證券研究報告分析師分析師邱冠華郵箱qiuguanhua@電書編號S1230520010003分析師徐安妮S1230523060006研究助理杜秦川、張一寧分析師梁鳳潔郵箱liangfengjie@電書編號S1230520100001分析師陳建宇S1230522080005分析師周源S1230524070004從三個維度考察銀行股東回報水平。（1）短期視角：銀行股息率水平。上市銀行股息率（4.14%）顯著高于市場利率（2025期視角：中期回報率水平，測算上市銀行平均的中期回報率為11.6%，即便考慮再融（1）財務維度拆解：關注ROE三個影響變量。①ROA：反映銀行資產利用效率。②權重系數：反映資本消耗情況，高級法銀行更具優勢。③CET1：反映監管對銀行核充率的底線要求以及銀行擴表能力。從各類銀行來看，國有行的真實ROE（將信用成本替換為不良+關注生成水平測算的ROE）為9.1%，顯著高于上市銀行平均（2）業務維度拆解：ROA是銀行業務經營的結果。將銀行業務，拆分為四個維度進行對比和拆解。?客戶粘性：客戶粘性強→表內外找資金的能力越強。過去銀行的客戶粘性有所下行，主要原因為存款成本相較市場利率保持剛性，以及減費讓利政策導致中收貢獻下?貸款能力：貸款能力強→銀行貸款綜合收益率越高。表現為扣除不良生成和資金成本后的貸款收益率高。國有行、城商行的貸款能力較強，主要得益于豐富的客戶資?金市能力：金市能力強→債券利息和交易貢獻越大。表現為金融投資利息收入（含免稅，扣除資金成本）和金融投資交易性收入貢獻高。整體來看，上市銀行的金市?經營效率：經營效率高→銀行經營成本控制得越好。表現為存貸、中收業務的成本收入比低（金市成本一般較低，僅包含人員成本），整體來看，因核心盈利壓力加大，過去五年，上市銀行業務成本率上行。2024年樣本上市行的業務成本率71.2%，較2020考慮部分銀行積累了較多的超額貸款和非信貸撥備，因此我們把超過不良貸款和三階段金融投資余額（75%份行、城商行、農商行還原超額撥備的PB依次是0.61x、0.61x、0.66x、0.60x（賬面PB分別是0.69x、0.66x、0.75x、0.68x）。低利率大趨勢，資產荒銀行牛。策略思維看銀行、微觀思維2趨勢的力量（低利率大時代+人民幣資產重估）是本輪行情的底層邏輯，“時間的玫瑰”是本輪行情的選股思路。2024年我們重點推薦國有行，2025年A股風險偏好回升，A股重點推薦經濟發達地區的改善型銀行，港股關注價值型央企背景銀行。A股推薦組合：浦發銀行、上海銀行、南京銀行、江蘇銀行。港股建議關注：價值型央企背景23上市銀行股息率顯著高于市場利率。①當前股價對應上市行2024年股息率為4.14%，顯著高于市場利率（2025年以來10年期國債到期收益率均值為1.69%）。②各類來看，國有行股息率最高。當前股價對應國有行、股份行、城商行、農商行股息率分別為4.60%、4.48%、4.00%、3.78%。A股股息率A股股息率A股股息率24A24年(定增/轉股)4.32%4.09%4.26%浙商股份行股份行股份行股份行股份行股份行股份行股份行股份行平均股份行平均 4.93%4.14%4.34%4.93%4.93%4.07%4.55%4.35% 4.54%4.15%4.60%4.60%4.03%4.43%4.51%4.51%4.07%4.70%4.70%4.62%4.25%4.48%4.48%城商行城商行城商行平均鄭州江蘇廈門4.27%4.16%4.27%4.16%4.67%4.53%4.77%4.95%4.90%4.81%4.23%4.83%4.00%4.00%農商行平均農商行平均4.42%4.20%4.41%4.14%數據來源：wind，公司公告，浙商證券研究所。24年（定增/轉股）一欄，其中大行為定增完成后股息率，轉債銀行按照轉債全部轉股后股息率測算。截進一步來看，各類銀行中，經調整后的城商行、農商行中期收益率分別為11.3%、11.2%，均高于上市銀行的平均水平；個股數據來源：wind，浙商證券研究所。注1：中期回報率=ROE×（1-分紅比例）+股息率。注2：中期回報率(經調整)=攤薄后ROE×（1-分紅比例）+攤薄后股息率。其中，攤薄后ROE=24A的ROE×24Q4末凈資產/（24Q4末凈資產+新增凈資產）；攤薄后股息率=調整后每股分紅/現價=【24Q4末每股分紅×（24Q4末總股本）/（24Q4末總股本+新增股本）】/現價。注3：數據更新至2025年6月13日，顏色越紅，中期回歸DDM估值模型后，除市場無風險利率、市場風險偏好和風險評價等外部因素影響外，銀行中長期估值和ROE水平密切相關。DDM估值模型：銀行長期回報和ROE密切相關∞i =(1+r)ir-grf+β×ERP-ROE×(1-d)上市銀行PB-ROE呈正相關關系成都杭州渝農滬農青島渝農滬農青島光大北京7數據來源：wind，浙商證券研究所。數據截至2025年6月13日。7盈利拆解：ROE=利潤/凈資產=RORWA*RWA/凈資產=RORWA/CET1=ROA/權重系數/CET1。①ROA：反映銀行資產利用效率。