2025年3月28日行業研究光大證券EVERBRIGHTSECURITIES全地形車品牌出海：初露崢嶸，深耕北美——全地形車行業深度報告要點要點全球市場量價平穩增長，北美為核心增長區域。2023年全球全地形車銷額150億美元，預計2033年銷額提升至295億美元(10年CAGR7%)。1)量的角度：2023年全地形車全球銷量96萬輛(ATV/UTV分別為34/62萬輛),銷量增速與北美GDP增速關聯度高(23年北美地區銷額占全球84%),未來銷量保持穩健增長；2)價的角度：全地形車可選消費品屬性明顯，產品結構升級+小改款跑贏通脹的雙重邏輯成為行業均價持續向上的主要驅動因素。美日廠商全球領先，國內企業憑借供應鏈優勢初露崢嶸。我們估計2023年美日主要廠商合計占據全球產能份額超80%。國內廠商憑借制造及成本優勢出口歐美，全球份額逐年提升，同等性能產品價格僅為北美龍頭Polaris的50%-70%。春風動力作為出海“領頭羊”,經過十年沉淀，目前在歐洲市場市占率第一，并在疫情導致歐美供應鏈停擺期間，憑借優異供應體系及產品加速進入歐美市場，2023年全球銷量份額達15%,與全球龍頭差距逐步收斂。國內企業深耕北美地區，構建長期競爭壁壘。全地形車生意屬性類似摩托車、汽車，要求企業以消費品的邏輯去參與競爭。以春風動力來看：1)產品：通過提高產品覆蓋度(在售車型逐年提升，25年1月在售SKU達21個)及產品結構升級，切入細分市場需求并拉動產品整體均價上行；2)渠道：持續鋪設渠道網絡(23年美國經銷商達585家),并通過供應體系改革打通前后端體系，提升生產、庫存及終端動銷效率；3)品牌：通過營銷投放、俱樂部參與、賽事贊助、名人代言等方式融入美國Powersport文化，并完善售后體系，增強市場品牌影響力；4)組織：美國、中國企業較綜合性集團如本田更專注于全地形車細分市場，能夠在全地形車行業集中資源投入，快速反應需求，搶先產品布局并取得競爭優勢，往后看，國內企業市占提升空間較大。布局海外產能弱化外部風險因素，利于估值中樞提升。受前期加征關稅及海運費高漲影響，國內企業利潤中樞近年波動較大。目前美國對華全地形車仍加征25%關稅，而海運費已恢復至合理區間。隨著春風動力、濤濤車業等國內企業積極布局海外產能，關稅風險逐步可控，有望進一步提高行業長期盈利和估值中樞。投資建議：全球全地形車行業進入穩健增長期，未來隨著經濟發展及產品結構升級，行業通過量價齊升維持穩健增長，北美為主要消費區域，我們看好具備先發優勢、深耕北美地區并擁有海外產能的國內整車標的，國內全地形車出海公司春風動力(603129.SH)、九號公司-WD(689009.SH)、濤濤車業(301345.SZ),有望實現全球份額的提升及產品結構持續升級，首次覆蓋給予春風動力 (603129.SH)、九號公司-WD(689009.SH)、濤濤車業(301345.SZ)“增持”評級。風險分析：終端需求下滑超預期、市場競爭加劇超預期、關稅及海運費超預期重點公司盈利預測與估值表家電行業增持(維持)作者作者分析師：洪吉然021-52523793021-52523876聯系人：周方業與滬深300指數對比圖行業與滬深300指數對比圖35%35%-10%家電行業滬深300資料來源：證券代碼公司名稱股價(元)EPS(元)投資評級603129.SH春風動力增持689009.SH九號公司-WD增持301345.SZ濤濤車業增持敬請叁1、制造業出海符合我國自身資源稟賦，全地形車類似家電、手機、摩托車、汽車等強制造屬性的消費品，憑借精益制造及成本優勢，品牌出海并取得一定市場份額的確定性較高；2、以春風動力為首的國內企業正加速出海，并在歐美地區持續投入資源構建長期壁壘，消費品的競爭要素往往是慢變量，產品、渠道、品牌、組織等綜合性要素構建形成競爭優勢，我們認為后續國內企業全球份額能夠持續提升。