請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明證書:S1320524090001短期來看，黃金面臨利空因素主導(dǎo)包含三個方面：第一，本輪由特朗普發(fā)起的對于全球近乎所有經(jīng)濟體的貿(mào)易戰(zhàn)最為激烈的對抗周期已經(jīng)于2025年4月結(jié)束，避險情緒退潮削弱金價的上行驅(qū)動；第二，關(guān)稅政策對于美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的實質(zhì)性沖擊尚未顯現(xiàn)，美聯(lián)儲進行降息操作緊迫性不強，降息節(jié)點向后推遲限制短線金價的向上空間；第三，交易性因素層面，黃金多方交易情緒近期有所退潮，4月金價沖高至歷史高點后，多方資金存在部分獲利了結(jié)需求。同時，特朗普政策制定帶有鮮明的個人主義特征，美方與其他國家談判進程緩慢，與中方磋商結(jié)果也存在反復(fù)的可能；短期及長期通脹預(yù)期的同步上行顯示消費者對于美國物價水平的擔(dān)憂，考慮通脹預(yù)期的自我實現(xiàn)屬性，后續(xù)美國經(jīng)濟將面臨較高“滯漲”壓力；當前黃金市場投機情緒并不強烈，且資金并非加速撤離，更類似于進行高拋低吸。因此雖然金價在避險情緒退潮的當下面臨一定回調(diào)壓力，但下行空間預(yù)計相對有限，短線金價維持現(xiàn)有高位水平震蕩可能性更高。而相較于短線黃金市場的噪音而言，我們對于金價中長期看漲的邏輯第一，美債困局動搖其作為避險資產(chǎn)根基，同為避險資產(chǎn)的重要選項之一，黃金能夠承接部分美債減配所帶來的避險需求；第二，當前的美元實際上是全球化的產(chǎn)物，特朗普關(guān)稅戰(zhàn)打破了美元循環(huán)體系的平衡，全球貨幣體系的重塑將給黃金帶來長期投資機會；第三，特朗普的施政路徑帶有極強的不確定性，同時美國抬升對全球的貿(mào)易壁壘，客觀上增加了地緣政治風(fēng)險事件爆發(fā)的可能性，隨之而來的避險需求可成為金價中長期上行的重要推手。雖然短線金價上行趨勢有所放緩，但我們對于年內(nèi)金價走勢依舊樂觀，對黃金板塊保持看好，推薦關(guān)注：山金國際、赤峰黃金、山東黃金。風(fēng)險提示：美國關(guān)稅政策超預(yù)期調(diào)整、美聯(lián)儲降息節(jié)奏或幅度不及預(yù)期等有色金屬滬深30020%13%6%-1%-9%-16%-23%-30%5/228/210/1312/243/65/17二季度行業(yè)策略：關(guān)稅浪潮后，銅市影響2025.04.15金價的“詩和遠方”：黃金ETF深度2024.05.29坐看云起時——電解鋁行業(yè)深度2023.05.25行業(yè)研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明21.以史為鑒，美國百年貿(mào)易政策回顧 52.短期視角——坐看云起時 92.1避險情緒退潮，后續(xù)仍存反復(fù)可能 92.2預(yù)期與現(xiàn)實博弈，美聯(lián)儲降息動力不足 142.3多方情緒有所退潮，下行空間預(yù)期相對有限 183.中長期視角——不畏浮云遮望眼 193.1美債困局難解，避險地位弱化將為黃金帶來長線投資機遇 193.2關(guān)稅政策動搖美元根基，央行增配黃金拉動價格上行 233.3特朗普施政風(fēng)格放大資本市場波動，黃金有望承接更多安全資金關(guān)注 274.投資建議 295.風(fēng)險提示 30請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3圖1美國百年貿(mào)易政策及關(guān)稅稅率變遷（%） 5圖2美國收緊貿(mào)易政策時段GDP數(shù)據(jù)表現(xiàn)（十億美元） 7圖3美國收緊貿(mào)易政策時段對外經(jīng)貿(mào)數(shù)據(jù)表現(xiàn)（百萬美元、百億美元） 8圖480年代黃金市場價格表現(xiàn)（美元/盎司、%） 9圖5特朗普第一任期內(nèi)黃金市場價格表現(xiàn)（美元/盎司、%） 9圖62025年金價走勢回顧（美元/盎司、元/克） 10圖74月22日之后，美國經(jīng)濟不確定性明顯減弱 圖8全球金融壓力得到階段性釋放 圖92025年黃金市場主要由避險需求所主導(dǎo)（美元/盎司） 12圖102月起，黃金價格走勢與投機性資金持倉規(guī)模背離（張、美元/盎司） 12圖11COMEX黃金庫存于4月見頂（美元/盎司、金衡盎司） 12圖12黃金期現(xiàn)價差于4月轉(zhuǎn)負（美元/盎司） 12圖13美國進行首輪關(guān)稅談判所聚焦的經(jīng)濟體 13圖14首輪關(guān)稅談判聚焦的五大經(jīng)濟體對美商品貿(mào)易差額情況（百萬美元） 13圖15美國貿(mào)易政策制定邏輯 14圖16美國的經(jīng)濟地理格局 圖172017年-2019年中美貿(mào)易爭端時間線整理 14圖18關(guān)稅政策出臺后，投資信心下滑明顯 15圖19消費者信心同步滑落 圖20美國國內(nèi)通脹預(yù)期快速上行（%） 15圖21長期通脹預(yù)期同步抬升（%） 15圖22美國CPI和核心CPI數(shù)據(jù)走勢（%） 16圖23美國PPI和核心PPI數(shù)據(jù)走勢（%） 16圖24美國PMI數(shù)據(jù)走勢 圖25美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)及失業(yè)率變化情況（千人、%） 16圖262025年美國搶進口現(xiàn)象顯著（百萬美元） 17圖272025年原油價格持續(xù)下行（美元/桶） 17圖28美聯(lián)儲降息動力不足限制金價短期上行的想象空間（%、美元/盎司） 18圖29黃金ETF規(guī)模縮減（金衡萬盎司、美元/盎司） 19圖30海外黃金投機性多方資金持倉比重下行（%、張） 19圖31國內(nèi)黃金期貨公司凈買單規(guī)模與金價波動情況（美元/盎司、手） 19圖322月起，黃金價格走勢與投機性資金持倉規(guī)模背離（張、美元/盎司） 19圖33美國國債規(guī)模持續(xù)擴張（十億美元、%） 20圖34財政赤字率上行，政府債務(wù)壓力沉重（十億美元、%） 20圖35關(guān)稅在美國財政收入中所占比重極為有限（十億美元） 21圖36霍氏法案并未阻止美國貿(mào)易順差收窄趨勢（百萬美元） 21圖37里根時代美國貿(mào)易逆差持續(xù)擴大（百億美元） 21圖38特朗普關(guān)稅政策1.0同樣并未阻止美國貿(mào)易逆差創(chuàng)造歷史新高（百億美元） 21圖39美國財政支出規(guī)模依舊處在歷史高位（十億美元、%） 22圖402024年美國財政支出結(jié)構(gòu) 22圖412025年外國投資者持有美國國債結(jié)構(gòu) 23圖42近年來，中日兩國同時減持所持有美債規(guī)模（十億美元） 23圖43美國赤字率提高助推黃金價格上行（美元/盎司、%） 23圖44金價與美債實際利率負相關(guān)性預(yù)計減弱（美元/盎司、%） 23圖45通過金融賬戶順差填補經(jīng)常賬戶逆差，美國實現(xiàn)了國際收支體系的平衡（萬億美元）24圖462025年美元指數(shù)持續(xù)陰跌（美元/盎司） 25圖472022年后，全球央行購金熱情高漲 26圖482025年中國央行再度開啟新一輪購金周期（噸） 27圖492012年至今中國央行購金時點分布（噸、美元/盎司） 27請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明4圖50特朗普政策的不確定性引發(fā)2025年金融市場巨震（美元/盎司） 28圖51地緣政治風(fēng)險事件的爆發(fā)通常助推金價上行（美元/盎司） 29表1美國關(guān)鍵貿(mào)易政策及經(jīng)貿(mào)重要事件整理 6表22025年中美貿(mào)易戰(zhàn)重要時間節(jié)點及事件總結(jié) 表3五大經(jīng)濟體對美關(guān)稅談判進程歸納 13表42025年5月13日美聯(lián)儲降息節(jié)點概率分布情況 17表52025年4月11日美聯(lián)儲降息節(jié)點概率分布情況 17表6本輪對等關(guān)稅戰(zhàn)激烈交鋒階段，美元表現(xiàn)弱勢 24表7全球主要經(jīng)濟體資產(chǎn)儲備結(jié)構(gòu)（億美元） 26行業(yè)研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明5特朗普開啟第二任總統(tǒng)任期后，迅速貫徹其“讓美國再次偉大”的執(zhí)政理念，2025年4月簽署通過了所謂“對等關(guān)稅”，此舉引發(fā)了全球范圍內(nèi)資本市場的強烈反應(yīng)，關(guān)稅儼然成為特朗普政府重構(gòu)全球貿(mào)易體系的有力武器，也是市場看待本屆美國政府的鮮明標簽。