“一體”：石膏板消費屬性增強，持續降本+擴品類+出海石膏板市場規模約為

150-200

億元，公司市占率（產量口徑）近七成。公司近年來致力增強石膏板消費屬性，加大渠道布局、增加宣傳力度、提升高端產品占比。主導業務繼續重點關注：①降本，2024

年石膏板單位成本為

3.71

元/平米，同比下降

0.19

元/平米。②擴品類，發力輕鋼龍骨、粉末砂漿等“石膏板+”業務，擬投資建設的石膏纖維板可用于內墻和隔墻。③出海，公司于

2017

年啟動全球化布局，2023

年加速推進，主要聚焦東南亞、中亞、中東、歐洲和環地中海四大區域，25Q1

國際化業務收入、凈利潤同比分別增長

73.00%、143.08%。“兩翼”：防水+涂料規模逆勢擴張2019

年公司確定“一體兩翼”戰略目標，當年通過聯合重組進入防水材料業務領域。公司防水卷材收入規模已達行業前

3。涂料同樣收并購為主，建筑涂料方面，2023

年底聯合重組嘉寶莉（持股78.34%，2024

年

2

月并表），涂料年產能由

10.3

萬噸提升至

130萬噸以上，2024

年嘉寶莉業績承諾完成率

81.27%。工業涂料方面，2021

年、2023

年收購天津燈塔，2024

年收購浙江大橋（持股比例51.42%，2025

年

2

月并表），2025

年北新涂料擬投資建設年產

2

萬噸工業涂料基地。25Q1

涂料整體業務收入

9.08

億元，同比增長111.44%；凈利潤

0.44

億元，同比增長

48.17%。盈利預測、估值和評級公司推出限制性股票激勵計劃，以2023

年扣非歸母凈利潤為基礎，2025-2027

年扣非歸母凈利潤復合增長率分別不低于

14.22%、16.12%、17.08%。我們預計

2025-2027

年公司整體營收分別為

281.68、301.26、323.17

億元，同比增速分別為

9%、7%、7%；歸母凈利潤分別為41.42、44.49、48.13

億元，同比增速分別為

14%、7%、8%，對應6

月

5

日收盤價

PE

分別為

11、11

和

10

倍，首次覆蓋，給以

2025年

15

倍估值，目標價

36.93

元，給予公司“買入”評級。風險提示地產政策不及預期風險、行業競爭加劇風險、原材料價格大幅波動風險、應收賬款波動風險等。公司基本情況（人民幣）項目202320242025E2026E2027E營業收入(百萬元)22,42625,82128,16830,12632,317營業收入增長率12.50%15.14%9.09%6.95%7.27%歸母凈利潤(百萬元)3,5243,6474,1424,4494,813歸母凈利潤增長率12.36%3.49%13.58%7.40%8.19%攤薄每股收益(元)2.0862.1592.4522.6332.849每股經營性現金流凈額2.803.042.172.953.19ROE(歸屬母公司)(攤薄)15.08%14.21%14.74%14.45%14.30%P/E11.2014.0411.4610.679.86P/B1.691.991.691.541.41來源：公司年報、國金證券研究所2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200023.0026.0029.0032.0035.0038.0041.00240605240905241205250305250605人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額北新建材滬深3001敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務2敬請參閱最后一頁特別聲明內容目錄1

一體：石膏板消費屬性增強，未來持續降本+擴品類+出海............................................

41.1

石膏板：公司在國內市占率近七成..........................................................

41.2

國內：消費屬性增強、持續降本............................................................

61.3

出海：2017

年啟動、2023

年起加強.........................................................

91.4

擴品類：提升龍骨配套率，向墻板、地板要空間.............................................

112

兩翼：防水+涂料規模逆勢擴張..................................................................

132.1

防水：規模已達行業前三.................................................................

132.2

涂料：加速布局工業涂料.................................................................

153

盈利預測與投資建議...........................................................................

183.1

激勵&分紅：新推激勵計劃，分紅持續提升..................................................

183.2

盈利預測...............................................................................

193.3

投資建議及估值.........................................................................

204

風險提示.....................................................................................

21圖表目錄圖表

1：

公司市占率（產量口徑）接近

70%..........................................................

4圖表

2：

公司和全國石膏板產量同比增速對比

.......................................................

4圖表

3：

公司石膏板產量同比增速

vs

和房屋竣工面積同比增速（較強相關）

............................

4圖表

4：

我國石膏板主要應用商業和公共建筑領域

...................................................

5圖表

5：

我國石膏板主要應用在吊頂領域

...........................................................

5圖表

6：

2023

年石膏板單位毛利達到階段性高點.....................................................

5圖表

7：

2024

年石膏板收入同比下降

4.79%

.........................................................

5圖表

8：

石膏板毛利率維持較高水平

...............................................................

5圖表

9：

“印象泰山”系列石膏板

.................................................................

6圖表

10：

“十二生肖”系列石膏板

................................................................

6圖表

11：

2023

年以來廣告費用增長較快............................................................

7圖表

12：

2023

年原燃料占成本比例為

81%

..........................................................

7圖表

13：

2024

年原燃料占成本比例為

78%

..........................................................

7圖表

14：

2017-2020Q1-3

護面紙采購量及單價.......................................................

8圖表

15：

國內廢紙價格整體走弱（元/噸）

.........................................................

8圖表

16：

2017-2020Q1-3

工業副產石膏采購量及單價.................................................

