香港離岸人民幣市場的發展路徑及其影響

內容提要：測算了在香港開展人民幣離岸業務的潛在市場。發展香港人民幣離岸市場的積極意義首先表現在其能夠將境外流通的人民幣納入銀行體系，便于監管當局掌握人民幣境外流動規模的變動，形成一個完全市場化的人民幣利率和匯率指標，當前還可以紓緩人民幣升值的壓力。對于香港而言，還可以通過建立和強化香港的金融基礎設施而為日后香港開展全面廣泛的人民幣離岸業務提供基礎和平臺。關鍵詞：人民幣離岸市場離岸金融中心香港

當前，如何在香港建立人民幣離岸金融中心的問題，成為同時牽動內地與香港金融界的一個重要問題。在“更緊密經貿安排(CEPA)”框架下，中央政府再次表示允許香港銀行在港試辦個人人民幣業務，并同意在條件成熟時優先讓香港經營人民幣離岸業務，使CEPA（更緊密經貿關系）又增添了新的內容。這一新的舉措的實施，究竟會對香港和內地金融業帶來哪些影響？實施過程中可能會出現哪些風險？應當如何相應采取風險監控措施？這都是當前值得探討的問題。一、香港開展人民幣離岸業務的潛在市場人民幣離岸市場在香港能否發展起來，最為關鍵的除了中國內地政府的允許或者默許之外，當然是現實的市場需求狀況如何。企業是金融市場上最為活躍的資金使用者。目前，許多進入中國市場的香港企業或者一些跨國公司為了避免貨幣錯配的風險，大幅減少借入外匯貸款，而對于人民幣資金則保持了相當旺盛的需求。邊貿以其獨有的形式在推動人民幣的國際化。據調查，在中國的邊貿中，人民幣已經成為相當有影響力的貨幣，邊貿活動的活躍無疑會累積相當比率的人民幣。在中國與亞洲各國的貿易中，目前的計價貨幣主要是美元，這一方面有歷史的因素，另外也可能是商品最終需要出口到美國市場。隨著中國經濟的發展，中國與亞洲各國的貿易中，會有更大比重的商品是亞洲各國出口到中國市場的，因此，對于這部分商品貿易用人民幣計價、進而導致人民幣的資金需求是必然的趨勢。對外貿易的發展，特別是與鄰近國家和地區的邊貿，也是人民幣外流的一個主要源頭。自20世紀90年代中期以來，我國對外貿易、特別是與周邊地區的貿易增長迅速。由于近年來人民幣幣值穩定且呈上升狀態，匯率風險小，加上一些邊貿地區外匯儲備短缺，外幣結算困難，它們開始以人民幣計價及結算與我國的雙邊貿易。在貿易和旅游的快速發展推動下，人民幣在周邊地區現已享有“第二美元”的稱號，成為主要的邊貿結算貨幣。在柬埔寨，政府公開鼓勵國民大量使用人民幣；在蒙古境內，流通現鈔總量的60%為人民幣；在俄羅斯、越南、緬甸甚至中國臺灣地區，人民幣都可作為貿易的支付手段。目前，人民幣在韓國、新加坡、泰國、馬來西亞等地都一定程度上被接受。毫無疑問，隨著中國整體經濟實力的增長，對外經貿和旅游業的推進，人民幣越來越“國際化”，流出的數量將越來越大，將自然而然產生一定的人民幣的離岸業務。而在人民幣仍不能完全自由兌換、資本流動仍受控制的情況下，散落在亞洲各地區的人民幣難以循正常途徑回流內地。如果允許香港銀行開辦人民幣業務，滯留在各地的人民幣就可能被吸引至香港金融體系，既有助當局對人民幣流向的監管，又促使香港成為全球的離岸人民幣中心。在各種形成境外人民幣供給的渠道中，人民幣現鈔攜帶出境是一個較為易于觀測和估計的渠道。實際上，人民幣在香港的流通和現鈔兌換由來已久，但具規模且具統計意義卻是在1993年允許境內外居民出入境時，每次可攜帶不超過6000元人民幣現鈔規定之后。