②權重系數：反映資本消耗情況，資本新規后權重系數趨于穩定。資本計量方法也將影響資本消耗程度，高級法銀行更具優勢。③CET1：反映監管對銀行核充率的底線要求以及銀行擴表能力。從各類銀行來看，國有行的真實ROE為9.1%，顯著高于上市銀行平均（8.7%主要得益于較高的ROA水平和較低的權重系數，后者可能得益于高級法的使用；股份行、農商行的真實ROE水平較低，主要是ROA低。真實ROE真實ROARORWA權重系數24ACET1Ratio真實ROE真實ROARORWA權重系數24ACET1Ratio真實ROE真實ROARORWA權重系數24ACET1Ratio銀行1銀行2銀行1銀行2銀行3銀行4銀行5銀行61.28%1.39%1.38%0.97%1.21%0.53%0.69%0.78%0.77%0.61%0.65%0.27%11.4%12.2%14.5%10.2%14.1%9.6%10.6%9.9%9.7%8.6%8.2%5.0%54%56%56%63%54%51%銀行16銀行17銀行16銀行17銀行18銀行19銀行20銀行21銀行22銀行23銀行24銀行25銀行26銀行27銀行281.59%1.43%1.79%1.21%1.33%1.07%1.00%0.97%0.93%0.96%1.06%0.76%0.77%1.14%0.86%0.98%0.75%0.88%0.73%0.65%0.64%0.62%0.68%0.74%0.45%0.54%18.5%16.1%16.0%12.7%12.0%10.5%10.2%9.7%9.1%9.1%8.1%7.3%7.2%9.1%8.9%10.8%9.1%9.9%9.8%9.4%9.1%9.8%10.4%12.9%10.1%9.0%72%60%55%61%66%68%66%66%67%71%69%60%69%-2.90%-2.90%-0.21%-0.34%62%9.9%銀行30銀行31銀行32銀行33銀行34銀行35銀行36銀行37銀行38銀行3910.8%10.4%10.1%9.5%7.9%7.8%10.8%10.4%10.1%9.5%7.9%7.8%7.2%6.5%6.3%1.7%13.7%10.7%11.2%10.9%14.7%11.8%14.2%11.1%14.1%10.8%65%67%74%71%59%68%59%69%65%69%0.93%0.81%0.83%0.76%0.67%0.68%0.62%0.52%0.57%0.13%1.21%1.12%1.07%1.13%0.99%1.05%0.75%0.87%0.19%國有行9.13%0.67%1.22%55%12.6%銀行7銀行8銀行7銀行8銀行9銀行10銀行11銀行12銀行13銀行14銀行151.94%0.86%0.81%0.84%0.76%0.51%0.41%0.34%0.28%1.07%0.62%0.60%0.59%0.56%0.38%0.31%0.26%0.18%14.9%9.8%9.7%9.8%9.8%8.9%9.1%9.4%8.4%12.1%8.4%7.9%7.7%7.4%4.8%4.1%3.2%3.1%55%72%74%71%73%75%76%75%62%農商行7.80%0.65%1.04%63.15%13.11%上市行8.71%0.65%1.08%59.79%11.63%城商行9.93%0.68%1.02%66%9.6%股份行7.26%0.57%0.81%70%10.2%9資料來源：wind，公司公告，浙商證券研究所。注：真實利潤=歸普通股股東凈利潤+75%×（資產減值損失-真實不良【不良+關注】生成額-2024年非信貸減值），真實ROE=賬面ROE×真實利潤÷賬面利潤。權重系數=RWA/總資產，數據取2024年財報數據。其中，權重系數和CET1使用期末數據測算，供參考。92.1盈利拆解-財務維度：擴表能力影響杠桿杠桿倍數核心與資本底線、擴表能力有關。?資本底線：外部約束，關注高級法申請情況。2024年11月1日，國家金融監督管理總局發布《商業銀行實施資本計量高級方法申請及驗收規定》，而執行高級法的銀行，風險加權系數有望下降，加杠桿空間有望打開，目前郵儲銀行、興業銀行、中信銀行已公告披露正在申請資本高級法，后續需關注審批進展。?擴表能力：與經濟環境、銀行尋找資產能力相關。當前信貸需求偏弱制約下，銀行擴表能力出現分化。使用【銀行貸款增速-市場貸款增速】來衡量銀行擴表能力強弱。國有行、城商行普遍擴表能力強，股份行、農商行則面臨壓力。主要是目前信貸需求集中在政府部門和政府支持領域，同時銀行本地化優勢仍在增強，因此【本地銀行】代表國有行和城商行占據較強的信貸資源。