證券研究報告|策略專題報告22025年下半年，中國資本市場預計將呈現“波浪式前進”的慢牛新格局。國際宏觀經濟背景：美國經濟增速降低，但尚未衰退，美聯儲降息延后，下半年可能僅有1次降息。預計2025年降息頻率較2024年四季度明顯放緩。中國宏觀經濟格局：高質量發展持續推進。中央政府工作報告、各個部門都持續貫徹去年底中央經濟工作精神，持續推出各類激勵政策。宏觀經濟在波浪中前進。中國資本市場：邁向新的發展征程。2024年9月底以來，資本市場呈現出鮮明的風格差異，小盤股科技股漲幅顯著領先，但后續波動可能加大。投資建議：紅利為盾，包括煤炭、水電等板塊；新質生產力為矛，具體繼續關注科技、軍工等領域。風險提示：經濟復蘇不及預期；后續刺激政策不及預期；新質生產力板塊業績不及34美國經濟處于“將弱未弱”的格局。?當前美國經濟初現疲態，部分數據較弱，但部分數據尚可。?經濟增速不斷下滑，但就業人數、失業率均較為穩定，與預期差異不大。美國通脹止跌企穩，但通脹預期回升顯著，2025年下半年或僅有一次降息。?當前美國通脹在低位企穩，通脹預期回升明顯。?在2025年上半年不降息之后，下半年或僅降息一次。特朗普對外高關稅政策或將延續，但遭遇的阻力將增加。?特朗普或將對特定國家征收高額關稅。?世界相當部分國家對美國無理的關稅政策進行了反制。5美國經濟增速有所放緩，但尚未到衰退水平：?經濟增速連續三個季度下滑，但仍然處在正增長水平，較衰退水平還有一定距離。金融壓力指標維持在低位，金融風險不大。202055500-5美國經濟增速有所放緩，但-5-5存貨增速上行-5-101993-031994-031995-031993-031994-031995-031996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-032025-03-15美國GDP（不變價，折年數，同比，%）美國全美國:圣路易斯金融壓力指數(周)655.5643210-1-0.81-22020-01-032021-01-032022-01-032023-01-032024-01-032025-01-036美國經濟：失業率低位平穩，通脹當前“尚穩”當前的就業與通脹情況尚且平穩，但未來預期不佳：?從2022年至今，美國就業情況良好，最新的2025年5月的失業率仍維持在4.2%；通脹在回落了三年后，當前有低位企穩的跡象，開始展現出一定的韌性。76544.2034.2021987654321076543212020-012020-042020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10美國CPI:當月同比（%）美國核心CPI（當月同比，右軸，%）7“關稅戰”讓美國“搬起石頭砸自己的腳”：?在“關稅戰”陰影下，2025年以來，美國通脹預期快速上行，甚至一度超過疫情期間的高點，達到6.6%，而消費者信心指數則快速下滑，一度滑落到52.2，與疫情低谷接近。密歇根大學1年期通脹率預期（%）76654321美聯儲開始212020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-1002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10400美國:密歇根大學消費者信心指數2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-1052.2050.002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-1052.208從經濟狀況來看，增速放緩顯著。?美國GDP增速連續三個季度下滑，從2024年二季度的3.04%一路下滑到2025年一季度的2.06%。從就業情況來看，目前尚穩，但略顯疲態。?美國截至6月7日當周初請失業金人數達到24.8萬，高于預期值24萬。?美國截至5月31日續請失業金人數為195.6萬，高于預期的191萬。?美國5月失業率為4.2%，與前值和預期值都持平，但制造業就業人口減少高于預期值。美國制造業景氣度相對穩定。?美國5月SPGI制造業PMI終值為52，低于預期值52.2和前值的52.3。?美國5月ISM制造業PMI為48.5，低于前值48.7和預期值49.5。9受制于經濟下行和通脹上行的預期影響，美聯儲的降息節奏不斷延后：預測利率2025年5月議息會議2025年6月議息會議375-4000.0%0.8%400-4252.7%29.4%425-45097.3%69.8%更新時間2025/5/6?