“混改”后的云南白藥公司治理及效果分析綜述目錄TOC\o"1-3"\h\u3063“混改”后的云南白藥公司治理及效果分析綜述 186901公司治理結構優化 1215662公司治理作用分析 3226743公司治理作用下的財務績效表現 61公司治理結構優化（1）股權結構的優化云南白藥的“混改”對股權結構的優化體現在以下三個層面：第一個層面，引入戰略投資者、員工持股和股權激勵的改革路徑實現了股權結構多元制衡。如下圖5-5和5-6所示，云南白藥在兩次的增資擴股中始終對上市公司均衡持股。第一階段在白藥控股層面引入戰略投資者新華都實現了股權結構的“二元”制衡，其后引入江蘇魚躍實現“三元”制衡。而白藥控股層面均衡的股權安排也為第二階段整體上市之后云南白藥實現“無實際控制人”模式奠定了基礎。從下圖5-6可以看出，云南白藥在吸收合并白藥控股之后，股權結構呈現出以下特點：第一，股權結構更加多元化。“混改”前云南白藥的股東主要為國有法人股；“混改”后，形成國有資本、民營資本、境外資本共同發展的局面，非國有資本甚至超過了國有資本，從而實現有效改革。第二，股權結構更加制衡，前十大股東持股合計持股超過70%，整體股權集中度較高，但又不集中于某一股東，由此避免了股權過于分散而導致的公司治理混亂、過于集中某一大股東而產生的利益侵害。第二個層面，委托代理鏈條縮短。整體上市改革路徑所帶來的股權結構的優化最明顯的體現就是縮短了委托代理鏈條。“混改”前，云南白藥集團經歷了四級控制到三級控制的轉變，但母公司層面引入戰略投資者之后，也只能是間接持股，這極大地削弱了非國有股東的投資積極性。事實上，民營資本同意接受戰略投資者的身份，很大的原因在于國企“混改”給予其所有者才能擁有的權利，一定程度上促使民營資本與國有資本的共存，這也正是云南白藥實施第二階段“混改”路徑的真正動機。通過整體上市，國資委、新華都及江蘇魚躍由原來的間接持股，轉變為對上市公司直接持股，強化了股東作為公司所有者的權利，避免委托代理鏈條冗長導致“所有制缺位”現象。第三個層面，國有股權管理集中化。云南省國資委將所持云南白藥股份轉移至國有股權管理公司，將股權交由市場主體集中管理運營，在盤活存量資產的同時，實現國有資本的市場化運作。通過此舉，將政府和企業真正分離，深入推進國有資本管理從“管企業”向“管資本”的轉化，云南省國有資產管理特色“淡馬錫”模式也應運而生，為國企改革提供了成功范本。圖5-5第一階段股權結構變化資料來源：上市公司2015年和2016年年報圖5-6第二階段“混改”股權結構變化資料來源：上市公司2019年年報（2）董事會結構優化“混改”之前，白藥控股并沒有成立董事會，公司的人事管理、經營決策、投融資等事項均由國資委“拍板”，國資委的權責利界定不清，權力得不到有效的制約。第一階段混改結束后，白藥控股隨即成立董事會，共5名成員，分別代表國資委、新華都與江蘇魚躍，董事會出現“二二一”的現象，如下圖5-7所示。第二階段云南白藥吸收白藥控股之后，又對董事會進行了新的調整，由5人增加至10人，董事會成員增加，來源也更加多元化，從董事履職背景來看，國資委代表有2名、新華都代表2名，云南合和1名，打破了原有董事會結構中國資委“一言堂”局面，董事會中形成各方資本力量相互制衡局面。此外，董事會重新選舉產生四個專門委員會。其中戰略、審計、薪酬委員會均有外部董事參與，董事會具有較強的獨立性，進一步發揮董事會在重大的決策、人員選聘與考核，日常監督審核等權利方面的重大作用，也使得董事會分工更加明確，權責界定更為清晰。此外，云南白藥在董事會中引入聯席董事長制度，董事會出現兩位董事長，分別代表了國資方面和民營資本方面，這樣的董事會安排致使任一方都不能獨斷專行，更有利于提高董事會決策效率。圖5-7第一階段混改后母公司董事會成員圖5-8第二階段混改后云南白藥董事會成員資料來源：2016年及2019年年報及作者整理（3）監事會結構優化“混改”以前，白藥控股并沒有建立真正意義上內部監督，公司雖設有監事會，但成員主要由國資委委派，監事會成員單一，而且在職能上與黨委、紀委等外部監督作用重合，難以避免出現“多頭”監督、重復監督和監督不到位等問題。第一階段混改完成以后，監事會加入三名來自國資委以外利益主體的成員，監督主體的積極性更強，責任更加明確，能更好的踐行監督之責。整體上市之后，云南白藥對監事會人員進行了新的調整。