國有行國有行國有行國有行國有行國有行股份行股份行股份行股份行股份行股份行股份行股份行股份行城商行城商行國有行國有行國有行國有行國有行國有行股份行股份行股份行股份行股份行股份行股份行股份行股份行城商行城商行城商行城商行城商行2.4pc-2.2pc-1.4pc1.1pc-3.7pc-0.8pc0.1pc3.8pc-1.5pc-0.6pc2.7pc-0.5pc0.1pc-2.0pc2.3pc12.0pc1.4pc-0.4pc-1.1pc8.9pc5.3pc4.6pc3.6pc3.4pc2.9pc2.7pc-2.7pc-4.4pc-6.4pc3.0pc0.6pc0.0pc-2.1pc-2.2pc-2.9pc-4.0pc-4.1pc-5.8pc-6.8pc1.6pc0.9pc-0.3pc1.9pc-0.8pc0.8pc-5.7pc1.2pc-1.4pc-2.7pc0.4pc-0.5pc-6.3pc-6.3pc3.6pc10.0pc0.4pc1.2pc6.3pc24.1pc3.6pc5.1pc-1.5pc-3.0pc7.1pc2.9pc-0.3pc3.5pc-3.8pc6.5pc-5.4pc2.0pc1.9pc0.7pc-1.8pc4.2pc-8.4pc-0.1pc-0.1pc1.3pc0.8pc1.9pc4.7pc1.6pc2.3pc-8.0pc2.8pc-2.4pc-4.3pc2.2pc-1.7pc-7.7pc-8.0pc-1.7pc6.7pc4.3pc0.0pc4.8pc10.4pc4.3pc1.9pc4.7pc-4.5pc-1.9pc-0.7pc11.0pc0.2pc-4.5pc2.9pc2.7pc2.1pc2.3pc-1.3pc8.3pc-6.7pc0.7pc6.0pc2.9pc1.8pc1.5pc1.2pc1.1pc1.0pc0.7pc-0.1pc-1.7pc-1.8pc-2.1pc-2.4pc-4.2pc-6.4pc-9.0pc11.7pc9.6pc8.7pc5.6pc5.3pc2.5pc-1.5pc1.8pc3.9pc2.9pc2.0pc-8.2pc2.0pc-4.6pc-3.9pc-1.0pc-3.0pc-8.9pc-4.7pc-8.2pc5.3pc-2.0pc3.7pc0.5pc13.6pc郵儲交行工行農行中行建行浦發浙商光大中信興業招行華夏民生平安寧波重慶江蘇杭州成都4.5pc2.7pc6.3pc-4.1pc1.4pc-0.2pc0.4pc2.1pc1.5pc3.3pc#N/A3.0pc-1.6pc3.9pc8.5pc2.5pc-0.7pc長沙南京青島北京齊魯蘇州貴陽廈門上海瑞豐無錫渝農滬農港行江陰常熟青農紫金蘇農城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行農商行農商行農商行農商行農商行農商行農商行農商行農商行農商行3.3pc1.9pc-0.3pc1.6pc4.9pc2.8pc1.6pc-4.7pc-5.0pc-4.3pc-3.1pc-6.4pc-2.3pc-3.8pc-2.4pc0.7pc-5.3pc-3.7pc-2.1pc4.4pc4.3pc4.5pc2.5pc3.3pc3.6pc-2.8pc-6.7pc-5.1pc6.0pc-0.5pc-0.4pc-3.7pc-2.0pc-2.4pc-1.7pc-4.8pc-3.4pc-4.2pc20-1221-1222-1223-1224-1225-0320-1221-1222-1223-1224-1225-032.2pc0.4pc1.6pc3.0pc1.1pc1.2pc0.3pc1.1pc-3.3pc-3.1pc-2.1pc-1.3pc-4.7pc-5.7pc-8.1pc8.3pc6.4pc0.7pc6.7pc7.6pc資料來源：wind，浙商證券研究所。注：全國性銀行的市場貸款增速均選擇全國貸款增速，城農商行則選擇所在省份的貸款增速。底紋越紅，則貸款增速較行業增速越快。2.2盈利拆解-業務維度：四個維度拆解盈利ROA是銀行業務經營的結果。我們將銀行業務，拆（1）客戶粘性：客戶粘性強→表內外找資金的能力越強。表現為：（3）金市能力：金市能力強→債券利息和交易貢獻越大。表現為金整體來看：優質城商行和全國性銀行實質盈利能力較強。①優質城商行：主要依靠貸款定價能力強。②優質全匯總收益核心收益客戶粘性貢獻收益存款定價中收能力貸款定價貢獻收益貸款利率真實不良生成率經營效率流動性管理金市能力貢獻收益利息收入交易收入免稅收入金市/(金市+流動性資產+貸款)銀行10.96%0.96%0.50%1.63%0.26%1.03%3.41%0.52%62.77%0.13%1.96%2.87%0.31%0.65%30.27%銀行20.68%0.73%0.21%1.99%0.33%1.17%3.56%0.52%61.57%0.00%1.54%2.43%0.45%0.53%26.05%銀行31.06%1.06%0.60%1.65%0.38%0.93%3.43%0.63%53.51%0.45%2.14%2.91%0.27%0.83%25.10%銀行40.90%0.87%0.18%2.12%0.44%1.06%3.61%0.68%75.53%-0.03%2.41%2.76%0.73%0.79%28.93%銀行50.97%0.96%0.48%1.72%0.33%0.80%3.40%0.73%61.17%0.37%2.17%2.88%0.42%0.74%27.61%銀行60.