2025

年

3

月

28

日行業研究全地形車品牌出海：初露崢嶸，深耕北美——全地形車行業深度報告家電行業增持（維持）全球市場量價平穩增長，北美為核心增長區域。2023

年全球全地形車銷額

150億美元，預計

2033

年銷額提升至

295

億美元（10

年

CAGR

7%）。1）量的角度：2023

年全地形車全球銷量

96

萬輛（ATV/UTV

分別為

34/62

萬輛），銷量增速與北美

GDP

增速關聯度高（23

年北美地區銷額占全球

84%），未來銷量保持穩健增長；2）價的角度：全地形車可選消費品屬性明顯，產品結構升級+小改款跑贏通脹的雙重邏輯成為行業均價持續向上的主要驅動因素。美日廠商全球領先，國內企業憑借供應鏈優勢初露崢嶸。我們估計

2023

年美日主要廠商合計占據全球產能份額超

80%。國內廠商憑借制造及成本優勢出口歐春風動力作為出海“領頭羊”，經過十年沉淀，目前在歐洲市場市占率第一，并在疫情導致歐美供應鏈停擺期間，憑借優異供應體系及產品加速進入歐美市場，2023

年全球銷量份額達

15%，與全球龍頭差距逐步收斂。國內企業深耕北美地區，構建長期競爭壁壘。全地形車生意屬性類似摩托車、汽車，要求企業以消費品的邏輯去參與競爭。以春風動力來看：1）產品：通過提高產品覆蓋度（在售車型逐年提升，25

年

1

月在售

SKU

達

21

個）及產品結構升級，切入細分市場需求并拉動產品整體均價上行；2）渠道：持續鋪設渠道網絡（23

年美國經銷商達

585

家），并通過供應體系改革打通前后端體系，提升生產、庫存及終端動銷效率；3）品牌：通過營銷投放、俱樂部參與、賽事贊助名人代言等方式融入美國

Powersport

文化，并完善售后體系，增強市場品牌影響力；4）組織：美國、中國企業較綜合性集團如本田更專注于全地形車細分市場，能夠在全地形車行業集中資源投入，快速反應需求，搶先產品布局并取得競爭優勢，往后看，國內企業市占提升空間較大。布局海外產能弱化外部風險因素，利于估值中樞提升。受前期加征關稅及海運費高漲影響，國內企業利潤中樞近年波動較大。目前美國對華全地形車仍加征

25%關稅，而海運費已恢復至合理區間。隨著春風動力、濤濤車業等國內企業積極布局海外產能，關稅風險逐步可控，有望進一步提高行業長期盈利和估值中樞。

投資建議：全球全地形車行業進入穩健增長期，未來隨著經濟發展及產品結構升級，行業通過量價齊升維持穩健增長，北美為主要消費區域，我們看好具備先發優勢、深耕北美地區并擁有海外產能的國內整車標的，國內全地形車出海公司春風動力（603129.SH）、九號公司-WD（689009.SH）、濤濤車業（301345.SZ），有望實現全球份額的提升及產品結構持續升級，

首次覆蓋給予春風動力（603129.SH）、九號公司-WD（689009.SH）、濤濤車業（301345.SZ）“增持”評級。風險分析：終端需求下滑超預期、市場競爭加劇超預期、關稅及海運費超預期重點公司盈利預測與估值表證券代碼EPS（元）公司名稱

股價（元）24E 25E 26E24EPE（X）25E26E投資評級603129.SH春風動力 188.679.98 12.5315.88191512增持689009.SH九號公司-WD 62.0115.66

22.5130.37402820增持301345.SZ濤濤車業 69.083.91 5.056.21181411增持資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為

2025/03/25（注：1

份九號公司-WD

相當于

0.1

股基礎證券）作者分析師：洪吉然執業證書編號：S0930521070002021-

52523793hongjiran@分析師：倪昱婧，CFA執業證書編號：S0930515090002美，全球份額逐年提升，同等性能產品價格僅為北美龍頭

Polaris

的

50%-70%。

021-

52523876niyj@聯系人：周方正021-

52523855zhoufangzheng@行業與滬深

300

指數對比圖-10%1%13%24%35%02/2405/2408/24

11/24家電行業滬深300資料來源：Wind要點敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告家電行業投資聚焦1、