據芝商所Fed預測利率2025年5月議息會議2025年6月議息會議375-4000.0%0.8%400-4252.7%29.4%425-45097.3%69.8%更新時間2025/5/6預測利率2025年6月議息會議2025年7月議息會議375-4000.0%0.4%400-4252.6%425-45097.4%83.3%更新時間2025/6/7數據來源：芝商所FedWatch，每日經濟新聞，w 共和黨2016年黨綱與2024年特朗普版黨綱對比共和黨2016年黨綱與2024年特朗普版黨綱對比 2025年2月1日美國政府宣布以芬太尼等問題為由對所有中國輸美商品加征10%關稅2025年2月5日產于美國的部分進口商品加征關稅2025年3月3日美方宣布以芬太尼等問題為由，自32025年3月4日部分進口商品加征關稅數據來源：國務院、商務部、財政部、新華網、央視新聞、第一財經、中國貿促會浙江 2025年4月，特朗普政府進一步對華瘋狂加征關稅。?4月2日，白宮簽署行政令，援引《國際緊急經濟權力法》，宣布美國進入緊急狀態,對所有貿易伙伴征收所謂“對等關稅”。之后4月8日，美方將此前宣布的對中國輸美產品加征34%所謂“對等關稅”，又進一步提高50%至84%。4月10日，美方再次宣布對華關稅提高至145%。對美國政府這一“瘋狂行為”，中國政府進行了?之后，當地時間5月10日至11日，中美雙方在瑞士日內瓦舉行經貿高層會談，會談達成了一系列重要共識；5月12日，中美雙方發表日內瓦經貿會談聯合聲明，共同修改或取消相關關稅，并建立機制，繼續就經貿關系進行協商。2023年，中國GDP增速為5.4%，GDP總量達到129.4萬億元。2024年，中國GDP增速為5%，GDP總量達到134.9萬億元。2025年，有望繼續保持在5%左右，GDP總量有望達到141.7萬億，人均GDP有望超過10萬元。252050-5-102025年中國經濟增速將保持平穩，全年有望達到5%左右1992-031992-031993-041994-051995-061996-071997-081998-091999-102000-112001-122003-012004-022005-032006-042007-052008-062009-072010-082011-092012-102013-112014-122016-012017-022018-032020-052021-062022-072023-082025-10不變價GDP當季增速（%）3月份政府工作報告確定了全年經濟高質量發展基調。?總體政策基調是：科技為矛，宏觀為盾。?在發展科技上，管理層將繼續濃墨重彩予以聚焦。科技發展是應對百年變局的關鍵抓手。?在穩定宏觀經濟方面，工作報告展示出更加積極有為的施政思路。各項政策全面出臺“穩住樓市股市”。?從供給側和需求側兩方面著力穩住樓市。?通過央行助力、制度改革，穩住股市，促進資本市場高質量發展。5月7日三部門新聞發布會，更是凸顯“金融支持實體經濟發展”的強烈政策意圖。?三部門政策大禮包以“穩預期、促創新、引活水”為核心邏輯，覆蓋貨幣政策、監管支持、資本市場改革三大維度，將為下半年中國經濟與資本市場發展提供強勁支持力量。2025年的外部環境風險沖擊較2024年繼續上升。?對于百年變局加速演進帶來的外部風險，管理層已經有充分預見。年份外部挑戰的表述（核心部分）表述的全部字數2023年外部環境不確定性加大，全球通脹仍處于高位，世界經濟和貿易增長動能減弱，外部打壓遏制不斷上升2024年世界經濟增長動能不足，地區熱點問題確定性上升。2025年世界百年變局加速演進，外部環境更趨復雜嚴峻，可能對我國貿易、科技等領域造成更大沖擊。中國堅決抵制美國的關稅“霸凌”行為。?隨著中國發出號召，世界各經濟體紛紛響應號召抵制美國關稅“霸凌”。面對美國霸凌行為中國堅決反制面對美國霸凌行為中國堅決反制5月4日-5日中國央行行長潘功勝：呼吁區域國家團結一致應對美關稅沖擊5月8日英國和美國就關稅貿易協議條款達成一致，美國方面僅保留10%的基準關稅5月8日歐盟將對美國關稅準備反制措施并向世貿組織提出訴訟5月9日曝印度要求美國免除所有關稅5月9日德國總理默茨：美國應給予歐盟“零關稅”5月11日日本首相尋求美方撤銷汽車關稅 中美聯合聲明美方措施修改4月2日第14257號行政令中規定的對中國商品加征的從價關稅，其中，24%的關稅在初始的90天內暫停實施，同時保留按該行政令的規定對這些商品加征剩余10%的關稅取消根據2025年4月8日第14259號行政令和2025年4月9日第14266號行政令對這些商品的加征關稅相應修改稅委會公告2025年第4號規定的對美國商品加征的從價關稅，其中，24%的關稅在初始的90天內暫停實施，同時保留對這些商品加征剩余10%的關稅，并取消根據稅委會公告2025年第5號和第6號對這些商品的加征關稅采取必要措施，暫停或取消自2025年4月2日起針對美國的非關稅反制措施兩會報告中的新興產業、未來產業、傳統產業改造升級、數字經濟兩會報告中的新興產業、未來產業、傳統產業改造升級、數字經濟新興產業和未來產業數字經濟創新發展傳統產業升級智能網聯新能源汽車