33%0.34%-0.20%2.24%0.17%1.03%3.78%0.88%179.19%0.18%1.76%2.51%0.65%0.46%34.56%國有行0.86%0.87%0.37%1.81%0.32%0.96%3.46%0.63%65.0%0.30%1.99%2.79%0.39%0.68%27.81%銀行71.31%1.33%1.20%1.54%0.85%0.90%3.91%1.12%66.51%1.12%2.45%2.53%1.07%0.74%29.73%銀行80.81%0.74%0.19%1.96%0.26%1.31%4.38%1.19%84.54%-2.68%2.21%2.33%1.45%0.32%37.93%銀行90.98%0.88%0.56%1.89%0.56%1.10%4.24%1.24%74.96%-0.28%2.29%2.15%1.31%0.72%28.31%銀行100.88%0.84%0.19%2.18%0.49%1.32%4.22%1.02%69.08%-0.67%1.90%2.51%0.81%0.48%33.12%銀行110.81%0.72%0.36%1.98%0.46%0.95%4.20%1.36%85.76%-0.76%2.28%2.38%1.23%0.55%31.59%銀行120.71%0.55%0.38%1.97%0.47%0.70%3.88%1.29%89.99%-1.16%2.18%2.43%1.11%0.52%28.52%銀行130.24%0.30%0.51%2.07%0.69%0.12%4.54%2.53%186.94%-0.31%2.34%1.90%1.73%0.60%28.70%銀行140.53%0.43%0.19%2.14%0.44%0.85%3.95%1.21%112.97%-0.31%1.75%2.48%0.61%0.55%30.91%銀行150.28%0.21%0.03%2.10%0.24%0.48%4.45%2.09%221.02%-2.28%2.27%2.36%1.38%0.41%33.88%股份行0.83%0.78%0.53%1.92%0.56%0.90%4.09%1.30%85.4%-0.18%2.24%2.39%1.12%0.61%30.27%數據來源：wind，浙商證券研究所。數據取24A數據。①客戶粘性貢獻收益=存單利率-存款利率+中收/存款規模；②貸款定價貢獻收益=貸款利率-真實不良生成率-存單利率；③金市能力貢獻收益=（金融投資利息收入+公允價值變動收入+投資收益+免稅收入/75%）/金融投資規模-存單利率；④經營效率=業務及管理費/（貸款定價和客戶粘性貢獻的綜合收益加總），其中郵儲銀行儲蓄代理費計入存款利息支出中；⑤流動資產貢獻收益=（同業資產利息收入+存放人行利息收入+其他資產利息收入-主動負債利息支出-其他負債利息支出）/（同業資產+存放人行+其他生息資產，下稱流動資產）+（主動負債-流動資產+測算日均權益）×CD利率，測算日均權益=日均存款+日均主動負債-日均貸款-日均金融投資-日均同業資產及其他資產。⑥核心收益=（客戶粘性貢獻收益×存款/生息資產+貸款定價貢獻收益×貸款/生息資產）×（1-經營效率）+金市能力貢獻收益×金融投資/生息資產+流動性資產貢獻收益×流動性資產/生息資產。⑦匯總收益含非信貸減值損失。指標采用加權平均。真實不良生成率、經營效率均為數值越低、底紋越紅，其余均為越高越紅。匯總收益核心收益客戶粘性貸款定價經營效率流動性管理金市能力金市/(金市+流動性資產+貸款)貢獻收益存款定價中收能力貢獻收益貸款利率真實不良生成率貢獻收益利息收入交易收入免稅收入銀行161.25%1.34%-0.04%2.16%0.09%1.98%4.36%0.33%40.80%0.08%2.40%2.50%1.31%0.64%27.51%銀行170.83%0.89%0.32%2.04%0.32%1.25%4.25%0.95%76.18%-2.79%1.90%2.50%1.05%0.38%47.63%銀行181.46%1.33%0.35%1.99%0.30%1.83%4.25%0.38%46.70%-0.40%1.74%2.44%0.73%0.62%43.05%銀行191.20%1.02%0.33%2.08%0.37%1.99%4.61%0.58%62.13%-0.01%1.48%2.32%0.85%0.35%38.13%銀行200.98%1.03%-0.35%2.59%0.20%1.94%4.39%0.42%59.24%-0.99%2.30%3.02%0.86%0.46%35.63%銀行210.61%0.69%0.21%2.09%0.26%1.15%3.90%0.72%98.00%0.51%1.74%2.04%1.37%0.37%34.22%銀行220.61%0.61%-0.07%2.30%0.18%1.44%4.80%1.33%86.50%-4.29%2.13%1.70%2.02%0.46%42.15%銀行230.59%0.65%0.16