大股東背景在退市風險中發揮的作用分析案例一以ST云城為例退市企業數量愈來愈多。*ST公司指被交易所實施退市風險警示的公司.它們面臨著嚴峻與利益輸送等有較多的理論研究成果，但是在具體實踐應用中相對提及較少，特別是從大本文集中闡述了大股東背景在退市風險中發揮的作用。根據股權結構圖分析得出*ST云城的大股東為具有云南省政府背景的康旅集團。與資產處置等方面，具體分析了國有大股東的支持行為。并得出大股東背景為地方國企上市公司在面臨嚴峻退市風險時會獲得政府更多的支持，從而降低被強制退市的風險的結論。本文采用案例分析方法，選取2021年4月28日被實施退市風險警示的*ST云城進行詳細的案例研究分析。第一部分，主要分析討論案例經濟背景、研股東和退市風險有關的國內外相關文獻。第二部分，介紹*ST云城基本經營情況并進行大股東背景分析。第三部分，分析大股東在降低*ST云城退市風險過程中采取的具體為。第四部分，針對研究結果得出地方政府大股東背景會降低退市風險結論，并提出相應本文的主要創新點在于：首先，從新的研究角度討論退市大股東背景因素，跳出傳統財務研究模式，將大股東背景與退市風文選取*ST云城為新的研究對象，實時關注公司施。最后，本文選取新的研究方法，運用案例分析法，從實際應用角度進行研究，為實證關鍵詞：大股東背景；上市公司；退市風險；*ST云城 (一)*ST云城基本情況 (二)*ST云城股權結構與大股東背景 6- 8- 三、本文主要結論與建議 主要參考文獻 隨著經濟全球化進程的加快與市場經濟的日益局逐漸形成。新冠疫情發生以來，為更好保障國內經濟穩定我國量發展。我國退市制度改革歷經了多個階段，上市公司的建起來，退市制度整體愈加完善，并在黨的十八大后日趨走向成《證券法》的出臺，證券交易所在退市制度中發揮著越來越重要的作用。2020年底，全上市公司退市制度，在中央政府政策支持下滬深交易所在征求社會各界的意見后出臺了史上最嚴格的退市新規，更加關注財務業績造假與重大違法，進一步增強退市監管力度，不再僅以單一財務指標凈利潤來衡量退市，而是采用綜合企業核心業務開拓，重點打擊僵尸企業、花式保殼等現象。2021年有市，超過2020年①,創歷史新高。面對退市制度常態化、規范化的主旋律，*ST公司如何房地產企業具有投資額度大、回收周期長等特點。房價的進一步受到了國家嚴厲打擊，給打算在房子上投機的企業當頭一棒。在新冠疫情期間，房屋銷售、房屋租賃、商業物管等受到嚴重影響，行業整體收入受到一定沖擊。在后疫代，房地產市場更加注重平穩健康發展，嚴厲打擊炒房。2020出臺“三道紅線”政策，房地產融資監管壓力加大，進一步限制房企負債規模，以防出現泡沫。監管力度持續加大，“三道紅線”的出臺加劇了房企的融資和業績壓力，許多著名的龍頭企業均踩線。而中小企業想要生存更加艱難，由于其資金、信譽、經營等多種因素較為薄弱，其在融資過程更為艱辛，因此該政策對其打擊更為突出，許多體量小的企業紛紛破產，整進程加快。2021年底，全國近400家房地產企業破產，整個房地產業陷入了嚴冬，面臨著極為不利的環境。去杠桿化的壓力使房地產企業的現金流更加緊張，使得這類企業不得不房地產企業投資和規模擴張的動力減弱，高杠桿房地產企業業績增長速度明顯放緩，率從40%以上下降到15%左右，甚至出現負增長。融資成本的增加、利息償還壓力和銷售飽和將影響上市房地產企業的業績，增加虧損的可能性，加大退市風險。處于房地產行業業務支持、資產處置等方面研究大股東采取的具體支持的背景的大股東康旅集團為*ST云城提供了強有力的支持，降低其退市風險。進而推導出國有背景大股東，尤其是地方國企大股東會對當地上市企業在面①咎秀麗.退市新規威力彰顯“應退盡退”信號強烈.中國證券報，2021-5-31(A01).持。通過本文研究，在理論上，有助于豐富上市公司退市風險預警系，系統梳理案例中關聯的政府股東援助路徑，為政府支持理論給予實踐佐證與拓展，為實證研究提供新思路。在實踐上，有利于企業防范關注自己公司的內部治理與管理體系；當遇上較嚴峻退市風險有利于投資者降低投資風險，促進投資行為進一步留意大股東背景，平衡投資風險，做出合理的投資決策，保障自身權益。有利于為政府與市場劃清界在先前退市風險與大股東文獻研究中，主要研究退市的影響因素者試圖盡可能基于企業財務狀況創造準確的上市公司退市預警的評價機制。