投資評級：看好(維持)行業走勢圖————傳媒 -12%-24%-36%2024-032024-07滬深3002024-11數據來源：聚源相關研究報告相關研究報告《繼續布局AI應用、游戲，關注虛擬現實電影—行業周報》-2025.3.23開源證券證券研究報告《繼續布局AI游戲等AI應用，關注少兒文化消費方向一行業周報》-2025.3.16開源證券證券研究報告《AIAgent、多模態AI持續突破，繼“賦能+重構”,AI游戲揚帆起航●政策助力疊加新品供給釋放，游戲板塊有望迎來業績拐點2024年新發放游戲版號1416個，同比增長31.72%,2025年2月，110款國產游戲和3款進口游戲過審，版號發放數量和頻率保持穩定，為行業發展注入強心劑，新游戲產品周期驅動2023年以來游戲產業規模也保持持續增長，2024年達3258億元，同比+7.5%。此外，潛在的蘋果降低“蘋果稅”或開放側載或帶動游戲公司利潤率提升。中科院發布的《探尋AI創新之路——游戲科技與人工智能創新發展報告》認為，科學探索、游戲科技、產業需求是驅動人工智能突破性發展的重要因素。游戲產業規模每增長1%,人工智能上市企業的合計營業收入大約平均增加1.42億元。未來，游戲產業對于人工智能產業的拉動規模持續增加，預計將從2023年的315.76億上升至2030年的1038.1億元，年均增長率約達16%。AI與游戲的融合或進一步打開游戲產業成長空間。●AI有望從開發、交互、商業化等方面重塑游戲(1)從輔助工具到核心驅動力，AI重構游戲開發流程：AI技術已廣泛應用于游戲開發的各個環節，從早期的美術資源生成、代碼輔助編寫等輔助性工作，逐步向玩法設計、劇情架構、智能NPC等核心創意領域滲透，有望持續提升游戲研發效率，擴大內容供給。(2)智能NPC、動態劇情與個性化玩法帶來交互革新：智能NPC可使劇情發展更具沉浸感與隨機性。AI驅動的動態劇情生成系統能夠根據玩家實時決策，自動生成后續劇情，打破線性敘事局限，極大提升游戲重玩性，并進一步打開游戲付費空間。(3)訂閱制、內購付費與廣告變現等商業模式或迎來新機遇：基于AI的高質量內容持續更新能力，訂閱制商業模式或更具可行性。AI能夠精準推送游戲內購項目，提升玩家付費意愿。此外AI可實現廣告內容與玩家興趣的精準匹配，提高廣告點擊率與轉化率。●下一代游戲：原生AI游戲2027年收入規模有望超300億基于大語言模型強大的文本能力，原生AI游戲或最先出現于敘事型游戲。隨著大模型多模態能力發展，簡單的原生AI游戲已經初具雛形，并通過廣告等模式開啟變現。AI原生游戲有望帶來游戲體驗豐富度提升，從較單一的“升級打怪”娛樂體驗向競技、社交、藝術等復合體驗轉變，一方面有望在現有游戲用戶之外吸引泛游戲用戶，驅動游戲用戶規模增長，另一方面豐富內容和體驗有助于促進用戶活躍，提高單用戶付費，帶動APRU提升。我們預計AI原生游戲滲透率將逐步提升，且APRU呈持續提升趨勢，AI原生游戲2027年收入規模有望超300億元。我們認為，原生AI游戲的最終形態或為更加開放與自由的RPG游戲，具備開放世界RPG游戲豐富開發經驗的開發者更具優勢，重點推薦心動公司、騰訊控股、網易-S、盛天網絡、神州泰岳、愷英網絡、完美世界、吉比特，受益標的包括巨人網絡。●風險提示：AI大模型發展不及預期、AI游戲落地進展不及預期等。開源證券 開源證券 傳媒行業研究行業深度報告開源證券行業深度報告1、政策助力疊加新品供給釋放，游戲板塊有望迎來業績拐點 42、AI有望從開發、交互、商業化等方面重塑游戲 62.1、生成式AI在游戲領域的應用前景廣 62.2、AI有望全面重塑游戲 73、下一代游戲：原生AI游戲2027年收入規模有望超300 94、重點推薦及受益標的 4.1、心動公司(02400.HK):2024年業績超預期，新游戲及TapTap繼續驅動成長 4.2、騰訊控股(00700.HK):業績延續高增速，AI賦能全線業務，驅動長期成長 4.3、網易-S(09999.HK):游戲全球化、多元化進展良好，產品周期或迎拐點 4.4、盛天網絡(300494.SZ):積極嘗試AI社交小游戲，打開成長空間 4.5、神州泰岳(300002.SZ):業績延續高增長，新游戲海外已開啟商業化 4.6、愷英網絡(002517.SZ):2024Q3利潤增速提升，繼續關注后續產品線 4.7、完美世界(002624.SZ):《誅仙世界》《異環》開啟新品周期，業績或迎反轉 4.8、吉比特(603444.SH):老游戲流水下滑或放緩，關注新產品周期驅動增長 4.9、巨人網絡(002558.SZ):深耕優勢賽道，推進探索AI游戲 5、風險提示 圖表目錄圖1:2023年以來游戲板塊穩定發放 4圖2:2023年以來游戲市場規模保持增 4圖3:2024Q3游戲板塊營業收入同比增 