%2.10%0.21%1.14%4.77%1.59%75.42%-2.27%1.88%1.95%1.35%0.62%36.48%銀行240.71%0.74%0.36%1.94%0.26%1.17%4.84%1.63%103.00%-1.71%2.01%2.31%1.06%0.68%44.20%銀行250.88%0.86%0.36%1.92%0.23%0.68%3.76%1.04%81.15%-0.77%2.05%2.28%1.30%0.51%42.02%銀行261.30%1.01%-0.32%2.45%0.09%1.92%4.96%1.00%77.93%-1.89%2.24%2.77%0.99%0.53%45.12%銀行270.75%0.66%0.41%1.84%0.21%1.02%5.26%2.20%90.26%-0.99%1.77%2.24%0.93%0.64%39.71%銀行280.65%0.62%0.34%1.85%0.15%0.76%3.94%1.14%85.14%-0.56%1.76%2.24%1.08%0.47%33.77%銀行29-0.28%-0.24%-0.15%2.38%0.19%-0.37%4.06%2.39%-0.72%2.08%2.27%0.98%0.87%33.98%城商行0.78%0.78%0.21%2.05%0.21%1.07%4.39%1.28%78.3%-1.44%1.94%2.18%1.26%0.54%38.91%銀行301.07%1.04%-0.14%2.20%0.02%1.32%4.23%0.89%97.65%0.93%2.83%2.33%1.49%1.03%33.78%銀行310.75%0.78%0.37%1.92%0.26%0.76%4.32%1.53%109.62%-0.77%2.65%2.24%1.63%0.81%35.04%銀行320.64%0.85%-0.14%2.20%0.03%1.84%5.63%1.76%101.16%0.60%3.10%2.71%1.75%0.66%26.32%銀行330.78%0.83%0.12%1.94%0.03%0.96%3.87%0.88%102.85%-0.60%2.90%2.21%2.04%0.68%30.78%銀行340.87%0.84%0.44%1.78%0.20%0.89%3.77%0.85%80.71%0.54%1.87%2.65%0.80%0.44%32.30%銀行350.80%0.81%-0.02%2.11%0.07%0.99%4.06%1.04%103.10%2.94%1.80%1.99%1.19%0.66%35.53%銀行360.76%0.72%0.47%1.73%0.17%0.62%3.92%1.27%103.02%0.59%1.65%2.61%0.64%0.43%40.61%銀行370.41%0.39%-0.08%2.13%0.02%0.95%4.38%1.40%149.94%0.00%1.77%1.70%1.47%0.63%36.24%銀行380.46%0.48%0.25%1.85%0.07%0.35%3.91%1.53%153.07%0.00%1.94%2.14%1.33%0.50%35.66%銀行390.51%0.34%0.02%2.10%0.09%0.63%3.80%1.14%133.06%1.02%2.10%2.51%1.16%0.46%18.78%農商行0.75%0.75%0.28%1.89%0.14%0.82%3.95%1.10%99.8%0.53%1.84%2.58%0.82%0.47%35.60%上市行0.85%0.84%0.39%1.85%0.36%0.96%3.50%0.68%71.2%0.26%2.01%2.76%0.44%0.68%28.04%數據來源：wind，浙商證券研究所。數據取24A數據。①客戶粘性貢獻收益=存單利率-存款利率+中收/存款規模；②貸款定價貢獻收益=貸款利率-真實不良生成率-存單利率；③金市能力貢獻收益=（金融投資利息收入+公允價值變動收入+投資收益+免稅收入/75%）/金融投資規模-存單利率；④經營效率=業務及管理費/（貸款定價和客戶粘性貢獻的綜合收益加總），其中郵儲銀行儲蓄代理費計入存款利息支出中；⑤流動資產貢獻收益=（同業資產利息收入+存放人行利息收入+其他資產利息收入-主動負債利息支出-其他負債利息支出）/（同業資產+存放人行+其他生息資產，下稱流動資產）+（主動負債-流動資產+測算日均權益）×CD利率，測算日均權益=日均存款+日均主動負債-日均貸款-日均金融投資-日均同業資產及其他資產。⑥核心收益=（客戶粘性貢獻收益×存款/生息資產+貸款定價貢獻收益×貸款/生息12資產）×（1-經營效率）+金市能力貢獻收益×金融投資/生息資產+流動性資產貢獻收益×流動性資產/生息資產。⑦匯總收益含非信貸減值損失。指標采用加權平均。2.2盈利拆解-業務維度：時間序列變化情況時間序列來看，對公型銀行綜合收益能力韌性較強，如部分城投特色的城商行等。