我國注冊制后資本市場展望1獲利能力個獲利能力1實(shí)業(yè)領(lǐng)域一級市場資料來源：Wind資料來源：Wind,湘財證券研究所金融類：基金公司..42653退市金融領(lǐng)域二級市場杠桿率2第一部分我國注冊制從量變到質(zhì)變第二部分注冊制后市場特征歸納第三部分注冊制對券商各項(xiàng)業(yè)務(wù)影響展望第四部分注冊制對其他金融機(jī)構(gòu)影響展望第五部分風(fēng)險提示階段第一階段第二階段時間1990-1992年1993-1998年1999-2004年2005-2018年2023年~特征審批制多部門監(jiān)管審批制兩級行政審批核準(zhǔn)制-通道制核準(zhǔn)制-保薦制注冊制試點(diǎn)注冊制實(shí)行內(nèi)容“總量控制”“市值管理原則”行政發(fā)行定價“通道制”排隊(duì)機(jī)制“保薦制”保薦人推薦，負(fù)連帶責(zé)任試點(diǎn)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北問題1、尋租現(xiàn)象嚴(yán)重；2、削弱現(xiàn)代企業(yè)制度積極作用1、未擺脫計劃體制束縛；差異，降低市場競爭效率1、主體責(zé)任界限不明確；2、混淆保薦機(jī)構(gòu)、發(fā)行人和其他中介機(jī)構(gòu)間的責(zé)任信息披露和退市相關(guān)規(guī)定需要經(jīng)歷市場檢驗(yàn)。1.1我國注冊制的量變第一部分55時間2013年11月2015年12月2018年11月國家主席習(xí)近平在首屆中國國際進(jìn)口博覽會開幕式演講中宣布將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制2019年1月2019年7月2019年12月十三屆全國人大常委會第十五次會議表決通過了新修訂的《中華人民共和國證券法》,新修訂的證券法明確全面推行注冊制2020年4月中央全面深化改革委員會第十三次會議審議通過了《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制2020年8月首批創(chuàng)業(yè)板注冊制18家企業(yè)上市交易2021年9月2021年11月北交所開市，實(shí)行注冊制2021年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出，將“全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制”2022年1月冊管理辦法》《上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法》等規(guī)章2022年8月本具備2023年2月2月1日，證監(jiān)會發(fā)布了《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》(征求意見稿)等十四部規(guī)則草案/修訂草案，向社會公開征求意見；2月17日，中國證監(jiān)會發(fā)布全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制相關(guān)制度規(guī)則，自公布之日起施行。1.2我國注冊制的質(zhì)變第一部分2023年2月17日，中國證監(jiān)會發(fā)布全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制相關(guān)的共165部制度規(guī)則。內(nèi)容涵蓋：發(fā)行條件、注冊程序、保薦承銷、重大資產(chǎn)重組、監(jiān)管執(zhí)法、投資者保護(hù)等等。一是精簡優(yōu)化發(fā)行上市條件。堅(jiān)持以信息披露為核心，將核準(zhǔn)制下的發(fā)行條件盡可能轉(zhuǎn)化為信息披露要求。各市場板塊設(shè)置多元包容的上市條件。二是完善審核注冊程序。堅(jiān)持證券交易所審核和證監(jiān)會注冊各有側(cè)重、相互銜接的基本架構(gòu)，進(jìn)一步明晰證券交易所和證監(jiān)會的職責(zé)分工，提高審核注冊效率和可預(yù)期性。三是優(yōu)化發(fā)行承銷制度。對新股發(fā)行價格、規(guī)模等不設(shè)任何行政性限制，完善以機(jī)構(gòu)投資者為參與主體的詢價、定價、配售等機(jī)制。四是完善上市公司重大資產(chǎn)重組制度。各市場板塊上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)統(tǒng)一實(shí)行注冊制，完善重組認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和定價機(jī)制，強(qiáng)化對重組活動的事中事后監(jiān)管。五是強(qiáng)化監(jiān)管執(zhí)法和投資者保護(hù)。依法從嚴(yán)打擊證券發(fā)行、保薦承銷等過程中的違法行為。1.2我國注冊制的質(zhì)變第一部分項(xiàng)目突出“大盤藍(lán)籌”適應(yīng)發(fā)展更多依靠創(chuàng)新、支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、服務(wù)創(chuàng)新型中表4注冊制各板塊IPO核心規(guī)定(一)類型主板科創(chuàng)板北交所非紅籌、無差異表決權(quán)的一預(yù)計市值、收入、凈利潤、現(xiàn)金流、研發(fā)投入等組合指標(biāo)年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量標(biāo)準(zhǔn)二：預(yù)計市值不低于50億元，且最近1年凈利潤為6億元，最近3年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計不低于1.5億元8億元標(biāo)準(zhǔn)一：預(yù)計市值≥10億元，最近2年盈利且累計不低于5,000萬元，或最近1年盈利且營業(yè)收入不低于1億元標(biāo)準(zhǔn)二：預(yù)計市值≥15億元，最近1年