8圖表

17：

2024

年以來煤炭價格持續下降（元/噸）...................................................

9圖表

18：

2024

年以來

LNG

價格有所下降（元/噸）...................................................

9公司深度研究掃碼獲取更多服務3敬請參閱最后一頁特別聲明圖表

19：

2022

年以來石膏板單位成本呈下降趨勢（元/平米）.........................................

9圖表

20：

全球前

25

大石膏板廠商情況（截至

23H1）................................................

10圖表

21：

海外業務收入快速增長

.................................................................

11圖表

22：

海外業務毛利率持續提升

...............................................................

11圖表

23：

2024

年輕鋼龍骨收入趨穩...............................................................

12圖表

24：

2024

年龍骨毛利率為

18.98%

............................................................

12圖表

25：

石膏板復合墻體施工效率優于傳統墻體

...................................................

12圖表

26：

我國石膏板主要用于吊頂領域

...........................................................

12圖表

27：

發達國家石膏板主要用于墻體

...........................................................

12圖表

28：

2022

年以來整裝市場規模持續提升.......................................................

13圖表

29：

2022

年以來整裝滲透率持續提升.........................................................

13圖表

30：

2019-2021

年為防水業務收購高峰期......................................................

14圖表

31：

公司防水業務收購標的財務情況（單位：萬元）

...........................................

14圖表

32：

公司防水建材收入整體上升

.............................................................

15圖表

33：

2025

年北新防水品牌首選率

14%

.........................................................

15圖表

34：

公司防水卷材收入規模位列行業前三（億元）

.............................................

15圖表

35：

主要防水企業防水卷材毛利率走勢趨同

...................................................

15圖表

36：

全國涂料產量維持高位

.................................................................

16圖表

37：

涂料企業三棵樹主業毛利率較高

.........................................................

16圖表

38：

2023

年之后北新涂料進入發展快車道.....................................................

16圖表

39：

2024

年嘉寶莉收入

32.20

億元...........................................................

17圖表

40：

涂料收購標的財務情況（單位：萬元）

...................................................

17圖表

41：

涂料業務收入快速增長

.................................................................

18圖表

42：

公司現金分紅金額和比例整體呈上升趨勢

.................................................

19圖表

43：

公司盈利預測拆分

.....................................................................

19圖表

44：

可比公司估值比較（市盈率法）

.........................................................

20公司深度研究掃碼獲取更多服務一體：石膏板消費屬性增強，未來持續降本+擴品類+出海石膏板：公司在國內市占率近七成石膏板市場規模約

150-200

億元，公司市占率（產量口徑）近七成。根據中國建筑材料聯合會石膏建材分會統計，2023

年全國石膏板產量為

32.13

億平米，其中公司產量

21.65

億平米，對應市占率

67.38%，參考公司

2023

年石膏板銷售均價

6.34

元/平米，對應全國市場規模約為

203.70

億元，考慮到北新以中高端為主、價格偏高，石膏板行業均價低于北新，因此我們估計市場容量在

150-200

億元。2024

年，公司石膏板產量

21.66

億平米，同比增加

0.04%；銷量

21.71

億平米，同比下降

0.05%；石膏板有效產能合計

35.63

億平米，折標后產能利用率

66.52%。圖表1：公司市占率（產量口徑）接近

70% 圖表2：公司和全國石膏板產量同比增速對比80%70%60%50%40%30%20%10%0%北新建材市占率30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%全國石膏板產量同比增速北新石膏板產量同比增速來源：中國建筑材料聯合會石膏建材分會，公司公告，國金證券研究所 來源：中國建筑材料聯合會石膏建材分會，公司公告，國金證券研究所石膏板行業需求和房屋竣工高度相關。石膏板下游主要應用在寫字樓、酒店、賓館、體育場館、工業廠房以及住宅等商業和公共建筑領域，占比約

65%，住宅領域占比約

35%。我國石膏板約

70%集中于吊頂領域，隔墻應用少，而參照美國、日本等發達國家，石膏板有約

80%應用于墻體建設。石膏板的安裝在房屋竣工之后，因此需求量和竣工面積密切相關。2024

年以來，房屋竣工面積持續下滑，2025

年前

4

月累計同比下降

16.9%，預計對石膏板需求有拖累，但二次翻新市場規模不斷擴大，將會部分對沖新房影響，根據克而瑞研究數據，2024

年

30

個重點城市二手房成交面積高達

2.3

億平方米，同比增長

6%。圖表3：公司石膏板產量同比增速

vs

和房屋竣工面積同比增速（較強相關）北新石膏板產量同比增速 房屋竣工面積（

累計同比）30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%來源：國家統計局，公司公告，國金證券研究所4敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務近年來石膏板單位盈利略有下滑、相對穩定。2019-2024

