洛陽鋁業：多次重大資產購買

案例簡介：洛陽鋁業（603993）是國內一流的有色金屬礦業公

司，致力于在全球范圍內尋找和收購優質資源，為此公司積極進

行戰略布局，認真做好收購準備，等待收購時機。2016年4月

公司花費15億美元收購全球知名大型礦業公司AngloAmerican

PLC（以下簡稱英美資源集團或AAPLC）旗下位于巴西境內的銀、

磷業務；2016年5月，公司花費26.5億美元收購全球最大銅業

上市企業Freeport-McMoRanInc.（以下簡稱自由港集團或FCX）

旗下的位于剛果（金）境內的銅、鉆業務；2018年公司再次入股

印尼的華越鎂鉆，2020年收購剛果（金）KFM銅鉆礦。

本篇案例以2016年的兩筆收購為例，介紹公司境外礦產收

購的難點、特點，探析洛陽鋁業發展歷程的一個片段。這兩筆收

購只是洛陽鋁業發展歷程的一個縮影為例，經過多次并購整合，

公司營業收入從2017年的241.48億元增長至2023全■的

1,862.69億元，凈利潤從2017年的35.96億元增長至2023年

的85.31億元。

一、交易背景及目的

（一）交易背景

L推進、落實公司國際化投資戰略

2013年,洛陽欒川銅業集團股份有限公司（以下簡稱洛陽銅

業）以8.2億美元自力拓股份（RioTintoPLC）收購其持有的

澳大利亞境內NPM銅金礦的80%權益，自收購以來，NPM銅金礦

1

運行平穩，經營持續改善。本次收購是推進、落實公司國際化投

資戰略的重要組成部分。

2.礦產資源位于階段性周期底部，為資源類企業的并購整合

提供機遇

近年來，海外優質的礦業資源估值處于歷史低位，受大宗商

品價格走低、世界經濟增長乏力等因素的影響，國際礦業公司為

降低負債水平，專注核心業務的發展，紛紛通過出售資產來改善

自身財務狀況。預計未來行業持續低迷會加速推進企業間的兼并

重組。這也為國內大型礦業集團在行業分段性周期底部進行戰略

性海外資源收購提供了有利時機。

（二）交易目的

L優化公司資產組合，使公司商品組合更加多元化

公司擬收購的鎘業務在項目擴建完成并達產后，公司將穩固

全球第二大銅生產商的地位。銅作為鐵基、鍥基和銘基超級合金

的添加劑，可提高其強度性能，該業務對公司現有的核心金屬鋁

和鈣的應用將構成非常重要的戰略性補充。同時，有利于公司分

散經營風險，是公司在資源領域多元化部署邁出的重要一步C

公司借由購買英美資源集團旗下的磷業務首次介入農業資

源領域，這將為公司現有金屬類產品提供多元化的組合機會和戰

略提升。不同于有色金屬具有較強周期性，屬農業領域的磷業務

發展較為平穩，有利于公司業務的多元化和分散化，提高公司抗

風險能力。

同時，公司本次擬收購的FCX旗下的銅、鉆業務完成后，公

2

司將擁有TenkeFungurume礦區的開采權。TenkeFungurume礦

區是世界上規模最大、礦石品位最高的銅鉆礦之一，目前，該礦

區已探明的銅、鉆經濟儲量分別為376萬噸和51萬噸，基于目

前的開采規模，其經濟儲量服務年限約為25年。此外，該礦區

探明和控制的銅、鉆資源量（不包括經濟儲量）分別為1,309.8

萬噸和132.2萬呵，未來發展潛力巨大。銅是一種重要的有色金

屬，具有優良的導電性、導熱性、延展性、耐腐蝕性及耐磨性，

被廣泛應用于電氣、輕工、機械制造等領域。鉆是一種非常稀缺

的小金屬資源，是重要的戰略資源之一，其陸地資源儲量較少。

繼公司于2013年收購澳大利亞境內Northparkes銅金礦的80%

權益之后，本次交易將進一步擴充公司的全球礦業版圖，多元化

的商品組合有助于推動公司成為國際一流的大型礦業企業。

2.進一步增強公司的盈利能力與抗風險能力

公司擬收購英美資源集團位于巴西境內的泥、磷業務，當地

投資環境穩定，基礎設施齊備，地區關系良好，具有優秀的現代

化管理水平。公司在收購能業務后將成為全球第二大鋁生產商。

此外，巴西擁有全球最大面積的潛在可耕作土地，是全球第

三大磷消費國，化肥常年進口量維持在較高水平。公司擬收夠資

產中的兩個磷肥加工廠與肥料的最終消費市場十分接近，具有較

大的地理優勢。因此，巴西對磷肥的強勁需求及收購標的的地緣

優勢預計會為公司磷業務提供長期發展機會，從而增強公司的盈

利能力。

同時，公司本次擬收購的FCX旗下的銅、鉆業務完成后，公

3

司銅業務將得到加強，成為世界重要的銅生產企業；此外，因上