制造業出海符合我國自身資源稟賦，全地形車類似家電、手機、摩托車、汽車等強制造屬性的消費品，憑借精益制造及成本優勢，品牌出海并取得一定市場份額的確定性較高；2、

以春風動力為首的國內企業正加速出海，并在歐美地區持續投入資源構建長期壁壘，消費品的競爭要素往往是慢變量，產品、渠道、品牌、組織等綜合性要素構建形成競爭優勢，我們認為后續國內企業全球份額能夠持續提升。我們的創新之處1、

目前市場對全地形車的研究較為缺乏，本篇報告專注于全地形車行業，并對影響行業長期增長的驅動因素進行拆分，同時對短期庫存周期、關稅海運費等問題進行研究，兼具全面和深度；2、

從生意的本質去理解全地形車行業，通過對消費人群和消費目的的變遷、用戶畫像等要素的研究得出產品的可選消費屬性，并基于此從量價兩個維度進行行業驅動因素分析；3、

通過復盤北美龍頭

Polaris

成長之路，總結

Polaris

的競爭優勢并從產品、渠道、品牌、組織多個維度對比國內企業春風動力，詳細介紹國內企業經營戰略；4、

從制造類可選消費品的角度去說明產品迭代的必然性以及企業前后端供應體系改革提升經營效率的必要性。股價上漲的催化因素1、

需求增長超預期：全球全地形車需求增長超預期；2、

新品發布超預期：公司爆款車型銷量提升帶來營收增長及利潤彈性；3、

稅收政策有利變化：關稅豁免或減免帶來標的公司業績彈性。投資觀點全球全地形車行業進入穩健增長期，未來隨著經濟發展及產品結構升級，行業通過量價齊升維持穩健增長，北美為主要消費區域，我們看好具備先發優勢、深耕北美地區并擁有海外產能的國內整車標的，國內全地形車出海公司春風動力（603129.SH）、九號公司-WD（689009.SH）、濤濤車業（301345.SZ），有望實現全球份額的提升及產品結構持續升級，

首次覆蓋給予春風動力（603129.SH）、九號公司-WD（689009.SH）、濤濤車業（301345.SZ）“增持”評級。敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告家電行業目 錄1、

行業簡介：多功能四輪車，北美為最大消費市場...............................................................

71.1 品類簡介：適應多地形的戶外四輪車，兼具娛樂與實用屬性................................................................

71.2 行業發展史：美日廠商領先，北美為最大消費市場...............................................................................

92、

需求端：UTV

產品引領行業增長，產品升級拉動均價上行................................................102.1 生意屬性：可選消費品屬性突出，中產為核心消費群體

.....................................................................

102.2 驅動因素：全地形車行業有多大規模，行業增長的驅動因素是什么？................................................

112.3 需求結構：UTV

產品創新引領行業發展，行業銷量占比超五成..........................................................

142.4 庫存周期：北美渠道庫存回落至合理區間，零售端呈逐漸下降趨勢

...................................................

153、

供給端：美日廠商領先，國內廠商初露崢嶸.....................................................................163.1 全球：美日企業為主要廠家，Polaris

份額持續提升...........................................................................

163.2 中國：競爭力持續提升，自主品牌加速出海........................................................................................

173.2.1

行業：外銷為主，出口增速遠超全球增長.........................................................................................

173.2.2

國內競爭格局：一超多強格局，龍頭全球份額持續提升...................................................................

184、

品牌出海：Polaris

他山之石，國內龍頭深耕北美............................................................194.1 產品：供應鏈優勢加速出海，未來將持續縮小價差、完善產品矩陣

...................................................

194.2 渠道：加強經銷網絡布局，優化前后端供應體系

................................................................................

214.3 品牌：融入Powersports

文化，完善售后服務體系...........................................................................

244.4 組織：專注型企業的品類優勢明顯

......................................................................................................

254.5 出海風險：關稅及海運不利因素趨于緩和，海外設廠保障經營穩健

...................................................

265、

投資建議.........................................................................................................................295.1 春風動力（603129.SH）

.....................................................................................................................

305.1.1

公司介紹............................................................................................................................................

305.1.2

主要產品............................................................................................................................................

315.1.3

財務分析............................................................................................................................................

325.1.4

盈利預測............................................................................................................................................

325.1.5

估值水平與投資評級..........................................................................................................................

345.2 九號公司-WD（689009.SH）

..............................................................................................................

355.2.1

公司介紹............................................................................................................................................

355.2.2

主要產品............................................................................................................................................

365.2.3

財務分析............................................................................................................................................

375.2.4

盈利預測............................................................................................................................................