在國外文獻中，企業退市有著復雜多元的理論與實證體系，除了財務影響之外，市場流動性、微構、公司治理等都是應當考慮的因素(BarbaraFidanza,2018),考慮非財務指標影響會比僅考慮財務指標衡量獲得更好的效果(Lee,Lye-sun,2016)。而在國內文獻中，退市風險實證研究形成了較為完善的體系。退市公司往往有模、重組行為等(張妍妍，2014)。采用主成分分析法等方法綜合衡量企業四大類別的財務指標，再利用logistic模型(劉輝，金道政，2020)、Probit模型(張妍妍，吳喬，2011)或者采用人工智能方法，如神經網絡(虞文美，方扶星，2020)、SVM(潘央迪，2013)等方法進行預測。在這些評價模型機制中，研究從簡單的財務分析到標。許多學者認為公司治理因素，如股權結構、代理水平應當被考量，這會退市風險的準確性(田珅、陳文熙，2019;劉輝，2020)。在先前控股股東與利益輸送文獻研究中，在有限責任制度、代理問題、金字塔結有研究認為控股股東因為更關注公司長期利益而對于企業來說是有益的(Luc2017);而政府是國企的控股股東，從政企關系方面來說，國企一直存在政府保護行為 (Audretsch,D.,2016)。在國內文獻中，在控股股東的掏空與支持于掏空有著較多的研究。大股東有動機掏空公司，從而侵害小股東利益(郝云宏，2016)。大股東利用業績承諾(趙文沙，2019)、定向增發(王曼曼，2017)等形式進行利益輸送；但是也有學者認為支持與掏空并存，企業集團利益輸送不一定導致惡果而降低效率(陳菊花，2015)。出于地方政府保護，為避免企業退市，地方政府往往會采取較多利益輸送措施來幫助企業渡過難關，這些行為短期較為明顯，但是簡單的保殼可實質(李倩瑩，2019)。綜上，大多已有文獻采用實證研究方法綜合分析研究上市退市風股權結構非財務因素時大多考慮代理水平與股權集中度，而少有文獻在退市風險預警成因時考慮具體大股東背景，大股東在上市公司退統建立。控股股東與利益輸送的研究中，目前研究重點考慮利益侵占措施在扭轉退市風險中作用的文獻較少。即使關注國有股東支持，大析，缺少應用研究。綜上，同時聚焦于退市風險與大股東股權性質的在空白。商品房銷售等多個相關維度。經過多年不斷的及多個省份，形成了較為完整的業務網與產業鏈。*S團有限公司并目前旗下擁有數十家子公司，是云南省政府重點支持并發展的項目，經濟發展、社會安定做出了杰出貢獻，在當地經濟體系中會責任是該公司除了關注自身商業利益以外同時也認真關注的一大角與綠色開發的策略，關心民生大計，并在響應國家脫貧攻堅號召中為各族民眾做出了一定貢獻。目前，該企業從傳統房地產企業積極向康養文旅企業下一步將依托云南旅游資源與地理位置、“一帶一路”等政策優物業管理和酒店運營。2017-2020年各項收入變化見圖1所示①:圖12017-2020年*ST云城收入結構變化圖可以看到，該企業整體收入年年下降，占比最高的房地產①數據來源于公司年報。較2017年越縮水了5倍，僅僅為24.71億元。而物業管理逐年增長，2017年為2.42億元，2018年為2.49億元，2019年為3.21億元，2020年為3.50億元，在未來或可成為新的增長點。2020年，其他板塊營業收入均下降，只有物業管理依為8.91%,商業管理與酒店運營雖有下降，但均變化不大。這意味著如何利用已開發房產開發物業服務或者商業服務獲取利潤是未來可持續發展業管理和商業運營管理的面積是*ST云城所擁有的，這兩項年收入可以超過10億元，住戶滿意度較高，物業服務運營產品逐漸多元化與綜合化，整體運營逐管理面臨極高毛利率，2020年可達接近90%,有著極高的利潤獲取空間。在未來，物業管理和商業管理會作為*ST云城新的戰略*ST云城歸母凈資產目前處于較差狀態。在2018年從52.81億元增長至56.51億元后，2019年就大幅下降為27.2億元，2020年甚至為-3.777億元。2018年后，*ST云城歸屬母公司股東權益急速下降，整體經營狀況每況愈下，在2020年其歸屬母公司股東權益為負數，面臨退市威脅。一般來說，被實施退市風險的企業面臨不例外，這與其之前期望達到我國房企50強的目標相差甚遠。在其2017-2020年的財務報表分析中發現，2017-2020年的資產分別為788.03億元、848.68億元、888.81億元和803.37億元；負債為699.89億元、758.48億元、833.25億元和784.75億元。