述礦區鉆的儲量及現有產能均位居世界前列，隨著未來電動汽車

用鋰電池和超級合金的高速發展，鉆業務將成為公司重要的利潤

增長點。

此次收購完成后，公司將成為世界第一大鴇生產商，第二大

鉆、鋸生產商，第五大鋁生產商和巴衽第二大磷肥生產商，并成

為全球最重要的銅生產商之一，晉級為世界級礦業公司。因此，

本次收購將為公司在未來帶來較為健康穩定的盈利能力和現金

流水平，同時隨著公司資產配置和商品的多元化，經營風險可被

有效降低，公司的財務報表將持續改善。

三、收購境外銀磷業務案例簡況

(-)交易標的簡要情況

本次交易的具體收購標的分為以下三個部分：AAFB100%的股

東權益，AANB100%的股東權益；AAML的鋁銷售業務；Capital

Luxembourg持有的對AAFB的債權以及CapitalPLC持有的對

AANB的債權。

LAAFB及AANB簡要情況

(1)AAFB簡要情況

AAFB是一家業務范圍覆蓋磷全產業鏈的礦業公司，經營范

圍具體包括磷礦的露天開采作業、磷礦石的提煉、P205濃縮物的

生產，以及不同種類、不同組合的化肥成品及中間產品的生產。

公司的選礦廠及兩個化工廠經過多年的經營及持續的完善，已形

成一套獨特、高效的運營模式，能充分發揮協同作用，在保證產

4

品質量的同時最大程度降低公司生產成本。

AAFB的主要產品包括高濃度化肥（MAP、GTSP）、低濃度化

肥（SSG、SSP粉末等）、動物飼料補充劑、中間產品（硫酸、磷

酸）以及相關副產品（石膏、氟硅酸）。

（2）AANB簡要情況

AANB是全球三大錫礦石生產商之一。AANB的主營業務主要

分為兩部分，一是從公司擁有的BoaVista礦中開采鋁礦石，二

是通過破碎、格篩、濃縮、浸出及冶煉等工序對鋁礦石進行加工，

使之成為符合客戶需求的鋁產品。

AANB的主要產品為鋁產品，鋁產品一般以鐵鋸合金或純金

屬、氧化物產品的形式存在。花產品主要用于提高鋼鐵強度，是

不銹鋼、耐熱鋼材、超級合金、超導體、功能陶瓷和催化劑等的

重要原料之一。

2.AAML的鋁銷售業務簡要情況

本次交易包括對AAML鋁銷售業務的收購。AAML的主要業務

為向AAPLC旗下的鋁業務和鐵合金業務提供銷售服務。

公司在收購AANB、AAFB的同時，一同收購AAML鋁銷售業務、

CapitalPLC對AANB的債權及CapitalLuxembourg對AAFB的

債權。收購AAML鋁銷售業務主要是出于收購資產完整性及交易

后有利于其獨立運營方面的考慮。收購相關債權的主要原因是，

上述債權為收購標的原有股東為支持其業務發展所提供的奧金

支持，在本次交易完成后，原有股東不再負有支持其業務發展的

義務，相關債權需公司在本次交易過程中一并承接。

5

（二）交易作價

根據本次交易的SPA相關條款約定，本次交易在最終交割時

的對價需要根據交割日收購標的的資產及財務狀況作出調整，具

體調整方式為：本次交易的對價二中標價格15.00億美元+交割時

現金余額-交割時負債余額+/-交割時營運資本調整金額。

（三）交易構架圖

本次收購前AAFB、AANB的控制權結構如下：

公司香港子公司CMOCLimited為本次收購的收購主體，本

次收購完成后，AAFB、AANB將成為CMOCLimited的全資子公司。

本次收購完成后AAFB、AANB的控制權結構如下：

6

（四）交易對方簡要情況

本次交易的直接交易對方為AmbrasHoldingsSARL（以下

簡稱Ambras）AngloAmericanLuxembourgSARL（以下簡稱AA

Luxembourg）、AngloAmericanMarketingLimited（以下簡稱

AAML）、AngloAmericanCapitalPLC（以F簡稱CapitalPLC）

以及AngloAmericanCapitalLuxembourgSARL（以下簡稱

CapitalLuxembourg）o上述五家公司的控制方為英美資源集團。

英美資源集團是一家全球知名的大型礦業公司，在倫敦交易所和

約翰內斯堡交易所兩地上市，其總部位于英國倫敦。

注：上圖中AANB、AAFB為標的公司。紅色方框標示的為本次交易對?方，其中向Ambras、

AALuxembourg購買了AAFB、AANB1（）0%股東權益，向AAML購買了鈍銷售業務，向

CapitalPLC購買了其對AANB的債權，向CapitalLuxembourg購買了其對AAFB的債權。