5圖4:2024Q3游戲板塊規模凈利潤同比下滑 5圖5:預計2024-2033年全球生成式AI在游戲中的市場規模持續增長(億美元) 6圖6:超過八成游戲從業者認為人工智能將推動游戲產業發展 6圖7:育碧在2025GDC展示NEONPC模型 7 7圖9:騰訊混元3D打造了一站式3D內容生產的AI創作平臺 7 8圖11:《逆水寒》上線DeepSeek驅動的智能NPC“沈秋索” 8圖12:《換你來當爹》游戲中劇情全部由AI大模型生成 8 9圖14:AI游戲《Fly.pieter》上線10天收入超38360美元 9圖15:《1001nights》游戲敘事由AI驅動 圖16:《1001nights》游戲角色由AI扮演 圖17:蔡浩宇旗下AI創業公司Anuttacon首款新游《WhispersFromTheStar》 圖18:《太空殺》首創基于DeepSeek打造的原生游戲玩法“內鬼挑戰” 圖19:游戲中的AINPC可以和玩家自由交談 1圖20:開放世界RPG游戲或為AI原生游戲的重要形態 表1:2025年游戲廠商儲備游戲豐富 5表2:各游戲分發渠道收取流水分成比例 6請務必參閱正文后面的信自披雷和法律吉明請務必參閱正文后面的信自披雷和法律吉明2/20開源證券請務必參閱正文后面的信自披霞和法律吉明請務必參閱正文后面的信自披霞和法律吉明3/20行業深度報告表3:AI技術或帶來游戲商業化變現模式拓展 9表4:2027年國內AI原生游戲市場規模有望超300億元_ 表5:游戲廠商加速布局AI游戲 表6:重點推薦及受益標的包括游戲板塊 開源證券行業深度報告1、政策助力疊加新品供給釋放，游戲板塊有望迎來業績拐點游戲版號發放穩定、多項政策支持游戲產業與AI技術融合發展。2024年新發放游戲版號1416個，同比增長32%,2025年3月，129款國產游戲和5款進口游戲過審，版號發放數量和頻率保持穩定，為行業發展注入強心劑。與此同時，杭州、上海等地出臺游戲行業支持政策，如北京鼓勵游戲企業開展AI技術研發與應用，設立相關產業基金；上海打造AI游戲產業園區，提供政策優惠和技術支持，吸引企業入駐。中科院發布的《探尋AI創新之路——游戲科技與人工智能創新發展報告》認為，科學探索、游戲科技、產業需求是驅動人工智能突破性發展的重要因素。游戲產業規模每增長1%,人工智能上市企業的合計營業收入大約平均增加1.42億元。未來，游戲產業對于人工智能產業的拉動規模持續增加，預計將從2023年的315.76億上升至2030年的1038.1億元，年均增長率約達16%。圖1:2023年以來游戲板塊穩定發放圖2:2023年以來游戲市場規模保持增長0%0%-5%0-10%02019年2020年2019年2020年2021年2022年2023年2024年——增長率(%)2025年游戲廠商儲備游戲豐富，供給持續釋放有望帶動游戲板塊2025Q1開始迎來業績拐點。重點游戲包括騰訊《洛克王國：世界》《彩虹六號》《勝利女神：新的希望》、網易《無限大》、完美世界《異環》。開源證券 圖4:2024Q3游戲板塊規模凈利潤同比下滑0游戲板塊收入(億元)YOY20%-20%-30%數據來源：、開源證券研究所表1:2025年游戲廠商儲備游戲豐富-50%0YOY游戲板塊歸母凈利潤(億元)YOY數據來源：、開源證券研究所品名品類游戲平臺騰訊洛克王國：世界開放世界PC+移動端最終幻想14:水晶世界MMORPG移動端王者萬象棋自走棋移動端荒野起源(代號：新生)5V5英雄射擊移動端王者榮耀世界開放世界RPGPC+移動端全境封鎖：曙光開放世界射擊移動端刺客信條：俠隱開放世界移動端洛克人11動作PC+移動端彩虹六號射擊移動端勝利女神：新的希望二次元射擊移動端堡壘之夜戰術射擊PC端網易七日世界射擊移動端無限大開放世界PC+移動端實況足球Online足球移動端軍團戰爭即時戰略移動端漫威秘法狂潮放置卡牌移動端代號：奇旅模擬經營移動端完美世界異環開放世界PC+移動端愷英網絡數碼寶貝：源碼冒險移動端盜墓筆記：啟程尋寶盜墓探險移動端巨人網絡五千年移動端資料來源：游戲葡萄公眾號、開源證券研究所潛在的蘋果稅下調或開放側載或帶動游戲公司利潤率提升。2024年3月，歐盟對蘋果開出了18.4億歐元反壟斷罰款，隨后蘋果在歐盟地區對開發者的抽傭比例從原來30%/15%下調至17%/10%(標準企業/小型企業)。反觀國內，對于大部分游戲開發者，蘋果AppStore依然要收取30%的流水分成，而在安卓端，各大手機應用市場等“硬核渠道”更是要收取50%的流水分成比例，這在很大程度上壓縮了游戲廠商的盈利空間。近年來，游戲廠商和渠道間的矛盾愈演愈烈，例如2024年6月騰訊旗下的DNF手游發布公告稱將不再上架部分安卓平臺的應用商店。此外，多款頭部開源證券產品例如《原神》《明日方舟》等首發上線都選擇了不上硬核渠道，只上架官網、TapTap和少數垂直渠道。