人民幣進入香港的形式和途徑五花八門，如果不考慮以地下管道或是走私等非正常途徑，人民幣在香港的最終提供者絕大部分是來港的內地游客以及部份從內地返港的本地居民。近年內地訪港旅客一直以雙位數字增長，平均升幅達20.8%，遠高于其它地區訪港旅客每年平均1.4%的增幅。尤其是2002年，內地取消訪港旅客數量限制后，訪港旅客更是爆炸性增長53.4%，達682.5萬人次。若以旅客每人每次按規定平均攜帶人民幣6000元計(實際數字可能遠高于此數)，僅2002年，由內地旅客帶入的現鈔人民幣就達409.5億元。1996年至2002年期間，內地訪港旅客總數為2532萬人次，攜入的人民幣總量達1520億元。假設每年流入香港人民幣的1/3沉淀或在香港長期流通，則目前在港較為穩定的人民幣現鈔就逾500億元(見表1)，而不穩定的流量亦有此數，甚至更大。考慮到內地旅客每次攜帶人民幣往往超逾規定，實際沉淀在香港的人民幣可能遠大于500億元。隨著CEPA的簽署，個人旅游計劃的實施，訪港旅客將不斷增加，估計香港流通的人民幣數量仍將快速增長。如何為龐大且不斷增長的滯港人民幣存量建立安全和有效的回流機制，已是不容回避的現實，亦是香港與內地經濟進一步密切交往的前提。

表1內地旅港游客及滯港人民幣估計

由于缺乏固定渠道，在香港流通的人民幣難以循正規途徑回流內地金融體系。然而，正是因為滯留在香港的這筆龐大的人民幣存量，也為其自身創造了各種人民幣需求業務，如兌換、匯款等，但這些業務的主流非由銀行經營，而是由找換店、錢莊甚至非法地下管道把持。在滯留人民幣存量基礎上衍生的各種需求可以歸納為兩類。第一類是港人到內地旅游、消費、探親、公干等小額資金需求。據統計，進入90年代以來，香港居民回內地人數就達上千萬人次，是內地游港人次的10倍以上(2002年除外)。特別是近年，香港經濟不景氣，財富縮水，北上消費大幅增加。2000年開始，回內地人次突破5000萬，到2002年，這一數字已達5565萬。雖然港人可以通過旅行支票、信用卡、提款卡或外幣到內地兌換人民幣，甚至在廣東一帶亦可直接用港幣消費，但出于安全和方便考慮，港人一般都在離港前兌換所需人民幣。在人民幣沒有放款出路的情況下，香港人民幣的主要需求也只能是各類回內地活動的人員，他們日益擴大的需求，為銀行和找換店(銀行所占比例極小)的兌換業務提供了不斷擴展的空間。

表2香港居民到內地人數統計

第二類是金融資產及實業投資的大額資金需求。部分港人在內地買樓、投資A股、以及進行實業投資皆需要部分人民幣資金。根據業務量較多的原中銀集團所屬寶生銀行每年兌出人民幣2億元，香港經營人民幣兌換業務的銀行按八、九家推算，估計每年由香港銀行兌出的人民幣約為12~18億元，主要用于滿足一部分小額人民幣需求；而近年外管局又取消了香港銀行可匯入內地10萬元人民幣的作法，因此，香港的人民幣資金需求主要由香港100多家人民幣找換店或其分店通過非正規渠道流出的人民幣資金來解決(包括兌換和匯入內地，匯款實際上通過地下管道相沖抵，大部分人民幣資金并未實質進出香港)。2002年3月1日，內地有關部門收窄境內銀行買入港元現鈔的差價，由原先不得超過現匯買賣中間價的2.5%，縮窄為1%，希望把人民幣資金需求納入金融體系，減少業務。但香港找換店為提高競爭力，將單邊買賣差價收窄至0.1%左右的微利水平。