?duì)I業(yè)收入不低于2億元，且近3年研發(fā)投入合計占標(biāo)準(zhǔn)三：預(yù)計市值≥20億元，最近1年收入不凈額累計不低于1億元標(biāo)準(zhǔn)四：預(yù)計市值≥30億元，最近1年收入不低于3億元權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于8%或者最近一年凈利潤不低于不低于8%標(biāo)準(zhǔn)二：市值不低于4億元，最近兩年?duì)I業(yè)收入平均不低于1億元且最近一年增長率不低于30%,最近為正標(biāo)準(zhǔn)三：市值不低于8億元，最近一年?duì)I業(yè)收入不低于2億元，最近收入合計比例不低于8%88表5注冊制各板塊IPO核心規(guī)定(二)類型主板科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板已在境外上市紅籌市值市值不低于2,000億元技術(shù)優(yōu)勢1、市值200億元以上2、擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，科技創(chuàng)新能力較強(qiáng)，在同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位尚未在境外上市紅籌一般情況1、預(yù)計市值不低于200億元2、最近一年?duì)I業(yè)收入不低于30億元高增長型市值1、預(yù)計市值不低于100億元2、營業(yè)收入快速增長，擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，在同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位市值+收入1、預(yù)計市值不低于50億元2、最近一年收入不低于5億元3、營業(yè)收入快速增長，擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，在同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位注：營業(yè)收入快速增長標(biāo)準(zhǔn)：(一)最近一年?duì)I業(yè)收入不低于5億元的，最近3年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長率10%以上；(二)最近一年?duì)I業(yè)收入低于5億元的，最近3年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長率20%以上；(三)受行業(yè)周期性波動等因素影響，行業(yè)整體處于下行周期的，發(fā)行人最近3年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長率高于同行業(yè)可比公司同期平均增長水平。設(shè)置差異表決權(quán)的企業(yè)市值+凈利潤1、預(yù)計市值不低于200億元2、最近一年凈利潤為正預(yù)計市值不低于100億元市值+凈利潤+1、預(yù)計市值不低于100億元2、最近一年凈利潤為正3、最近一年?duì)I業(yè)收入不低于10億元1、預(yù)計市值不低于50億元2、最近一年收入不低于5億元91.2我國注冊制的質(zhì)變第一部分表6注冊制各板塊交易制度比較(一)主板科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板北交所交易制度日漲跌幅10%日漲跌幅20%日漲跌幅30%IPO上市前5個交易日；退市整理期首日；IPO上市前5個交易日；退市整理期首日；上市首日；退市整理期首日；無價格漲跌幅限制的，盤中成交價格較當(dāng)日開盤價格首次上漲或下跌達(dá)到或超過30%、60%的各停牌10分鐘。(主板新增)兩融規(guī)定新股上市首日即可納入融資融券標(biāo)的(主板新增)市價申報連續(xù)競價限價2%,或“十個申報價格最小變動單位”連續(xù)競價限價2%連續(xù)競價限價5%特殊交易大宗交易大宗交易+盤后固定價格交易即時行情實(shí)時最高5個買入申報價格和數(shù)量、實(shí)時最低5個賣出申報價格和數(shù)量資料來源：上交所，深交所，北交所，湘財證科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板北交所交易信息(一)日收盤價格漲跌幅偏離值達(dá)到±7%的各前5只股票(基金);(二)日價格振幅達(dá)到15%的前5只股票(基金);(一)日收盤價格漲跌幅達(dá)到±15%的各前5只股票；(二)日價格振幅達(dá)到30%的前5只股票；(三)日換手率達(dá)到30%的前5只股票。(一)收盤價漲跌幅達(dá)到±20%的各前5只股票；(二)價格振幅達(dá)到30%的前5只股票；(三)換手率達(dá)到20%的前5只股票；分類指數(shù)：A股指數(shù)、B股指數(shù)和上證基金指數(shù)、深證樂富基金指數(shù)、上證科創(chuàng)50成份指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板異常波動(一)連續(xù)3個交易日內(nèi)日收盤價格漲跌幅偏離值累計達(dá)到±20%;(二)連連續(xù)3個交易日內(nèi)的累計換手率達(dá)到20%;(三)風(fēng)險警示股票，連續(xù)3個交易日內(nèi)日收盤價格漲跌幅偏離值累計達(dá)到±12%(價格漲跌幅限制為5%)。計達(dá)到±30%;最近3個有成交的交易日累計達(dá)到±40%;(一)連續(xù)10個交易日內(nèi)4次同向異常波動；(二)連續(xù)10個交易日收盤價格漲跌幅偏離+100%(-50%);(三)連續(xù)30個交易日收盤價格偏離+200%(-70%)。(一)連續(xù)10個交易日內(nèi)3次出現(xiàn)同向異常波(二)連續(xù)10個交易日收盤價格漲跌幅偏離措施；上市公司核查無異常、無法合理解釋，交易所可加強(qiáng)異常交易監(jiān)控，要求會員采取有效措施向客戶提示風(fēng)險。