參考歐盟對蘋果渠道稅的反壟斷政策，若國內蘋果渠道分成比例降低10個百分點左右，則游戲廠商來自蘋果渠道的毛利率有望相應提升10個百分點左右。平臺渠道渠道分成比例蘋果商店安卓各大手機應用商店安卓資料來源：半兩財經公眾號、開源證券研究所2、AI有望從開發、交互、商業化等方面重塑游戲2.1、生成式AI在游戲領域的應用前景廣闊據market.us測算，2024年全球生成式AI在游戲中的市場規模為14.3億美元，預計在2033年達到111.1億美元，年復合增長率為25.6%。生成式AI在游戲中應用的主要驅動因素如下：(1)玩家需求增加：玩家對個性化、沉浸式、互動性的游戲需求逐步增加，而通過生成式AI技術，游戲開發商可開發更多樣的游戲內容且根據玩家的個人偏好量身定制，從而提供更貼近玩家需求的游戲體驗；(2)游戲產業的創新需求：游戲產業是一個高度競爭和創新的領域，為了持續吸引玩家，游戲公司需不斷探索新技術和應用，而生成式AI具有廣大的創新潛力，游戲開發商可依托生成式AI以較短的周期、較低的成本開發更為復雜、創新的游戲內容。圖5:預計2024-2033年全球生成式AI在游戲中的市場規模持續增長(億美元)圖6:超過八成游戲從業者認為人工智能將推動游戲產2029E2029E0EE2030E數據來源：market.us、開源證券研究所-81.48%-81.48%70.37%69.44%55.56%53.70%59.26%數據來源：伽馬數據、開源證券研究所2025年全球游戲開發者大會(GDC)于3月18-21日在美國舊金山開幕。2025GDC以AI為關鍵詞，微軟、谷歌、英偉達、Meta、騰訊、網易等科技與游戲巨頭均參與相關會議活動，除16場AI主題峰會外，游戲公司、AI技術與工具提供商還參與論壇分享，展示AI賦能游戲的最新進展。育碧展示了面向玩家的AI模型NEONPC,讓NPC能夠按照游戲中的故事和設定以及提前設定好的人物性格，利用語言模型實時生成與玩家的對話內容；英偉達推出的ACE數字人類技術套件，讓NPC擁有自然語音和表情。騰訊除展示覆蓋開游戲全生命周期GiiNEXAI引擎外，還放開源證券 出了開放世界新作《王者榮耀世界》的實機演示PV。網易伏羲也展示了AI技術如何重塑游戲交互體驗。圖7:育碧在2025GDC展示NEONPC模型圖8:騰訊在2025GDC圖7:育碧在2025GDC展示NEONPC模型GiiNE×GiiNE×在線推理引擎高效訓練方案在線推理引擎移動端、云端等混合部適配主流設備的推生成式AI虛擬代言人資料來源：游戲新知公眾號資料來源：G客家公眾號資料來源：游戲新知公眾號2.2、AI有望全面重塑游戲從輔助工具到核心驅動力，AI重構游戲開發流程。AI技術已廣泛應用于游戲開發的各個環節，從早期的美術資源生成、代碼輔助編寫等輔助性工作，逐步向玩法設計、劇情架構、智能NPC等核心創意領域滲透。以美術生成為例，AI繪畫工具能夠根據文本描述快速生成高質量概念圖、角色原畫及場景設定，大幅縮短制作周期，降低人力成本。在代碼編寫方面，GitHubCopilot等工具可自動補全代碼、提供函數建議，提升開發效率。更為關鍵的是，AI開始參與游戲玩法與規則設計，通過模擬玩家行為數據，生成創新性玩法與關卡機制，為游戲注入全新活力。圖9:騰訊混元3D打造了一站式3D內容生產的AI創作平臺資料來源：騰訊混元公眾號開源證券 圖10:GitHubCopilot可以自動生成代碼ChatApplicationTests02△9～Compilationproblemsincurrent8monalisa8totheunrecognizedsymbolsRequestHappingandRestController.TheseareannotationsprovidedbytheSpringFramework,buttheyarenotbeingrecognizedinyourcurrentsetup.includedinyourMavenconfigurati<dependency><groupId>org.springframework,boot</group<artifactId>spring-boot-starter-web</artifactId>dbedeclaredinafilernjava:cannotfindsymbotsymbol:cLassRestcontroLLer資料來源：JavaGuide公眾號交互體驗革新：智能NPC、動態劇情與個性化玩法。AI正在重塑游戲交互體驗，其中智能NPC的發展最為引人注目。傳統NPC行為模式固定，交互體驗生硬；而基于深度學習的智能NPC能夠理解玩家意圖，實時調整對話策略與行為邏輯，提供高度個性化的交互體驗。