如果以每間找換店鋪平均每月維持生存最低需要5萬港元(租金加生活費)的收入，全港共200間找換店鋪推算，全年雙邊人民幣買賣額至少應達1270億元(1200億港元)，單邊人民幣資金需求至少為636億元，可見香港市場人民幣資金的需求相當大。盡管人民幣不能自由兌換，進出境受數量控制，香港銀行也沒有誘因開展人民幣業務。但由于香港沉淀了龐大的人民幣存量，隨著兩地的密切交往，客觀上產生了對人民幣的各種需求，衍生出各類人民幣業務。而在制度限制及缺乏利誘下，香港銀行未能主導各項人民幣業務，卻由找換店、錢莊及其它非主流渠道扮演主角。這不僅不利于當局掌握人民幣的流向，而且為地下渠道利用監管漏洞圖利提供了條件。如果允許香港銀行從事人民幣業務，則人民幣資金活動就有可能由地下轉入銀行體系。這樣，一方面銀行可滿足港人旅游、探親、公干、消費等小額人民幣資金的需求；另一方面，可通過兌換、匯款和信用卡業務滿足港人到內地進行貿易和投資等大額人民幣需求。這不僅把香港客觀存在的人民幣業務納入經濟體系，而且推動香港銀行業的發展。二、美元離岸市場的發展歷程考察探討人民幣的離岸市場發展之路，美元在倫敦走過的道路值得參考。倫敦的歐洲美元市場可以說是最為典型的離岸貨幣中心之一，該市場誕生于20世紀50年代，起因于當時的冷戰環境:蘇聯和東歐需要為其積累的美元資金尋求一個在美國之外的存放和使用的市場；在1957年的英鎊危機中，英國政府為了抑制對于英鎊的投機壓力，禁止倫敦的銀行向第三方的貿易進行英鎊融資，在事實上促使銀行轉而吸收更多的美元存款并發放美元貸款。當時還保持一定金融管制措施的美國對于歐洲美元的興起也日益擔憂，于是在20世紀60年代，美國政府頒布了一系列抑制美元外流的政策舉措，例如1963年通過的對美國投資者購買外國資產的收益征稅、1965年通過了限制美國的銀行直接向外國借款人借出美元的法案，隨后還通過了控制利率波動幅度的Q條例。但是，這些管制性的舉措在事實上促進了歐洲美元市場的繁榮，許多美國的金融機構為了逃避這些管制，干脆將相關的業務運作機構遷移到倫敦等海外市場。1960年底美國的貨幣緊縮政策推高市場利率，但是在Q條例的約束下美國的銀行吸收存款的難度加大，因而美國的銀行業轉而向其在倫敦等設立的機構吸取資金。這無疑又極大地推動了歐美美元市場的進一步繁榮。歐洲美元的離岸業務盡管起源于倫敦，但是，目前已經擴展到美國、開曼、日本、新加坡、中國香港等地區。從美元離岸市場起伏的發展歷程中可以看到，資本帳戶的管制和利率管制是推動一種貨幣離岸市場興起的直接原因；在許多時候，離岸市場的興起是對于政府貨幣管制的沖擊，是市場自發地尋求不受管制的道路前行，因此，這些離岸市場往往并不是貨幣發行國所樂意見到的。但是，正是因為這些離岸市場的興起迎合了市場的現實需求，因而其發展勢頭之快，往往是管制者所難以預料的。三、人民幣離岸業務的發展對于內地金融改革有積極意義實際上，如果遮遮掩掩地維持當前的人民幣在香港流動的半地下格局，那么，要準確掌握人民幣在境外流通的規模幾乎是不可能的，因為人民幣在香港的流通基本上也是商業銀行體系之外的，中央銀行難以及時進行監控。對于中國內地的金融改革來說，人民幣離岸市場的積極意義首先表現在，如果允許人民幣在香港流通，監管當局可以獲得的一個重要收益，就是將境外流通的人民幣納入銀行體系，便于監管當局掌握人民幣境外流動規模的變動，從而相應采取措施。