其他實(shí)施退市風(fēng)險警示主板股票(5%);退市整理期(10%)風(fēng)險警示+退市整理(20%)投資者要求兩年以上股票交易經(jīng)驗(yàn)，前20個交易日資產(chǎn)不低于人民幣50萬元。資料來源：上交所，深交所，北交所，湘財證券研究所表8上交所和深交所退市規(guī)定(一)類型備注交易類強(qiáng)制退市現(xiàn)的累計股票成交量低于500萬股(B股：120萬股)(A+B股，A股500萬+B股120萬),或者連續(xù)20個交易日的每日股票收盤價均低于1元；2、股東數(shù)量連續(xù)20個交易日(不含公司首次公開發(fā)行股票上市之日起20個交易日)每日均低于2000人；3、連續(xù)20個交易日收盤總市值均低于3億元；票成交量低于500萬股(B股：100萬股)(A+B股，A股500萬+B股100萬),或者連續(xù)20個交易日的每日股票收盤價均低于1元；2、股東數(shù)量連續(xù)20個交易日(不含公司首次公開發(fā)行股票上市之日起20個交易日)每日均低于2000人；3、連續(xù)20個交易日收盤總市值均低于3億元；設(shè)立風(fēng)險警示板，上市公司股票被實(shí)施風(fēng)險警示或者處于退市整理期的，進(jìn)入該板進(jìn)行交易發(fā)行存托憑證的紅籌企業(yè)：(一)連續(xù)120個交易日累計存托憑證成交量低于500萬份；(二)連續(xù)20個交易日存托憑證收盤價乘以存托憑證與基礎(chǔ)股票轉(zhuǎn)換比例后的數(shù)值低于1元；(三)連續(xù)20個交易日存托憑證收盤市值均低于3億元；財務(wù)類強(qiáng)制退市一年財務(wù)指標(biāo)觸及，退市風(fēng)險警示，連續(xù)兩年觸及，終止上市：(一)最近一個會計年度經(jīng)審計的(或追溯重述)凈利潤為負(fù)值且營業(yè)收入低于1億元；(二)最近一個會計年度經(jīng)審計的(或追溯重述)期末凈資產(chǎn)為負(fù)值；(三)最近一個會計年度的財務(wù)會計報告被出具無法表示意見或否定意見的審計報告；遺漏，導(dǎo)致該年度相關(guān)財務(wù)指標(biāo)實(shí)際已觸及第(一)項(xiàng)、第(二)項(xiàng)情形的；‘凈利潤”以扣除非‘營業(yè)收入”應(yīng)當(dāng)扣除與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的業(yè)務(wù)收入和不具備商業(yè)實(shí)質(zhì)的收入。12資料來源：上交所，深交所，北交所，湘財證券研究所表9上交所和深交所退市規(guī)定(二)類型上交所深交所規(guī)范類強(qiáng)制退市(一)因財務(wù)會計報告存在重大會計差錯或者虛假記載，被證監(jiān)會責(zé)令改正但公司未在規(guī)定期限內(nèi)改正，公司股票及其衍生品種自前述期限屆滿的次一交易日起停牌，停牌2個月內(nèi)仍未改正；(二)未在法定期限內(nèi)拔露豐年度報告或者經(jīng)審計的年度報告，公司股票及其衍生品種自前述期限屆滿的次一交易日起停牌，停牌2個月內(nèi)仍未披露；(三)因半數(shù)以上董事無法保證公司所披露半年度報告或年度報告的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性，且未在法定期限內(nèi)改正，公司股票及其衍生品種自前述期限屆滿的次一交易日起停牌，停牌2個月內(nèi)仍未改正；(四)因信息披露或者規(guī)范運(yùn)作等方面存在重大缺陷，被交易所要求限期改正但公司未在規(guī)定期限內(nèi)改正，公司股票及其衍生品種自前述期限屆滿的次一交易日起停牌，停牌2個月內(nèi)仍未改正；(五)公司股本總額、股權(quán)分布發(fā)生變化，導(dǎo)致連續(xù)20個交易日不再具備上市條件，公司股票及其衍生品種自前述期限屆滿的次一交易日起停牌，停牌1個月內(nèi)仍未解決；(六)公司可能被依法強(qiáng)制解散；(七)法院依法受理公司重整、和解和破產(chǎn)清算申請；重大違法類強(qiáng)制退市(一)上市公司存在欺詐發(fā)行、重大信息披露違法或者其他嚴(yán)重?fù)p害證券市場秩序的重大違法行為，且嚴(yán)重影響上市地位，其股票應(yīng)當(dāng)被終止上市的情形；(5種：2種欺詐發(fā)行強(qiáng)制退市，3種重大信息披露違法強(qiáng)制退市。)(二)上市公司存在涉及國家安全、公共安全、生態(tài)安全、生產(chǎn)安全和公眾健康安全等領(lǐng)城的違法行為，情節(jié)惡劣，嚴(yán)重?fù)p害國家利益、社會公共利益，或者嚴(yán)重影響上市地位，其股票應(yīng)當(dāng)被終止上市的情(3種：1、上市公司或其主要子公司被依法吊銷營業(yè)執(zhí)照、責(zé)令關(guān)閉或者被撤銷；2、上市公司或其主要子公司被依法吊銷主營業(yè)務(wù)生產(chǎn)經(jīng)營許可證，或者存在喪失繼續(xù)生產(chǎn)經(jīng)營法律資格的其他情形；3、交易所認(rèn)為公司股票應(yīng)當(dāng)終止上市的。)退市整理期自交易所公告終止上市決定之日后5個交易日屆滿的次一交易日復(fù)牌，進(jìn)入退市整理期交易，簡稱前冠以“退市”標(biāo)識，退市整理期的交易期限為15個交易日。(全天停牌不計入退市整理期，停牌天數(shù)累計不得超過5個交易日。)交易類強(qiáng)制退市公司股票和主動退市公司股票不進(jìn)入退市整理期交易。退市后上市公司股票被強(qiáng)制終止上市后，應(yīng)當(dāng)聘請具有主辦券商業(yè)務(wù)資格的證券公司，在本所作出終止其股票上市決定后立即安排股票轉(zhuǎn)入全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)等證券交易場所進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓相關(guān)事宜，保證公司股票在摘牌之日起45個交易日內(nèi)可以轉(zhuǎn)讓。