1、目前市場對全地形車的研究較為缺乏，本篇報告專注于全地形車行業，并對影響行業長期增長的驅動因素進行拆分，同時對短期庫存周期、關稅海運費等問題進行研究，兼具全面和深度；2、從生意的本質去理解全地形車行業，通過對消費人群和消費目的的變遷、用戶畫像等要素的研究得出產品的可選消費屬性，并基于此從量價兩個維度進行行業驅動因素分析；3、通過復盤北美龍頭Polaris成長之路，總結Polaris的競爭優勢并渠道、品牌、組織多個維度對比國內企業春風動力，詳細介紹國內企業經營4、從制造類可選消費品的角度去說明產品迭代的必然性以及企業前后端供應體系改革提升經營效率的必要性。股價上漲的催化因素1、需求增長超預期：全球全地形車需求增長超預期；2、新品發布超預期：公司爆款車型銷量提升帶來營收增長及利潤彈性；3、稅收政策有利變化：關稅豁免或減免帶來標的公司業績彈性。投資觀點全球全地形車行業進入穩健增長期，未來隨著經濟發展及產品結構升級，行業通過量價齊升維持穩健增長，北美為主要消費區域，我們看好具備先發優勢、深耕北美地區并擁有海外產能的國內整車標的，國內全地形車出海公司春風動力 (603129.SH)、九號公司-WD(689009.SH)、濤濤車業(301345.SZ),有望實現全球份額的提升及產品結構持續升級，首次覆蓋給予春風動力 (603129.SH)、九號公司-WD(689009.SH)、濤濤車業(301345.SZ)“增家電行業家電行業 71.1品類簡介：適應多地形的戶外四輪車，兼具娛樂與實用屬性 71.2行業發展史：美日廠商領先，北美為最大消費市場 2.1生意屬性：可選消費品屬性突出，中產為核心消費群體 2.2驅動因素：全地形車行業有多大規模，行業增長的驅動因素是什么? 2.3需求結構：UTV產品創新引領行業發展，行業銷量占比超五成 2.4庫存周期：北美渠道庫存回落至合理區間，零售端呈逐漸下降趨勢 3.1全球：美日企業為主要廠家，Polaris份額持續提升 3.2中國：競爭力持續提升，自主品牌加速出海 3.2.1行業：外銷為主，出口增速遠超全球增長 3.2.2國內競爭格局：一超多強格局，龍頭全球份額持續提升 4.1產品：供應鏈優勢加速出海，未來將持續縮小價差、完善產品矩車 4.2渠道：加強經銷網絡布局，優化前后端供應體系 214.3品牌：融入Powersports文化，完善售后服務體系 4.4組織：專注型企業的品類優勢明顯 4.5出海風險：關稅及海運不利因素趨于緩和，海外設廠保障經營穩健 5.1春風動力(603129.SH) 5.1.1公司介紹 5.1.2主要產品 325.1.5估值水平與投資評級 5.2九號公司-WD(689009.SH) 5.2.1公司介紹 5.2.2主要產品 5.2.3財務分析 5.2.4盈利預測 5.2.5估值水平與投資評級 5.3濤濤車業(301345.SZ) 5.3.1公司介紹 5.3.2主要產品 5.3.3財務分析 435.3.5估值水平與投資評級 46 47家電行業家電行業圖目錄圖1:2023年公牛達喀爾拉力賽 8 8圖3:適用于農場的全地形車 8圖4:適用于救援的全地形車 8圖5:2015年全球全地形車產能分布 圖6:2023年全球全地形車消費市場分布(銷量) 圖8:全地形車生意屬性從B端過渡到C端 1圖9:全地形車可選消費品特征逐步加強 圖10:全地形車Polaris用戶畫像 1圖11:2023年部分主要家用電器全球市場規模(單位：億美元) 