2019年以前，*ST云城資產負債規模呈不斷上升趨勢，其不斷的買地，進行項目開發，實施擴張型戰略。然而，急速膨脹的企業忽略了房地產行業客觀外在的因素，盲目的擴張帶來了高額的定期償付利息、巨大債務本金和大量存運營模式，使得企業銷售和投資結果較差，這些使得其在20漸增大。該公司也認識到其問題，2020年開始大量甩賣各種資產2017-2020年的*ST云城營業總收入逐漸下降，而成本逐漸上升，在2018年超過營業收入。凈利潤2019年以后為負數，2020年凈利潤有所回升，但是依然為是負利潤。由此可見，*ST云城盈利水平逐漸變差。同時，財務費用不斷急速增加，這是因為其前期大規模借債*ST云城還有非常多的非經常性損益。其營業外收入自2018年以來有所上升，而營業外收入是非經常性損益的重要一部分。*ST云城扣除非經常性損益后2017-2020年凈利潤僅為償收入、項目轉讓等。而這些收入往往都極其不穩定，一旦政府換時，單單靠業務收入很可能難以彌補成本，因而會加劇公司經營風險，很可能導致其利償債能力分析。*ST云城在2016-2017年期間極速擴張，瘋狂“買買買”,大量收購股權并進行項目開發。2016年，對外股權投資和債權投資分別為16.23億和7.56億，對外投資較上年增長132.17%;2017年對外投資較上年增長148%。而2018年以后，擴張的弊端逐漸顯露，直到2020年其對外投資額逐年不斷減少，2020年新增對外股權投資合同金額僅僅為0.51億，企業幾乎不再進行對外投資。前期為滿足收購資金需求，*ST云城大量發行債券、向銀行借款來融資，該公司蛇吞象的野心帶來的是高額多的財務費用在2020年高達30億，整體籌資活動現金流極差，面臨著嚴峻的償債壓力。2017-2020年*ST云城的流動比率分別為1.44、1.32、0.99和0.77;利息保障倍數為1.44、1.38、-0.44和0.15;資產負債率為0.89、0.89、0.94和0.98。從短期看，2020年*ST云城流動比率和利息保障倍數均小于1。從長期看，其資產負債率居高不下，且連年增長。較房地產行業來看，*ST云城資產負債率是偏高的，比行業平均要高10%左右。因此，短期指標和長期指標均顯示，*ST云城償債能力很差，面臨巨大的財務風險，在2020年面臨著2020更加惡化。2017-2020年*ST云城的ROA分別為0.54%、0.54%、-3.92%、-3.85%;總35.86%和68.24%。由于2019年*ST云城受到經濟下行、政策大環境影響，以及房地產市場降溫，炒房熱下降，銷售額度有所下滑。政策收緊導致該公司資金受到新冠疫情影響，2020年*ST云城除了物業管理以外其他各項經營收入有所下降，存貨的營運能力。2017-2019年存貨周轉率分別為22.30%、13.14%和7.69%,而2020年*ST云城存貨周轉率僅僅為4.97%,存貨流動性較差，存貨變現能力較弱。2017-2020年流動資產周轉率分別為25.89%、17.18%、10.80%和8.61%,逐年下降的流動資產負債率說明*ST云城的流動資產利用較差，內部可用現金流較少。總資產周轉率在2020年為5.47%并且低于前三年的資產周轉率，表明*ST云城內部資產管理效率低下，存在許多閑置資產，比如未成長能力分析。*ST云城的總資產增長率在2017-2020年為22.86%、7.70%、4.73%和-9.61%;所有者權益增長率分別為27.45%、2.35%、-38.41%和-66.48%;營業收入增長率為190.92%、-17.12%、-52.95%和-21.17%。可以發現，*ST云城各項成長能力指標都呈下降的趨勢。在2020年除了資產狀況有所好轉之外，所有者權益成長能力和營業收入發展能則在2022年會有較大的退市危險。綜上分析，*ST云城屬于重資產經營，在2020年面臨較嚴重的財務危機。嚴峻的外部*ST云城股東可分為法人股東和自然人股東。根據企查查數據，康旅集團為其持股比例最多的大股東，直接持股比重為39.87%,間接持股為1.27%,最終收益股份為41.14%,擁有相對控制權。而其他機構持股和宋曉芳、江成林等其他自然人持股的比例占比較遠遠低于康旅集團的持股數。可見*ST云城股權較為集中，存在一股獨大的局面。