但實際上，美國關(guān)稅政策制定主要基于三個基本目標：通過對進口產(chǎn)品征收稅務(wù)緩解政府財政壓力、調(diào)節(jié)進口商品管控保護國內(nèi)企業(yè)、通過互惠協(xié)定減少貿(mào)易壁壘擴大出口商品市場，在不同時段，由于其國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境不同，單一目標在政策制定過程所具有的重要程度存在差異，因此美國貿(mào)易政策實際上處在動態(tài)調(diào)整的過程中。自20世紀90年代自2017年止，美國兩黨對于深化全球貿(mào)易體系的形成達成一定共識，貿(mào)易政策經(jīng)歷了長達20年寬松環(huán)境，但如果我們將時間線拉長來看，美國貿(mào)易政策并非一以貫之。25201920年1922年1924年1926年1928年1920年1922年1924年1926年1928年1930年1932年1934年1936年1938年1940年1942年1944年1946年1948年1950年1952年1954年1956年1958年1960年1962年1964年1966年1968年1970年1972年1974年1976年1978年1980年1982年1984年1986年1988年1990年1992年1994年1996年1998年2000年2002年2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年2020年2022年2024年美國平均關(guān)稅稅率20世紀60年代，美國出口貿(mào)易面臨歐洲和日本的挑戰(zhàn)，1971年，美國首次出現(xiàn)貿(mào)易逆差，并在此之后不斷擴大，國內(nèi)貿(mào)易保護主義開始重新抬頭，進入80年代后，美國經(jīng)濟增長停滯以及美元的快速升值使得美國對外貿(mào)易面臨嚴峻壓力，限制進口的政治壓力急劇增大中國被鎖定為戰(zhàn)略競爭對手，中美兩大經(jīng)濟體貿(mào)易對抗對1975年1月貿(mào)易擴展法案1920年大宗商品價格大幅下滑使美國農(nóng)業(yè)陷入極為嚴重的財務(wù)危機，共和黨候選人赫伯特胡佛承諾通過提高關(guān)稅實現(xiàn)保護本國農(nóng)業(yè)的目的，開啟了，20年代美國貿(mào)易保護主義，間接推動了大蕭條和全球貿(mào)易體系的崩潰大蕭條帶來的政治巨變促成了美國貿(mào)易政策的根本性轉(zhuǎn)變，二戰(zhàn)后美國憑國家實力，主導(dǎo)了以降低壁壘和非歧視為原則的多邊貿(mào)易體系，期間經(jīng)歷了布雷頓森林體系的瓦解和石油危機的沖擊，但期間多邊主義特征較為顯著，國內(nèi)保護主義的一面得到抑制進入90年代，美國提出了諸多倡議集中性削減貿(mào)易壁壘，同時伴隨發(fā)展中國家逐步開啟市場化改革，全球化貿(mào)易體系不斷深化，并在2017年達到高峰于世界貿(mào)易體系形成極大沖擊2018年3月中美貿(mào)易戰(zhàn)2017年后，伴隨中國的快速崛起，美國對于全球的經(jīng)濟霸權(quán)地位受到全面挑戰(zhàn)，美國國家戰(zhàn)略出現(xiàn)重大調(diào)整，2002年3月對進口特鋼征收30%關(guān)稅1988年4月1988年綜合貿(mào)易與競爭法案1981年日本對美汽車出口自愿限制1922年9月福尼特-麥坎伯關(guān)稅法案1929年5月霍利-斯穆特關(guān)稅法案1994年世貿(mào)組織成立2025年4月特朗普對等關(guān)稅出臺1934年3月互惠貿(mào)易協(xié)定法案1974年多種纖維協(xié)定1992年3月北美自由貿(mào)1948年1月關(guān)貿(mào)總協(xié)定美國制造業(yè)全面崛起，但2001年中國入世1985年廣場協(xié)議歐共體鋼鐵對美出1974年貿(mào)易法案口自愿限制協(xié)定1962年1月1982年1月易協(xié)定回顧過去100年美國貿(mào)易政策的調(diào)整過程，我們可以大致將其劃分為五個階段：特關(guān)稅法案》。1920年，美國經(jīng)歷嚴重的經(jīng)濟衰退以及通貨緊縮，共和黨候選人沃倫哈定以扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟蕭條，全面提升關(guān)稅的政策主張上臺，1922年9月簽署了《福尼特—麥坎伯關(guān)稅法案》使得美國平均關(guān)稅水平大幅上行。1928年，為了解決蕭條的農(nóng)業(yè)問題以及戰(zhàn)后貨幣和財政政策調(diào)整所帶來的經(jīng)濟動蕩，胡佛總統(tǒng)簽署了《霍利-斯穆特關(guān)稅法案》使得美國關(guān)稅水平上行至一戰(zhàn)后的歷史新高值，關(guān)稅政策出臺不久，大蕭條接踵而至，雖然廣受批評的關(guān)稅政策并非導(dǎo)致大蕭條的主要原因，但客觀上惡化了美國的國際貿(mào)易環(huán)境，對于大蕭條起到了推波助瀾的負面作用；《貿(mào)易拓展法案》。大蕭條帶來政治巨變促成了美國貿(mào)易政策的根本性轉(zhuǎn)變，1934年羅斯福總統(tǒng)簽署的《互惠貿(mào)易協(xié)定法案》可視為第二階段開啟的標志性時間，美國的對外貿(mào)易政策開始由保護主義向自由主義轉(zhuǎn)變。二戰(zhàn)結(jié)束后，美國憑借國家實力主導(dǎo)了以降低貿(mào)易壁壘和自由化為原則的多邊貿(mào)易體系的形成，期間經(jīng)歷了布雷頓森林體系瓦解和行業(yè)研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明6兩次石油危機的沖擊，但是美國對于全球貿(mào)易體系的支配地位為其推行自由貿(mào)易提供了經(jīng)濟基礎(chǔ)，貿(mào)易政策寬松化趨勢顯著，國內(nèi)保護主義的一面得到抑制；第三階段：1971年-1989年，代表性事件：《1974年貿(mào)易法案》、紡織、鋼鐵、汽車行業(yè)的限制性政策、廣場協(xié)議、《1988年綜合貿(mào)易與競爭法案》。1971年作為第三階段開啟時點，美國首次出現(xiàn)貿(mào)易逆差并在之后逐年拉大，出口貿(mào)易受到來西歐、日本的挑戰(zhàn)，促使其國內(nèi)貿(mào)易保護主義再次抬頭。《1974年貿(mào)易法案》授予總統(tǒng)關(guān)于關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘的談判權(quán)，進入80年代后，美國經(jīng)歷了1979年-1982年的嚴重經(jīng)濟衰退以及美元顯著升值的雙重壓力，貿(mào)易逆差急劇放大，美國政府利用其國家實力，使得該國紡織、汽車、鋼鐵等具備政治影響力的產(chǎn)業(yè)相繼獲得了特殊性貿(mào)易保護政策，《廣場協(xié)議》的簽署標志著本輪貿(mào)易保護主義浪潮達到頂峰，后續(xù)隨著美元的貶值以及出口的重新增長，美國貿(mào)易問題得到了階段性緩解；第四階段：1990年-2017年，代表性事件：《北美自由貿(mào)易協(xié)定》、世貿(mào)組織成立、烏拉圭回合、中國入世。