年，石膏板收入復合增速

3.56%。2024

年，石膏板收入為

131.07

億元，同比下降

4.79%，主因市場競爭導致價格下降。石膏板均價為

6.04

元/平米，同比下降

0.30

元/平米；單位毛利

2.32

元/平米，同比下降0.11

元/平米（成本同步下降）。2025

年

2

月

23

日，泰山石膏發布調價函：擬在全國范圍提漲泰山系列石膏板

0.5

元/㎡，非泰山系列石膏板（含

OEM

貼牌）0.3

元/㎡，裝飾石膏板

0.3

元/㎡，自

2025

年

3

月

5

日起執行。圖表6：2023

年石膏板單位毛利達到階段性高點201920202021202220232024石膏板收入（億元）110.06109.42137.80133.65137.66131.07石膏板毛利（億元）37.0939.2951.3546.7252.9950.47石膏板產能（億平米）27.5228.2433.5833.5835.0335.63產能利用率72.46%71.99%72.16%62.39%61.80%60.79%石膏板產量（億平米）19.9420.3324.2320.9521.6521.66產銷率98.60%99.11%98.14%99.90%100.32%100.23%石膏板銷量（億平米）19.6620.1523.7820.9321.7221.71石膏板單價（元/平米）5.605.435.796.396.346.04石膏板單位毛利（元/平米）1.891.952.162.232.442.32來源：公司公告，國金證券研究所圖表4：我國石膏板主要應用商業和公共建筑領域圖表5：我國石膏板主要應用在吊頂領域商業和公共建筑 住宅35%65%30%70%來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所吊頂領域隔墻領域圖表7：2024

年石膏板收入同比下降

4.79%圖表8：石膏板毛利率維持較高水平石膏板收入（億元） yoy（右軸）

160 30%140 25%120 20%100 15%80 10%60 5%40 0%20 -5%0 -10%2019 2020 2021 2022 2023 2024石膏板毛利率39%38%37%36%35%34%33%32%31%2019 2020 2021 2022 2023 2024來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所5敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務1.2

國內：消費屬性增強、持續降本消費屬性方面，公司通過加大渠道布局、提升高端產品占比、增加宣傳力度等方式提升品牌形象，增強下游消費者認知，加速石膏板產品向消費類建材轉型。一方面可以提升品牌溢價，另一方面可以提升家裝領域市占率（尤其外資滲透較深的零售領域）。戰略上：公司高度重視，推動“公裝到家裝、城市到縣鄉、基材到面材、產品到服務”四個轉變。龍牌、泰山為公司旗下的高端自主品牌，2022

年以來公司持續推進“龍牌騰飛”“泰山攀登”等計劃，推升高端產品占比。渠道上：大力拓展家裝和縣鄉市場，與家裝公司深度合作，2022

年家裝零售銷量、縣鄉銷量穩定增長；2023

年家裝銷量同比增長

144%；2024

年家裝和縣鄉銷量同比分別增長

17%、21%。品類上：為拓展家裝渠道，泰山推出“泰山金磚九項全能高端石膏板”；聯名世界頂級時尚設計品牌，推出伊維娜然系列天然高基板；充分發掘泰山的自然文化，推出印象“泰山系列”產品；以中國獨特的生肖文化和吉祥寓意為靈感，以中國傳統剪紙藝術為創意，推出“十二生肖系列”高端石膏板。圖表9：“印象泰山”系列石膏板圖表10：“十二生肖”系列石膏板來源：公司官網，國金證券研究所來源：公司官方公眾號，國金證券研究所（4）品宣上，強調“高端”和“安穩”賣點。2020

年底，泰山石膏和中國著名策劃公司張默聞策劃集團合作，升級企業標志，重新梳理泰山石膏核心賣點——用“在中國每賣

2張高端石膏板，就有

1

張是泰山”作為全新廣告語和“中國超一線高端石膏板”的全新定位，以及充分結合泰山文化提出“用泰山、保平安”的廣告詞，精準表達出泰山石膏的品質和占有率，強調消費者安穩使用。公司同步拓展線下+線上渠道，線下對人流量大的公共空間、針對性強的建材市場進行廣告、客戶門面、戶外墻體等精準投放，同時不斷拓展線上渠道，打造全媒體傳播矩陣，2023

年以來，公司廣告宣傳推廣費增長較快。6敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務圖表11：2023

年以來廣告費用增長較快來源：ifind，國金證券研究所成本方面，原材料和燃料動力占石膏板成本比重近

8

成。2024

年公司石膏板成本構成中，原材料、燃料動力、人工成本、其他占比分別為

53.34%、24.90%、9.47%、12.29%。石膏板生產所需原材料主要為工業副產石膏以及護面紙，主要能源為煤炭、電廠蒸汽、天然氣和電力。護面紙占成本比例約

40%，是影響石膏板成本的核心因素。護面紙是生產石膏板的專用紙板，主要采用二次纖維（即廢紙產生的紙漿）制作，行業呈現寡頭壟斷格局，前

4

家企業合計產能占比超過

90%。2023

年以來受國內成品紙需求減弱、進口政策調整等因素影響，護面紙價格整體有所下降。公司在護面紙采購具備優勢：一方面采購量較大，對上游護面紙供應商擁有一定的議價能力。另一方面，公司自備造紙廠“泰和紙業”年產石膏板護面紙

60

萬噸，2019

年公司采購護面紙

54.60

萬噸（含自產），對應每平米用量約

0.3kg，據此測算，泰和紙業年產能對應滿足石膏板需求約

20

億平米，可以保障泰山石膏大部分的自用供應。原材料

燃料動力

人工成本

其他圖表12：2023

年原燃料占成本比例為

81%圖表13：2024

年原燃料占成本比例為

78%10.48%8.06%25.50%55.96%12.29%9.47%24.90%53.34%來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所7敬請參閱最后一頁特別聲明原材料

燃料動力

人工成本

其他公司深度研究掃碼獲取更多服務圖表14：2017-2020Q1-3

護面紙采購量及單價圖表15：國內廢紙價格整體走弱（元/噸）500045004000350030002500200015001000500010020304050602017201820192020Q1-3護面紙采購量（