375.2.5

估值水平與投資評級..........................................................................................................................

395.3 濤濤車業（301345.SZ）......................................................................................................................

405.3.1

公司介紹............................................................................................................................................

405.3.2

主要產品............................................................................................................................................

415.3.3

財務分析............................................................................................................................................

425.3.4

盈利預測............................................................................................................................................

435.3.5

估值水平與投資評級..........................................................................................................................

466、

風險分析.........................................................................................................................47敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告家電行業圖目錄圖

1：2023

年公牛達喀爾拉力賽........................................................................................................................

8圖

2：ATV

Supercross

賽事...............................................................................................................................

8圖

3：適用于農場的全地形車.............................................................................................................................

8圖

4：適用于救援的全地形車.............................................................................................................................

8圖

5：2015

年全球全地形車產能分布

..............................................................................................................

10圖

6：2023

年全球全地形車消費市場分布（銷量）.........................................................................................

10圖

7：北美龍頭企業

Polaris

產能分布圖..........................................................................................................

10圖

8：全地形車生意屬性從

B

端過渡到C

端....................................................................................................

11圖

9：全地形車可選消費品特征逐步加強.........................................................................................................

11圖

10：全地形車Polaris

用戶畫像...................................................................................................................

11圖

11：2023

年部分主要家用電器全球市場規模（單位：億美元）.................................................................

12圖

12：2023-2033

年全球全地形車市場規模預測（單位：億美元）...............................................................

12圖

13：美國GDP

增速與行業銷量增長的相關性..............................................................................................

12圖

14：春風動力當年在售型號SKU

數量（根據排量劃分）............................................................................

13圖

15：Polaris、春風動力全地形車均價同比和美國

CPI

同比.........................................................................

14圖

16：2000-2023

年全球全地形車銷量

..........................................................................................................

14圖

17：2003-2023

年全球ATV/UTV

銷量和增速

.............................................................................................

14圖

18：2016Q1-2024Q3

Polaris

渠道庫存銷量同比（北美地區）

..................................................................

15圖

19：2016Q1-2024Q3

Polaris

銷額、銷量同比（ORV

業務）

.....................................................................

16圖

20：2015

年全球

ATV

主要品牌市場份額（銷額）

.....................................................................................

16圖

21：2023

年全球全地形車主要品牌市場份額（銷額）

...............................................................................

16圖

22：國內全地形車行業發展歷程..................................................................................................................

17圖

23：2014-2023

年中國全地形車出口銷售額、銷售量及增速......................................................................18圖

24：2014-2022

年中國全地形車內外銷占比

...............................................................................................

18圖

25：2023

年中國全地形車行業競爭格局（出口銷額口徑）

........................................................................

18圖

26：2014-2023

年春風動力全地形車出口銷售額........................................................................................

18圖

27：2015-2023

年全地形車相關業務收入比值（銷額）

.............................................................................

19圖

28：2014-2023

年春風動力全球市占率（銷量）

........................................................................................

19圖

29：全地形車產業鏈....................................................................................................................................

20圖

30：Polaris

為貼近市場而建立墨西哥生產基地

.........................................................................................

20圖

31：春風動力與北極星當年在售SKU

數量

.................................................................................................

21圖

32：春風動力經銷網絡

................................................................................................................................

21圖

33：春風動力海外經銷體系.........................................................................................................................

21圖

34：北美經銷商線上官網.............................................................................................................................

22圖

35：北美線下經銷商Southland

Powersports

門店...................................................................................

22圖

36：北極星北美ORV

業務經銷商數量（家）

..............................................................................................22圖

37：春風動力美國經銷商數量（家）

..........................................................................................................

22圖

38：品類改款節奏快對企業運營能力要求高................................................................................................

23圖

39：北極星供應體系構建時間軸..................................................................................................................

23敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告家電行業圖

40：Powersports

賽事................................................................................................................................

24圖

41：Powersports

展會................................................................................................................................

24圖

42：CFMOTO

車隊勇奪

MOTOGP

美國站季軍............................................................................................

24圖

43：春風動力與

Roland

Sands

Design

合作推出新款摩托車.....................................................................

24圖

44：春風動力海外售后服務體系..................................................................................................................

25圖

45：全地形車行業關稅加征時間線..............................................................................................................

26圖

46：2013

至今中國出口集裝箱運價指數（CCFI）/上海出口集裝箱運價指數（SCFI）..............................