1989年柏林墻倒塌，隨后蘇聯(lián)解體，發(fā)展中國家走向貿(mào)易開放的道路，美國提出了諸多倡議，集中性削減貿(mào)易壁壘，2001年中國入世，中國經(jīng)濟以驚人的速度快速增長，全球化貿(mào)易體系不斷深化，并在2017年達到頂峰。但同時，我們需要注意到，08年金融危機后，美國貿(mào)易政策方向已經(jīng)開始出現(xiàn)搖擺跡象，奧巴馬政府主導(dǎo)發(fā)起了跨太平洋伙伴關(guān)系以及跨大西洋貿(mào)易和投資伙伴關(guān)系談判已經(jīng)顯示，美國政府對于中國的快速崛起開始擔(dān)憂，貿(mào)易保護主義有重現(xiàn)跡象；第五階段：2017年至今，代表性事件：2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)、2025年特朗普對等關(guān)稅政策。伴隨中國經(jīng)濟實力的持續(xù)快速增長，美國國家戰(zhàn)略出現(xiàn)重大調(diào)整，中國被視為其戰(zhàn)略競爭對手，美國貿(mào)易政策制定出發(fā)點由經(jīng)貿(mào)利益讓位于遏制所謂潛在競爭對手。2017年特朗普上臺視為第五階段開啟時點，其在《國家安全戰(zhàn)略報告》中明確將大國競爭列為美國國家安全的首要威脅，隨后2018年，中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)。2025年，特朗普開啟第二任期，4月即宣布對所有貿(mào)易伙伴征收對等關(guān)稅，隨后中國宣布反制，美國對華關(guān)稅經(jīng)過數(shù)輪調(diào)整，4月10日，美方將對華關(guān)稅稅率提升至125%，年度稅率上升至145%當期峰值水平。將美國平均稅率抬升至一戰(zhàn)后的最高水平通過締約國之間達成互惠互利協(xié)議，大幅度削減關(guān)稅政府采取數(shù)量限制措施以保護本國紡織業(yè)免受其他國家紡織對損害美國貿(mào)易利益和商業(yè)利益的外國政府發(fā)起調(diào)查并實施加強總統(tǒng)的談判授權(quán)，提高其在談判過程中迫使外國政府讓建立北美自由貿(mào)易區(qū)，美加墨三國貨物可以互相流世界貿(mào)易組織成立，為全球貿(mào)易體系提供了組織基礎(chǔ)和法行業(yè)研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明7總結(jié)曾出現(xiàn)過的三輪貿(mào)易政策收緊周期內(nèi)美國經(jīng)濟表現(xiàn)，20年代全面提升關(guān)稅水平對美國經(jīng)濟產(chǎn)生極大沖擊，對于大蕭條爆發(fā)起到了推波助瀾的作用；而里根時代與特朗普的第一任期具有一定的相似度，二者并未直接提高關(guān)稅壁壘，而是采取了針對性的保護主義措施，但貿(mào)易政策的調(diào)整對于經(jīng)濟的正向推動作用有限，且任期末均重新面臨滯漲風(fēng)險。第一階段的美國經(jīng)濟正在經(jīng)歷一戰(zhàn)后的黃金時代，1922年頒布的《福尼特-麥坎伯關(guān)稅法案》雖然將美國平均關(guān)稅稅率抬升至38%，但從GDP數(shù)據(jù)表現(xiàn)上看，并未對柯立芝繁榮時期的美國經(jīng)濟產(chǎn)生過強的負面影響，主要原因在于美國利用了一戰(zhàn)后迅速擴張的經(jīng)濟實力以及歐洲各國戰(zhàn)后經(jīng)濟尚未恢復(fù)的寶貴窗口，奪取了大量的海外市場，同時技術(shù)與生產(chǎn)革命推動了經(jīng)濟的迅速發(fā)展。但過渡至20年代末，《霍利-斯穆特關(guān)稅法案》頒布時點恰逢全球經(jīng)濟處于嚴峻時刻，美國的咆哮二十年代已進入末尾階段，美國大幅上調(diào)關(guān)稅直接引發(fā)了其他主要經(jīng)濟體紛紛抬高關(guān)稅壁壘，嚴重惡化了全球貿(mào)易環(huán)境，雖然《霍利-斯穆特關(guān)稅法案》出臺恰好與大蕭條起點重合，我們將霍氏法案作為大蕭條爆發(fā)的主因顯然有失偏頗，但其確實對大蕭條起到了推波助瀾的作用。第三階段美國的貿(mào)易保護政策出臺時點主要集中于80年代共和黨人羅納德·里根時代。需要注意的是，里根時代的貿(mào)易政策與20年代以及當前的特朗普政府有很大不同。里根對外宣稱維護自由貿(mào)易，在面對國內(nèi)商品在國際市場競爭力不足的問題時，采取措施并非直接提高關(guān)稅壁壘，而是對于特定行業(yè)采取針對性的保護主義措施，政策目的在于保護出口而非限制進口。從最終經(jīng)濟表現(xiàn)來看，里根時代的美國經(jīng)濟保持了相對穩(wěn)定的增長速度，美國經(jīng)濟走出了70年代的大滯漲環(huán)境，但其政策核心在于以減稅、削減政府開支、放松政府管制為主體的里根經(jīng)濟學(xué)，貿(mào)易政策對于美國經(jīng)濟正向推動效應(yīng)并不明顯，且在其第二任期末期美國經(jīng)濟重新陷入滯漲環(huán)境。同為共和黨人的特朗普在他的第一任期開啟時也是以里根2.0的標簽登上政壇的，不僅僅是因為兩者同為政治素人，同時兩人的政策主張以及施政綱領(lǐng)同樣存在極高的相似度。特朗普與里根執(zhí)政時都呈現(xiàn)了“寬財政+緊貨幣”的政策組合，同樣采用了貿(mào)易保護手段試圖擴大出口，增強美國商品的市場競爭力，而并非如20年代以及當前一般全面提升關(guān)稅水平。任期內(nèi)美國經(jīng)濟增速雖不如里根時代，但實際GDP依舊保持了實2.6%的平穩(wěn)增長，物價及通脹水平相對可控，但同樣在任期末期顯示了國家財政赤字大幅抬升的負面影響。美國GDP：現(xiàn)價110100美國GDP：現(xiàn)價11010030%9020%80706070600%504030403020-20%1915年19171915年1917年1919年1921年1923年1925年1927年1929年1931年1933年1935年1937年12,00011,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,000美國:美國:GDP:不變價美國:GDP:同比(右軸）7%6%5%4%3%2%0%-1%-2%196519681965196819711974197719801983198619891992美國:美國:GDP:不變價美國:GDP:同比(右軸）23,00022,00021,00020,00019,00018,00017,00016,00015,0007%6%5%4%3%2%0%-1%-2%-3%收緊貿(mào)易政策最為直接目的即在于縮小貿(mào)易逆差或者擴大順差規(guī)模，提升國內(nèi)商品競爭力，但回顧三輪周期，政策調(diào)整均未能達成目標。行業(yè)研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明819世紀20年代，美國崛起同時疊加歐洲戰(zhàn)后經(jīng)濟尚未恢復(fù)，美國制造業(yè)已經(jīng)主導(dǎo)全球市場，因此關(guān)稅政策制定者關(guān)注重心集中于疲軟的國內(nèi)農(nóng)業(yè)市場，尤其在霍氏關(guān)稅法案公布前的1928年，美國兩黨候選人在大選期間均重點承諾解決農(nóng)業(yè)問題。但從最終結(jié)果來看《福尼特-麥坎伯關(guān)稅法案》和《霍利-斯穆特關(guān)稅法案》并未幫助美國農(nóng)產(chǎn)品重新獲取國際競爭力，反而使得貿(mào)易順差值銳減。《福尼特-麥坎伯關(guān)稅法案》頒布后的第二年，美國貿(mào)易順差額由1922年的16.62億美元減少至5.66億美元，降幅65.97%。《霍利-斯穆特關(guān)稅法案》頒布后，由于引發(fā)了全球主要經(jīng)濟體的集中反制，美國貿(mào)易順差當年驟降至1.16億美元，在大蕭條期間始終維持在歷史低位水平。