零售型銀行、普惠布局多的銀行綜合收益能力承壓，如部分股份行和農商行。 數據來源：wind，浙商證券研究所。因數據可及性，樣本不包含瑞豐、滬農、齊魯、廈門。使用“CD利率-存款付息率+中收率”（下稱負債收益）來衡量銀行負債能力和客戶粘性，其中：中收率=中間業務收入/存款規模。（1）過去趨勢：銀行負債收益均顯著下行。2024A上市銀行負債收益為0.39%，較2020A下降137bp，主要原因為存款成本相較CD利率保持剛性（CD-存款利差貢獻113bp以及減費讓利政策導致中收附加收入下降（中收率貢獻23bp）。（2）未來展望：預計負債收益將有所回升。主要考慮：①理財、AIC牌照頒發，銀行綜合化經營趨勢明確；②減費讓利政策趨近尾聲；③本輪存款利率調降幅度超預期，隨著長期限高利率存款到期重做，存款較CD的利差優勢可能擴大。（3）各類銀行：各類銀行負債差距或縮窄。從歷史情況來看，國股行客戶粘性貢獻收益較優，其中，股份行得益于綜合化經營帶來的中收貢獻顯著，國有行得益于客群基礎牢固，帶來存款優勢顯著；城農商行客戶粘性貢獻較弱，主要由于存款成本偏高以及業務結構單一。展望未來：①股份行、城商行牌照優勢有望擴大。繼國有行后，興業、招行、中信獲批AIC牌照，預計股份行市場化、綜合化經營的優勢有望進一步加強。多家城商行積極申請理財子牌照，若后續理財子牌照獲批，有望帶動AUM快速提升。新增牌照獲批的銀行客戶粘性有望進一步加強。②股份行、城商行存款收益改善空間較大。2024A股份行、城商行存款付息率分別為1.92%和2.05%，均高于CD利率，未來存款成本仍有較大優化空間。 資料來源：wind，公司公告，浙商證券研究所。注1：郵儲銀行存款成本包含儲蓄代理費。注2：顏色越紅，表示收益率越高或成本率越低。因數據可及性，樣本不包含瑞豐、滬農、齊魯、廈門。我們使用“貸款收益率-真實生成率-CD利率”（下稱貸款收益）來衡量貸款風險定價能力。（1）過去情況：利差收窄壓制了貸款收益。2024A上市銀行貸款收益為0.97%，較2022年高點下降34bp。其中，利差（包含期限利差和信用利差，用貸款利率-CD利率衡量）縮窄35bp。（2）未來展望：整體貸款收益有望迎回升。主要考慮不良生成壓力趨緩，以及監管對于消費貸等低利率產品的利率管控趨嚴。2024年已經觀察到貸款收益的拐點，2024A利差環比修復17bp，拉動貸款收益環比回升11bp。（3）各類銀行：國有行、城商行韌性較強。從歷史情況來看，國有行、城商行的貸款能力較強，主要得益于豐富的客戶資源和當地政府的支持，股份行、農商行貸款定價能力較弱。①國有行貸款定價優勢可能增強。2024A國有行資產收益0.98%，較2023A年上升12bp。貸款自律有望推動行業秩序改善，國有行可能脫離低價內卷策略。②城農商行貸款優勢可能下降。隨著化債進程不斷推進，高收益的平臺貸款逐步退出，城農商行貸款定價優勢將有所減弱。③不同銀行之間的貸款收益差異縮窄。2024A貸款收益最高-最低差異為33bp，較2022A下降19bp，較2020A下降39bp。4.32%4.19%4.10%3.87 資料來源：wind，公司公告，浙商證券研究所。注1：顏色越紅，表示收益率越高或成本率越低。因數據可及性，樣本不包含瑞豐、滬農、齊魯、廈門。我們用“利息收入率+交易性收入率+免稅收入率-CD利率“（下稱金市收益）衡量銀行金融市場業務能力。具體來看：（1）整體情況：金市收益率整體震蕩上行。24A樣本上市行金市收益較20A提升93bp至2.03%。展望未來，在利率水平較低且波動較小的環境下，我們預計債券投資收益率的上行趨勢難以為繼。（2）各類銀行：國有行交易行為較為克制。2020年以來，受市場利率下行影響，上市銀行普遍面臨金融投資的交易性收入貢獻提升、利息收入貢獻下降的情況，但我們觀察到，國有行的浮盈兌現行為較為克制，交易性收入率波動有限，而利息收入率韌性較強。展望未來，在利率低波動環境下，上市銀行交易性收入面臨較大下行壓力，國有行金市貢獻穩定性有望好于行業。 資料來源：wind，浙商證券研究所。注：顏色越紅代表收益率越高。因數據可及性，樣本不包含瑞豐、滬農、齊魯、廈門。免稅收入率=免稅收入/75%/金融投資日均余額。我們用“業務管理費/(客戶粘性貢獻收益+貸款能力貢獻收益)“（下稱業務成本率）。整體來看，因核心盈利壓力加大，過去五年，上市銀行業務成本率上行。2024年樣本上市行的業務成本率71.2%，較2020年提升27pc。過去5年業務成本率經歷行業性上行，源于減費讓利、經濟下行壓力加大的背景下，銀行業核心盈利的下行速度快于降本增效。子行業來看，2024年國有行、股份行、城商行、農商行的業務成本率分別為65.0%、85.4%、79.7%、109.5%，國有行控本成效較好。上市銀行業務成本率震蕩提升資料來源：wind，浙商證券研究所。注：顏色越紅代表經營效率越高。因數據可及性，樣本不包含瑞豐、滬農、齊魯、廈門。如上篇測算，預計銀行核心業務盈利有望企穩，得益于對公、零售新發生業務ROA筑底回升，但考慮到金市賬面盈利貢獻或削弱，銀行賬面ROA或下行。