27圖

47：春風動力發展歷史

................................................................................................................................

30圖

48：2023

年春風動力營業收入分產品構成

.................................................................................................

30圖

49：2023

年春風動力營業收入分地區構成

.................................................................................................

30圖

50：春風動力產品營收結構.........................................................................................................................

31圖

51：春風動力營業收入及增速

.....................................................................................................................

32圖

52：春風動力歸母凈利潤及增速..................................................................................................................

32圖

53：春風動力毛利率及歸母凈利潤率

..........................................................................................................

32圖

54：春風動力費用率....................................................................................................................................

32圖

55：九號公司發展歷史

................................................................................................................................

35圖

56：2023

年九號公司營業收入分產品構成

.................................................................................................

35圖

57：2023

年九號公司營業收入分地區構成

.................................................................................................

35圖

58：九號公司產品營收結構.........................................................................................................................

36圖

59：九號公司營業收入及增速

.....................................................................................................................

37圖

60：九號公司歸母凈利潤及增速..................................................................................................................

37圖

61：九號公司毛利率及歸母凈利潤率

..........................................................................................................

37圖

62：九號公司費用率....................................................................................................................................

37圖

63：濤濤車業發展歷史

................................................................................................................................

41圖

64：2023

年濤濤車業營業收入分產品構成

.................................................................................................

41圖

65：2023

年濤濤車業營業收入分地區構成

.................................................................................................

41圖

66：濤濤車業產品營收結構.........................................................................................................................

42圖

67：濤濤車業營業收入及增速

.....................................................................................................................

43圖

68：濤濤車業歸母凈利潤及增速..................................................................................................................

43圖

69：濤濤車業毛利率及歸母凈利潤率

..........................................................................................................

43圖

70：濤濤車業費用率....................................................................................................................................

43敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告家電行業表目錄表

1：全地形車按排量大小劃分

.........................................................................................................................

7表

2：全地形車按車輛結構劃分

.........................................................................................................................

7表

3：全球全地形車發展歷程.............................................................................................................................

9表

4：春風動力、Polaris

部分型號改款提價....................................................................................................

13表

5：UTV

與

ATV

全地形車差異點

..................................................................................................................

15表

6：中國全地形車行業主要公司....................................................................................................................

18表

7：春風動力和北極星同排量全地形車產品參數對比...................................................................................

20表

8：春風動力、北極星全地形車產品價格帶分布

..........................................................................................

21表

9：全球全地形車主要企業

2023

年全地形車收入占營收比重

.....................................................................

25表

10：關稅及運輸費對春風動力營業收入的影響測算.....................................................................................

27表

11：關稅及運輸費對濤濤車業營業收入的影響測算.....................................................................................

27表

12：國內全地形車企海外建廠情況..............................................................................................................

28表

13：春風動力主要產品

................................................................................................................................

31表

14：春風動力各業務

2022-2026E

收入測算表（單位：百萬元）

...............................................................

33表

15：春風動力

2022-2026E

銷管研費用表（單位：百萬元）

......................................................................

33表

16：春風動力可比公司估值比較..................................................................................................................

34表

17：春風動力盈利預測與估值簡表..............................................................................................................

34表

18：九號公司主要產品

................................................................................................................................

36表

19：九號公司各業務

2022-2026E

收入測算表（單位：百萬元）

...............................................................

38表

20：九號公司

2022-2026E

銷管研費用表（單位：百萬）

..........................................................................

39表

21：九號公司可比公司估值比較..................................................................................................................

39表

22：九號公司盈利預測與估值簡表..............................................................................................................

40表

23：濤濤車業主要產品

................................................................................................................................

42表

24：濤濤車業各業務

2022-2026E

收入預測表（單位：百萬元）

...............................................................

44表

25：濤濤車業

2022-2026E

銷管研費用表（單位：百萬元）

......................................................................

45表

26：濤濤車業可比公司估值比較..................................................................................................................

46表

27：濤濤車業盈利預測與估值簡表..............................................................................................................

46敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告家電行業1、

行業簡介：多功能四輪車，北美為最大消費市場1.1 品類簡介：適應多地形的戶外四輪車，兼具娛樂與實用屬性全地形車（All-Terrain

Vehicle，ATV）是一種設計用于各種地形條件下，包括泥地、沙地、山地和其他非鋪裝地面的車輛，俗稱“沙灘車”，又稱“全地形四輪越野機車”，通常擁有四個車輪，是一種介于摩托車和汽車之間的產品。其發動機多采用摩托車發動機或在摩托車發動機的基礎上改進而來，另外很多零部件與摩托車通用，但許多結構如制動、轉向等方面與汽車更為接近。根據制造商的設計，全地形車分為Ⅰ型（單一駕駛員）和Ⅱ型（一名駕駛員及一名乘客）；根據不同排量，全地形車分為少兒型（Youth）、實用型（Utility）和運動型（Sport）；根據動力源不同，全地形車分為內燃機式和電動式；根據車輛結構不同，全地形車分為四輪全地形車（ATV）、多功能全地形車（UtilityVehicle，UTV）和娛樂用場地車（BAJA

和

Go-kart）。表

1：全地形車按排量大小劃分排量駕駛對象特點50-125cc（小排量）兒童和初學者具有較低的速度和功率，常配備有簡易的控制系統和安全特性，安全性高，操作簡單125-250cc（中排量）青少年和成人初學者性能和速度適中，適合技能水平較低的駕駛者和越野新手250-500cc（大排量）成人駕駛者性能強勁，速度快，適應性強，可以應對多變的路況和更加激烈的越野條件500cc

以上（超大排量）專業級駕駛者提供頂級的性能和速度，在極限越野和競賽中表現出色資料來源：智研產業研究院、國家標準、光大證券研究所ATV

設計主要用于單人駕駛，基于用途和設計分為實用型（Utility）、運動型（Sport）和少兒型（Youth）。UTV

設計用于兩人或更多人一起駕駛，常用于工作環境或團隊休閑活動，基于其大小、用途和駕駛環境可以分為休閑型（

Recreational

）

、

實用型（

Utility

）

、

運動型（

Sport

）

和多用途型（Multi-purpose）。SSV（Side

by

side

vehicle）在結構上較

UTV

有所改良，分類上隸屬于

UTV，定位于高性能全地形車，更注重越野、比賽的特性。表

2：全地形車按車輛結構劃分區別ATVUTVSSV設計和用途四輪配置，用于各種地形，包括泥地、山地和沙地提供更多的貨物存儲空間，通常配有籠式保護架，更適合作為工作車使用主要用于賽道和休閑娛樂，設計較小，通常僅限兩人乘坐轉向系統主要依靠車把（類似摩托車）進行操作類似于汽車，使用方向盤控制也使用方向盤，但轉向系統設計用于高速和敏捷性動力和性能單缸發動機更大的發動機和更高的功率輸出發動機大小和功率可以根據賽車級別而有很大差異安全性和舒適性通常限于頭盔和可能的護目鏡。長時間騎行可能會因為露天座位而感到不舒適。除了基本的安全裝備，還可能包括安全帶、側門和頂篷包括頭盔、安全帶和有時的滾籠，主要關注減少高速行駛時的傷害風險春風動力代表產品CFORCE

600

TOURING

2024UFORCE

600

EPS

2024ZFORCE

950

SPORT-4

2024售價（美元）126491807427249車型圖敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告資料來源：春風動力官網，光大證券研究所；注：統計時間截至

2025

年

1

月家電行業全地形車既滿足消費者探索自然的樂趣及山林越野的需求，同時也能夠滿足多種實用場景，包括特殊場地競賽、戶外休閑娛樂、農牧、野外探險、高爾夫、軍事行動、救援和應急等，消費者對實用和玩樂悅己功能的需求促進全地形車行業不斷發展。玩樂悅己：隨著消費者可支配收入提升，戶外越野及探索的駕駛樂趣被大眾認識和接受。國內外俱樂部/協會涌現（國外

Phoenix

ATV/UTV

Club、Utah

ATV/UTVClubs

和州際等俱樂部，國內西夏行者全地形車俱樂部、寧夏全地形車運動協會等）。賽事方面，達喀爾拉力賽、Red

Bull

Scramble

Series

NationalChampionship、BEST

IN

THE

DESERT

RACE

SERIES

每年吸引了大量專業和業余賽車手。圖1：2023

年公牛達喀爾拉力賽圖

2：ATVSupercross

賽事資料來源：Red

Bull

官網，光大證券研究所資料來源：ATV

Motocross

官網，光大證券研究所全地形車功能齊全，實用屬性也較強。全地形車具有強勁的攀爬和適應全地形的能力，大尺徑輪胎牽引力強，發動機動力足，懸掛系統和操控性能先進，在不同的地形能自由穿梭，適用于搶險、勘