20世紀70年代，美國制造業(yè)不再具備主導(dǎo)全球的能力，汽車、鋼鐵、紡織等產(chǎn)業(yè)面臨著進口產(chǎn)品的激烈競爭，尤其在1973年石油危機后，由于大量高價能源產(chǎn)品的進口，美國對外貿(mào)易首次由貿(mào)易順差轉(zhuǎn)向貿(mào)易逆差。從貿(mào)易保護政策實施的結(jié)果上看，美國貿(mào)易逆差并未隨之消失，反而在80年代進一步拉大，保護政策重點關(guān)注行業(yè)，相關(guān)企業(yè)獲得了一定調(diào)整時間，但同樣沒有阻止勞動密集型崗位在80年代末大量流失至海外，美國貿(mào)易逆差在1985年后收窄，主要動力也并未來自于保護性政策，最主要原因是1983年后美國宏觀經(jīng)濟的修復(fù)以及1985年廣場協(xié)議簽署后美元的貶值。對于特朗普1.0階段，貿(mào)易逆差增速初期呈現(xiàn)階段性放緩趨勢，但2018年美國逆差規(guī)模依舊相較2016年擴張了21%。2020年新冠疫情爆發(fā)之后，雖然拜登政府依舊延續(xù)了特朗普政府的對華貿(mào)易政策，但美國貿(mào)易逆差依舊重新走闊，并在2024年創(chuàng)下歷史新高，期間可稱道的效果是美國市場對華商品依賴度呈現(xiàn)下滑趨勢，東盟和墨西哥等新興國家承接了大量產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，成長迅速。80007500700065006000550050004500400035003000貿(mào)易順差額（右軸）貿(mào)易順差額（右軸）美國：出口額美國：進口額40003500300025002000150010005001915年1915年1917年1919年1921年1923年1925年1927年1929年1931年1933年1935年1937年美國:貿(mào)易差額:商品（右軸）80702美國:出口金額:80702美國:進口金額:商品0-260-45040504030-8-10-1220-1400-18美國:貿(mào)易差額:商品（右軸）美國:出口金額:商品350美國:進口金額:商品350300250200150100-40-50-60-70-80-90-100-110-120-130黃金在三輪政策收緊周期內(nèi)價格表現(xiàn)不一。19世紀20年代尚處于金本位時代，黃金價格不能市場化波動，因此缺乏足夠的參照度，但值得一提的是，1934年的黃金儲備法案依舊將1盎司黃金所對應(yīng)的20.67美元調(diào)整至35美元。80年代美聯(lián)儲嚴格控制貨幣供應(yīng)、推動利率上升，里根任期內(nèi)美國經(jīng)濟的復(fù)蘇和穩(wěn)定增長支撐了強勢美元，黃金則與美元指數(shù)保持了較強的負相關(guān)性，走勢整體偏弱。特朗普第一任期內(nèi)黃金的行情主線圍繞美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整為主邏輯展開，貿(mào)易政策調(diào)整對于金價的影響有限，受美聯(lián)儲降息、美債實際利率下行的帶動，金價在此期間表現(xiàn)亮眼。行業(yè)研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明9650600550500450400350300250200現(xiàn)貨價(倫敦市場):黃金:美元美國:國債收益率:10年(右軸）864201981-01-051982-01-051983-01-051984-01-051985-01-051986-01-051987-01-051988-01-051989-01-051990-01-05美國:國債收益率:10年（右軸）2,2003.53.0現(xiàn)貨價(倫敦市場美國:國債收益率:10年（右軸）2,2003.53.02,0002.51,8002.01,6001,4001,2000.51,2001,0000.01,000當我們回溯2025年的黃金市場，可以發(fā)現(xiàn)特朗普的關(guān)稅政策方向調(diào)整是金價波動早在2025年3月中，伴隨特朗普政府宣布的關(guān)稅政策窗口的臨近，市場已經(jīng)開始對于該風(fēng)險事件所帶來的不確定性進行定價，促成了3月中下旬全球金價的快速上行行4月2日1可視為近兩個月黃金市場的第一個關(guān)鍵時間節(jié)點。雖然經(jīng)過長達半月的醞1/presidential-actions/2025/04/regulating-imports-with-a-reciprocal-tarifcontribute-to-large-and-persistent-annual-united-states-goods-trade-defic行業(yè)研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明10釀，但該日特朗普宣布的所謂“對等關(guān)稅”政策強度依舊遠超預(yù)期，迅速引發(fā)了市場對于風(fēng)險資產(chǎn)的普遍拋售以補充流動性，黃金價格隨著大幅下跌。但在情緒面因素得到消化后，避險情緒推動下黃金價格迅速收復(fù)失地并加速沖高，期間伴隨著中美貿(mào)易爭端的不斷升級。4月22日2是第二個關(guān)鍵的時間節(jié)點。該日特朗普首次對外釋放對華緩和信號，表示后續(xù)將大幅下調(diào)對中國進口商品加征的145%巨額關(guān)稅。同日，美國財政部長貝森特表示眼下中美關(guān)稅僵局難以為繼，并預(yù)計短時間內(nèi)將出現(xiàn)緩和態(tài)勢。當日倫敦現(xiàn)貨黃金價格沖高至3500美元/盎司后迅速回落。期間受印巴地緣政治事件爆發(fā)疊加美元走弱的影響短暫回彈，但金價整體已呈現(xiàn)下行趨勢，截止至5月12日，倫敦現(xiàn)貨黃金價格回落至3272美元/盎司，相較高點位置降幅6.51%。3,5003,4003,3003,2003,1003,0002,9002,8002,7002,6002,500現(xiàn)貨價現(xiàn)貨價(倫敦市場):黃金:美元期貨收盤價(連續(xù)):COMEX黃金上海金交所:收盤價:黃金現(xiàn)貨:Au9999（右軸）4月3日特朗普對等關(guān)稅政策力度遠超市場預(yù)期，引發(fā)了市場對于風(fēng)險資產(chǎn)的拋售，黃金價格隨之大幅下跌。deepseek橫空出世的沖擊，長期上行的美股掉頭向下，黃金避險屬性再次凸顯。避險情緒升溫，金價延續(xù)2024年上漲行情恐慌情緒得到初步消化后，本輪特朗普關(guān)稅政策的逆全球化本質(zhì)動搖美元作為全球貨幣根基，同時加劇市場對于美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險的擔(dān)憂，黃金價格迅速收復(fù)失地并加速沖高。4月22日，特朗普首次對外明確表示當前對華商品征收關(guān)稅水平過高，美國財長貝森特表示當前中美關(guān)稅水平不可持續(xù)，中美貿(mào)易爭端出現(xiàn)邊際緩和跡象，金價當日沖高回落。伴隨4月3日節(jié)點臨近，黃金正式進入關(guān)稅政策主導(dǎo)行情，市場開始對于關(guān)稅政策的不確定性進行定價，側(cè)面助推3月中下旬金價的快速上行。美國關(guān)稅預(yù)期漸強，倫敦與紐約黃金市場價差拉大推升了市場的套利需求，黃金面臨現(xiàn)貨流動性風(fēng)險，助推金價沖高。2月美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期下行，市場開始對于潛在的滯漲環(huán)境進行定價，同時受科技公司業(yè)績不及預(yù)期以及國內(nèi)由于競選階段對外闡述的激進施政綱領(lǐng)，1月特朗普的上臺向市場輸入不確定性，5月初，印巴地緣沖突再起，同時疊美元走弱，金價小幅反850800750700650600既然我們認為，黃金市場的短線行情由特朗普對于全球的關(guān)稅戰(zhàn)所主導(dǎo)，那么關(guān)稅政策方向邊際變化對于金價走勢的重要性不言而喻。處在當前時點下，雖然本輪關(guān)稅戰(zhàn)的最終走向尚存變數(shù)，但相對確定的是，這一輪由特朗普發(fā)起的對于全球近乎所有經(jīng)濟體的貿(mào)易戰(zhàn)最為激烈的對抗周期已經(jīng)于2025年4月結(jié)束。