萬噸）采購單價（元/噸）-右軸34003200300028002600240022002000市場價:廢舊報紙(廢舊純報):浙江市場:主流價:當周值市場價:廢舊報紙(廢舊純報):山東市場:主流價:當周值來源：泰山石膏信用評級報告，國金證券研究所 來源：ifind，國金證券研究所石膏方面，公司采用電廠工業副產石膏替代天然石膏，不僅能降低成本，而且可以減少污染物排放，2003

年以后公司新建生產線已全部采用工業副產石膏為原料。工業副產石膏均為工業廢棄物，單位價值較低，但物流成本較高，公司通過全國布局來降低采購成本，截至

2023

年底，公司在全國部署超過

100

多個生產基地，具備就近采購能力，一般采購距離能控制在

100

公里以內。圖表16：2017-2020Q1-3

工業副產石膏采購量及單價工業副產石膏采購量（

萬噸） 采購單價（元/噸）-右軸1600 801400 701200 601000 50800 40600 30400 20200 100 02017 2018 2019 2020Q1-3來源：泰山石膏信用評級報告，國金證券研究所燃料方面，2019

年泰山石膏板單位標準煤耗約

0.55kg/平方米，電耗約

0.35

千瓦時/平方米，公司通過精益管理、提高工藝等手段持續降低單位能耗，如

2022

年龍牌通過對熱風爐系統工藝調整、降低蒸發量等，使煤耗降低

0.01kg/㎡。2024

年石膏板單位煤耗、電耗繼續下降。此外，2024

年以來煤炭價格持續下降，天然氣價格亦有所回落。8敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務圖表17：2024

年以來煤炭價格持續下降（元/噸）圖表18：2024

年以來LNG

價格有所下降（元/噸）來源：wind，國金證券研究所來源：wind，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所1.3

出海：2017

年啟動、2023

年起加強分國家看，中國和美國均為石膏板生產大國，截至

23H1，美國共有

63

家石膏板工廠，年產能達到

36.32

億平，全球市占率達到

25%。中國共有

85

家石膏板工廠，年產能達到

32.05億平，全球市占率為

22%。日本、俄羅斯、韓國的石膏板年產能分別為

7.75、4.83、4.13億平，位居全球第

3-5

名，全球市占率分別為

5.4%、3.4%、2.9%。分企業來看，截至

23H1

全球

CR3

為

64%，國際巨頭的海外競爭經驗豐富。前三大巨頭北新建材（中企）、可耐福（德企）、圣戈班（法企）在全球市場份額合計達到

64%。其中：可耐福，從事石膏板及相關建筑材料的研發生產銷售，石膏板業務全球份額達到

25%，業務范圍分布在全球

90

多個國家和地區；北新建材，石膏板業務在國內市占率超過

60%，全球份額達到

20%；圣戈班，是跨國大型建筑和工業材料綜合供應商，石膏板業務全球份額達到

19%，石膏板業務在

70

多個國家擁有

130

多個工廠。120010008006004002000-200-400-600-800180016001400120010008006004002000京唐港:平倉價:動力末煤(Q5500):山西產同比（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000中國LNG出廠價格全國指數價格同比（%，右軸）2019 20202021202220232024公司持續降本效果明顯，2022-2024

年石膏板單位成本呈下降趨勢，2024

年為

3.71

元/平米，同比下降

0.19

元/平米。其中單位原材料成本

1.98

元/平米，同比下降

0.20

元/平米；單位燃料動力成本

0.92

元/平米，同比下降

0.07

元/平米。圖表19：2022

年以來石膏板單位成本呈下降趨勢（元/平米）原材料 燃料動力 人工成本 其他4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.09敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務10敬請參閱最后一頁特別聲明圖表20：全球前

25

大石膏板廠商情況（截至

23H1）排名企業總部產能（百萬平）全球份額1可耐福德國363025.0%2北新建材中國283020.0%3圣戈班法國272019.0%4國家石膏美國7935.5%5喬治太平洋美國7425.2%6Etex比利時7215.0%7吉野石膏日本6314.4%8美洲石膏美國3002.1%9KCC韓國2631.8%10PABCO美國1471.0%11杰森石膏板中國1200.8%12Panel

Rey墨西哥860.6%13Volma

Corporation俄羅斯850.6%14CSR

Gyprock澳大利亞800.6%15Holcim瑞士660.5%16National

Gypsum沙特阿拉伯540.4%17Irving

Wallboard加拿大460.3%18Mada

Gypsum沙特阿拉伯420.3%19Gypsemna加拿大340.2%20Fletcher

Building新西蘭340.2%21Fassa

Bortolo意大利300.2%22Magma

Mordovcement俄羅斯300.2%23拜爾建材中國300.2%24TAOUEB阿爾及利亞300.2%25United

MiningIndustries沙特阿拉伯300.2%來源：Global

Gypsum，國金證券研究所從人均消費角度看，北美地區人均石膏板消費量最高，達到

10

平米/年；北歐、西歐、日韓、澳洲地區人均消費能力在

5-10

平米/年；俄羅斯在

2.5-5

平米/年；中國在

1-2.5

平米/年的水平。非洲、中亞、東南亞、南美的部分國家因缺乏生產能力，石膏板消費水平較低，部分沒有產能布局的國家依賴進口，同樣上述區域的增長潛力更可觀（數據來源：Global