13資料來源：上交所，深交所，北交所，湘財證券研究所規(guī)定章節(jié)內(nèi)容與承銷管理監(jiān)會令【第208號】)第五章信息披露中請文件受理后至證監(jiān)會注冊、依法刊登招股意向書前，不得采取任何公開方式或變相公開方式進(jìn)行推介；推介過程中，不得夸大宣傳，或者以虛假廣告等不正當(dāng)手段誘導(dǎo)、誤導(dǎo)投資者，不得披露除招股意向書等公開信息以外的信息；首次公開發(fā)行證券的，在發(fā)行和承銷過程中公開披露以下信息：(一)招股意向書刊登首日，披露發(fā)行定價方式、定價程序、參與網(wǎng)下詢價投資者條件、證券配售原則、配售方式、有效報價(二)網(wǎng)上申購前，披露網(wǎng)下投資者的詳細(xì)報價情況；(三)采用詢價方式，存在以下情形之一，提示投資風(fēng)險：發(fā)行價格對應(yīng)市盈率超過同行業(yè)上市公司二級市場平均市盈率；超過“四個價格”孰低值；發(fā)行價格超過境外市場價格；發(fā)行人尚未盈利；(四)發(fā)行站果公告，披露獲配投資者名稱、獲配投資者報價、中購數(shù)量和獲配數(shù)量，等等；(五)實(shí)施戰(zhàn)略配售的，披露參與戰(zhàn)略配售的投資者的名稱、認(rèn)購數(shù)量及持有期限等情況。披露發(fā)行市盈率時，同時披露發(fā)行市盈率的計算方式。市盈率比較分析時，應(yīng)當(dāng)合理確定發(fā)行人行業(yè)歸屬，并分析說明依據(jù)。發(fā)行人尚未盈利的，可以不披露發(fā)行市盈率及與同行業(yè)市盈率比較相關(guān)信息，應(yīng)當(dāng)披露市銷率、市凈率等發(fā)行人所在行業(yè)特點(diǎn)的估值指標(biāo)。交易所股票(上證發(fā)〔31號)(2023年修證上〔2023第二章信息披露的基本原則和一般規(guī)定基本原則：及時告知公司已發(fā)生或者擬發(fā)生的可能對公司股票及其衍生品種交易價格產(chǎn)生較大影響的事項(xiàng)；不得有虛假記載；不導(dǎo)性陳述；不得有選擇地披露部分信息，不得有重大遺漏；不得有意逸擇披露時點(diǎn)；不得提前向任何單位和個人泄露。一般規(guī)定：在涉及的重大事項(xiàng)觸及下列任一時點(diǎn)及時履行信息披露義務(wù)：(一)董事會或者監(jiān)事會作出決議；(二)簽署意向書加條件或期限);(三)公司知悉或者應(yīng)當(dāng)知悉該重大事項(xiàng)發(fā)生；重大事項(xiàng)尚處于籌劃階段，但出現(xiàn)下列情形之一，應(yīng)當(dāng)及時披露相關(guān)籌劃情況和既有事實(shí)：(一)該重大事項(xiàng)難以保密；(二)該重大事項(xiàng)已經(jīng)泄露或者出現(xiàn)市場傳聞；(三)公司股票及其衍生品種的交易發(fā)生異常波動。不得通過股東大會、投資者說明會、分析師會議、路演、接受投資者調(diào)研、接受媒體采訪等形式，提供公司尚未披露的重大信息。事項(xiàng)沒有達(dá)到規(guī)定披露標(biāo)準(zhǔn)，但對公司股票及其衍生品種交易價格可能產(chǎn)生較大影響的，公司應(yīng)當(dāng)及時披露；公司可以自愿披露與投資者作出價值判斷和投資決策有關(guān)的信息，但不得與依法披露的信忽相沖突，不得誤導(dǎo)投資者。信息披露管理制度：保證對外咨詢電話的暢通；建立和執(zhí)行內(nèi)幕信息知情人登記管理制度；信息披露原則上采用直通披露方式。14資料來源：上交所，深交所，北交所，湘財證券研究所第一部分我國注冊制從量變到質(zhì)變第二部分注冊制后市場特征歸納第三部分注冊制對券商各項(xiàng)業(yè)務(wù)影響展望第四部分注冊制對其他金融機(jī)構(gòu)影響展望第五部分風(fēng)險提示2.1注冊制的本質(zhì)第二部分劃分注冊制與核準(zhǔn)制的核心標(biāo)準(zhǔn)：審核機(jī)關(guān)是否對公司的價值作出判斷。核準(zhǔn)制，通常要求企業(yè)在申請上市前具有連續(xù)盈利能力，并且具有一定的規(guī)模。這些財務(wù)要求本意是為了保證上市企業(yè)處于良好的經(jīng)營狀態(tài)，防止公司上市惡意圈錢，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。核準(zhǔn)制的內(nèi)在假設(shè)是：公司過往盈利能力能夠在未來持續(xù)。問題：受經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)周期、公司自身生命周期等多重因素影響，企業(yè)過往業(yè)績通常并不能線性外推未來業(yè)績。而處于生命周期早期的企業(yè)，雖然未來具有競爭力和發(fā)展前景的公司，但過往盈利狀況通常并不好。如何甄別這些公司的價值，需要市場參與者對公司、行業(yè)乃至公司經(jīng)營者有深刻了解。在核準(zhǔn)制下，這些卻是由證券監(jiān)管部門的工作人員代替投資者對公司的價值作出判斷。注冊制，國際上可細(xì)分為有形式審查和實(shí)質(zhì)審查。注冊制的實(shí)質(zhì)審查，主要指行政機(jī)關(guān)對披露內(nèi)容的真實(shí)性進(jìn)行核查，不涉及對披露內(nèi)容的投資價值作出判斷。我國注冊制新規(guī)，形式上將股票發(fā)行的審核和注冊職責(zé)分別歸屬于證券交易所與證監(jiān)會；但新規(guī)定賦予了證監(jiān)會對交易所審核過程的事前、事中以及事后監(jiān)督權(quán)力。2.1注冊制的本質(zhì)第二部分時間交易所發(fā)行監(jiān)管部內(nèi)容備注事前交易所首輪審核問詢認(rèn)為“兩符合”,報告發(fā)行監(jiān)管部5個工作日內(nèi)召開注冊準(zhǔn)備會2個工作日內(nèi)將結(jié)論通知交易所(一)項(xiàng)目符合或者不符合國家產(chǎn)業(yè)政策、擬上市板塊定位；(二)同意或者不同意交易所請示意見；(三)要求交易所進(jìn)一步問詢或補(bǔ)充材料；(四)就相關(guān)事項(xiàng)征求其他相關(guān)單位部門意見；(五)建議交易所進(jìn)行現(xiàn)場督導(dǎo)、提請現(xiàn)場檢查或?qū)ｍ?xiàng)核查；“兩符合”:符合國家產(chǎn)業(yè)政策、符合擬上市板塊定位；“四重大”:重大敏感事項(xiàng)、重大無先例情況、重大輿情、重大違法線索。