子行業中，國有行和優質城商行長期盈利能力優勢凸顯。①國有行：主要依靠較強擴表能力、金市盈利韌性強。②優質城商行：主要依靠較強擴表能力，但邊際來看盈利能力可能從高位有所回落，主要受存貸利差和金市盈利收窄影響。上市行分部收益率測算201320142015201620172018201920202021202220232024最新對公資產收益率5.96%6.01%5.45%4.38%4.22%4.44%4.48%4.12%3.95%3.77%3.62%3.33%3.20%負債成本率1.93%2.08%1.95%1.52%1.45%1.58%1.69%1.68%1.68%1.82%1.93%1.75%1.05%不良率1.15%1.42%2.03%2.19%2.11%2.12%1.98%2.08%1.87%1.68%1.55%1.36%1.20%稅前收益率2.88%2.51%1.47%0.67%0.66%0.74%0.80%0.35%0.40%0.27%0.14%0.22%0.95%稅后收益率存貸比調整后稅前收益率2.16%1.88%1.10%0.50%0.49%0.56%0.60%0.27%0.30%0.20%0.11%0.16%0.71%3.24%2.79%1.66%0.95%1.17%1.30%1.25%0.65%0.58%0.35%0.05%-0.16%0.70%存貸比調整后稅后收益率2.43%2.09%1.25%0.71%0.88%0.97%0.94%0.49%0.44%0.26%0.03%-0.12%0.53%零售資產收益率6.06%6.21%5.92%4.74%4.68%4.93%5.38%5.42%5.21%5.16%4.70%4.13%3.00%負債成本率2.00%2.04%1.97%1.56%1.43%1.50%1.75%1.76%1.80%1.81%1.77%1.63%1.35%不良率0.61%0.82%1.02%1.03%0.84%0.75%0.72%0.74%0.67%0.80%0.88%1.13%0.65%稅前收益率3.45%3.35%2.93%2.15%2.40%2.68%2.91%2.92%2.74%2.55%2.05%1.36%1.00%稅后收益率存貸比調整后稅前收益率2.59%2.51%2.20%1.61%1.80%2.01%2.18%2.19%2.05%1.91%1.54%1.02%0.75%8.33%7.63%5.74%4.06%4.04%3.86%3.70%3.54%3.27%3.26%3.32%2.83%1.99%存貸比調整后稅后收益率6.25%5.72%4.30%3.05%3.03%2.89%2.78%2.66%2.46%2.44%2.49%2.12%1.49%金市4.10%3.72%0.00%3.09%2.35%0.00%3.14%2.65%0.00%4.50%3.90%0.00%3.75%3.32%0.00%2.98%2.56%0.00%4.11%4.10%3.72%0.00%3.09%2.35%0.00%3.14%2.65%0.00%4.50%3.90%0.00%3.75%3.32%0.00%2.98%2.56%0.00%4.11%2.98%0.00%1.67%1.73%0.00%3.58%2.95%0.00%3.57%2.67%0.00%3.26%2.43%0.00%3.16%2.34%0.00%3.69%3.30%0.00%稅前收益率0.38%0.60%1.13%0.89%0.39%0.42%0.63%0.83%0.82%0.74%0.50%0.41%-0.06%稅后收益率0.50%0.69%1.22%1.05%0.61%0.70%0.91%1.10%1.12%1.11%0.87%0.77%0.30%ROA（不考慮金市）3.50%3.15%2.17%1.48%1.65%1.71%1.69%1.39%1.29%1.15%0.97%0.70%0.88%ROA2.39%2.26%1.81%1.32%1.26%1.36%1.43%1.29%1.23%1.14%0.94%0.72%0.68%ROA（中收和業務管理費調整后）2.06%1.96%1.61%1.18%1.10%1.18%1.25%1.05%0.96%0.86%0.67%0.45%0.41%ROE37.11%32.69%24.88%18.43%16.77%17.10%17.01%15.46%14.20%13.54%11.50%8.88%8.35%ROE（中收和業務管理費調整后）31.94%28.31%22.10%16.46%14.56%14.85%14.94%12.64%11.06%10.27%8.24%5.54%5.01%資料來源：wind，浙商證券研究所。各類銀行來看，農商行還原超額撥備后的PB最低。考慮部分銀行積累了較多的非信貸減值，因此我們把超過不良貸款和三階段金融投資余額（75%的比例）的減值還原到凈資產中。市值對應2024年末國有行、股份行、城商行、農商行還原超額撥備的PB依次是0.61x、0.61x、0.66x、0.60x（賬面PB分別是0.69x、0.66x、0.75x、0.68x）。