Gypsum，截止

23H1）。除了國際競爭、“水土不服”外，我們認為石膏板出海的其他難點主要體現在：投資門檻偏低，產能過剩風險，與匯率波動。因此大企業在抗擊這些風險方面可能更具優勢。投資門檻偏低，存在產能過剩風險。可耐福

2022

年在烏茲別克斯坦投資新建

1700

萬平的石膏板項目計劃投資額為

1900

萬歐元（單平投資額約

9

元）。參考

Georgia-Pacific2023

年在美國得克薩斯州新建的

9200

萬平石膏板項目計劃投資額為

3.25

億美元（單平投資額約

25

元），非洲及中亞地區的石膏板產線投資門檻較低。非洲石膏板消費整體偏低端，且生產技術較為成熟、壁壘較低，未來可能會吸引更多海外企業入局投資，非洲及中亞地區需求雖向好但市場容量相對有限，存在產能過剩風險。外匯管制&匯率波動。以非洲市場為例，雖然存在外匯管制較為寬松的國家，例如肯尼亞（沒有外匯管制）、坦桑尼亞（外匯管制政策寬松、經常項目下的外匯已實現自由兌換），但也存在部分國家例如埃塞俄比亞、蘇丹、埃及的外匯管制非常嚴格。近年來非洲多國貨幣持續貶值，非洲最大經濟體尼日利亞的貨幣奈拉兌美元自

2022

年初至今年

3

月下跌了

74%，第二大經濟體埃及的貨幣埃及鎊兌美元也從

2015

年的約8∶1

跌至

50∶1，黑市匯率一度達到

70∶1，剛果（金）等區域大國的貨幣依然處于貶值的下行通道，非洲部分區域的投資伴隨較大匯兌風險。公司深度研究掃碼獲取更多服務公司于

2017

年啟動全球化，2019

年將全球化布局納入公司戰略，2023

年加速推進，重要節點包括：2017

年：在坦桑尼亞合資設立子公司，同時擬新建石膏板生產線，年產能

600

萬平方米。2019

年：梳理確定了“一體兩翼、全球布局”的發展戰略目標，全球化布局納入公司戰略，同年擬將坦桑尼亞新建的石膏板產線產能從

600

萬平米變更為

1500

萬平米，并決定在烏茲別克斯坦投資設立子公司并建設年產

4000

萬平方米紙面石膏板生產線等；2021

年：在海外完成第一階段亞非歐

5

個石膏板生產基地布局；2023

年：加速推進全球化布局，圍繞非洲、中亞、中東、東南亞等新興國際市場加強開拓。烏茲別克斯坦年產

4000

萬平方米石膏板生產線已投產；泰國公司已設立，項目建設有序推進；2024

年：以全業務“走出去”分階段實施，搶先布局優勢產業石膏板，跟進防水、涂料產業布局。公司在海外聚焦東南亞、中亞、中東、歐洲和環地中海四大區域，海外業務收入和利潤快速增長，2019-2024

年海外收入從

1.00

億元增長至

4.17

億元，對應復合增速

33.06%；2024

年海外業務毛利率

23.91%，同比增長

4.29pct。根據公司公眾號，2025Q1

國際化業務收入、凈利潤同比分別增長

73.00%、143.08%。圖表21：海外業務收入快速增長 圖表22：海外業務毛利率持續提升來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所1.4

擴品類：提升龍骨配套率，向墻板、地板要空間一方面，公司發力輕鋼龍骨、粉末砂漿等“石膏板+”業務。輕鋼龍骨市場規模預計超過

300

億，略高于石膏板。輕鋼龍骨是指以冷軋連續熱鍍鋅鋼帶為原料，經冷彎軋制成一定規格的薄壁型鋼，用來作為墻體和吊頂結構的受力構件以及連接建筑結構的連接構件。根據中國建筑材料聯合會石膏建材分會統計，2023

年全國石膏板產量為

32.13

億平米，假設

1

億平米石膏板配套

16

萬噸輕鋼龍骨，對應龍骨產量為514.08

萬噸，單價參考公司

2023

年售價

6548.97

萬元/噸（假設產銷率

100%），則對應2023

年輕鋼龍骨市場規模為

336.67

億元。公司的石膏板:龍骨配套率仍然偏低。2021

年公司成為全球最大的輕鋼龍骨集團，2024

年輕鋼龍骨產能達到

47.13

萬噸，產能利用率

76.13%。2019-2024

年輕鋼龍骨收入從

15.52億元增長至

22.87

億元，復合增速達

8.07%。但產量口徑，2024

年公司輕鋼龍骨配套率僅為

10.35%。-40%20%0%-20%60%40%100%80%4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02019

2020

2021

2022

2023

2024海外收入（億元）yoy（右軸）

0%11敬請參閱最后一頁特別聲明5%10%15%20%25%30%20202021202220232024海外毛利率公司深度研究掃碼獲取更多服務圖表23：2024

年輕鋼龍骨收入趨穩圖表24：2024

年龍骨毛利率為

18.98%來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所另一方面，公司一直沒有放棄拓展隔墻領域，并在近年來產品端和市場端逐步取得進展。我國石膏板約