形成審核報告當(dāng)日報送5個工作日內(nèi)再次召開注冊準(zhǔn)備會每兩周最后工作日，報送各板塊新受理項(xiàng)目名單以首發(fā)和再融資項(xiàng)目總和為基數(shù)，區(qū)分交易所，隨機(jī)抽取確定同步監(jiān)督項(xiàng)目名單至少抽取1家(一)交易所審核內(nèi)容有無重大遺漏，審核程序是否符合規(guī)定；(二)發(fā)行人在發(fā)行上市條件和信息披露要求的重大方面是否符合相關(guān)規(guī)定；事中提交注冊申請作出建議予以注冊、不予注冊、要求交易所事后證監(jiān)會已經(jīng)注冊的項(xiàng)目，發(fā)現(xiàn)不符合法定條件或者法定程序，尚未發(fā)行證券或者己發(fā)行未上市的，監(jiān)管部應(yīng)重新召開注冊審議會，依照《證券作出建議撤銷注冊的意見，并履行報批程序。資料來源：《股票發(fā)行上市注冊工作規(guī)程》,湘財證券研究所2.1注冊制的本質(zhì)第二部分1、我國注冊制的相關(guān)規(guī)定，主要由證監(jiān)會和交易所制定。規(guī)定證監(jiān)會對交易所項(xiàng)目審核，擁有監(jiān)督權(quán)、檢查權(quán)，以及依法撤銷已注冊公司等等權(quán)力，存在“過度管理”的可能。2、我國資本市場在國家整體經(jīng)濟(jì)中地位已有顯著提升，而注冊制將有助于相應(yīng)權(quán)利的進(jìn)一步釋放，將對資本市場造成深遠(yuǎn)影響；3、注冊制規(guī)則確定了各項(xiàng)進(jìn)程的截止時間，有助于提高審核注冊效率，增加我國資本市場整體透明度。2.2注冊制成熟需經(jīng)歷漫長歷程第二部分時間1792年“梧桐樹協(xié)議”(Buttonwood簽訂，當(dāng)時美國政府對證券市場沒有采取任何規(guī)制的措施，僅僅依靠證券商、交易所的自律及各州制定的藍(lán)天法來維持市場運(yùn)行。行業(yè)自律是證券市場的主要監(jiān)管力量。1933年美國出臺第一部全國性的證券業(yè)法規(guī)《1933年證券法》,主要規(guī)范證券發(fā)行人的信息披露。法案規(guī)定，公開發(fā)行證券的公司需要提交注冊上市申請書給SEC進(jìn)行申請，注冊上市申請書需包含與投資相關(guān)的所有信息，公司在注冊生效后才能正式取得發(fā)行資格。1934年1938年將自律監(jiān)管體系擴(kuò)展到柜臺交易系統(tǒng)(OTC),美國國會通過《瑪隆尼法》(MaloneyAct)(NASD)注冊成立，扮演與交易所相似的自律角色，對其會員進(jìn)行自我管理、自我規(guī)1975年美國會修正了1934年的《證券交易法》,極大地擴(kuò)大了SEC的權(quán)力，要求所有自律組織制定的新規(guī)則都必須經(jīng)有SEC批準(zhǔn)才能得以實(shí)施。SEC可以對自律組織頒布的任何規(guī)則進(jìn)行修訂、補(bǔ)充和廢止，并可根據(jù)自己的判斷，要求自律組織制定新的規(guī)章。1996年國會進(jìn)一步擴(kuò)大了SEC的權(quán)力，賦予SEC實(shí)施對1934年法案條款的豁免權(quán)1998年SEC豁免了電子交易系統(tǒng)(ECN)不必遵守傳統(tǒng)交易所應(yīng)當(dāng)遵守的規(guī)章。1999年頒布《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》,進(jìn)一步改革了美國金融制度，改變了美國證券市場的監(jiān)管模式。2002年美國總統(tǒng)布什簽署《2002年薩克斯-奧克斯利法案》,進(jìn)一步強(qiáng)化了上市公司內(nèi)部治理并增強(qiáng)了資本市場信息披露制度，成為美國證券市場發(fā)展過程中的又一個里程碑。2005年修正《1933年證券法》,增加了“知名成熟發(fā)行人”條2010年美國總統(tǒng)奧巴馬簽署《多德一弗蘭克法案》,限制系統(tǒng)性風(fēng)險，破解金融機(jī)構(gòu)“大而不能倒”的困局，針對衍生2012年美國總統(tǒng)奧巴馬簽署《喬布斯法案》,對認(rèn)定的新興成長企業(yè)(EGC)簡化IPO發(fā)行程序、降低發(fā)行成本和信息披露義務(wù)；在私募、小額、眾籌等發(fā)行方面改革注冊豁免機(jī)制，增加發(fā)行便利性；提高成為公眾公司的門檻等192.2注冊制成熟需經(jīng)歷漫長歷程第二部分1933年《證券法》、1934年《證券交易法》、行業(yè)自律體系美國注冊制包括兩個層面：(1)基于形式審查結(jié)果，在聯(lián)邦層面注冊：由1933年的“證券法”確立，美國證券交易委員會(SEC)監(jiān)管并實(shí)施；(2)基于實(shí)質(zhì)審查結(jié)果，在州一級注冊：在聯(lián)邦監(jiān)管之前形成的，其歷史可以追溯到100多年前。2.2注冊制成熟需經(jīng)歷漫長歷程第二部分美國企業(yè)比較穩(wěn)定和正常的資本來源，可分為內(nèi)部資金和外部資金兩大類。資金的內(nèi)容來源主要是保留利潤和折舊基金；外部資金主要為從各種金融機(jī)構(gòu)的貸款和發(fā)行證券融資。第二、股票市場是美國調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的主要的杠桿。美國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，主要是由市場機(jī)制進(jìn)行的。通過股票市場制約資金流向，起著調(diào)節(jié)投資方向的作用，對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化產(chǎn)生著直接或間接的影響。目前，美國股市居民持股比例比例在30%左右(20世紀(jì)50年代一度高達(dá)90%),主要是通過各種機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資，包括共同基金、養(yǎng)老基金、資產(chǎn)管理公司，等等。