4月9日，美方首先宣布暫停對75個國家對等關(guān)稅90天3，將本輪關(guān)稅戰(zhàn)的對抗雙方由美國對抗全球近似于簡化為中美貿(mào)易戰(zhàn)2.0的二元化對抗格局。在中美雙方將關(guān)稅稅率抬升至歷史性水平之后，4月末及5月初均表達了積極性的談判意愿。5月12日，瑞士日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談結(jié)束后，中美發(fā)布聯(lián)合聲明，就大幅削減雙方關(guān)稅稅率達成共識。實際上，在中美經(jīng)貿(mào)會議取得重大突破前，市場對于美國經(jīng)貿(mào)政策調(diào)整已經(jīng)形成一定預(yù)期，4月22日特朗普對華政策表態(tài)邊際轉(zhuǎn)向后，美國經(jīng)濟意外指數(shù)迅速觸底反彈，全球金融壓力指數(shù)同步二次回落。2/internation/20253/presidential-actions/2025/04/modifying-reciprocal-tariff-rates-to-reflect-trading-pa行業(yè)研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明中國對美關(guān)稅政策進行反制，宣布對原產(chǎn)于美國的部分進特朗普激進關(guān)稅政策出臺，美國宣布對全球所有貿(mào)易國征收所謂對等關(guān)稅，其中對華關(guān)稅稅率為34%中國公布一系列反制政策，對原產(chǎn)于美國的所有美國再度提高對華關(guān)稅，宣布將對中國進口商品的對等關(guān)稅稅率由34%提高至84%，年度對華加征關(guān)稅稅率上升至中國升級對美關(guān)稅政策，對原產(chǎn)于美國所有進口商品加征關(guān)稅特朗普政府對華關(guān)稅政策口徑邊際緩和，首次對外承認當前中國對美出口商品關(guān)稅水平過高，低，同日，美國財政部長貝森特表示，中美高關(guān)稅不可持續(xù)，中美貿(mào)易戰(zhàn)將會逐漸邊30花旗美國經(jīng)濟意外指數(shù)3025204月24月2日特朗普對等關(guān)稅政策出臺4月22日特朗普對華關(guān)稅態(tài)度緩和502025-02-022025-03-022025-04-022025-05-02025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-0-5-10-15-20-253全球:OFR金融壓力指數(shù)4月22日特朗普對華關(guān)稅態(tài)2度緩和4月2日特朗普對1等關(guān)稅政策出臺02025-01-012025-02-012025-03-012025-04-012025-0501-1-2-3年初受美國政府潛在對貴金屬征收關(guān)稅風(fēng)險的影響，實物黃金自1月起持續(xù)流入美國期貨市場，形成了一季度COMEX黃金期貨市場的快速累庫行情。同時，倫敦現(xiàn)貨價格與紐約期貨市場價差走闊，隨之而來的套利需求帶動一季度金價實現(xiàn)高位突破。在4月2日特朗普關(guān)稅政策對于銅、鋁、貴金屬等商品進行明確豁免后，超預(yù)期政策所帶來的不確定性接力現(xiàn)貨流動性擔(dān)憂助推金價繼續(xù)沖高。回看1-4月全球黃金市場可以發(fā)現(xiàn)，推動金價上行動力更多來自于市場避險情緒，而并非短期的投機性交易。直接反映為金價與OFR金融壓力指數(shù)的安全資產(chǎn)分項呈現(xiàn)較強的正相關(guān)性，而投機性資金的代表——COMEX非商業(yè)多方持倉規(guī)模在2024年提前見頂，進入2025年后卻罕見的與金價呈現(xiàn)背離趨勢。那么既然我們預(yù)期4月金價的快速上行主要由特朗普發(fā)起的關(guān)稅戰(zhàn)向全球輸出的不確定性所推升，那么在政策面因素邊際轉(zhuǎn)向、中美貿(mào)易談判取得重大突破的當下，黃金價格隨之承受回調(diào)壓力也是可以預(yù)判的。行業(yè)研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明12-0.20-0.22-0.24-0.26-0.28-0.30-0.322024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-022024-12-022025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-02現(xiàn)貨價(倫敦市場):黃金:美元（右軸）3,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002,000圖11COMEX黃金庫存于4月見頂（美元/盎司、金衡盎司）3,7003,5003,3003,1002,9002,7002,5002,3002,1001,9002024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-022024-12-022025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-02期貨收盤價(連續(xù)):COMEX黃金50,000,00045,000,00040,000,00035,000,00030,000,00025,000,00020,000,00015,000,000400,000380,000360,000340,000320,000300,000280,000260,000240,000220,000200,0002024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-022024-12-022025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-02現(xiàn)貨價(倫敦市場):黃金:美元（右軸）3,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002,00036003400252036003400252050-5-10期貨收盤價(連續(xù)):COMEX黃金現(xiàn)貨價(倫敦市場):黃金:美元3200300028002600240022002024-02-012024-03-012024-04-012024-05-012024-06-012024-02-012024-03-012024-04-012024-05-012024-06-012024-07-012024-08-012024-09-012024-10-012024-11-012024-12-012025-01-012025-02-012025-03-012025-04-012025-05-01但同時，我們提示，雖然本輪特朗普發(fā)起的關(guān)稅戰(zhàn)出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)向，但其政策制定帶有鮮明的個人主義特征，美方與其他國家談判進程緩慢，與中方磋商結(jié)果也存在反復(fù)的可能，因此雖然金價在避險情緒退潮的當下面臨一定回調(diào)壓力，但下行空間預(yù)計相對有根據(jù)美國政府內(nèi)部釋出消息，出于政治、經(jīng)濟等因素考慮，其進行關(guān)稅談判國別選擇時有著優(yōu)先級選擇，日本、韓國、英國、印度、澳大利亞是首輪關(guān)稅談判所聚焦的經(jīng)濟體中最重要的國家。5月6日，英國首先與美國就關(guān)稅貿(mào)易協(xié)定達成一致，通過在農(nóng)產(chǎn)品、機械商品進口方面做出讓步，換取美方降低英國汽車出口關(guān)稅。但美國本身為對英順差國，且英國占美國貿(mào)易比重僅為3%，考慮兩國政治、經(jīng)濟連接度，經(jīng)貿(mào)協(xié)議達成的象征意義遠大于實際經(jīng)濟的影響。