為。只有這樣才能最大化的保護中小投資者的知情權，完善市場交易秩序。同時應加強對違規操作的處罰力度，這樣5.2.2對中小股東的啟示中小股東由于數量眾多，持股比例不高，相對于大股東來說作為處于信息弱勢。基于委托代理理論，不排除大股東為了自己的獲利套現而損害其他股東的合法權益。在大股東持續減持的情況下，中小股東不應該只注重股價的波動，也要結合股價背后的信息，多學習市場相關知識，對于該類減持事件要進行理性判斷；同時對于公司釋放的利好信息也不能盲目樂觀，要警惕該類利好信息是不是減持前的煙霧彈；中小股東為了加強自己的信息辨別能力可以多多與上市公司在交流會上交流信息，也可以建立交流平臺把握動向，;同時，中小股東作為上市公司不可缺少的投資者，也要具備主人翁意識，要多關注上市公司的治理信息，為上市公司出謀劃策，而不僅僅是隨著股價波動拋售股票，盲目焦慮；最后，中小股東要主動學習法律知識，在自身權益受到侵害的時候利用法律武5.2.3對上市公司管理的建議在上市公司的管理中，代理問題應該被關注。為了防止大股東一家獨大，股權過度集中，上市公司應該尋找優質的戰略投資者，分散大股東持股比例，優化公司的股權結構，讓大股東互相制衡，防止他們利用自身的信息優勢進行“掏空”行為，損害公司利益。此外，上市公司還應及時向所有投資者披露信息，讓他們對公司的重大事件有所把控，能夠判斷一些潛在的風險因素；同時上市公司也應該尊重中小股東在公司決策中的參考文獻Prices[J].FinancialAnalystsJournal,1991,47(4).knowledgeaboutfuturecashflowre2005(1):0-81.ValuePortfolios[J].TheJournalofFinance,2009,53(2):701-716.[4]BrunoM.Parigi,LorianaPelizzon.Diversificationandownershipconcentration[J].JournalofBankingandFinance,2008,32(9).[5]PatrickBolton,Ernst-LudwigCorporateOwnershipStr(JITE)Zeitschriftfürdieg[6]PaulM.Healy,JamesM.Wahlen.AReImplicationsforStandardSettAccountingandPublicPolicy,2004,23(5).Evidencefro