例如，網易《逆水寒》中的智能NPC可根據玩家過往行為與對話內容，在劇情分支中展現不同反應，使劇情發展更具沉浸感與隨機性。此外，AI驅動的動態劇情生成系統能夠根據玩家實時決策，自動生成后續劇情，打破線性敘事局限，極大提升游戲重玩性。同時，通過對玩家游戲數據的深度分析，AI可實現玩法難度自適應調整、個性化任務推薦等功能，滿足不同玩家的差異化需求。例如，以搞笑、沙雕為導向的游戲《換你來當爹》,游戲中的劇情和對應圖片全部由大語言模型實時生成，每個“兒子”成長生涯也是千奇百怪，游戲通過AI實時生成劇情和對應圖片，為玩家提供了一種全新的游戲體驗。索”目標把模擺培籌成大孝子目標把模擺培籌成大孝子孩子才15歲就被練廢了!目標：把葉赫那拉培養成大孝子孩子才12歲就被練廢了!孩子才10歲就被練廢了!資料來源：逆水寒手游公眾號資料來源：娛樂資本論公眾號商業化模式拓展：訂閱制、內購付費與廣告變現的新機遇。AI技術或為游戲商業化帶來全新思路。一方面，基于AI的高質量內容持續更新能力，使訂閱制商業模式更具可行性。玩家通過訂閱獲取定期更新的劇情、玩法與角色，為游戲廠商提Q/20開源證券供穩定現金流。另一方面，AI驅動的個性化推薦系統能夠精準推送游戲內購項目，提升玩家付費意愿。在廣告變現方面，AI可實現廣告內容與玩家興趣的精準匹配，提高廣告點擊率與轉化率。例如，部分游戲通過AI生成動態廣告場景，將廣告自然融入游戲環境，既提升玩家接受度，又為廠商創造額外收入來源。我們認為，基于AI技術帶來的生產力提升，混合變現(IAA+IAP)模式應用范圍或更加廣闊，游戲內容的豐富也將進一步提升游戲付費天花板。表3:AI技術或帶來游戲商業化變現模式拓展商業化模式特點適用范圍買斷制玩家一次性購買游戲內容，獲得游戲的使用權，后期無需再次付常見于各類單機游戲、獨立游戲或大型3A游戲。免費游玩+內購(IAP)玩家可以免費獲得游戲的使用權，但想獲得更好的體驗或更深的內容，需要進行付費購買游戲內的道具、裝備、皮膚等。廣泛應用于各類網絡游戲，是目前游戲市場中應用最廣的商業模式之一。免費游玩+廣告(IAA)玩家可以免費獲得游戲的使用權，商家的收益完全或主要來源于游戲中的廣告收入。常見于休閑游戲、超休閑游戲等各類小游戲，同時依附于各類平臺(如微信、抖音)。混合變現(IAA+IAP)在游戲的運營變現策略中同時使用廣告和應用內購買兩種變現方式。對用戶進行分層，根據用戶行為或偏好展示不同的變現入口。資料來源：錨在元宇宙公眾號、開源證券研究所3、下一代游戲：原生AI游戲2027年收入規模有望超300億AI實時生成游戲已經可以實現，但目前可控性較低，仍待基礎大模型進一步發展。生成式AI對游戲而言，已不僅是輔助設計，優化流程的工具，越來越多的游戲，開始嘗試將AI融入了游戲機制本身。例如，DecartAI發布的Oasis的世界引擎可以不依賴游戲引擎，通過AI識別玩家的鍵盤輸入，實時生成畫面、物理效果與游戲規則。雖然目前用戶還無法控制自己生成的內容，但已經在AI原生游戲探索中走出一大步。而荷蘭開發者Pieter借助Grok-3模型與Cursor工具，僅用3小時就完成了飛行游戲《Fly.pieter》,游戲上線10天吸引了1.6萬玩家，收入超38360美元(約28萬元人民幣).彰顯了AI技術賦予個人開發者的強大創作能力。圖13:Oasis模型可以實時生成游戲ChooseChooseaMapJoinourDiscordorfollowusonXandgotoourRedditcoUploadYourOwnUploadasoreenshottoDasis.Disclaimer:Thisisinbeta,expectittobreak..Theperfectplaceforarollingills,dottedembracingthequietsimplbloomingmountainside,itisonlythedistantains,borderedbyrimsofpeacefulwander.圖14:AI游戲《Fly.pieter》上線10天收入超38360美元資料來源：游戲研究社公眾號資料來源：Gamelook公眾號開源證券 AI原生游戲或最先出現于敘事型游戲。2024年，獨立游戲團隊AdaEden開發了一款名為《1001Nights》的AI原生敘事游戲。《1001Nights》參照《一千零一夜》的故事情節，傳說有一個殘忍的國王每天迎娶并殺死一個少女，玩家扮演的山魯佐德成為新一任新娘，通過講故事吸引國王聽下去。游戲中的國王由GPT-4扮演，玩家需要用故事引導國王，并引誘國王說出武器的名稱。玩家可以通過各種千變萬化的故事，來觸發相應的武器關鍵詞，從而集齊武器戰勝國王。由于目前AI大模型普遍文本能力更強，而敘事類游戲則是基于文本和故事驅動，因此敘事類游戲有望最最先出現AI原生游戲。