70%集中于吊頂領域，于隔墻領域應用尚少，而參照美國、日本等發達國家，石膏板有約

80%應用于墻體建設，相對于普通隔墻材料，石膏板隔墻具有壁厚薄、造價低、施工效率高等特點，滲透率當前偏低。墻壁厚度：普通砌塊墻體厚度約為

230mm，以龍牌隔聲石膏板為例，其墻厚只有130.8mm，約為傳統砌塊墻厚度的一半，且在墻內的空腔內添加巖棉等吸音材料，可提高隔聲性能。造價：根據可耐福

2023

年發布的《石膏板隔墻在精裝住宅應用發展白皮書》，和傳統隔墻相比，如果從設計階段就考慮石膏板隔墻，綜合造價節省接近

8%。施工效率：傳統墻面施工工藝多為濕法，以紅機磚+水泥砂漿為例，施工效率僅為

6㎡/工日，而石膏板復合墻體施工效率可達

25

㎡/工日，且對工藝要求低，施工工程中產生的建筑垃圾也較少。圖表25：石膏板復合墻體施工效率優于傳統墻體墻面主材240

紅機磚150

加氣塊150

砂加氣條板石膏板式復合墻體墻體結構類型紅機磚+水泥砂漿加氣塊+水泥砂漿砂加氣條板50

龍骨+雙面雙層

12

石膏板75

龍骨+雙面雙層

12

石膏板施工工藝濕法作業濕法作業濕法作業全干法作業全干法作業施工效率（㎡/工日）68152525來源：公司官方公眾號，國金證券研究所圖表26：我國石膏板主要用于吊頂領域圖表27：發達國家石膏板主要用于墻體-10%-20%10%0%40%30%20%50%0510152025302019

2020

2021

2022

2023

2024龍骨收入（億元）yoy（右軸）

0%5%10%15%20%25%30%201920202021202220232024龍骨毛利率70%30%吊頂領域隔墻等其他20%80%吊頂等其他

墻體12敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所泰山推出石膏纖維板產品，有望貼合中國消費習慣，迎合整裝趨勢，打開墻板空間。石膏纖維板是以各種纖維為增強材料的一種新型建筑板材，具有很好的防火、防潮性和抗沖擊性，抗彎強度高于紙面石膏板，可用于內墻和隔墻。2025

年

3

月，公司公告全資子公司泰山石膏擬投資建設年產

2000

萬平方米石膏纖維板生產線項目，該項目位于泰安市岱岳區大汶口鎮，項目廠址土地為泰山石膏現有閑置工業用地。銷售目標市場主要為華東、華北地區。項目估算總投資為

3.95

億元，預計建設期為自土建工程開工之日起

12

個月。整裝市場規模及滲透率有加速提升的可能性，石膏纖維板在隔墻、地板領域的應用有望借助整裝趨勢打開。根據奧維云網發布的《2024

年中國家裝市場藍皮書》，2024

年，整裝市場規模達

1.38

萬億元，同比增長

3.6%，預計到

2025

年市場規模突破

1.6

萬億元。2024年整裝滲透率達到

38.8%，同比增長

7.6pct，預計到

2025

年進一步提升至

48.2%。兩翼：防水+涂料規模逆勢擴張防水：規模已達行業前三2019

年公司確定“一體兩翼”戰略目標，當年通過聯合重組進入防水材料業務領域。復盤收購歷程，2019-2022

年為收購高峰期，2023

年以來，收購節奏放緩。2019

年：8

月收購四川蜀羊，該標的擁有四川成都、四川眉山、陜西咸陽、江西九江4

個產業基地；10

月聯合重組禹王防水、四川禹王、安徽禹王、湖北禹王、廣東禹王、禹王工程、禹王橡膠、禹王化纖等

8

家公司，禹王系企業擁有遼寧盤錦、安徽滁州、廣東

清遠、湖北仙桃、四川眉山等

5

個防水材料生產基地；10

月聯合重組河南金拇指。2020

年：12

月聯合重組中建材蘇州防水院，蘇州防水院是中國建筑防水行業中唯一的專業科研服務機構，加入公司后，定位于公司防水產業的中央研究院。2021

年：2

月聯合重組上海臺安，該標的在上海擁有防水產品生產基地，其“月皇”牌產品在上海及華東地區具有一定知名度和影響力；3

月完成禹王系

8

家剩余股權收購；9

月聯合重組天津澳泰，填補北新防水在京津冀地區的布局；9

月聯合重組成都賽特，提升北新防水業務在軌道交通、高速公路等公共設施領域細分市場的競爭力；9

月完成四川蜀羊剩余股權收購。2022

年：4

月聯合重組唐山遠大洪雨、宿州遠大洪雨，增強公司在華北市場和華東市場的影響力。2023

年：10

月收購北新防水（河南）少數股權，進一步推動中原區域的市場融合。圖表28：2022

年以來整裝市場規模持續提升圖表29：2022

年以來整裝滲透率持續提升整裝市場規模（

億元） yoy（右軸）

18000 60%16000 50%14000 40%12000 30%1000020%80006000 10%4000 0%2000 -10%0 -20%2021 2022 2023 2024E 2025E整裝市場規模（

萬套） 滲透率（

右軸）1000 60%900800 50%700 40%600500 30%400300 20%200 10%1000 0%2021 2022 2023 2024E 2025E來源：奧維云網，國金證券研究所來源：奧維云網，國金證券研究所13敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務14敬請參閱最后一頁特別聲明圖表30：2019-2021

年為防水業務收購高峰期公告日期

公司名稱 受讓價格（億元） 受讓比例

收購目的擁有四川成都、四川眉山、陜西咸

陽、2019.08.26四川蜀羊3.4770%江西九江四個產業基地禹王防水1.4270%四川禹王0.9870%安徽禹王3.1570%湖北禹王0.5970% 擁有遼寧盤錦、安徽滁州、廣東