7

（五）交易協議的主要條款

1簽署主體,出售方：Ambras.AAl.uxcmbour］；.AAML.Capital

［熹匕PLC、Capua!Luxembourg（出件方的擔保方為AASL）

?購買方；CMOCUmited（的買方的擔保方為上

?簽*時間：2016年4月27日

?AAFB、AANB各白100%膠東權益：?先決條件，1、中國政府機構的相關批準：2.不晚于

先決條件

鈍銷用業務：笠老H后136天，公司4開股東大會審議通過本次交易.

交易標的?AAML

?（apnalPI（?\、'、L&?失效條款：若上述先決條件在SPA笠箸仃清六個月或

Luxembou喀卦有的對AAFB的偵權.失效條款Ambras指定日內無法達成.或不相關無法滿足的先決

條款木隨茨得交易各方一致精免,則SPA徜失效.

?以下兩個日WI取款早

交易對價?本次交招的對價=中M優珞*2制時現金余■?交割時,

J?I、在■邇先決條件達成或者被豁免的出知公的第t個

債余期”-交割時首運跋本清集金■?

交割日工作日：

?支付方式：全部以美元現金支付

?2一?M建先決條件達成或者械豁免的裨提卜，Hi估交

&劄報告、發彷對價分配方案出具后第五個：作日.

HI

?AAFB、AANB股權；CMOCLimited支付給Ambras和?標的..氏他公"J間的往來應結清：

：

交易對價AALuxembourg?、p\附件中列明的內部交易步以上言止：

?配銷售業務：CMOCLimikdii付給AAML：交割事項?AAML持有的與謊業務相關的〃員已交接完成：

分配方式

?債權收肘CM(XLimuE分別支忖給CapMPLC以及?AAFB和AANB股份轉讓、更名、改選高管（officers）

CapitalLuxembourg已完成井相應修改公司章程.

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四、收購境外銅鉆業務案例簡況

（-）交易標的簡要情況

上市公司擬通過香港子公司CMOCLimited以現金收購的方

式向PDK購買FCX旗下FMDRC1OO96的股權。

FMDRC間接持有位于剛果（金）境內TFM56%的股權。本次交

易完成后，公司將間接持有FMDRC100%的股權，從而獲得TFM56%

的股權。本次交易的實質即為通過收購上述交易標的實現對TFM

的控制。

TFM是一家涵蓋銅、鉆礦石勘探、開采、提煉、加工和弱售

的綜合一體化礦業公司，擁有6個礦產開采權、近1,500平方公

里的TenkeFungurume礦區、從開采到深度加工的全套工藝和流

程。主要產品為電解銅和氫氧化鉆初級產品。TenkeFungurume

礦區位于剛果（金）Katanga省境內，是全球范圍內儲量最大、

品位最高的銅、鉆礦產之一，也是剛果（金）國內最大的外商投

資項目。

（二）交易作價

根據本次交易的SPA相關條款約定，本次交易的最終對價構

成為：本次交易的整體對價二交易作價26.50億美元+（交割現金

余額-0.50億美元）*70%+或有對價。

（三）交易對方簡要情況

本次交易的直接交易對方為PhelpsDodgeKatanga

Corporation（以下簡稱PDK）,其為FCX的全資子公司。FCX全

稱自由港麥克米倫公司，為紐約證券交易所上市公司。截至2016

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年5月11日，FCX市值達到136億美元，是全球最大的銅業上

市企業，其總部位于美國亞利桑那州鳳凰城。根據普華永道發布

的《2015全球礦業報告》（Mine2015）,FCX在全球40強礦業上

市公司中排名第九。FCX的產業遍布北美洲、南美洲、亞洲、非

洲和歐洲，其主要礦產包括位于印度尼西亞的Grasberg銅金礦，

位于美國亞利桑那州的Morenci銅礦，位于智利的CerroVerde

銅專目礦，以及位于剛果（金）的TenkeFungurume銅鉆礦。本次

交易的交易對方股權控制關系如下：

美國2依中州）

注：架構圖中本次交易對手PDK以黃色填充示意，交易標的FMDRC以紅色方框示意,

標的公司旗下的主要子公司TFM以藍色填充示意

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（四）交易構架圖

本次收購前標的公司的控制權結構如下:

PDK

（美國格拄華州）

公司香港子公司CMOCLimited為本次收購的收購主體，本

次收購完成后，FMDRC將成為CMOCLimited的全資子公司，屆

時標的公司的控制權結構如下：

11

上圖中，G6camines持有的TFM20%的股權為不可稀釋股權，在任何生產經營

活動中，Gccamines不負有出資的義務。Gecamines為剛果（金）國有股東。國

有股東參股礦業企業系剛果（金）國內的通行慣例，紫金礦業2015年收購的剛

果（金）卡莫阿銅礦項目亦存在同樣情形。在本次交易之前，Gccamines持有

TFM20%不可稀釋股權的情形已經存在，系交易標的原有股東與剛果（金）政府協

商后的結果。

12

（五）交易協議的主要條款

籟界主體?由?方：PDK<?m方TM保方為“X）

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或者被四免盯五個工作n內.在玲這約定的地點定或

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13

五、本次交易的主要時間節點

時間交易進程

2016.04.17董事會通過本次交易的議案

2016.04.27簽訂交易協議（收購境外鋸磷業務）

2016.05.09簽訂交易協議（收購境外銅鉆業務）

2016.05.10一董（收購境外鋸磷業務）

2016.05.15一董（收購境外銅鉆業務）

2016年8月中上旬二董

2016年9月中下旬召開股東大會

2016年四季度完成本次交易

六、本次交易的對價支付方式及資金來源

上述兩項重大資產購買交易作價合計41.5億美元，全部通

過公司自籌、以美元現金支付。同時，公司擬通過非公開發行A

股股票的方式募集資金180億元，對公司前期先行投入的自籌資

金予以置換。但本次重大資產購買不以非公開發行為前提。

七、本次交易的難點

（一）本次交易規模巨大

公司向英美姿源集團收購的位于巴西境內的銀磷業務對價

15億美元，向自由港集團收購的位于剛果（金）境內的銅鉆業

務基礎對價26.5億美元，兩項41.5億美元，折合人民幣約270

億元。洛陽鋁業2015年底經審計的凈資產約173億元，本次收

購的金額約為其凈資產的156%。盡管2016年3月31日公司賬

面有134億元現金，但仍需籌集較多的借款。由于這兩個項目都

有較好的現金流，項目正常運營產生的現金流足以支付借款利

息，因此短期籌集資金不存在較大困難。為解決長期資金需求，

公司此次同期推出了180億元的非公開發行A股股票預案。

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(二)交易涉及的審批程序較多

本次交易的交易標的為境外資產，涉及的審批程序較多。

除內部審批程序之外，公司收購境外鋁磷業務需履行的畝批

程序包括但不限于：

(1)本次交易獲商務部反壟斷局批準；

(2)本次交易獲發改委備案。

除內部審批程序之外，公司收購境外銅鉆業務需履行的畝批

程序包括但不限于：

(1)發改委對本次交易的批準或備案；

(2)商務部的境外投資批準及更新后的商務部境外投資批

準證書；

(3)國家外匯管理局或者相關有權銀行出具的外匯登記備

案；

(4)商務部反壟斷局出具的反壟斷核準；

(5)本次交易通過南非、土耳其和贊比亞的反壟斷審查；

(6)百慕大金融管理局(BermudaMonetaryAuthority)