2.2注冊制成熟需經(jīng)歷漫長歷程第二部分圖3我國近年A股市場退市公司數(shù)量狀況201320162017201820191表14近年來A股與美股退市率比較美股此外，與美國相比，我國A股市場主動退市案例少。此前我國IPO供不應(yīng)求，“殼資源”奇貨可居，自愿退市的例子罕見。美國上市公司每年需要支付較高的后期維護(hù)費(fèi)用，導(dǎo)致美國主動退市比例甚至超過了強(qiáng)制退市，尤其是納斯達(dá)克交易所主動退市更是占近2/3的比重。而在香港市場，則主要表現(xiàn)為“仙股化”。2.2注冊制成熟需經(jīng)歷漫長歷程第二部分角度審核重點(diǎn)自由裁量空間語言淺白中國的注冊制，制度初創(chuàng)，需要經(jīng)受較長時間的實(shí)踐驗(yàn)證。.2.3注冊制市場的綜合特征第二部分目前，全球多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體主要采用注冊制。美國、英國、德國、日本、韓國、印度以及香港、臺灣都采用了注冊制。注冊制已成為成熟發(fā)行制度的標(biāo)志。美國，是注冊制的鼻祖，其在1933年的“證券法”中即明確規(guī)定：信息披露是股票發(fā)行登記日本，自1948年制定《證券交易法》以來，股票發(fā)行上市制度推行注冊制；香港，執(zhí)行的股票發(fā)行制度是高度市場化下的核準(zhǔn)制與注冊制并行；臺灣，股票發(fā)行制度的發(fā)展經(jīng)歷單一核準(zhǔn)制、核準(zhǔn)制與注冊制并存、自2006年開始單一注冊印度，因回應(yīng)IMF的放松管制要求，在1992年開啟注冊制。比較而言，美國、日本、香港等經(jīng)濟(jì)體是在高度市場化基礎(chǔ)上，結(jié)合了注冊制與核準(zhǔn)制兩大制度的優(yōu)點(diǎn)，并從自身的情況出發(fā)，進(jìn)行合理的適用安排，多是實(shí)質(zhì)審核和形式審核相結(jié)合。2.3注冊制市場的綜合特征第二部分圖4美國、臺灣、印度股市在注冊制后走勢與中國上證指數(shù)走勢比較臺灣加權(quán)指數(shù)(TWII.TW臺灣加權(quán)指數(shù)(TWII.TW)收盤價close資料來源：網(wǎng)絡(luò)信息整理，湘財證券研究所第二部分2.3注冊制市場的綜合特征第二部分1、為什么巴菲特出現(xiàn)在美國?價值投資在中國市場效果一般?3、未來什么投資理念在中國將盛行?資料來源：網(wǎng)絡(luò)信息整理，湘財證券研究所第一部分我國注冊制從量變到質(zhì)變第二部分注冊制后市場特征歸納第三部分注冊制對券商各項(xiàng)業(yè)務(wù)影響展望第四部分注冊制對其他金融機(jī)構(gòu)影響展望第五部分風(fēng)險提示第三部分注冊制，將促進(jìn)證券公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)全面發(fā)展。自2019年我國開始注冊制試點(diǎn)以來，證券行業(yè)整體規(guī)模持續(xù)增長。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會對證券公司2022年前三季度經(jīng)營數(shù)據(jù)統(tǒng)計，證券公司的統(tǒng)計家數(shù)、營業(yè)收入、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、凈資本，等等財務(wù)數(shù)據(jù)都處于持續(xù)增長狀態(tài)，注冊制后，證券行業(yè)發(fā)展有望進(jìn)一步加速。時間統(tǒng)計家數(shù)(盈利家數(shù))營業(yè)收入(億元)總資產(chǎn)(萬億元)凈資產(chǎn)(萬億元)凈資本(萬億元)(含信用交易資金)(萬億元)(萬億元)2018年三季度2019年三季度2020年三季度2021年三季度2022年三季度資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會，湘財證券研究所3.1注冊制對投行業(yè)務(wù)的影響第三部分IPO合計1579家(扣除轉(zhuǎn)板、借殼類),募集資金1.86萬億元。其中，采用注冊制模式發(fā)行的993家(占比62.89%),相應(yīng)募集資金1.17萬億元(占比62.81%)。圖6近年我國A股IPO規(guī)模及公司數(shù)量000創(chuàng)業(yè)板北交所瀘深主板——上市家數(shù)(個)一注研制上市數(shù)量(個)注冊制對券商投行的影響，信號意義大于短期盈利增厚。注冊制后，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板基本維持目前速度，假設(shè)：主板審核速度提升約一倍(此前，科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板/北交所IPO項(xiàng)目平均排隊(duì)時間約為5-10個月，而主板仍需要約12-18個月),則主板一年新增IPO家數(shù)大致在69-147家。以平均融資金額維持約13.7億/家(近三年平均水平)計算，則增量融資金額945-2014億，承銷保薦費(fèi)率維持在3.87%左右(近三年平均水平),則主板一年承銷保薦費(fèi)用增加約36.62-78.01億元，占證券行業(yè)2021年?duì)I收(5024億元)比重約0.73-1.55%。