清遠、2019.10.31廣東禹王0.4970%湖北仙桃、四川眉山等

5

個防水材料禹王工程0.1670%生產基地禹王橡膠0.0170%禹王化纖0.9070%2019.10.31河南金拇指2.7370%蘇州防水院是中國建筑防水行業中唯2020.12.30中建材蘇州防水院0.69100%一的專業科研服務機構，加入公司后，定位于公司防水產業的中央研究院在上海擁有防水產品生產基地，其“月2021.02.08上海臺安2.2370%皇”牌產品在上海及華東地區具有一定知名度和影響力2021.03.30禹王系

8

家5.8030%-2021.09.23天津澳泰0.7770%填補北新防水在京津冀地區的布局可提升北新防水業務在軌道交通、高2021.09.23成都賽特0.3870%速公路等公共設施領域細分市場的競爭力2021.09.23四川蜀羊2.3130%-2022.04.29唐山遠大洪雨5.2863.28% 增強公司在華北市場和華東市場的影宿州遠大洪雨0.7270%響力2023.10.26北新防水（河南）1.1030%進一步推動中原區域的市場融合來源：公司公告，國金證券研究所并購對象多元化，既包括中建材蘇州防水院這樣的科研服務機構，也有四川蜀羊、禹王系等擁有較多生產基地的企業，以及位于上海、江蘇等經濟發達區域的企業。從財務數據上看，一半以上的企業在收購上年的凈利率為

10%以上，接近一半的企業收購

PE

在

10x

以下。圖表31：公司防水業務收購標的財務情況（單位：萬元）四川蜀羊河南金拇指禹王（僅防水企業）中建材蘇州防水院上海臺安天津澳泰成都賽特唐山遠大洪雨宿州遠大洪雨財務數據年份2018

年2018

年2018

年2019

年2019

年2020

年2020

年2021

年2021

年總資產56138.862896.376764.53871.124332.419930.511537.2101466.212755.3總負債28925.029441.537844.41268.710727.510439.37682.541319.14886.4收購對價34650.027300.066314.56921.322253.07744.03837.452784.87214.5持股比例70.00%70.00%70.00%100.00%70.00%70.00%70.00%63.28%70.00%營業收入61141.757734.161940.74316.722572.513335.96971.686652.06966.5凈利潤6911.25956.87909.4130.44185.31082.4383.210587.328.9經營性現金流凈額-2420.7-141.4-1598.3-76.5278.4-1338.6-1616.9凈利率11.30%10.32%12.77%3.02%18.54%8.12%5.50%12.22%0.42%公司深度研究掃碼獲取更多服務四川蜀羊河南金拇指禹王（僅防水企業）中建材蘇州防水院上海臺安天津澳泰成都賽特唐山遠大洪雨宿州遠大洪雨收購

PE7.26.512.053.17.610.214.37.9356.4來源：公司公告，國金證券研究所防水布局，著眼全國。從區域分布上來看，公司收購標的遍布四川、湖北、河南、安徽、江蘇、上海、廣東、遼寧等，并非局限某個區域，而是著眼全國。截至

2023

年末，公司已完成全國

16

個防水材料生產基地部署規劃。2024

年防水業務逆勢增長。從收入規模來看，2019-2024

年防水建材收入規模從

2.05

億元擴張至

46.31

億元。2025Q1

防水業務收入

10.54

億元，同比增長

10.54%；利潤總額

0.51億元，同比增長

9.47%；凈利潤

0.43

億元，同比增長

19.89%；應收賬款凈額同比下降

7.69%。從品牌力來看，2020

年北新防水首獲“中國房地產開發企業綜合實力

TOP500

首選供應商品牌”榮譽，2025

年品牌首選率達

14%；2022

年北新防水先后入圍中國電建、采筑平臺、中鐵七局、中鐵十七局、青島國信發展集團防水供應商。對比防水行業主要上市公司，公司防水卷材收入規模已達前三。2024

年東方雨虹、科順股份、北新建材、凱倫股份防水卷材收入分別為

117.90、35.55、33.22、12.62

億元，公司和第二名的差距較上年進一步縮小。毛利率上，受行業影響，各家均有下降，公司和其他企業的走勢基本趨同。圖表34：公司防水卷材收入規模位列行業前三（億元） 圖表35：主要防水企業防水卷材毛利率走勢趨同來源：ifind，國金證券研究所來源：ifind，國金證券研究所2.2

涂料：加速布局工業涂料涂料行業市場規模大、消費屬性強，屬于建材優質賽道。根據中國涂料工業協會統計，2024年中國涂料行業總產量

3534.1

萬噸，同比下降

1.60%；主營業務收入總額

4089.03

億元，圖表32：公司防水建材收入整體上升圖表33：2025

年北新防水品牌首選率

14%防水建材收入（

億元） yoy（右軸）

50 30%45 25%40 20%35 15%30 10%25 5%0%20 -5%15 -10%10 -15%5 -20%0 -25%2019 2020 2021 2022 2023 2024品牌首選率16% 15% 15% 14%14%12% 10%10%8% 7% 7%6%4%2%0%2020 2021 2022 2023 2024 2025來源：ifind，國金證券研究所來源：中國房地產業協會，國金證券研究所18016014012010080604020020192020

2021202220232024北新建材東方雨虹科順股份凱倫股份50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20192020