另外，人民幣離岸市場在香港的發展可以形成一個完全市場化的人民幣利率指標。目前，中國的利率市場化推進已經有了長足的進展，但是，考慮到內地國有銀行的承受能力、以及主要的借款者國有企業的承受能力，目前的利率市場化推進幅度還相當有限。但是，中國金融市場的發展又需要一個市場化基礎上形成的利率指標作為各項金融決策的參考。當前，在內地積極發展債券市場無疑是一個可以考慮的選擇，但是，如果能夠充分利用香港的市場條件，通過吸收境外流通的人民幣，在香港形成一個市場化的利率指標，對于中國的人民幣利率市場化和金融市場發展同樣具有參考價值。在自由市場形成的人民幣離岸存款利率或其它利率，能較好地反映商業風險，能夠為內地人民幣利率形成提供有效的參考。倫敦離岸市場(即歐洲美元市場)所形成的倫敦銀行同業拆息(LIBOR)，至今仍然是美元利率形成的重要指針這一事實，正說明離岸中心在本幣利率形成中能夠發揮重要作用。人民幣離岸市場的發展也可以為中國內地的外匯市場調節提供參照。盡管中國在加入世貿之后并沒有承諾放松資本項目的管制，但是隨著金融服務業的發展，保持對資本項目的管制對于經濟金融發展必然形成阻礙。同時，目前中國內地的外匯市場并不發達，也缺乏回避外匯風險的足夠的金融工具，沒有外匯市場的各種指標作為參考，中央銀行的外匯政策調整必然缺乏足夠的市場依據，人民幣離岸市場的發展也可以提供一個參照。人民幣離岸市場在香港的發展能夠帶動中國與亞太地區經濟的合作深度。中國政府正在倡議在亞洲推行區域性的自由貿易區架構，在自由貿易區的框架下，區內各國的經濟聯系會趨于緊密，如果人民幣具有足夠的國際化程度，那么，原來區內各國作為以美元計價的、向發達國家爭奪出口市場的競爭對手，可以轉化為以人民幣計價的、向中國市場出口的更為緊密的經濟聯系。在當前的國際環境下，在國際貿易中更多使用人民幣結算，還可以紓緩人民幣升值的壓力。放開人民幣使用限制，意味著更多人民幣將流出境外，客觀上要求設立人民幣離岸市場處理境外人民幣的匯兌、存儲、結算及回流業務。允許香港辦理人民幣業務，逐步形成離岸中心，可以充分利用香港完善、高效的銀行體系獲取市場運作經驗，推進人民幣國際化的進程。另外，如果能夠推動香港成為人民幣離岸金融中心，就能夠逐步推動人民幣成為準硬通貨。人民幣在未來面臨兩大挑戰，一是在資本帳戶下的自由化，二是逐步國際化，促使人民幣成為在境外廣泛流通的、為他國所接受并被用于國際結算、投資和儲備的國際貨幣。目前，人民幣在香港地區可通過人民幣→港幣→其他硬通貨這一渠道，以港幣為過渡環節，間接地將資本項目自由化和國際化進程合二為一了。從資本管制角度看，人民幣從內地流出并匯兌后，既可能被用做經常性支出也可被用作資本性支出，這在現實中是根本無法控制的，這就意味著資本帳戶其實已基本放開。從國際化進程講，香港成為境外人民幣存貸結的中心，和倫敦當年成為境外美元的離岸中心進程非常相似，這就意味著人民幣正以香港為中心在事實上走向國際化。四、人民幣離岸業務能夠推動香港成為人民幣離岸金融中心實際上，允許人民幣在香港的流通，允許香港的金融機構吸收人民幣存款，是人民幣離岸市場開始迅速發展的標志性步驟。目前，倫敦之所以成為全球最大的外匯交易中心，并不是因為英鎊是世界上最為重要的儲備貨幣，而是因為倫敦擁有全球最為活躍的美元交易市場（每天約4620億美元），倫敦的美元交易量較之美國本土還要高（日均2360億美元左右）。