時間融資總額(億元)承銷保薦費(fèi)用(億元)平均融資(億元)3.1注冊制對投行業(yè)務(wù)的影響第三部分科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板備注跟投規(guī)定科創(chuàng)板試行保薦人相關(guān)子公司跟投制度存在下列情形之一的，應(yīng)當(dāng)跟投：未盈利企業(yè)；存在表決權(quán)差異安排企業(yè)；紅籌企業(yè)；發(fā)行價格(或者發(fā)行價格區(qū)間上限)超過“四個值”四個值：剔除最高報價后網(wǎng)下投資者報價的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)；基金、養(yǎng)老金、參與跟投主體保薦人通過依法設(shè)立的另類投資子公司或者實(shí)際控制該保薦人的證券公司依法設(shè)立的另類投資子公司保薦人相關(guān)子公司跟投比例首次公開發(fā)行證券數(shù)量2%至5%:(1)發(fā)行規(guī)模不足10億元的，跟投比例為5%,但不超過人民幣4000萬元；(2)發(fā)行規(guī)模10億元以上、不足20億元的，跟投比例為4%,但不超過人民幣6000萬元；(3)發(fā)行規(guī)模20億元以上、不足50億元的，跟投比例為3%,但不超過人民幣1億元；(4)發(fā)行規(guī)模50億元以上的，跟投比例為2%,但不超過人民幣10億元。資金來源跟投使用的資金應(yīng)當(dāng)為自有資金限售期自發(fā)行人首次公開發(fā)行并上市之日起24個月3.1注冊制對投行業(yè)務(wù)的影響第三部分項(xiàng)目盈利虧損盈利虧損家數(shù)85投入(萬元)浮盈(萬元)比例-24.15%資料來源：Wind,湘財證券研究所注：統(tǒng)計時間是自注冊制開始到2023年2月16日，假設(shè)到期跟投沒有賣出。3.1注冊制對投行業(yè)務(wù)的影響第三部分以湘財證券為例，目前公司投行規(guī)模還相對較小，2021年投行部門人員80人，協(xié)會網(wǎng)站披露湘財證券2023年2月有保薦人13位，與位于券商頭部的中信證券584位保薦人相比，只占其2.23%。就目前處于申報過程中的項(xiàng)目數(shù)量來看，湘財證券只有1個，而中信證券有107個，占比低于1%。注冊制后，上市公司對券商的選擇將由傳統(tǒng)的資源型轉(zhuǎn)向價值判斷型，且數(shù)量上中小企業(yè)居多，利好當(dāng)下在投行領(lǐng)域處于弱勢的證券公司。就券商投行而言，除了面臨項(xiàng)目獲得方面競爭加劇外，在項(xiàng)目選擇上還需要從“可批性”向“可投性”轉(zhuǎn)換，需要對企業(yè)的價值進(jìn)行判斷，需要補(bǔ)充或加強(qiáng)自身的投研能力。此外，注冊制后，投行項(xiàng)目對投資價值報告的需求上升，對公司研究所也提出更高要求。3.2注冊制對融資融券業(yè)務(wù)的影響第三部分注冊制后，首次公開發(fā)行的股票自上市首日起納入融資融券標(biāo)的，可充抵保證金證券，允許戰(zhàn)略投資者作為出借人參與證券出借。而此前主板轉(zhuǎn)融通證券出借券源僅允許無限售流通股。隨著券源增加，融券余額占兩融余額比例有望再次出現(xiàn)一波上行。2014-01-302015-01-302016-01-302017-01-30敞資融券余額(億元)一一兩融交易額占A股成交額(%)—齡資余額占比(%)注冊制有望加快市場機(jī)構(gòu)化進(jìn)程，財富管理業(yè)務(wù)預(yù)期受益顯著。市場供應(yīng)增加，加大了投資標(biāo)的選擇難度，要求更高的投研能力，個人投資者處于劣勢，機(jī)構(gòu)投資者市場占比預(yù)期上升，利好以服務(wù)基金等機(jī)構(gòu)為主的券商財富管理業(yè)務(wù)。就上交所數(shù)據(jù)來看，機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比穩(wěn)定上升。其中，投資基金占比在2016年以來持續(xù)上行，2019年之后有加速傾向。一投資者持股市值占比：自然人年%2022-11-28一投資者持股市值占比：一般法人年%2022-11-28一投資者持股市值占比：專業(yè)機(jī)構(gòu)年%2022-11-28—投資者持股市依占比：滬股通年%2022-11-28—投資者持股市值占比：專業(yè)機(jī)構(gòu)：投資基全年%2022-11-28一投資者持股市值占比：專業(yè)機(jī)構(gòu)年%2022-11-28一投資基金占比(右軸)券商可以通過布局公募基金業(yè)務(wù)，直接受益于投資基金占比加速上升趨勢。目前券商參與公募基金的方式有：第一類，參控股公募基金公司；第二類，持有公募牌照的資管子公司；第三類，券商主體直接申請公募牌照，3種主要方式。50多家公募基金(包括湘財基金)券商券商或券商資管子公司3.5注冊制對券商研究業(yè)務(wù)的影響第三部分注冊制將投資價值研究報告使用范圍擴(kuò)大至主板，對券商研究的全覆蓋提出更高要求?！蹲C券發(fā)行與承銷管理辦法》第八條規(guī)定，首次公開發(fā)行證券采用詢價方式的，主承銷商應(yīng)當(dāng)遵守中國證券業(yè)協(xié)會關(guān)于投資價值研究報告的規(guī)定，向網(wǎng)下投資者提供投資價值研究報告。規(guī)定主板科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板北交所前規(guī)定無主承銷商應(yīng)當(dāng)向網(wǎng)下投資者提供投資價值研究報告，并遵守中國證券業(yè)協(xié)會關(guān)于投資價值研究報告的相關(guān)規(guī)定首次公開發(fā)行證券采用詢價方式的，主承銷商應(yīng)當(dāng)向網(wǎng)下投資者提供投資價值研究報告公開發(fā)行并上市采用詢價方式的，承銷商應(yīng)當(dāng)向網(wǎng)下投資者提供投資價值研究報告統(tǒng)一規(guī)定首次公開發(fā)行證券采用詢價方式的，主承銷商應(yīng)當(dāng)遵守中國證券業(yè)協(xié)會關(guān)于投提交時間取得中國證監(jiān)會予以注冊決定后，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)當(dāng)及時向交易所報備發(fā)行與承銷方案，包括：發(fā)行方案、初步詢價公告(如(如有)、戰(zhàn)略配售方案(如有)、超額配售選擇權(quán)實(shí)施方案(如有)等等資料來源：《證券發(fā)行與承銷管理辦法》,北交所，湘財證券研究所3.5注冊制對券商研究業(yè)務(wù)的影響第三部分內(nèi)容法律依據(jù)提供報告情形采用詢價方式確定發(fā)行價格的，主承銷商應(yīng)當(dāng)于招股意向書刊登后的當(dāng)日向網(wǎng)下投資者提供投資價值研究報但不得以任何形式公開披露或變相公開投資價值研究報告或其內(nèi)容。