康旅集團為第一大股東，其中云南省國資委為實際控制人，實際控制權超過90%,因此云南省國資委為康旅集團的最大股東，進而也代表了*ST云城的大股東的股權性質。其股權關系見圖2所示：限公司圖2康旅集團股權結構圖云南融智投資有限公司為*ST云城第二大股東，一共控股2.03%,其中前兩名大股東64.37%、61.30%股權，而康旅集團自身也直接持股融智投資15.73%。由此，可以推斷出因此，可以分析出*ST云城大股東為康旅集團，終極控制人是云南省國資委，該公司是一家地方國企，其大股東背景為地方政府。章衛東一般不會直接作為股東大會成員擁有該企業股票，而是所以其實際股東背景為云南省政府。集中的股權結構意味控制權，云南省政府對于公司經濟活動存在一定干預與控制。根據構見圖3所示：64.37%44.59%29.72%限公司作為全省康旅資源承接者的大股東康旅集團得到云南省省政府高度關注與支持，是云南省重要的產業引領者，為全云南省做出了重要的經濟社會貢獻。2020年10月，康旅集與關注。而此次改名僅涉及表面，沒有改變所屬股權等公司深度結構，因此康旅集團等同作為康旅集團的前身云南城投集團自從2005年成立以來一直受到了當地政府重點支持，云南省政府力爭將其建成當地經營康旅行業的頭部集團，并希①章衛東，劉思敏，黃一松.制度環境、政府干預與定向增發資產注入中的利益輸送——來自地方國有控股上市公承擔社會責任并帶動全省經濟社會高質量、多領域的全面進步，這會被云南省政府大量注入文旅產業以促進其戰略的實現。2020年，云百億元的資金支持與資金注入，以保障其有充分的現金流來順利經營。2021年，云南省國資委、云南省財政廳等擬購買大股東康旅集團股旅集團繼續從多家銀行獲取上百億的巨額授信額度與貸款等為關注，大力支持大股東發展，不斷提高大股東實大股東康旅集團由于其政府背景受到云南省政府鼎力支持，而可以充分利用上市各項優勢，因此其保殼對于整個城投集團以及云南省政府都極為重借助政府投融資平臺與大股東優勢，*ST云城可獲得終極控股股東云南省政府的直接和間2021年4月底云南城投正式更名為*ST云若其2021年期末凈資產依然為負，則其將會按照規定被強制退市策略中，大股東的支持措施最為明顯與有效。一般來說國企避免退市動機更為明顯①,地以及官員晉升都需要依賴此；相比央企，地方公司業績會更加直接影響當地政府收益，比政府收入、就業、經濟社會穩定等有著重要聯系，而一旦退市，會影積極為*ST云城進行兜底工作，憑借其龐大的規模、豐厚的資金以及政與資產等多個方面為其子公司經營規劃，以防止其退市。積極進行利益輸送，在保持原有①章衛東，張洪輝，鄒斌.政府干預、大股東資產注入：支持抑或掏空.會計研究，2012(8):34-40+96.②李倩瑩.地方政府保護視角下大股東支持行為研究.西南財經大學，2019.⑧章衛東，劉思敏，黃一松.制度環境、政府干預與定向增發資產注入中的利益輸送——來自地方國有控股上市公司的經驗數據.江西社會科學，2017,37(2):63-74.*ST云城目前面臨著財務危機，迫切需要資金盤活資產，保障項目正常運營與持續生存。而大股東康旅集團一直以來向*ST云城提供了大量借款與擔保，為公司不斷輸血，以保障其持續的生命力。康旅集團及其子公司為*ST云城提供了上百億的借款金額，2018-2021年底的*ST云城獲得康旅集團的借款余額具體見圖4所示①:圖42018-2021年大股東集團向*ST云城提供借款余額變化圖2021年，為保證*ST云城正常經營活動開展，滿足自己資金周轉需求，*ST云城發布公告向康旅集團及其子公司新增180億元的借款額度。2022年，*ST云城繼續向大股東康旅集團借款并打算在新的一年里向康旅集團及其子公司新增70億元以內的借款額度。從圖中也可以看出2020年底，借款余額達到最高峰，意味著在財務危機中，大股東進一了借款輸出，但是也存在可能會利息支出加大的隱患。在實際向大股東借款中，較2019年的90億元相比，2020年向大股東康旅集團借款的拆入資金約為280億元。2021年末，控股股東對*ST云城的借款期末余額約105.80億元，較期初減少約174.59億元。可見*ST云城也較為積極使用大股東的借款，來緩解其財務外，在借款公告中也披露了年均借款利率的大致水平，2021年預計的上線為8%比2020年上線降低2%。可見康旅集團也在盡力降低*ST云城的利息負擔.采用降息的方式為*ST云城提供優惠。