即使到今天，全球金融市場上使用的美元利率的指導性市場指標利率還是倫敦的離岸市場美元LIBOR利率（LondonInter-BankOfferedRate）。當前，香港之于人民幣，能否像倫敦之于美元，從人民幣的離岸業務中獲得發展的新機遇？香港作為國際性的金融中心，具有自由兌換的貨幣、穩健而且高效率的金融體系、及時的信息流動、高效的金融監管，但是，在金融風暴之后，香港面臨經濟轉型的難題，如何進一步發揮金融中心的地位，抓住中國經濟騰飛帶來的商機，一直是香港金融界思索的大課題。開辟人民幣離岸市場，看來是一個可能的答案。人民幣在香港流通對于香港究竟會產生哪些方面的影響，目前作出全面的預測還言之過早，但是，可以肯定的是，香港將可能成為人民幣的離岸金融中心，而人民幣的國際化程度會明顯提高。近年來，受到金融風暴的沖擊，香港金融中心的國際化色彩在褪色。香港的跨境借貸規模一度超過美國，但是在1997年金融風暴之后迅速下滑，目前僅僅與新加坡持平。香港市場上跨境負債業務占全球的市場份額也在迅速下降，1995年這一比率還是8.5％，到2001年底就下滑為2.4％了。香港作為外匯交易中心的地位也在下滑，根據國際清算銀行剛剛發布的調查，從每天的外匯交易量排名，香港已經從20世紀90年代中期的全球第五名下滑為2001年的第七名；2001年中，香港市場上的日均外匯交易量為670億美元，較之1998年大幅下滑了15％。為了鞏固香港的國際金融中心地位，香港有必要開辟新的金融產品市場，人民幣的離岸市場則是其中最富有吸引力的設想。短期而言，允許香港試辦人民幣個人業務對香港經濟的效益有限。目前，允許香港銀行試辦業務的范圍只涉及存款、匯款、兌換以及信用卡等四個領域，而且業務的基礎和區域局限在現有人民幣存量和香港區劃范圍內。中、短期內，在人民幣未實現完全可兌換、內地仍然未開放資本項目條件下，估計香港即使成為人民幣中心，也只能經營存款而不能做貸款業務(因缺乏合法公開的資金出路)，或最多只能向指定的企業作有限制的貸款，香港銀行所能得到的收入相當有限。允許香港試辦人民幣業務的意義，在于它通過建立和強化香港的金融基礎設施而為日后香港成為人民幣離岸中心，開展全面廣泛的人民幣離岸業務提供基礎和平臺。隨著中國經濟金融實力的增強，人民幣的強勢已現端倪，目前已是亞洲區的主要貨幣。隨著中國經濟快速增長，市場逐步開放，國際經濟及投資活動日益頻繁，人民幣離岸業務將不斷增加及深化，以人民幣為基礎的金融產品將持續得到開發，市場容量及業務機會擴大。例如，隨著海外上市(主要是香港)以及海外投資活動的增加，內地企業對人民幣離岸資金的需求將上升；同樣，投資中國的外國公司人民幣貸款需求亦會增加；而金融投資市場的發展，會促使以人民幣為基礎的金融工具的大量涌現，等等；都會大大提高離岸人民幣的交易量，為香港從事人民幣的各種離岸或國際業務活動提供大量商機。香港如果能成為人民幣離岸中心，將是相當長時期國際上唯一的人民幣離岸中心，為香港增添獨特優勢，不僅鞏固香港現有國際金融中心地位，也使香港同時成為中國的國際金融中心。如同倫敦一樣，香港極有機會借助人民幣離岸中心地位，迎來金融業發展的新高潮。20世紀60年代初，當倫敦美元離岸市場(即歐洲美元)初成時，無人預料它會促成倫敦成為全球最大的金融中心。