股票公開發(fā)行并在北交所上市，采用網(wǎng)上競價方式確定發(fā)行價格的，主承銷商應(yīng)當(dāng)公開披露投資價值研究報告。來源不得提供承銷團(tuán)以外的機(jī)構(gòu)撰寫的投資價值研究報告。質(zhì)量審核參照發(fā)行人細(xì)分行業(yè)、業(yè)務(wù)與商業(yè)模式、公司經(jīng)營和財務(wù)特點(diǎn)等因素制定嚴(yán)格的投資價值研究報告審核標(biāo)準(zhǔn)，明確和細(xì)化發(fā)行人可比公司選擇標(biāo)準(zhǔn)、盈利預(yù)測假設(shè)條件、估值方法、主要估值參數(shù)(包括但不限于無風(fēng)險收益率、永續(xù)增長率、加權(quán)平均資本成本)的選擇依據(jù)。遵守原則(一)合規(guī)、客觀、專業(yè)、審慎；(二)資料來源具有權(quán)威性；(三)無虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺報告內(nèi)容(一)發(fā)行人的行業(yè)歸屬、行業(yè)政策，發(fā)行人與主要競爭者的比較及其在行業(yè)中的地位；(二)發(fā)行人商業(yè)模式、經(jīng)營狀況和發(fā)展前景分析；(三)發(fā)行人盈利能力和財務(wù)狀況分析；(四)發(fā)行人募集資金投資項(xiàng)目分析；(五)發(fā)行人與同行業(yè)可比上市公司(如有)的投資價值比較；(六)與發(fā)行人相關(guān)的風(fēng)險因素；(七)其他對發(fā)行人投資價值有重要影響的因素。估值要求授資價值研究報告估值結(jié)論可以合理給出發(fā)行人上市后遠(yuǎn)期整體公允價值區(qū)間。提供發(fā)行人估值區(qū)間的，應(yīng)當(dāng)分別提供至少兩種估值方法作為參考。不得對證券二級市場交易價格作出預(yù)獨(dú)立性證券分祈師應(yīng)當(dāng)保持獨(dú)立性，除對事實(shí)性信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性核實(shí)外，證券公司內(nèi)部相關(guān)利益人員和部門、發(fā)行人等不得對投資價值研究報告的內(nèi)容進(jìn)行評判。38資料來源：《首次公開發(fā)行證券承銷業(yè)務(wù)規(guī)則》,湘財證券研究所3.5注冊制對券商研究業(yè)務(wù)的影響第三部分注冊制后，上市公司數(shù)量增加，將導(dǎo)致：券商研究的難度上升，促進(jìn)券商研究競爭格局進(jìn)一步頭部化。第一，上市公司數(shù)量的增加，行業(yè)研究員為了在二級市場全面覆蓋，精力相對分散，深度跟蹤難度大幅上升；IPO投價報告對估值有嚴(yán)格要求，需要研究員將研究范圍延伸至一級市場。這些將導(dǎo)致頭部券商研究機(jī)構(gòu)為實(shí)現(xiàn)全覆蓋，團(tuán)隊(duì)規(guī)模持續(xù)上升，當(dāng)然，這也將進(jìn)一步鞏固他們在研究領(lǐng)第二，上市公司數(shù)量的增加，導(dǎo)致研究市場運(yùn)行整體方向的總量研究重要性進(jìn)一步上升，首席第三，注冊制后，基金投顧業(yè)務(wù)預(yù)期加速推進(jìn)，基金研究的重要性上升，但基金研究的結(jié)果導(dǎo)向性特征明顯，處于傳統(tǒng)策略研究和投顧分析的模糊空間，和傳統(tǒng)量化研究的側(cè)重點(diǎn)也不同；第四，注冊制后，被動投資重要性上升，券商研究需要在主動投資和被動投資之間合理分配研究力量；第五，注冊制后，券商內(nèi)部研究需求進(jìn)一步上升(投行、財富管理、自營、資管，等等),需要大幅提升內(nèi)部服務(wù)效率。3.5注冊制對券商研究業(yè)務(wù)的影響第三部分圖9近年公募基金數(shù)量與總傭金狀況02011年2018年2019年2021年2013年2011年2018年2019年2021年2013年3.5注冊制對券商研究業(yè)務(wù)的影響第三部分序號席位名稱傭金同比(協(xié)會23.2.24)1中信證券股份有限公司2長江證券股份有限公司3廣發(fā)證券股份有限公司4中信建投證券股份有限公司56海通證券股份有限公司7興業(yè)證券股份有限公司8-9中泰證券股份有限公司國泰君安證券股份有限公司東方證券股份有限公司華泰證券股份有限公司光大證券股份有限公司資料來源：Wind,中國證券業(yè)協(xié)會，湘財證券研究所第三部分注冊制對券商業(yè)務(wù)影響歸納：第一，最受益的是投行，業(yè)務(wù)規(guī)模顯著擴(kuò)大，責(zé)任也大幅上升；第二，直接受益的是融資融券業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)規(guī)模直接擴(kuò)大；第三，長期受益的是財富管理+資管，受益于基金等機(jī)構(gòu)的市場占比上升趨勢；第四，研究所在證券公司內(nèi)部重要性上升；第五，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)也將受益于市場規(guī)模的上升；最后，受損的是自營類投資業(yè)務(wù)，丟失了IPO政策紅利，且投資難度增大，市場競爭壓力上升，需要強(qiáng)化研究力量。第一部分我國注冊制從量變到質(zhì)變第二部分注冊制后市場特征歸納第三部分注冊制對券商各項(xiàng)業(yè)務(wù)影響展望第四部分注冊制對其他金融機(jī)構(gòu)影響展望第五部分風(fēng)險提示寸41注冊制對公募基41注冊制對公募基金投資的影響第四部分幸1士ZZ0幸當(dāng)士910Z李1%士L00Z300,000.00250,000.00300,000.00250,000.004.1注冊制對公募基金投資的影響第四部分注冊制對公募基金長期影響(二):圖11近年ETF基金增長率和占