對于控股權變更的審批。

由于本次并購項目品質優良、產權明晰、前期盡職調查詳盡、

相關資料完備，加上中國政府一系列簡政放權措施的落實，在協

議簽署后公司即安排各項審批、申報工昨同步進行，預期項目審

批進程將會盡早、順利完成。

(三)股東認可

本次交易尚需通過公司股東大會的批準。交易協議簽訂期

15

間，全球礦業資源位于階段性周期底部，大宗商品價格的持續低

迷對礦產企業沖擊較大。雖然公司及行業普遍觀點均認為該階段

為收購海外優質礦產資源的良機，但為進一步取得股東的認同，

公司管理層與公司大股東進行了頻繁、充分的溝通。最終，公司

第一大股東與第二大股東承諾將會在股東大會審議本次交易事

項時投贊成票，本次交易通過股東大會基本已成定局。

（四）交易參與方較多

本次交易為公司擬通過香港子公司CMOCLimited以支付現

金的方式收購境外泥磷業務和境外銅鉆業務。交易涉及的交易對

方有6家，交易標的包括3家公司的股權、花銷售業務及相關債

權。公司在前期進行了大量充分的談判和協調工作，以確保交易

各方對本次交易相關條款達成一致，促進交易最終的順利完戌。

（五）“A+H股”的信息披露要求

公司為在上交所和香港聯交所兩地上市的“A+H股”企業。

本次公司擬進行重大資產購買，需同時嚴格按照上交所和香港聯

交所的信息披露要求分別履行披露義務。公司管理層、中介機構

針對上述要求的履行，以及交易后續進程和時間表進行了充分討

論，在保證公司利益最大化的原則下，制定出了最優的方案。

八、交易的主要特點

洛陽錮業通過收購英美資源旗下的巴西鋁磷礦和自由港麥

克米倫公司旗下的剛果（金）銅鉆礦后，將顯著提高稀有金屬的

優質礦儲量。洛而鋁業在支付機制設計和收購時機選擇上可圈可

點，也是洛陽車目業并購活動有兩個顯著特點，值得借鑒。

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（一）引入Earn-out,緩沖外部市場風險

1.洛陽專目業的Earn-out設計

洛陽鋁業交易雙方約定：若自2018年1月1日起至2019年

12月31日的24個月內，LMEA級銅現貨月平均交割價的均值高

于3.50美元每磅和LME鉆官方現貨月平均交割價的均值高于20

美元每磅的情況，則CMOCLimited應在不晚于2020年1月10

日向PDK支付0.6億美元和0.6億美元對價。銅作為大宗工業原

材料，其金融屬性較強，外部市場的不確定較高。而洛陽鋁業交

易雙方以市場指標作為Earn-out的付款條件，設置后續支付機

制，有利于降低外部市場不確定性風險，推動交易的實現。

2.Earn-out的基本情況

Earn-out是一種定價支付機制，國內又稱“或有支付機制”，

主要是解決并購交易中的估值分歧。Earn-out是依據標的資產

未來業績等條件的達標程度來調整支付款項的一項合約規定，通

常作為并購合同中的一個條款出現。

因交易目的和實施背景的不同，Earn-out的條款設計通常

有難度，僅從美國的并購實踐看，Earn-out條款設置通常包后4

個指標，包括支付總額、衡量指標、時間期限和支付安排。以衡

量指標為例，衡量指標構成了Earn-out的觸發條件，通常可分

為財務性指標和非財務性指標。財務指標一定程度上體現了標的

資產的經營狀況，如銷售收入、凈利潤、EBIT/EBITDA等；非財

務性指標通常選取對標的公司價值產生重大影響的因素，主要適

用于還處在發展階段的標的資產。此外，Earn-out也存在選擇

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衡量外部市場風險的指標，比如大宗商品價格。

3.Earn-out支付機制的主要優勢

Earn-out有助于事前篩選并購標的，即有利于事前對標的資

產的質量進行把關、防范炒作，而Earn-out通過延期支付的安

排，能夠在一定程度上達到事前篩選出優質標的的效果。

Earn-out能夠體現交易各方多元叱的訴求，降低風險和不

確定性。比如，洛陽鋁業選擇LMEA級銅現貨和LME鉆官方現貨

指標，就有助于幫助交易雙方提前考慮未來市場的波動，降低不

確定性。

Earn-out的后支付屬性，有利于緩解并購方短期支付壓力。

尤其是在經濟低迷的大環境下，企業融資困難、融資成本高企，

在此情況下，Earn-out支付機制對并購方而言，就是相對有效

且節省資金成本的方式。

4.Earn-out在國內并購交易中的應用探討

就國內并購市場而言，Earn-out可應用于不確定性較高的

并購標的。近年來，A股并購熱點轉為游戲、傳媒、數字營銷、

電子信息等領域，該等領域的標的通常具有輕資產、知識密集型、

且營收不穩定等特點，使得標的資產未來增長存在較高的不確定

性。通過Earn-out的或有部分支付的設計，捆綁交易雙方利益，

有利于降低上市公司的并購風險。

就跨境并購市場而言，Earn-out可應用于各類跨境并購，

進行風險對沖，Earn-out具有一定的應用前景。跨境并購成為

當前資本市場的熱點，已是不爭的事實。然而因為跨境并購的風

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險結構相對復雜，借助Earn-out支付機制，可以選擇外部市場

風險指標作為衡量指標（如大宗商品價格指標），有效進行風險

對沖，降低因宏觀經濟環境、行業波動等方面帶來的經濟風險。

但是，由于條款設置難度大，往往使交易各方的談判難度增

加，特別是在A股并購重組市場化程度不高的前提下，實施難

度顯而易見。所以，Earn-out的在國內并購交易中的應有推廣

之路會相對艱難。

從洛陽鋁業引入Earn-out機制來看，還是起到了對外部市

場風險