截至2019年底，6名監事成員構成云南白藥監事會，職工監事代表有2名，股東監事中除了國資委與原有股東平安人壽的監事代表除外，新華都與江蘇魚躍也派出監事代表，如此監事會安排既滿足了不同利益主體的需求，也使監事會機制更加完善，監事會可以更好的履行職責。同時，民營資本方與國資委分別擔任監事會主席與副主席，確保國有資本具有一定的監督效力。2公司治理作用分析公司治理作用主要體現在監督作用和激勵作用上，而云南白藥正是通過完善股權結構，優化監督機制和激勵機制，進而使公司治理的監督作用和激勵作用發揮到最大，具體體現如下：（1）監督作用發揮第一，強化股東層面監督能力。云南白藥通過引入新華都和江蘇魚躍，改變了單一國有控股局面，形成股東層面的相互制衡局面，在確保重大事項上國有資本的表決權、國有資產不發生損失的情形之下，激發了民營股東投身公司治理的主觀能動性，使得他們有意愿也有能力參與公司治理；此外，通過實施員工持股、股票期權等舉措，賦予企業內部人員在公司治理中更多的權利，進一步凝聚中小股東力量，從而有效降低了大股東侵害中小股東利益的可能性。如下圖5-9所示，2016年實施“混改”以來，伴隨股權結構的優化，廣大股東尤其是中小股東的參會積極性水漲船高，參會人數空前高漲，代表的股東力量也逐年遞增。中小股東積極參與公司治理，進一步強化了股東的監督能力，保障股東利益不受侵害。圖5-9“混改”后股東參會情況資料來源：2016-2019年股東大會決議公告第二，提高董事會核心地位。在董事會與監事會中新華都和江蘇魚躍皆派出代表，伴隨著民營資本加入到董事會，打破了董事會中大股東代表“一言堂”的局面，董事會話語權也水漲船高，董事會核心地位得到鞏固。此外，云南白藥董事會中均衡的力量對比，使得任一利益主體均無法獨立做出相關事項的最終決定，相應的也不可能出現前十大股東任何一方單獨控制董事會決策的可能，在未來也不易出現董事會無法形成重大決策的可能性，董事會決策能力得到提升。例如，2019年董事會共召開九次會議，審議事項19項，均獲得了通過。2020年，董事會共召開十三次會議，審議事項47項，均獲得通過，但國有股權代表方對涉及到公司重大的6項投資事項均投了反對票。國有股權管理方出于對國有資產流失的擔憂，對投資事項的合規性與有效性進行質疑，在不斷的質疑與完善的過程中不斷提升決策效率。事實上，在董事會的決策過程中，民營資本方與國有資本方分別扮演著不同角色，民營資本方擅長抓住機遇，快速決策，國資委方則更加謹慎，扮演監督者的決策，而科學的決策正是在不同角色之間的爭論、協商、妥協的過程中產生。第三，“均衡股權”下的股東制衡機制強化了董事會與監事會的獨立性和對經理人的內部監督，也在一定程度上約束了管理層的非理性行為，減少“內部人控制”程度，降低層層代理成本，從而實現股東價值最大。監督作用與財務績效的具體關系如下圖5-10所示。圖5-10公司治理的監督作用機制（2）激勵作用發揮混合所有制改革之后，云南白藥形成了較為完善的激勵制度。從激勵方式來看，員工持股、薪酬激勵與股權激勵相結合，激勵形式更加多元化；從激勵對象來看，不僅包括董監高等人員，也包括對公司發展有重大貢獻的核心業務骨干，技術人才等，激勵對象更有針對性；從激勵的時效性來看，短期激勵與長效激勵協同作用，避免了激勵作用的“中斷”，產生長期影響作用；從實施情況來看，薪酬改革之后，總人均薪酬與董監高人均薪酬相較之前有了明顯的增長。如下表所示；2016年之前，人均薪酬不超過15萬元，2018年人均薪酬達到16.84萬元，人均增加2萬多。變化最明顯的是董監高的薪酬，2016年實施“混改”之后，董監高人均薪酬較2015年增加29萬元，增長率達到101.7%，2018年實施薪酬激勵之后，人均薪酬再創新高。此外，伴隨著公司股價的上升，員工持有的本公司股票價值也得到了增值，員工的收入水平將進一步提高。那么，在激勵實施到位的前提下，激勵作用發揮情況如何表現呢？表5-2云南白藥薪酬改革前后變化日期總人均薪酬（萬元）董事、監事和高管人均薪酬（萬元）201413.7628.76201513.7431.52201614.7028.82201711.5358.14201816.8462.77201914.7060.57202022.31321.88數據來源：國泰安數據庫云南白藥實施的激勵舉措所產生的激勵作用體現在以下幾個方面：第一，有利于穩定現有的核心團隊，減少人才流失的同時也吸引優秀人才加入，為企業發展輸入新鮮血液。如下圖5-11所示，2014-2016年間，員工數量不斷增加，同時員工受教育程度也在提升，大學本科及本科以上的人員數量占比超過了44%，2018年實施一系列激勵措施之后，核心員工的流失率下降，員工數量穩定增長，員工的整體素質也在不斷的提升。