在實際運行中，大股東康旅集團將2021年8.65%的平均利率進一步下降調整至5.5%。利率下降3.15個百分點后，預計*ST云城可以少付利息約6億元，這無疑彰顯了康旅集團還積極為*ST云城提供擔保支持，為*ST云城提供了上百億的擔保額度，而二者之間存在一定互相擔保的基礎，2018-2021年二者之間相互提供擔保的余額見圖5所示②:①根據上市公司披露年報繪制。②根據上市公司披露年報繪制。圖52018-2021年大股東和*ST云城相互提供擔保余額變化圖因此可見，控股股東與*ST云城的互保關系中處于強勢地位，上百億的擔保余額東支持力度之大，為該公司提供了強有力的擔保支持。面對退市風險，2021年1月20日，該公司擬向康旅集團申請新增不超過200億元的擔保額度，并且康旅集團承諾未來將繼續(1)出售11家子公司部分股權*ST云城為降低財務風險，剝離不符合戰略的業務，選擇大量出售資產的方式，資產和負債規模，盡可能收回投資，為公司回血。2020年1月，其與康旅集團簽訂有關協議，擬出售多家子公司部分股權。其中，11家子公司已經成功順中除了杭州海威70%股權由北京銀泰置地商業有限公司購買外，其余10家子公司股權均截止2021年12月18日，蒼南銀泰70%股權等五家子公司的股權出售已經完成股權變更手續，成交價格分別為5.22億、1.23億、0.46億、10.72億和2.29億元，股權均由康源公司接收，也就意味著康源公司接替*ST云城成為了蒼南銀泰、杭州云泰和平陽銀控股股東成為了新的受益人，*ST云城出售子公司的計劃實施有了明確進展。康價最高且均為掛牌底價意味著股權接收方其實并不積極，這些股權讓方積極參與競價，同時從這些子公司的凈利潤來看大多為虧損企業或者效益水平低下，故而可以推斷*ST云城是在大力拋售其劣質資產，不斷進行瘦身，而大股東是其重要(2)出售17家子公司部分股權年4月，*ST云城對外出售多家下屬公司股權，截止2020年標的物總資產凈額-22.96億元，凈虧損17.08億元，此時行為尚未確認最后買方。2021年6月，*ST云城擬打包出售其中16家項目公司股權，并很快確認了資金雄厚大股東購買方。其中5家由云南康啟企業管理有限公司購買，追溯康啟公司的最終控股公司依然為康旅集團。而從這些家公司的財務情況中可以發現中有一大半的公司2020年凈利潤和凈資產為負數，由此看出*ST云城大量繼續甩賣經營不善的子公司以及部分股份。且大多數子公司都為非公開協議轉讓，市場化低，康旅公司為其最終接盤方。其中，有5家公司的股權甚至為1元轉讓，這些項目公司凈資產均為負數，該公司如此做法是希望可以同步轉移債務來降低負債率。剩余四家公司中的鞍山市云投高鐵新城置業有限公司20%股權單獨出售。*ST云城進一步實施其大甩賣計劃，試圖大量拋售不良資產來減輕債務，促進自身恢復正常收益。云城接收子公司，購買大量不良資產，承接高額債務，給予*ST2007年以來，為防止同業競爭，康旅集團與*ST云城簽訂多項承諾，包括與股改相關的承諾等，康旅集團避免進行與上市公司主營業務有同業競爭的業務；同時將相關業務資產，如合同、項目等，以合法方式注入到上市公司，避免兩者同業競市公司和康旅集團存在同業競爭沖突時，康旅集團會將機會給*ST云城，確保上市公司順利發展。康旅集團及其子公司一直以來與*ST云城有相當數量的關聯交易，在業務上給予*ST云城巨大支持，包括銷售商品和提供勞務。2020年年報顯示，康旅集團為*ST云城重要的公司給予康旅集團極大的授權額度。截止2021年三季度末，交易的已披露合同金額約為891萬，而大股東康旅集團參與的合同金額為約617萬元，占比約為70%;房屋租賃項目中大股東康旅集團以及其子公司合同金額約為1.88億，占已披露房屋租賃金額的90%以上，而實際發生關聯交易6400余萬。可見，康旅集團為*ST云城重要的關聯方，在公司業務上給予了很大的幫助，為其帶來了一筆不菲的收入。此外，為除了低價拋售劣質資產外，大股東的政府背景為*ST云城溢價獲得土要支持。“買買買”的戰略使得該企業有著大量土地使用權，而這些使用權雖然使得*ST云城存貨迅速擴張，但并沒有得到充分利用，變現力度較差。