正是規模約10萬億的歐洲美元市場將倫敦推上全球首屈一指的金融中心地位。迄今為止，LIBOR仍是美元利率形成的基準，倫敦美元外匯交易仍然超越紐約，是全球最大的外匯交易中心。五、人民幣離岸業務可能帶來的風險因素是可以控制的歷史地看，因為離岸市場往往是對于貨幣發行國的利率管制、資本項目管制的逃避，因此，其興起自然會對利率管制和資本項目管制形成沖擊，往往其發展不受貨幣發行國的支持和歡迎。不過，在香港開展離岸人民幣業務，基于香港在中國整個改革開放格局中的重要地位、以及人民幣離岸業務可能對香港和內地帶來的積極影響，我們應當在強調風險控制的前提下，持比較積極的態度。特別是考慮到當前我們在利率市場化和資本項目市場化方面已經開始了積極的探索，人民幣離岸市場在香港的興起正好可以提供一個參照和緩沖。在討論香港的人民幣離岸市場時，通常有人會擔心，人民幣離岸市場的興起是否會對我們的貨幣政策和人民幣匯率形成沖擊，例如，貨幣投機者可能會在香港人民幣離岸市場上積累人民幣頭寸，進而在相關市場沖擊人民幣匯率。〖JP2〗不過，這一擔心是可以控制的，首先是能夠開展這項業務的銀行可以從大陸背景的銀行以及香港當地的銀行中選取，香港金融監管當局必然也會加強對于相關金融機構吸收人民幣業務活動的監管，以維護人民幣匯率及其離岸市場的平穩。內地的金融監管當局也可以直接參與到人民幣離岸市場的運作和監管中來，香港金管局可以對離岸的人民幣存款規定一個準備金比率，通過準備金以及相關的機制，內地的監管當局也可以掌握相關市場上的人民幣供求狀況。另外，在人民幣離岸市場的起步階段，內地的監管當局也可以禁止或者限制香港市場上的人民幣同業拆借，也可以禁止或者限制離岸人民幣存款在同一金融機構在香港和內地分支機構之間的調撥使用，以便在起步階段盡可能減少其可能帶來的沖擊。同時，在人民幣離岸市場開始發展之后，可能有機構利用香港經營存款業務的條件，囤積人民幣資金進行洗錢活動；香港人民幣離岸業務可能會對境內銀行業的人民幣存貸款業務構成競爭，香港人民幣離岸業務如果發展過速或監管過松，有可能影響內地貨幣政策和宏觀經濟調控的效果。在允許香港試辦人民幣業務的初期階段，應以建立安全及有效的渠道，讓各種形式的人民幣資金在內地政策允許的范圍內實現在香港和內地流通為目標，而不急功近利，冀望在短期內獲利。為此，現階段只能試辦人民幣個人業務，而不能涉及企業或批發業務；只允許從事存款業務，而不宜經營貸款業務，是必須嚴格遵循的原則。其目的就是通過銀行的人民幣業務，將現在由找換店和地下渠道主導的香港的人民幣資金流量，納入受監管和有一定透明度的銀行體系，以利央行掌握其流量及流向。由于香港銀行在這個階段還不能承做人民幣的放款業務，銀行吸取的人民幣存款只能回流內地銀行體系，這也就是香港試辦人民幣業務初期以建立安全有效的渠道為目標的意義。而人民幣回流內地有不同的形式，但不管哪一種形式都需要先作好人民幣結算安排。可見，結算行在人民幣回流機制中發揮著重要作用。由于結算行要集中處理吸納的人民幣，需要擁有相當數量的人民幣頭寸，也需要有經營人民幣業務的經驗，以及與內地客戶和銀行機構有密切聯系，再加上集中管理、提高效率的原則，因此應選擇具有上述條件的商業銀行擔任結算行為宜。結算行如何運作，以什么方式將人民幣回流內地？是否允許放入同業市場拆借、內地放款、或直接交由央行處理？這都