圖5-11云南白藥員工人數及受教育程度數據來源：2014-2020年公司年報第二，有利于激發員工工作積極性，營造相互競爭的工作氛圍，從而提升人力資源效率。本文選用人均營業收入和人均資本投資回報率指標衡量云南白藥實施激勵措施之后的效率變化。如下圖5-12所示，實施“混改”后，人均產出連續6年遞增，2020年人均營業收入達到402.69萬，較2014年增長50.59%；此外，伴隨著人力資源投入的增加，投資回報率也有了明顯的上升，2020年人均資本投資回報率達到2.86，較2016年增長21.43%。由此可知，云南白藥實施的內部激勵措施有效提升了公司人力資源使用效率。圖5-12云南白藥員工人數及受教育程度數據來源：國泰安數據庫3公司治理作用下的財務績效表現上文主要分析了云南白藥實施“混改”后的公司治理結構及治理作用，而公司治理的監督作用與激勵作用最終會影響到企業的財務績效狀況，這也是國企實施“混改”的最終目標。因此，為了更加全面反映“混改”后公司治理作用下的財務績效表現，本文選用經濟附加值指標EVA進行深入分析。EVA是評價企業績效常用的指標之一，是財務管理目標中股東價值最大化的重要體現，其很好地將資本收益與資本成本相結合。事實上，當前混合所有制改革的財務優勢正是不同資本力量之間優勢互補，使得綜合資本成本不斷降低，單位資本的產出效率提升，企業價值實現增值。云南白藥的混合所有制改革，對股東層面影響最為明顯，民營股東投入大量資金加入到云南白藥，最想要獲得的是投入資本的增值，而經濟增加值EVA指標的核心理念正是對所有者投入資本機會成本的一種補償，是股東價值增值的體現，因此選用該指標進行績效分析具有一定的代表性。根據國資委第三次修訂的經濟增加值考核細則的指示：經濟增加值(EVA)=調整后的稅后營業凈利潤-調整后的資本總額×加權平均資本成本公式（5-1）其中：調整后的稅后營業凈利潤代表著公司當前經營獲利水平；調整后資本總額是公司投入的債務資本與權益資本之和；加權平均資本成本率表示公司各項資本的平均成本率。若最終的計算結果顯示經濟增加值EVA為正值，表明企業創造了超額利潤，并且指標值越大，獲利能力越強，股東的獲利也就越大，企業價值得到增值；若經濟增加值為負值，表明企業獲利能力不足，收益難以彌補成本，所有者投入資本的最低報酬率難以實現，企業價值受損。（1）稅后營業凈利潤調整由于傳統的利潤表項目反映的是企業在會計期間實現的收益，會受到企業不同的會計政策和會計估計方法的選擇的影響，為了更加真實反映企業利潤，需要對財務報表部分會計科目的進行調整，其調整過程如下所示：稅后凈營業利潤=營業利潤-所得稅費用+利息支出+資產減值損失+遞延所得稅負債增加額-遞延所得稅資產增加額公式（5-2）根據公式5-3所計算的云南白藥稅后營業凈利潤如下表所示：表5-3云南白藥稅后營業凈利潤計算過程單位：萬元項目2015年2016年2017年2018年2019年2020年營業利潤316824.00331983.00362072.00383199.00474298.00681200.00所得稅費用45971.0046662.0048931.0053642.0055314.00129010.00利息支出7879.1212490.5012788.2619430.6612558.210.00資產減值損失1862.00-82.006483.005807.00-20097.890.00遞延所得稅負債增加額0.0057.060.00820.0012490.0016628.29遞延所得稅資產增加額760.677014.002974.001720.0017779.0011030.97稅后營業凈利潤279829.45290772.56329438.26353894.66406151.32557787.32數據來源：根據年報數據計算整理根據上表計算結果可以看出“混改”后企業稅后營業凈利潤持續增長，年平均增長率達到11.56%，盈利能力不斷提升。營業利潤的增加一方面得益于產品市場的良好發展態勢，以云南白藥牙膏及氣霧劑為主打的工業自制品依然保持競爭優勢，銷售收入穩步增加，但表現更突出的是批發零售產品，其銷售收入增長速度較快，發展勢頭良好；另一方面，引入民營資本后經營效率提升，產品成本得到有效控制，單位產品成本下降，利潤空間逐步擴大。（2）資本總額調整后資本總額=所有者權益合計+負債合計-在建工程凈額-無息流動負債公式（5-3）為了反映動態的資本成本，本文運用年度平均資本總額計算方式，即資本總額=（年初+年末）/2。