資料來源：AssoAI公眾號ThisThistaleisfilledwithmystiquelLetitblossomThegidnamedidegoonthe{"isValid":true,"comment":[...]"story":[..]}資料來源：AssoAI公眾號AI正在重新構建敘事游戲的交互。3月15日，米哈游蔡浩宇旗下AI創業公司Anuttacon首款新游《WhispersFromTheStar》正式公布了首個PV并在海外開啟封閉測試招募。該游戲為一款太空背景實時互動劇情游戲，玩家可通過實時AI消息對話指引游戲中一位叫Stella的女孩采取行動，引導這位被困外星的女孩探索求生，基于AI的實時語音對話或為其核心玩法，劇情走向和結局的多元化或代表了原生AI游戲方向。此外，巨人網絡旗下社交推理游戲《太空殺》接入DeepSeek,首創基于DeepSeek打造的原生游戲玩法“內鬼挑戰”,每局由兩名真人玩家對抗八名AI玩家，AI原生游戲玩法與現有成熟社交敘事游戲相結合或是探索AI原生游戲的有效路徑。WHISPERSfromthestarCouw資料來源：競核公眾號法“內鬼挑戰”資料來源：巨人網絡公眾號RPG游戲或為未來AI原生游戲的重要發展方向。我們認為AI原生游戲未來的形態，應該是游戲更開放，體驗更自由。而目前的開放世界RPG游戲最接近于這種形態，目前開放世界游戲一般都具有主線與大量支線任務，雖然玩家做出的抉擇不開源證券同，相應的游戲劇情也會向不同的走向發展，但都有著相對數量的固定結局。原生的AI游戲中，每個NPC應該都具備AI“自主性”,整個游戲世界也是AI驅動、實時發展的，在這種高度自由的開放世界中，游戲開發者還需求平衡復雜敘事和自由探索之間的平衡，從而是玩家既可以得到自由世界的體驗，同時也不失游戲性。這需要游戲開發者在交互式敘事游戲、開放世界游戲，以及角色扮演游戲中具備豐富的經驗。因此，我們認為，在開放世界RPG游戲具備豐富開發經驗的開發者或在AI原生游戲時代更具優勢。圖19:游戲中的AINPC可以和玩家自由交談圖20:開放世界RPG游戲或為AI原生游戲的重要形態AI原生游戲有望帶動用戶規模及ARPU值提升，驅動行業增長。AI原生游戲有望帶來游戲體驗豐富度提升，從較單一的“升級打怪”娛樂體驗向競技、社交、藝術等復合體驗轉變，一方面有望在現有游戲用戶之外吸引泛游戲用戶，驅動游戲用戶規模增長，另一方面豐富內容和體驗有助于促進用戶活躍，提高單用戶付費，帶動APRU提升。我們假設AI原生游戲滲透率逐步提升，且APRU呈持續提升趨勢，AI原生游戲2027年收入規模有望超300億元。表4:2027年國內AI原生游戲市場規模有望超300億元國內游戲市場收入(億元)-10.33%用戶規模(億)0.15%-0.30%ARPU(元/年)-10.06%AI原生游戲滲透率AI原生游戲用戶規模(億)AI原生游戲年ARPU(元/年)AI原生游戲市場收入(億元)224.17%AI布局正在提速，例如三七互娛，僅2024年就投資了超5家AI技術公司，騰訊、網易、巨人網絡、愷英網絡等則構建起了以自研大模型為核心的全方位基礎能力，AI游戲已成為游戲廠商的比選項。開源證券公司AI游戲布局騰訊旗下有混元大模型、自研游戲AI引擎GiiNEX。2016年設立AILab,“絕悟”團隊將AI能力應用于游戲全鏈路，如《王者榮耀》等多款游戲應用AI網易有伏羲、網易互娛兩大游戲AI實驗室，自研數十個超大規模預訓練模型。伏羲應用于游戲劇情、美術等環節，如《逆水寒》植入多種AI應用三七互娛擁有多個數智化產品矩陣。研發端有「宙斯」等系統；推廣端有「量子」等平臺；運營端有「易覽」等平臺世紀華通2023年將AI技術融入研發流程，成立TA組。旗下有智能客服等系統，多款游戲接入AI工具巨人網絡2022年建立AI實驗室，完成游戲AI大模型GiantGPT備案，上線“千影QianYing”有聲游戲生成大模型；旗下《太空殺》首創基于DeepSeek打造的原生游戲玩法“內鬼挑戰”愷英網絡2020年投資3DAI伴侶產品，2024年上線自研AI大模型“形意”,涵蓋多種功能模塊昆侖萬維2023年宣布相關戰略，2024年推出“天工大模型3.0”。有六大AI業務矩陣，旗下游戲工作室推出全球首款AI游戲游族網絡2023年建立AI創新院，設兩個實驗室，提供游戲研運全鏈路AI技術支持，與多家科技公司戰略合作掌趣科技與Laya合作構建“AI游戲創作平臺”等，形成“AI+UGC”戰略布局完美世界2023年成立AI中心，將AI技術應用于游戲智能NPC、場景建模等，多款游戲運用AI技術資料來源：游戲陀螺公眾號、開源證券研究所新游戲及TapTap共同驅動2024年業績大幅增長公司發布2024年正面盈利預告，預計2024年收入為49.6-50.4億元(同比+46.3%至48.7%),2024年凈利潤為8.6-9.4億元(2023年為虧損0.65億元)。