印度出于地緣政治以及經(jīng)濟利益的考慮，在與美方的經(jīng)貿(mào)談判過程中很可能進行重大讓步。但其余國家與美談判進程進展緩慢，日本談判代表赤澤亮正赴美進行了兩次關(guān)稅談判，根據(jù)釋出的消息，美日雙方立場存在分歧，且美方明確表示，在最為重要的汽車領(lǐng)域，不會給予日本特殊待遇。韓國和澳大利亞正在經(jīng)歷或剛剛完成領(lǐng)導(dǎo)人更換進程，短期內(nèi)政壇或面臨重大重組，3個月暫停期內(nèi)關(guān)稅談行業(yè)研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明13判取得重大突破的可能性較低。圖14首輪關(guān)稅談判聚焦的五大經(jīng)濟體對美商品貿(mào)易差額情況英國韓國韓國印度印度澳大利亞-80,000-60,000-40,000-20,000020,00040,000英美就關(guān)稅貿(mào)易協(xié)議條款達成一致，英國同意在進口美國食品和農(nóng)業(yè)產(chǎn)品方面做出讓步應(yīng)不會在汽車、鋼鐵等產(chǎn)品上給予日本特殊石破茂對外表示不能接受在不包含汽車領(lǐng)域的情況下與美方達成協(xié)議，也不會為了汽車產(chǎn)業(yè)犧牲農(nóng)業(yè)、以擴大進美國商務(wù)部長盧特尼克對外表示，與印度的談判可能涉及修澳大利亞工黨領(lǐng)導(dǎo)人阿爾巴尼斯宣誓就職，開啟新一任總理任期，阿爾巴尼斯被視為對美對于本輪關(guān)稅戰(zhàn)的核心——中美貿(mào)易爭端來說，參考特朗普1.0期間關(guān)稅戰(zhàn)的發(fā)展方向，雖然當前美方態(tài)度出現(xiàn)階段性轉(zhuǎn)向，但后續(xù)仍舊存在反復(fù)可能。和我國強核心的政治體制不同，美國政策制定帶有極強的地區(qū)主義特征，不同地區(qū)有著各州特有的經(jīng)濟利益，在國會中形成穩(wěn)定的地區(qū)性利益集團，而貿(mào)易政策對于美國地區(qū)經(jīng)濟有著長期性但相互沖突的影響，外向型地區(qū)經(jīng)濟希望貿(mào)易開放，可以更好向海外輸出產(chǎn)品；內(nèi)銷商品地區(qū)則希望保護性政策避免進口商品的競爭，不同利益集團的反復(fù)博弈導(dǎo)致美國經(jīng)貿(mào)政策執(zhí)行的不穩(wěn)定性，同時疊加特朗普本人執(zhí)政風(fēng)格的搖擺性，使得美方貫徹經(jīng)貿(mào)磋商結(jié)果的執(zhí)行力不足。參考特朗普第一任期之內(nèi)中美貿(mào)易戰(zhàn)1.0期間經(jīng)貿(mào)談判路線，2017年8月美方發(fā)起“301調(diào)查”起，中美雙方進行了多輪高級別經(jīng)貿(mào)磋商，期間不乏實質(zhì)性成果的達成，但美方對于談判結(jié)果執(zhí)行力不足使得中美貿(mào)易爭端近乎貫穿了特朗普整個第一任期。行業(yè)研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明14特朗普超預(yù)期關(guān)稅政策將關(guān)稅水平抬高至歷史性水平后，不僅對于美國貿(mào)易市場產(chǎn)生直接沖擊，同時對于國民經(jīng)濟的諸多領(lǐng)域開始滲透。當前階段美國經(jīng)濟呈現(xiàn)鮮明的割裂特征，即經(jīng)濟預(yù)期與現(xiàn)實數(shù)據(jù)的激烈博弈。關(guān)稅政策出臺后，預(yù)期性數(shù)據(jù)迅速惡化。4月2日特朗普激進關(guān)稅政策出臺，投資者及消費者信心迅速坍塌，4月美國Sentix投資信心指數(shù)暴跌至-22，密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)同步下行至52.2，均為2020年新冠疫情以來的新低值，且兩數(shù)據(jù)預(yù)期指數(shù)表現(xiàn)均遠遠弱于現(xiàn)狀指數(shù)。表明經(jīng)過這一風(fēng)險事件沖擊后，投資及消費情緒均跌入極端悲觀區(qū)間，短期投資、消費欲望存在大幅萎縮風(fēng)險。同時，出于對高關(guān)稅抬高物價水平的擔(dān)憂，美國國內(nèi)通脹預(yù)期在4月、5月同步上行。一年期通脹率預(yù)期5月上行至7.3%，環(huán)比增幅0.8%，相較2024年末增幅4.5%，創(chuàng)下近40年以來的新高值；五年期通脹率行業(yè)研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明15預(yù)期5月上行至4.6%，為近30年以來的新高值。短期及長期通脹預(yù)期的同步上行顯示消費者對于美國物價水平的擔(dān)憂，考慮通脹預(yù)期的自我實現(xiàn)屬性，后續(xù)美國經(jīng)濟將面臨較高“滯漲”壓力。美國:Sentix投資信心指數(shù)60美國:Sentix投資信心指數(shù):核心現(xiàn)狀指數(shù)60美國:Sentix投資信心指數(shù):核心預(yù)期指數(shù)40202021-012021-042021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04-20-40-60876543212015-012015-072016-012015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-011101009080706050402021-012021-042021-072021-2021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04美國:密歇根大學(xué)消費者預(yù)期指數(shù)美國:密歇根大學(xué)消費者現(xiàn)狀指數(shù)5.04.54.03.53.02.52.02015-012015-072016-012015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01但同時，關(guān)稅政策對于美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的實質(zhì)性沖擊尚未顯現(xiàn)，通脹及就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)符合預(yù)期。2025年美國通脹數(shù)據(jù)整體延續(xù)回落趨勢，4月CPI同比增速2.3%，相較3月降幅0.1%，核心CPI同比增速2.8%，與3月持平；PPI同比增速2.4%，相較3月降幅1%，核心PPI同比增速3.1%，相較3月降幅0.9%。4月美國制造業(yè)PMI進一步滑落至48.7，深陷榮枯線下方，但服務(wù)業(yè)PMI卻小幅抬升至51.6。就業(yè)市場方面，3月新增非農(nóng)就業(yè)人口17.7萬人，顯著優(yōu)于市場預(yù)期，失業(yè)率4.2%與3月持平，未現(xiàn)抬升趨勢，依舊處在過去數(shù)年的低位水平。