人工智能+高端化、智能化、綠色化轉型低空經濟培育算力產業生態“人工智能+”制造業重大技術改造升級低空經濟大規模設備更新智能網聯新能源汽車制造業數字化轉型人工智能手機和電腦智能機器人央行三大類政策具體政策通過降準等措施，提供降準0.5%，提供1萬億流動性完善存款準備金制度，將汽車金融5%調降至0%通過降息等措施，金融讓利實體：下調政策利率，降低再貸款利率，調降公積金貸款利率7天OMO降10BP至1.4%，預計帶動LPR下降10BP再貸款利率從1.75%降低25BP至1.5%，PSL從2.25%降低降低5年期以上首套房個人住房公積金利率從2.85降創造新的再貸款工具5000億的科技創新和設備更新再貸款擴容到8000億設立5000億服務消費和養老再貸款增加支農支小再貸款額度3000億元支持資本市場的貨幣政策工具，互換便利和回購貸款額度合并，擴容至8000億元央行和地方增信機構，創造科技債券風險分擔工具，分擔違約風險序號金融監管總局政策證監會政策1調降保險公司股票投資風險因子強化市場監測，全力支持中央匯金發揮類平準基金作用，中央銀行作為后盾，是全世界最有力的平準機構2加大對房地產行業融資支持突出發展新質生產力這個著力點，近期深化科創板創業板改革，在市場層次、審核機制、投資者保護等方面，加強制度包容性3加強對小微企業融資支持更好的發揮資本市場并購重組主渠道作用4銀行保險護航外貿發展系列措施，對受關稅影響大的提供精準服務大力發展科技創新債5修改并購貸款管理辦法，加快產業轉型升級引導中長期資金入市，引導上市公司提升投資者匯報，抓緊引發推動公募基金高質量發展的行動方案6發起設立金融資產投資公司的主體擴展至符合條件的全國性商業銀行，加大對科創企業的投資力度股市穩定關乎經濟發展大局，也關乎億萬投資者的切身利益，將為充滿不確定性的世界環境注入確定性下半年的中國資本市場有望波浪式前行，開啟慢牛新征程。?在各類強有力政策托舉下，2025年下半年的資本市場有望平穩運行，逐步呈現出波浪式慢牛的狀態。這是由政策驅動、結構改革、監管呵護共同助力所形成的下半年的資本市場運行，指數慢牛，結構性機會將不斷呈現。?市場的波動將主要來自于現實與政策之間的互動。?當前，個別指數的估值水平已經來到了歷史極高位，后續有回調壓力，但是調整以后，隨著國內外催化因素的推動，又重新會帶來上行助力。當前資本市場的估值水平已經到了結構性高位：?一方面，是經過去年9月底以來的上漲，指數的結構性漲幅十分顯著，像微盤股、中證2000指數等漲幅位居各類指數前列；另一方面，有的中小盤股指數、有的科技板塊相關指數2024年的業績較2023年下滑較多，達到30%以上，因此估值反而變貴。各個指數當前的估值水平（2025.6.13）各個指數當前的估值水平（2025.6.13）6月13日2017年來最000016.SH72.13000905.SH72.0029.0251.0547.72滬深300000300.SH59.18000852.SH62.9739.8690.9867.64932000.CSI136.4444.0391.9191.91恒生科技20.0270.7370.73科創50000688.SH137.8929.71101.29101.29 2024年9月底以來不同類型指數漲幅（至202A股自去年9月底以來的上漲2024年9月底以來不同類型指數漲幅（至202A股自去年9月底以來的上漲呈現出小盤股、主題概念板塊“遙遙領先”的節奏：?經過9月底以來的上漲，實際上呈現出非常鮮明的特征，是主題概念板塊的狂歡。小盤指數、主題概念板塊漲幅顯著跑贏大盤指數和紅利指數，像萬得微盤股指數、TMT指數、中證2000指數、低空經濟指數漲幅都在30%000016.SH000905.SH000300.SH000852.SH932000.CSI恒生科技000015.SHTMT指數低空經濟指數8841750.WI萬得微盤股指數破凈指數8841126.WI以新能源車為例我們來看科技股波浪式前行的狀態：?2014年底時，新能源汽車月銷量僅有0.29萬臺，新能源汽車指數已經達到了1596.9點，較2013年初時候上漲了72.6%。?2015年底，新能源汽車月銷量達到8.4萬臺時，新能源汽車指數達到了3466.8點，達到第一輪高峰，較2013年初增長了274.7%。新事物出現時，一般會有兩輪行情歷史上科技股的上漲經歷兩輪大波浪（以新能源車為例）歷史上科技股的上漲經歷兩輪大波浪（以新能源車為例）新能源汽車指數與新能源汽車銷量對比圖4452.245003466.840003466.8925.20新能源汽車指數中國新能源汽車月度銷量（萬輛，右軸）?第一輪漲預期，第二輪漲業績。防守端：紅利為盾。?隨著2025年下半年中國各項經濟激勵政策繼續推進及美國有望降息，高股息板塊的配置價值將再度凸顯。?可以繼續配置高股息板塊，包括煤炭、水電等板塊的龍頭標的。進攻端：新質生產力為矛。?2025