還原超額撥還原超額撥備的PB（考慮還原超額撥還原超額撥備的PB（考慮行行城商上海行資料來源：wind，公司公告，浙商證券研究所。樣本行為39家上市行，還原超額撥備PB=市值÷【每股凈資產×總股本+（撥備覆蓋率-100%）*不良貸款余額×0.75+（金融投資撥備余額-金融投資三階段余額×0.75）×0.75。市值截至20250613，其他數據取自2024年年報數據。顏色越紅，估值越低。金融投資撥備金融投資超額余額撥備金融投資三階段余額超額貸款貸款撥備不良貸款余額行金融投資撥備金融投資超額余額撥備金融投資三階段余額超額貸款貸款撥備不良貸款余額行農行4,3604,60547444845不良貸貸款撥備超額貸款金融投資三階金融投資撥備金融投資超額款余額段余額441股份行4,8824724404,641457光大493456不良貸款余貸款撥備余超額貸款撥金融投資三階段金融投資撥備金融投資超額額額備城商行4391北京467杭州5447成都494004145蘇州044940不良貸款余額貸款撥備余額超額貸款撥備金融投資三階段金融投資撥備余金融投資超額農商行4044港行48478486437滬農2資料來源：wind，公司公告，企業預警通，浙商證券研究所。樣本行為39家上市行，超額貸款撥備=（撥備覆蓋率-100%）*不良貸款余額，金融投資超額撥備=金融投資撥備余額-金融投資三階段余額×0.75。市值截至20250613，其他數據取自2024年年報數據。單位：億元。低利率大趨勢，資產荒銀行牛。策略思維看銀行、微觀思維選個股。建議用牛市思維看待和參與本輪銀行股重大級別行情，當下不是行情的下半場，而是長周期的開始，趨勢的力量（低利率大時代+人民幣資產重估）是本輪行情的底層邏輯，“時間的玫瑰”是本輪行情的選股思路。2024年我們重點推薦國有行，2025年A股風險偏好回升，A股重點推薦經濟發達地區的改善型銀行，港股關注價值型央企背景銀行。A股重點推薦：經濟發達地區的改善型銀行，浦發銀行、上海銀行、南京銀行、江蘇銀行。港股建議關注：央企背景的價值型銀行，重點關注港股國有行、中信銀行、光大銀行。此外，關注當前等待反轉機會的標的，主要是存量歷史包袱正在出清的銀行，如北京銀行、長沙銀行、平安銀行等。港股銀行股的股息性價比整體優于A股，優選：股息高+經營穩的港股上市銀行，如央企背景的國有行、中信銀行、光大銀行。類型簡稱A股股息率24年A股PB24年H股股息率24年H股PB24年類型簡稱A股股息率24年A股PB24年H股股息率24年H股PB24年類型簡稱A股股息率24年A股PB24年H股股息率24年H股PB24年國有行農行4.32%0.764.77%0.68城商行蘭州4.09%0.49農商行江陰4.26%0.62國有行交行4.93%0.595.66%0.51城商行寧波3.38%0.84農商行港行4.42%0.62國有行工行4.34%0.695.52%0.55城商行鄭州0.99%0.412.10%0.19農商行青農3.36%0.57國有行郵儲4.93%0.635.44%0.57城商行青島3.02%0.824.00%0.62農商行無錫3.53%0.64國有行建行4.55%0.705.78%0.55城商行蘇州4.67%0.73農商行渝農4.20%0.664.95%0.56國有行中行4.54%0.655.80%0.51城商行江蘇4.53%0.90農商行常熟3.38%0.80國有行平均4.60%0.675.50%0.56城商行杭州3.93%0.90農商行瑞豐3.43%0.60股份行平安5.25%0.53城商行西安2.55%0.53農商行滬農4.41%0.78股份行浦發3.32%0.55城商行南京4.77%0.79農商行紫金3.57%0.55股份行華夏5.22%0.41城商行北京4.95%0.52農商行蘇農3.25%0.56股份行民生4.03%0.384.48%0.34城商行廈門4.90%0.65農商行平均3.78%0.644.95%0.56股份行招行4.43%4.22%城商行上海4.81%0.61上市銀行平均4.14%0.664.93%0.55股份行興業4.51%0.64城商行長沙4.23%0.60股份行光大4.70%0.495.26%0.44城商行齊魯4.09%0.83股份行浙商4.62%0.535.50%0.45城商行成都4.59%股份行中信4.25%0.665.18%0.54城商行重慶3.73%0.735.25%0.52股份行平均股份行平均4.48%4.48%0.590.594.93%4.93%0.580.58城商行貴陽4.83%4.00%0.360.693.78%3.78%0.440.44城商行平均資料來源：wind，浙商證券研究所。數據截至2025年6月13日。息差-不良生成TTM息差-真實不良生成TTM息差-不良生成TTM息差-真實不良生成TTM農行息差-不良生成TTM息差-真實不良生成TTM息差-不良生成TTM息差-真實不良生成TTM農行成都40bp城商行農商行4bp4bp滬農