地由于政府及企業原因在購買后沒有進行具體工程建設，導致2021年3月31日，土地回收協議由天堂島置業與昆明市土地礦產儲備中心呈貢分中心共同簽訂，協議打算收回七宗被*ST云城6年前花高價取得的國有土地使用權，土地面積共為600余畝，預計收回補償費額為310,491.88萬元，并要求昆明市當地相應部門應于2021年4月10日付清全部補償費。由于地價連年增長，在*ST云城簽訂的協議中該批地塊漲價超過12億元，超過原來價格接近100%。2021年昆土儲呈貢分中心應在10天左右完成土城充分從土地增值上獲利，沒有消耗資金建房，但是卻有了一筆很大股東背景為云南省政府的*ST云城，獲得了地方政府的高度重視與支持。正是因為有著康旅集團對*ST云城的支持十分突出，公司業績有了明顯的改善，退市風險大大止2021年第三季度，基本每股收益見圖6所示①:①該圖根據上市公司公告繪制。圖6*ST云城2021年前三季度基本每股收益變化圖可以看到，經過大股東一系列措施，*ST云城基本每股收益在2021年有所上升，于第二季度上升為正數，達到0.25元/股，并在以后持續保持。而根據2021年業績預告顯示，*ST云城2021年歸母凈資產約為6.35億到9.05億元，遠超2020年末的-3.77億，這表明其在2021年最終實現了扭負為正的結果，其整體財務狀況有了明顯的改進。(1)財務風險了高額利息和借款，這使得公司在退市危機下不得不通過售賣資產的形式來為公司瘦身。2021年，面對退市壓力，該公司繼續擴大“賣賣賣”的戰略，進行資的成效，*ST云城的資產與負債明顯下降，整體資產負債率表1和圖7所示①:截止日期2020年資產(億元)負債(億元)資產負債率(%)圖7*ST云城2021年前三季度資產與負債變化圖截止到2021年第三季度，*ST云城的資產為454.37億元，而2020年為803.37億元，①圖表數據來源于上市公司公告。下降了43.44%元，幾乎為一半，這種下降速度是前所未有的，這與其成功大量售賣資產息息相關。而資產率也呈下降趨勢，于房地產企業來說，過高的資產負債率會嚴重影響其資金循環，而逐漸下降的資產負債率表明其償債能力有所提高，面對財務風險底氣增強。截止2021年第二季度，在出售11家子公司部分股權的股權中，已有6家完成出售，投資收益增加接近1個億；在出售17家子公司部分股權中，非公開協議轉讓的11家已經完成交易，收益增加12個多億，資本公積增加5個多億。可見其施行的收縮戰略獲得了極大的回血，資產規模下降幾百億，資產重組有了明顯的成效，凈資產有了回正的可能性極大增強，改善了其財務狀況，降低了其退市風險。除此之外，可以看到在擬出售的子公司股權中，還有一部分未掛牌出售，或者已經進入了出售程序但是還沒有收回資金。由于股權轉讓需要時間與流程，因此可以預測在未來這些股權將會完成出售，*ST云城將會獲得更多的現金流，財務狀況會得到持續改善。(2)盈利狀況在大股東的支持下，*ST云城的業績有所提高。根據業績報告，2021年的歸母凈利潤為-5.75億元到-3.05億元之間。雖然為負數，但是較上一期-25.86億元的虧損額度大幅減少。同時扣非凈利潤的金額大致為-26億到-23億，而2020年大致為-34億元，由此判斷*ST云城虧損程度有所緩和。2021年前三季度盈利指標見表2和圖8所示①:截止日期ROA(次坐標軸)營業利潤率總營業成本率圖8*ST云城2021年前三季度盈利指標圖雖然總體來看其在收益上有所上升，ROA較2020年有所上升，但是依然在0%的邊緣徘徊，第三、四季度的凈利潤依舊為負數，且總營業成本率很高，并沒有發生明顯降低。說明大股東支持的措施雖然有效，但是在面臨整個房地產行業衰微，外部疫情影響等，公司在短短一年時間內依然無法快速轉型成功，尾大不掉的傳統營業收入依然在公司中占比①圖表數據來源于上市公司公告。很高，財務費用比例依然居高不下，債務成本過高，收入增長不利，盈利能力依然有待提升。*ST云城扣除非經常性損益凈利潤和歸母凈利潤之間差距可達20億，這個數值主要涉及資產重組實現的投資收益以及土地處置的溢價增值，與大股東接盤垃圾資產息息相關，這反映出大股東支持力度對凈利潤有著明顯的效果。(3)成長狀況*ST云城2021預計其營業收入為60億左右，而主營收入大致為57億元-59億元，而2020年的營業收入約為43.93億，營業收入增長率大約在34.30%-37.72%之間，因此從營業收入來看，其有了較為明顯的提升，前三個季度的收入增長率也呈現上升趨勢。