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1610美國:CPI:非季調(diào):同比美國:核心CPI:非季調(diào):同比9876543212021-012021-042021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-0475706560555045402021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04864202021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-2021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04美國:PPI:最終需求:不含食品和能源:當月同比1,00090080070060050040030020010002021-012021-042021-072021-102022-012021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04美國:失業(yè)率:季調(diào)（右軸）4關(guān)于美國經(jīng)濟預(yù)期與實際數(shù)據(jù)的背離，總結(jié)原因，我們認為主要包含以下幾點：第一，由于零售商庫存及成本傳遞的緩沖效應(yīng)，關(guān)稅水平的抬升并不會迅速反映于物價水平中，消費及投資信心低迷向通脹和就業(yè)市場傳遞存在時滯；第二，特朗普上臺后，市場對于關(guān)稅壁壘抬升存在預(yù)期，企業(yè)為規(guī)避成本壓力提前囤貨，一季度美國市場搶進口現(xiàn)象顯著，客觀上提振了經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)；第三，受OPEC+成員國超預(yù)期增產(chǎn)以及關(guān)稅戰(zhàn)對于需求端沖擊的影響，2025年原油價格持續(xù)下行，五月初OPEC原油價格一度觸及60美元/桶，能源價格低迷一定程度上緩解了美國國內(nèi)的通脹壓力。行業(yè)研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明17450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,0002020年2021年2022年2023年2024年2025年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月9590858075706560552024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-022024-12-022025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-02伴隨美國“滯漲”風(fēng)險的逐步累積，關(guān)稅壁壘對于實際經(jīng)濟的負面影響將會逐步顯現(xiàn)，但不可否認的是，當前階段美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)尚屬穩(wěn)健，且隨著中美之間關(guān)稅爭端的初步緩解，美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險也將進步下降，美聯(lián)儲進行降息操作緊迫性進一步緩解。雖然特朗普反復(fù)施壓美聯(lián)儲，但美聯(lián)儲主席鮑威爾對于降息操作態(tài)度始終強硬，5月FOMC會上，美聯(lián)儲年內(nèi)第三次維持基準利率水平不變，并再次表示不會用提前降息的方式來應(yīng)對經(jīng)濟下行風(fēng)險，美聯(lián)儲和美國政府之間政策目標的矛盾性顯現(xiàn)。在當前美國通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)下，美聯(lián)儲并未看到明確信號進行降息操作，同時在衰退壓力初步緩解的背景下，后續(xù)其政策重心預(yù)計重新傾向于通脹層面，因此進行前置性寬松的可能性將進一步下行。從市場預(yù)期來看，美聯(lián)儲下一次降息節(jié)點進一步推遲，9月啟動寬松操作的可能性更高，年內(nèi)降息次數(shù)同步減少至兩次。美聯(lián)儲降息動力不足限制市場對于金價短期上行的想象空間。在中美貿(mào)易爭端階段性緩解后，年中將進入美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整的關(guān)鍵節(jié)點，黃金市場可能圍繞該邏輯進行博弈。出于當前經(jīng)濟數(shù)據(jù)穩(wěn)健以及為特朗普政策的不確定性留足調(diào)整空間的考慮，美聯(lián)儲延續(xù)后置性操作的可能性更高。降息步伐的放緩將導(dǎo)致美元指數(shù)階段性走強，助推美債實際利率的上行，同時對市場的風(fēng)險偏好形成限制。黃金作為無息資產(chǎn)，市場對其價值判斷很大程度上取決于其他有息資產(chǎn)收益率高低，因此我們通常將美國實際利率作為持有黃金的機會成本，而美元、美債的走強無疑在短期內(nèi)限制了市場對于黃金價格繼續(xù)上行的想象空間。行業(yè)研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明18美國:國債收益率:10年現(xiàn)貨價(倫敦市場美國:國債收益率:10年現(xiàn)貨價(倫敦市場):黃金:美元（右軸）63,80053,30042,80032,30021,800101,3000交易性因素層面，黃金多方交易情緒近期有所退潮，金價沖高后，多方資金存在部分獲利了結(jié)需求。在特朗普激進的關(guān)稅政策所帶動的避險情緒下，4月全球金價上行幅度遠超市場預(yù)期，月中即達到3500美元/盎司，而在上行驅(qū)動力不足、風(fēng)險溢價部分消退后，部分多方資金存在獲利了結(jié)需求，帶動金價高位回落。2025年黃金市場交易情緒高漲，全球最大的黃金ETF基金——SPDR黃金ETF持有量由2024年末的2805萬盎司到4月中已擴張至3061萬盎司，最大增幅9.13%，超過2024年年度增幅。但該趨勢同樣在4月22日發(fā)生逆轉(zhuǎn)，截止至5月16日，SPDR黃金ETF持有規(guī)模高位回落至2953.82萬盎司，降幅3.5%。黃金市場中，多方投機性資金的代表——COMEX非商業(yè)多頭持倉占比在4月同樣高位回落，截止至5月13日降至54%，相較4月高位水平降幅11.8%，其中黃金基金的多方持倉規(guī)模減持是主要動力。國內(nèi)市場方面，調(diào)整節(jié)奏滯后于海外市場，期貨公司凈買單規(guī)模在5月初到達高位14.85萬手，隨后跟隨金價回落，截止至5月16日降至13.91萬手，降幅0.94萬手。但同時，我們提示，當前黃金市場投機情緒并不強烈，且資金并非加速撤離，更類似于進行高拋低吸，金價繼續(xù)下行空間預(yù)期相對有限。投機性資金的代表，COMEX非商業(yè)多方持倉規(guī)模下行并非起源于4月中，而是已經(jīng)經(jīng)歷了2個月左右的調(diào)整周期，4月黃金價格快速上行，投機情緒并非核心驅(qū)動力。當前階段，非商業(yè)多頭持倉占比已經(jīng)下行至近兩年的低位水平，后續(xù)繼續(xù)下調(diào)的空間有限。國內(nèi)市場方面，期貨公司凈買單5月雖暫停擴張節(jié)奏，但調(diào)整空間極為有限，持倉量依舊處在歷史高位水平，顯示雖然機構(gòu)投資者對于金價繼續(xù)上行的信心有所不足，但多方資金并未跟隨金價的回調(diào)而加速撤離，對于中長期看漲邏輯未有變化。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明19現(xiàn)貨價(倫敦市場):黃金:美元(現(xiàn)貨價(倫敦市場):黃金:美元(右軸）3,6003,400320031003,20030003,0002,80029002,80028002,60028002,40027002,20026002500260025001,8002024-02024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-022024-12-022025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-023,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002,0001,8002024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-022024-12-022025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-02期貨公司總凈買單持倉量:黃金（右軸）180