根據公式所計算的云南白藥資本總額如下表所示：表5-4云南白藥資本總額計算過程單位：萬元項目2015年2016年2017年2018年2019年2020年負債合計576313.50874311.94955961.311045510.061155814.131687542.78所有者權益合計1352780.531584352.661814291.751992248.953809990.783834402.04在建工程凈額21560.7013738.0814480.7361051.3197029.0338712.23無息流動負債465610.65672462.62752436.94841700.11970138.181076401.61調整后的資本總額1441922.681772463.912003331.392135007.583898637.704406826.99平均資本總額1334506.611607193.301887899.652069171.483016822.644152732.35數據來源：國泰安數據庫及計算整理由上表可以看出，云南白藥資本投入逐年遞增，年平均增長率達到43.45%。2020年資本總額為415億之多，較2015年增加了3倍，其中絕大部分是由于權益資本增加所致。一方面，云南白藥通過定向增資的方式引入戰略投資者，使得企業的股權資本增加，2017年股權資本較2015年增加46億，2018年通過吸收合并，進一步擴大了股權資本規模，股權資本總額較合并之前增加180多億；另一方面，企業也開始積極實施債務融資，使得投資總額增加，資本結構也更加趨于合理。（3）加權平均資本成本本文借鑒國際學術界的通常做法，采用WACC估算模型對云南白藥的資本成本進行估算，具體計算公式如下：QUOTE×QUOTE＋QUOTE×QUOTE公式（5-4）其中，WACC用來表示加權平均資本成本，Ke表示股權資本成本，Kd表示債務資本成本，Ｅ表示股權的價值，Ｄ表示債務的價值，T表示企業適用的所得稅稅率。①股權資本成本股權資本成本計算公式為：QUOTE＝QUOTE＋β（QUOTE－QUOTE）公式（5-5）Rf表示市場無風險利率（本文以一年銀行定存利率表示），Rm表示證券市場平均收益率，本文用我國GDP增長速率表示，β表示系統風險（最近250個交易日流通市值加權），（Rm－Rf）表示市場風險溢價。具體的計算過程如下表：表5-5云南白藥權益資本成本計算過程項目2015年2016年2017年2018年2019年2020年無風險收益率1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%市場風險β系數0.730.710.850.700.870.86風險溢價1.40%1.20%1.40%1.10%4.80%0.80%股權資本成本1.46%1.20%6.07%1.07%1.67%2.19%數據來源：國泰安數據庫及計算整理②債務資本成本云南白藥的有息負債主要以短期負債、長期借款與應付債券為主，其中短期負債包括短期借款以及一年內到期的長期借款，短期借款利率根據年報中披露的利率與借款額加權平均所得；長期借款大多為財政性借款，部分借款目前已經逾期，利率披露不全，因此本文以5年期銀行貸款利率表示；此外，云南白藥分別在2014年和2016年發行了兩類長期債券，其票面利率可以從年報中獲知。最后通過加權平均算法計算的債務資本成本如下表所示：表5-6云南白藥債務資本成本計算過程單位：萬元項目2015年2016年2017年2018年2019年2020年短期負債0.002000.001000.00179908.08409898.87288337.21利率0.00%7.03%4.35%4.01%4.01%4.24%長期借款610.00610.00250.00250.00360.003660.00利率4.75%4.75%4.75%4.75%4.75%4.75%應付債券89716.08179527.92179527.920.000.000.00利率1.08%4.02%4.02%0.00%0.00%0.00%債務資本成本1.08%4.05%4.02%4.01%4.01%4.25%數據來源：國泰安數據庫及計算整理根據公式（5-4）計算的企業加權平均資本成本如下表所示：表5-7云南白藥加權平均資本成本計算過程單位：萬元項目2015年2016年2