而大股東是其重要的業務關聯方，在物業、租房等上面給予了重要支持，關聯交易存在較大比重，因此推斷大股東在業務支持上取得了一定成效。而資產增長率成加速下降和所有者權益增長率上升的狀態，表明其資產規模迅速下降，公司甩賣不良資產力度與大股東接盤力度不斷加大，劣質資產減少，凈資產有所回升，預計2021年歸母凈資產在6個億以上。2021年前三季度成長指標見表3和圖9所示①:截止日期總資產增長率-37.15%營業收入增長率-21.17%圖9*ST云城2021年前三季度成長指標圖(4)運營狀況在大股東不斷對*ST云城進行利益輸送的過程中，其運營情況有所改善，其三類的周轉率整體呈上升趨勢，這表明其較差的運營狀況有所緩和。2021年前三季度運營指標見表4和圖10所示②:截止日期①圖表數據來源于上市公司公告。②圖表數據來源于上市公司公告。總資產周轉率 圖10*ST云城2021年前三季度運營指標圖可以看到，2021年第一季度是轉折點，第二三季度2019年以前的數據來看，其依然處于較低水平，說明其運營能力還沒的支持措施使得存貨水平有所下降，積壓的大量庫存有了下降。而持續賣血的行為使得資通過以上研究，可以判斷大股東的利益輸送起到了非常重要的作用，為*ST云城帶來了重要血液注入，增加了其生命值，財務危機有所緩和。但是，也可以看到*ST云城目前內部依然是存在較大問題，凈利潤為負，意味著其盈利水平沒有明顯改善，房地產的出售與出租，物業的收入與減免等基本業務盈利依然情況不甚樂觀，對于其來說并沒有達到預期的水平。大股東康旅集團的支持措施大都是一些緊急的特效藥，間采用非持久手段接受資產、降低債務等，大多都是一次性的支持行為，在可持續發展上自從2020年7月以來，*ST云城股價變動呈現總體下降趨勢，市值不斷下降，這與其業績下滑息息相關。市值急速下降，向市場傳達了該公司險預警實施埋下伏筆。2021年4月28日*ST云城被執行退市風險預警以后，其市值明顯下跌，5月7日最低股票價格為1.63元/股。而后續股價有所回升，基本穩定在2元左右。截止2022年1月底，流通市值具體變化見圖11所示①:圖112020年至2022年1月底*ST云城市值變動圖而根據股價圖來看，可以看到2021年4月以來的并購重組消息的披露沒有使得股價明顯下降，相反在4月中旬股價較為穩定且短期有所回升。圖中虛線為多次并購重組信息發布的大致時間，截止2022年1月底，具體股價變化見圖12所示①:圖122021年3月至2022年1月底*ST云城股價變動圖同時，2021年6月份*ST云城擬出售其中16家項目公司股權消息披露以及6月份的重大資產重組進度報告披露后，6月中下旬股價有所上升。在后續2021年9月和10月其他并購重組消息出臺后，股價總體來看有所上升。說明資本①圖中數據來源于國泰安數據庫。動最后的摘帽摘星，從而促使市值恢復較高水平，股價才能回由于2020年凈資產為負，使得*ST云城冠以*ST的標志，在2021年面臨著巨大的退市的迫切考驗。根據業績預告，其在2021年的凈資產可以達到正數水平，大致在6.35億同企業披露數據的可能性較高。如果按照此種情況，若*ST云城在2021年年報披露其凈資產也確實為正數，那么其可以向上交所申請摘除*ST的標志并恢復云南城投的名稱，這意味其退市風險暫時消失。這也表明擁有地方政市風險中實現了最為明顯的效果。當然，無論最終年報披露數據如何，大股東的支持行為但是，*ST云城退市風險根本性消除了嗎?上市公司之所以上市，是其擁有優秀的經營能力以及光明發展的寬闊前景。這種優秀的上市企業才值得投資者進入，才能吸納更多的資本，集社會眾人之力，為社會經濟做出持續貢獻。但是，若其經營能力變差或先前繁重的資產與負債束縛了其手腳，而房地產行業面其的支持其實更有價值之處在于康養文旅等優質資產的注入，在于促進其轉型的支持行為，而非簡單的股權拋售，強硬回血。只有*ST云城真正建立新的發展之路，打破傳統僵局，自己可以創造優質血液，才能實現質的飛躍。若其在未來其行拯救，背靠地方政府高枕無憂，而不采取根本性措施解決其內警消失，但是在未來依然有可能會重新出現。退市風險的根本性消除足夠的決心與毅力進行轉型，這需要實際財務與業證與觀察，然而目前來看*ST云城徹底轉型還尚未實現。當有一日*ST云城可以建立新的盈利模式，更多的利用物業、康養文旅等進行持續性創收，市場化水本文通過對*ST云城案例研究，分析*ST云城經營狀況、公司戰略等，臨著嚴峻的退市危機。