公司業績增務收入及毛利率提升，以及TapTap收入及利潤持續增長所致。我們預計公司元。2024年2月12日，公司上線了《出發吧麥芬》日服，截止目前保持在暢銷榜前50名，有望帶來額外流水增量，此外《出發吧麥芬》國服(2024年5月上線)、韓服(2024年9月上線)、國際服(2024年12月上線)也將持續貢獻流水。《心動小鎮》長線表現良好，2025年春節活動期間最高暢銷榜排名第14名，我們認為《心動司自研MMORPG《仙境傳說RO:守護永恒的愛2》已在TapTap開啟預約，后續儲備產品線或支撐游戲業務持續增長。TapTap平臺用戶、廣告曝光增長可觀，AI算法模型進一步賦能轉化效率提升開源證券2024H1TapTap平臺MAU達4300萬，2024年隨著大量頭部新游戲上線，以及公司自研大DAU游戲《心動小鎮》的成功發行(在TapTap平臺首月下載量超3000TapTap2024年廣告曝光同比上漲43%。用戶增長伴隨著AI模型對TapTap平臺廣告4.2、騰訊控股(00700.HK):業績延續高增速，AI賦能全線業務，驅動長期成長公司2024年實現營業收入6603億元(同比+8%),歸母凈利潤1941億元(同比+68%),Non-IFRS歸母凈利潤2227億元(同比+41%)。2024Q4實現營業收入1724億元(同比+10%),歸母凈利潤513億元(同比+90%),Non-IFRS歸母凈利潤553億元(同比+30%)。2024Q4增值服務收入790億元(同比+14%),其中國內游戲收入332億元(同比+23%),海外游戲收入160億元(同比+15%),社交網絡收入298致。營銷服務收入350億元(同比+17%),主要系視頻號、小程序及微信搜一搜廣告需求強勁所致。金科企服收入561億元(同比+3%),主要系理財及消費貸款服務收入、商家技術服務費增長所致。我們預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為騰訊元寶2025年2月以來接入DeepSeek滿血版和全新混元模型，35天版本更支達366億(同比+386%,環比+114%),并將繼續加大對AI的資本開支，AI有望公司長青游戲數量自2023年的12款增長至2024年的14款，且游戲儲備豐富，包括《王者榮耀：世界》等。2024Q4視頻號廣告收入同比增長60%,搜索廣告收入4.3、網易-S(09999.HK):游戲全球化、多元化進展良好，產品周期或迎拐點公司2024年實現營業收入1053億元(同比+2.91%),實現歸母凈利潤297億元 (同比+0.96%)。2024Q4實現營業收入267億元(同比-1.45%,環比+2.05%),歸母凈利潤88億元(同比+33.18%,環比+34.08%),其中游戲及相關增值服務收入212億元(同比+1.4%,環比+1.4%),其中在老游戲和暴雪游戲回歸驅動下，端游收入同比增長57%;有道收入13億元(同比-18.8%,環比-13.3%);云音樂收入20億元(同比-5%,環比-5%);創新及其他業務收入18億元(同比+27.8%,環比-17.9%),公開源證券司業績表現穩健。我們預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為342/390/424億元，《漫威爭鋒》《燕云十六聲》表現亮眼，產品全球化、多元公司《漫威爭鋒》12月6日海外上線后迅速登頂Steam全球暢銷榜，并在72小時內注冊用戶超1000萬，目前注冊用戶突破4000萬。《燕云十六聲》端游國內上線后，四天內下載量突破300萬次，其手游上線后推動了雙端玩家總數在兩周內突破1500萬，公司將加快推進《燕云十六聲》主機版本及海外上線。后續公司將在海威秘法狂潮》等。此外，暴雪系列游戲《魔獸世界》和《爐石傳說》國服回歸后表現亮眼，2月19日回歸的《守望先鋒》或進一步推動端游收入增長。《漫威爭鋒》等產品后續在國內的上線也有望帶來可觀增量。云音樂、有道盈利能力持續提升，AI賦能或加快多元業務發展云音樂增強以音樂為核心的變現水平，驅動在線音樂服務收入快速增長及盈利能力持續提升，2024年云音樂會員訂閱收入同比增長22%,毛利率達33.7%(同比+7pct)。有道以繼續驅動創新，集成Deepseek-R1模型，并發布SpaceOneAI學習硬件，在AI驅動下有道2024年首次實現全年營業利潤為正。完美世界、吉比特，受益標的：巨人網絡公司發布自主研發的盛天AI平臺VRACE,平臺集成了AI美術、AI語音、AI文本生成等多項前沿技術，覆蓋美術創作、語音交互、敘事生成全流程的娛樂行業垂直解決方案，有望持續賦能公司多元社交娛樂業務。大模型應用，接入豆包AI工具，玩法結合“抽卡+回合制對戰”,目前已上線公司自有平臺易起游，后期預計將在公司社交產品和其他平臺陸續上線。