2021202220232024北新建材東方雨虹科順股份凱倫股份15敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務同比增長

1.56%；利潤總額

262.9

億元，同比增長

9.34%。涂料行業盈利溢價能力強，例如

2024

年三棵樹（精細化工業務）、東方雨虹（防水卷材業務）、蒙娜麗莎（瓷質有釉磚業務）、北新建材（輕質建材業務）毛利率分別為

32.51%、22.79%、27.18%、32.41%。圖表36：全國涂料產量維持高位 圖表37：涂料企業三棵樹主業毛利率較高來源：中國涂料工業協會，國金證券研究所來源：各公司公告，國金證券研究所備注：數據為各公司主業毛利率2019

年起公司計劃拓展涂料業務，2023

年起并購步伐加快，截至

2024

年底，涂料產能達132.66

萬噸。2019

年，確定“一體兩翼”戰略，拓展涂料業務；2020

年，計劃將涂料產業基地發展至

20

個；2021

年，北新涂料有限公司成立揭牌，完成涂料業務整合，北新涂料持有龍牌涂料100%股權和燈塔涂料

49%股權，開展全國布局；2023

年，完成燈塔涂料

51%股權的受讓，持有燈塔涂料

100%股權，建成燈塔涂料天津南港

5

萬噸工業涂料、2

萬噸樹脂生產基地，補強工業涂料。同時，聯合重組嘉寶莉；2024

年，年初完成嘉寶莉重組，涂料業務產能布局由華北地區擴展至全國；年末重組大橋油漆，進一步豐富工業涂料產品體系，拓展了華東市場。截至

2024

年底，公司涂料產能

132.66

萬噸，產能利用率

51.88%；2025

年，2

月底浙江大橋并表；北新涂料擬投資建設安徽安慶年產

2

萬噸工業涂料生產基地。圖表38：2023

年之后北新涂料進入發展快車道來源：公司公告，國金證券研究所涂料業務采用“新建項目+聯合重組”相結合的方式，分領域看：建筑涂料方面，2023

年

12

月

29

日，公司公告聯合重組嘉寶莉，收購前公司涂料業務年產能

10.3

萬噸，且區域主要集中在華北，收購后涂料產能將提升至

130

萬噸以上，產能布局由華北地區擴展至全國，建筑涂料業務將躍居國內行業領先地位。50%40%30%20%10%0%-10%-20%40003500300025002000150010005000全國涂料產量（

萬噸）同比增速（右）50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201920202021202220232024三棵樹東方雨虹蒙娜麗莎北新建材16敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務來源：公司公告，國金證券研究所工業涂料方面，公司通過收購+自建布局。根據涂界，我國工業涂料市場規模超

3000

億，市場份額占比高達

70%左右。工業涂料集中度較傳統涂料低，公司突圍的可能性更高，2024年工業涂料

CR10（收入口徑）為

18.11%，而涂料整體

CR10（收入口徑）為

21.58%。工業涂料頭部企業包括

PPG、佐敦、宣偉、阿克蘇諾貝爾等，基本以外資企業為主（收入前

10中有

8

家外資企業）。從下游來看，汽車涂料、船舶涂料、風電涂料、3C

涂料、包裝涂料、軌道交通裝備涂料等細分市場需求強勁。收購方面，2021

年

9

月，北新涂料收購天津燈塔

49%股權，2023

年

4

月又收購了剩余的

51%股權，燈塔涂料擁有年產

5

萬噸工業涂料配套

2

萬噸樹脂項目的新生產線項目，收購完成后可增強公司在工業涂料領域的競爭力。2024

年

12

月，北新涂料收購浙江大橋，完成后將實現工業涂料在華東區域的市場布局，擴大公司工業涂料產能，進一步豐富公司涂料產品體系。自建方面，2025

年

4

月，公司公告子公司北新涂料擬投資建設安徽安慶年產

2

萬噸工業涂料生產基地項目，該項目建成后，將專注于生產工業裝備、石油石化、橋梁等工業工程防腐涂料，開發船舶及汽車涂料，有利于北新涂料開拓華中、西南地區市場，項目計劃投資

1.71

億元，預計建設期為自土建工程開工之日起

18

個月。圖表40：涂料收購標的財務情況（單位：萬元）天津燈塔天津燈塔嘉寶莉浙江大橋財務數據年份2020

年2022

年2022

年2023

年總資產22351.143418.8366545.035775.4總負債11810.330231.2168613.415852.9收購對價5939.512992.8407382.320740.7持股比例49.00%51.00%78.34%51.42%營業收入17992.322038.8360902.342350.2凈利潤-697.21620.926793.03867.5經營性現金流凈額1246.268416.3凈利率-3.87%7.35%7.42%9.13%收購

PE-17.415.719.410.4-10%-9%-8%-7%-6%-5%-4%-3%303132333435202220232024參考業績承諾，嘉寶莉在會計年度

2024

年、2024-2025

年、2024-2026

年的扣非歸母凈利潤不得低于

4.13

億元、8.75

億元、13.94

億元。2024

年，嘉寶莉實際扣非歸母凈利潤3.36

億元，業績承諾完成率

81.27%，主因地產需求低迷，其建筑工程涂料收入同比下降12%，民建和工業涂料雖同比增長

4.2%、6.1%，并未完全對沖工程市場下降。根據協議約定，由于嘉寶莉未完成

2024

年度業績目標，公司將從約定

2025

年應支付給原始股東的股份轉讓價格

4.07

億元