進一步研究發現云南省國資委控股的大股東康旅集團為防止該公司退市而在借款與擔保、資產重組、業務轉型與土地處置等多個方面提供了直接或間接的支持。由此得出云南省國資委控股背景下的*ST云城獲得了當地政府支持與大股東的利益輸送，退市風險有所降低；在2021年末凈資產回正，虧損幅度下降，有望申請摘帽摘星。同時，本文梳理歸納國有大股東憑借其強有力的財務、信譽等優勢對*ST云城各項支持措施，將其大致分為兩類：債務支持和資產支持。債務支持包括提供借款與擔保，利息減免，債務接收等；資產支持包括購買劣質資產，溢價收購資產，注入優質資產與業務等。因此，本文歸納推理得出當地方政府為終極控股股東時，擁有國有大股東背景可能會降低上市公司退市風險的結論。(二)本文相關建議本文通過*ST云城的案例研究，在已有結論的基礎上提出如下建議，為投資者、企業的經濟活動提出新思路：第一，*ST云城雖然采取了較多措施來扭轉其財務危機，但是這些措施大多圍繞債務、資產處置、土地補償等開展；而對于優質資產注入等方面公司僅僅為簡單描述，具體措施并沒有給出具體的方案。但是，對于*ST云城目前的較差的經營狀況來說，新資產的注入才是最為重要的措施。因此，處于云南省這個市場化進程較慢的西部地區的虧損公司*ST云城可以向康旅集團定向增發更多股票來提高康旅集團持股比例，并由康旅集團注入更多康養文旅等優質資產來提高公司盈利。同時，*ST云城要制定詳細的轉型戰略，利用政府優勢打破僅吸收大股東康旅集團所提供的資源的局面，同時積極吸收多方康養文旅的新資源。除此以外，*ST云城或可加快混合所有制改革。*ST云城曾試圖引進保利集團，雖失敗告終，但是此方案依然值得思考。引進新的不同種類的股東，有助于加大創新投資①,更新投資方向，防止公司僵化經營；同時可以避免一股獨大的弊端，促進企業內部民主，加強內部監督并防止過度投資②第二，*ST云城在摘掉標識的過程中，要采取合法公允的方式進行資產處置，尤其對于關聯交易，要防止侵犯中小股東權益。同時為降低退市風險不應僅僅靠外部利益輸送，畢竟外部支持僅能在短期提高企業業績③,更重要的是找到一條合適的未來可持續發展的長遠之路，更好的進行自我造血與輸血。*ST云城可以建立起有效的盈利方式，重點發展物業與商業運營，打造其獨有的物業盈收制度，完善物業價格體系，保障收入的高效益與持久性。同時積極把握戰略轉型機遇，發展建立輕資產經營戰略并重點發展康養文旅產業，借鑒目前國內外優秀康養文旅企業的運營方式，選擇并建立合適自己的創收模式，盤活已有國有資產；還可以引進相應人才與技術，打造優質康養文旅還要著重提升其主營業務的盈利能力，在已有房地產開發經營降低對非經營性收益的依賴性，充分加強其內部造血能力，尤其是優質血源，合理進行外部輸血。此外，還要充分考慮未來外部環境不確定第三，對于與*ST云城有著相似大股東背景的國有企業，其在面臨財務危機時會受到政府更多的支持，要充分利用政府紅利，選擇最有效率的措施走出困不能高枕無憂，畢竟實力才是硬道理。即使目前經營尚可是國企其存在的問題①,因此企業要有充足的憂患意識來預防退市風險。地方上市國企要格外注重其全方位運營效率與創收能力，加強混合所有制改革，能力，謹防不作為的懶散態度與散漫的公司管理要加強公司治理，預防掏空等對國有資產的利益侵占，以及對公共資為。尤其謹慎管理層貪污腐敗，杜絕國有大股東不業代理成本，強化內外部監督機制，加大企業自省與防范，讓國有資產更好的發揮效從而創造更多價值。因此，地方國企雖然有地方政府支持，但是由于退市制度不斷完善，我國市場化水平愈發提高，其依然要不斷關注其經營效競爭力，把握自身未來發展趨勢，提高自主經營能力，以優質業地方政府控股的房地產企業，還要防范過度投資，把握外部政積極轉型。打造輕資產模式，降低自身資產負債率，創新自身融資模式，盤活自有資產，①Smith,D.A.C.etal.State-OwnedEnterprisesinLessDevelopedCountriesPrivatizationandAlternativeReformStrategies.EuropeanJournalofLawandEconomics,2001(12):[1]陳菊花.行為金融視角：南京東南大學出版社，2015.[2]郝云宏，曲亮，吳芳穎.中國上市公司控制權私利研究：浙江工商大學出版社，2016.[3]李倩瑩