公司積極研發多款AI+小游戲，結合DeepSeek能力自研的社語炸彈》在公司內部取得了良好反響，此外，公司還研發了一款由AI大模型驅動的多人互動小游戲《字靈契約》。該游戲集合多模態AI大模型應用，已接入豆包AI工具，是一款結合“抽卡+回合制對戰”的游戲，目前已上線公司自有平臺易起游。當玩家通過文字召喚契約獸時，AI不僅會根據語義生成形象，還會持續追蹤玩家的創作偏好。未來有望持續探索AI和游戲玩法的深度結合應用。AI+音樂：多模態AI應用“給麥”接入豆包，目前已在情感分析、語音、文字識別等領域實現突破，2025年春節引入基于AI圖片寫歌的AI音樂賀卡玩法，2025年2月推出AI占星功能，實現AI+音樂+社交融合。已部署完成進入測試階段，公司同時積極研究AI智能體技術，優先推動AI虛擬的AI虛擬人陪伴玩法。開源證券2024年業績大幅增長，看好新游戲上線繼續驅動增長公司發布2024年業績預告，預計2024年實現歸母凈利潤13.81-14.91億元(同比+55.66%至68.06%),實現扣非歸母凈利潤10.98-12.08億元(同比+32.44%至+45.70%)。2024Q4扣非歸母凈利潤為2.66-3.76億元(環比+23.72至+74.88%)。2024品表現亮眼，根據點點數據，公司旗下殼木游戲在2024年12月中國游戲廠商出海收入榜中排名第4,相比11月提升1名，同時公司通過實施精準營銷策略適時縮減投放支出，使得游戲業務利潤增長；(2)公司在ICT運維、信息安全領域穩定發展，并在云服務、物聯網、創新服務業務領域取得穩定增長。(3)作為出口創匯型企業，利息收入、匯兌損益助力公司業績增長；(4)2024年實現非經常性損益2.8億元，主要為收回的訴訟款項及收到的政府補助。我們預計公司2024-2026年歸母凈利潤分新游戲陸續在海外上線，后續流水有望持續爬升牧者之息》)已經獲得國產游戲版號。SLG游戲品類特點為前期需要進行用戶拉新及游戲生態培育，隨著游戲內容與生態不斷完善，同時配合買量獲客，游戲流水有望持續爬升，且游戲生命周期較大，新游戲有望長期貢獻可觀流水。AI在各條線業務加速落地，或進一步打開業務成長空間公司積極推動AI在各條業務線的商業化落地。各業務線將AI能力嵌入到多個產品中，包括應用于智能催收和智能電銷的“泰岳智呼”平臺，應用于ICT運營管或為公司計算機業務打開新的成長空間。4.6、愷英網絡(002517.SZ):2024Q3利潤增速提升，繼續關注后續產品線2024Q3業績增長亮眼，產品周期持續向上公司2024前三季度實現營業收入39.28億元(同比+29.65%),歸母凈利潤12.80億元(同比+18.27%),扣非歸母凈利潤12.81億元(同比+23.43%)。Q3實現營業收入13.72億元(同比+30.33%,環比+10.00%),歸母凈利潤4.71億元(同比+31.52%,環比+22.97%),扣非歸母凈利潤4.80億元(同比+32.53%,環比+27.43%)。公司2024Q3物聯萌》等新游戲貢獻增量所致。我們看好后續新游戲上線繼續驅動增長，預計公元。不斷豐富的產品線，有望繼續驅動增長繼《諸神劫：影姬》10月9日在港澳臺地區上線、《怪物聯萌》海外版《怪咖糾察隊》10月17日在海外上線，正版授權手游《彩虹橙》10月20日公測后，公司產品線仍在不斷豐富。3D動作MMORPG手游《龍之谷世界》在十一測試期間取得了優異的數據表現，或2024年底上線；《斗羅大陸：誅邪傳說》在10月10日開啟首開源證券輪測試，在TapTap預約量超23萬；8月份至今，公司旗下《開心小礦工》《原始覺版號，有望加速上線，進一步豐富公司產品線，驅動業績增長。AI大模型全自動生成游戲或加速實現游戲生產方式的變革2024Q3公司毛利率為82.59%(同比-1.07pct,環比+0.61pct),銷售費用率30.79% (同比+1.83pct,環比-7.05pct),管理費用率3.34%(同比-2.68pct,環比-0.21pct),研發費用率12.43%(同比+0.52pct,環比+3.01pct),歸母凈利率34.31%(同比+0.31pct,環比+3.62pct),費用率控制持續驅動利潤率提升。公司旗下“形意”大模型可實現AI全自動畫圖、寫文檔、做美術等，并自動整合出完整的游戲，或進一步提升游戲研發效率，降低試錯成本，進而驅動長期利潤率改善。公司完成戰略調整，或推動高效健康發展2024年公司進行了組織結構、管理機制及經營策略調整，對短期業績帶來一定影響，后續隨新游戲陸續上線，進入新產品周期，公司業績有望迎來反轉。基于公司業績及產品周期，我們看好新產品周期驅動公司業績改善，預計公司2024-2026優質美術、豐富玩法及純正仙俠MMO設計或助《誅仙世界》取得良好表現公司自研MMO端游《誅仙世界》公測定檔12月19日。