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,000757065605550452024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-022024-12-022025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-02COMEX:期貨和期權(quán)持倉數(shù)量:基金多頭持倉:黃金400,000350,000300,000250,000200,000150,000現(xiàn)貨價(倫敦市場):黃金:美元3,6003,4003,2003,000COMEX:持倉數(shù)量:非商業(yè)多頭持倉:黃金（右軸）3,6003,4003,2003,000380,000360,000340,000320,0002,800300,0002,600280,0002,4002,2002,4002,2002,0001,800240,000220,000200,0002024-02024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-022024-12-022025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-02美國政府債務(wù)壓力沉重，美債信用體系穩(wěn)定性受到廣泛質(zhì)疑。2000年之后，美國國債規(guī)模持續(xù)擴張，尤其在2020年后，為了對沖新冠疫情的負面影響，拜登政府啟動了歷史性的財政刺激政策，在本輪美聯(lián)儲加息周期中實現(xiàn)了托底經(jīng)濟、穩(wěn)定就業(yè)市場，但同時也助長了美國國債規(guī)模進一步增長，2024年，美國國債總額35.46萬億，未償國債總額占GDP比例超過120%，遠遠超過國際公認的債務(wù)警戒線60%，僅今年6月就有6.5萬億美元到期國債面臨兌付壓力。美國財政收入增速已遠遠落后于債務(wù)擴張，2024年美國政府財政赤字規(guī)模1.83萬億，財政赤字率2024年上行至6.36%。美債供給端的壓力使得美國政府的償債能力收到廣泛質(zhì)疑，2025年5月16日5，穆迪公司宣布由于美國政府債務(wù)及利息支出增加，該機構(gòu)決定將美國主權(quán)信用評級由Aaa下調(diào)至Aa1，至此，三大評級機構(gòu)已經(jīng)均對美國下調(diào)最高信用評級，此前標準普爾和惠譽已經(jīng)于2011年和2023年下調(diào)美國主權(quán)信用評級。5/native/gd/20250行業(yè)研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明20美國:國債總額美國:占GDP比重:未償國債總額（右軸）40,00013035,00012030,00011025,00010020,0009015,0008010,000705,000600503,500美國財政赤字規(guī)模財政赤字率（右軸）3,0002,5002,00081,50061,000420200為了解決美國國家信用困境，特朗普在選前針對該問題提出了極具個人特征的解決方案，即對外加征關(guān)稅增加財政收入，對內(nèi)財政緊縮減少政府開支。4月2日特朗普對等關(guān)稅政策，表面上矛盾焦點為各國對美貿(mào)易逆差，但深層次原因在于美國債務(wù)問題。從短期結(jié)果上看，市場并非按照特朗普政府預(yù)想走向進行。長期作為全球避險資產(chǎn)的美債在政策出臺的72小時之內(nèi)面臨嚴峻的恐慌性拋售，十年期國債收益率極為罕見的在本輪風(fēng)險事件沖擊下呈現(xiàn)上行趨勢。參考前文總結(jié)的過去三輪美國貿(mào)易政策收緊周期政策目標的實現(xiàn)效果，無論是20年代霍氏法案、80年代里根政策的貿(mào)易保護政策亦或是2017年特朗普第一任期發(fā)起的對華貿(mào)易戰(zhàn)，最終均未使得美國貿(mào)易問題得到解決，總結(jié)其中原因主要包含兩點：第一，關(guān)稅本身在美國財政收入中所占比重極為有限。2024年，美國關(guān)稅稅額僅為770.4億美元，過去三年規(guī)模呈現(xiàn)下行趨勢，且從2000年起，其在美國財政收入中占比最高值僅為2.04%。第二，提高關(guān)稅壁壘極易引發(fā)對手國貿(mào)易反制，同時對內(nèi)降低國內(nèi)家庭的購買力。20年代霍氏法案的出臺以及特朗普1.0期間對華關(guān)稅戰(zhàn)均引起了對手國強烈反應(yīng)，雙方護加貿(mào)易壁壘同時惡化了美國外貿(mào)企業(yè)的出口環(huán)境。同時，加征關(guān)稅提高了國內(nèi)進口商品價格，將最終貿(mào)易成本轉(zhuǎn)嫁給本國消費者，降低國內(nèi)家庭的購買力，根據(jù)耶魯大學(xué)預(yù)算實驗室測算，僅僅2025年2月對加拿大、墨西哥和中國加征的關(guān)稅即將造成美國家庭每年損失1200美元的購行業(yè)研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明21雜項收益遺產(chǎn)稅和贈與稅消費稅工資稅關(guān)稅2.5%企業(yè)所得稅消費稅工資稅關(guān)稅2.5%5,0004,000關(guān)稅稅額所占比重（右軸）5,0004,0002.0%3,0001.5%2,0001.0%1,0000.5%00.5%196519671969197119731975197719791981198319851987198919651967196919711973197519771979198119831985198719891991199380美國:進口金額:商品80706050403020020-2-4-6-8-10-12-14-16-18美國：出口額8000美國：出口額80007500700065004000350030006000250055002000500045004000450040003500300010005001915年1915年1916年1917年1918年1919年1920年1921年1922年1923年1924年1925年1926年1927年1928年1929年1930年1931年1932年1933年1934年1935年1936年1937年1938年2010201120122013201420152016201720182019202020212022201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024美國:進口金額:商品350300250200150100-40-50-60-70-80-90-100-110-120-1302024年美國政府財政支出6.75萬億，同比增速10.04%，拆解財政支出結(jié)構(gòu)，由三部分組成，分別為自由裁量支出、凈利息支出和強制性支出。其中強制性支出占比超60%，主要包括社會保障、醫(yī)療保險、醫(yī)療補助、收入保障等，顧名思義該部分支出由聯(lián)邦政府通過法律法規(guī)或行政法規(guī)所保障，短期內(nèi)對于支出規(guī)模進行調(diào)整的難度較大，因此，特朗普對內(nèi)縮減政府開支，重點針對的領(lǐng)域圍繞自由裁量支出展開。而自由裁量支出主要包含兩部分，即國防支出和非國防項目，2024年分別占比12.59%、14.22%。雖然國防部官員在3月18日曾表示6，將裁減6萬個軍隊文職崗位，但4月7日特朗普在與以色列總理內(nèi)塔尼亞胡的新聞發(fā)布會上表示7，即將到來的國防預(yù)算約為1萬億，該規(guī)模相較于2024年國防預(yù)算撥款進一步大幅增加。非國防項目財政支出縮減主要由埃隆·馬斯克領(lǐng)導(dǎo)的政府效率部完成，針對財政部、國際開發(fā)署等多個聯(lián)邦政府部門進行嚴格的財務(wù)審計以及大規(guī)模裁員，根據(jù)其對外公布的數(shù)據(jù)顯示，截止至4月20日8，政府效率部已經(jīng)為聯(lián)邦政府節(jié)省1600億美元，但實際凈節(jié)支規(guī)