《誅仙世界》基于虛幻5引擎打造，美術及畫面表現優秀。在游戲玩法上，PVP(團隊副本)、PVE(世界BOSS、200v200據點戰、100v100幫派聯賽、地圖陣營等)、PVX(地圖探索、家園玩法等)等豐富的玩法可以滿足不同用戶的游戲需求，特別是團隊副本這一傳統MMO玩法上的表現出色，使得游戲受到大量玩家好評。在戰斗系統設計上，《誅仙世界》遵循了經典MMO的戰斗設計邏輯，在游戲的技能鏈基礎上，增加了“彈反”“解控”等額外的博弈窗口，使得PVP玩法更加具有深度。在付費設計上，《誅仙世界》采用了不賣數值的賽季制運營，付費內容主要由月卡(42元)、戰令(68、128元)、外觀商城組成，傾向于長周期運營。此外，《誅仙世界》不上移動端的選擇使得游戲能夠充分發揮出PC性能優勢，提供更好的游戲體驗。基于知名IP《誅仙》的用戶影響力和《誅仙世界》本身優秀品質，《誅仙世界》官網預約量超300萬，后續正式上線后有望為公司貢獻可觀業績增量。《異環》首曝反響熱烈，或為下一款頭部二次元開放世界游戲《異環》基于虛幻5引擎開發，為公司《幻塔》之后又一款二次元開放世界游戲。目前《異環》首曝PV&實機演示視頻在B站累計播放量超900萬，并于9月22日舉辦線下封閉試玩會，廣受玩家好評，基于公司豐富研發經驗及開放都市的獨特游戲設計，《異環》有望成為頭部開放世界游戲，進一步推動公司業績反轉。4.8、吉比特(603444.SH):老游戲流水下滑或放緩，關注新產品周期驅Q3扣非歸母凈利潤同比下滑15%,擬每10股派現20元公司2024Q3實現營業收入8.59億元(同比-10.36%,環比-16.83%),歸母凈利開源證券潤1.40億元(同比-23.82%,環比-47.19%),扣非后歸母凈利潤1.51億元(同比-15.33%,環比-43.01%)。2024Q3業績環比下滑主要系：(1)《問道》端游2024Q3營業收入及利潤環比減少；(2)《問道手游》2024Q2開啟8周年活動取得較好效果，2024Q3營業收入及利潤環比下滑；(3)《一念逍遙(大陸版)》2024Q3由于發行投入增加金額端游、《問道手游》及《一念逍遙(大陸版)》營業收入及利潤同比均有所減少。此外，公司擬向全體股東每10股派發現金紅利20元。我們預計公司2024-2026年歸母核心游戲流水下滑或逐步放緩，海外收入延續高增長《問道》端游2024H1流水為6.56億元(同比+16.31%),2024Q3流水為2.25億元(同比-11.42%),核心端游流水有所波動但整體保持增長；《問道手游》2024H1流水為11.55億元(同比-14.66%),2024Q3流水為4.57億元(同比-12.62%);《一念逍遙(大陸版)》2024H1流水為3.11億元(同比-54.81%),2024Q3流水為1.68億元 (同比-18.45%),核心手游流水同比下滑或逐步減緩。此外，公司海外收入延續高增長，2024年1-9月海外收入達3.69億元(同比+99.57%)。精品儲備游戲豐富，新游戲陸續上線有望驅動業績增長公司多款儲備游戲已取得版號并有望加速上線，包括《異象回聲》(擬2024年下半年上線)、《王都創世錄》(擬2024年下半年上線)、《杖劍傳說》(擬2025年上啟新產品周期，有望逐步抵消老游戲流水下滑，進一步驅動公司業績增長。深耕優勢賽道，推進探索AI游戲公司深耕國戰MMO優勢賽道，《原始征途》上線一年累計流水超15億，其小游戲累計新增玩家超200萬，穩居微信小游戲暢銷榜前十。休閑競技賽道，《球球大作戰》通過運營活動及優化，2024年春節期間ARPU創歷史新高，2024上半年ARPU和付費滲透率同比大幅增長。此外，公司基于開源模型自主訓練的AI生成大模型GiantGPT于2024年2月完成備案；2025年3月14日，公司旗下社交推理游戲《太空殺》接入DeepSeek,首創基于DeepSeek打造的原生游戲玩法“內鬼挑戰”;2025完成技術升級，為玩家提供更智能、更人性化的交互體驗。最新每最新每公司代碼公司簡稱評級股價市值每股收益(元/股)盈率(倍)股凈資原始貨幣元原始貨幣億元元/股心動公司買入/騰訊控股買入網易-S買入盛天網絡買入神州泰岳買入002517.SZ愷英網絡買入開源證券公司代碼公司簡稱評級股價市值每股收益(元/股)市盈率(倍)股凈資完美世界買入吉比特買入巨人網絡未有評級數據來源：、開源證券研究所(未有評級公司盈利預測來自一致預測，股價截至2025年3月25日收盤；港股公司所示市(1)AI大模型發展不及預期：AI大模型更新迭代受技術路徑、算力成本、人員投入及監管等影響，其進展存在不確定性。(2)AI游戲落地進展不及預期：AI游戲進展存在不及預期的風險。開源證券特別聲明《證券期貨投資者適當性管理辦法》、《證