圖12:2023-2033年全球全地形車市場規模預測(單位：億美元) 圖13:美國GDP增速與行業銷量增長的相關性 圖14:春風動力當年在售型號SKU數量(根據排量劃分) 圖15:Polaris、春風動力全地形車均價同比和美國CPI同比 圖16:2000-2023年全球全地形車銷量 圖17:2003-2023年全球ATV/UTV銷量和增速 圖18:2016Q1-2024Q3Polaris渠道庫存銷量同比(北美地區) 圖19:2016Q1-2024Q3Polaris銷額、銷量同比(ORV業務) 圖20:2015年全球ATV主要品牌市場份額(銷額) 圖21:2023年全球全地形車主要品牌市場份額(銷額) 圖22:國內全地形車行業發展歷程 圖23:2014-2023年中國全地形車出口銷售額、銷售量及增速 圖24:2014-2022年中國全地形車內外銷占比 圖25:2023年中國全地形車行業競爭格局(出口銷額口徑) 圖26:2014-2023年春風動力全地形車出口銷售額 圖27:2015-2023年全地形車相關業務收入比值(銷額) 圖28:2014-2023年春風動力全球市占率(銷量) 圖29:全地形車產業鏈 圖30:Polaris為貼近市場而建立墨西哥生產基地 圖31:春風動力與北極星當年在售SKU數量 21 21 21圖34:北美經銷商線上官網 2 2圖36:北極星北美ORV業務經銷商數量(家) 圖37:春風動力美國經銷商數量(家) 2圖38:品類改款節奏快對企業運營能力要求高 24 圖42:CFMOTO車隊勇奪MOTOGP美國站季軍 26圖46:2013至今中國出口集裝箱運價指數(CCFI)/上海出口集裝箱運價指數(SCFI) 圖48:2023年春風動力營業收入分產品構成 圖49:2023年春風動力營業收入分地區構成 圖50:春風動力產品營收結構 圖52:春風動力歸母凈利潤及增速 圖55:九號公司發展歷史 圖56:2023年九號公司營業收入分產品構成 圖57:2023年九號公司營業收入分地區構成 圖58:九號公司產品營收結構 圖59:九號公司營業收入及增速 圖60:九號公司歸母凈利潤及增速 圖61:九號公司毛利率及歸母凈利潤率 圖62:九號公司費用率 圖63:濤濤車業發展歷史 圖64:2023年濤濤車業營業收入分產品構成 41圖65:2023年濤濤車業營業收入分地區構成 41圖66:濤濤車業產品營收結構 圖67:濤濤車業營業收入及增速 圖68:濤濤車業歸母凈利潤及增速 圖69:濤濤車業毛利率及歸母凈利潤率 圖70:濤濤車業費用率 家電行業家電行業表目錄表1:全地形車按排量大小劃分 7表2:全地形車按車輛結構劃分 7表3:全球全地形車發展歷程 表5:UTV與ATV全地形車差異點 表6:中國全地形車行業主要公司 表7:春風動力和北極星同排量全地形車產品參數對比 表8:春風動力、北極星全地形車產品價格帶分布 表9:全球全地形車主要企業2023年全地形車收入占營收比重 表10:關稅及運輸費對春風動力營業收入的影響測算 表11:關稅及運輸費對濤濤車業營業收入的影響測算 27表12:國內全地形車企海外建廠情況 表13:春風動力主要產品 表14:春風動力各業務2022-2026E收入測算表(單位：百萬元) 3表15:春風動力2022-2026E銷管研費用表(單位：百萬元) 3表16:春風動力可比公司估值比較 表17:春風動力盈利預測與估值簡表 表18:九號公司主要產品 表19:九號公司各業務2022-2026E收入測算表(單位：百萬元) 表20:九號公司2022-2026E銷管研費用表(單位：百萬) 表21:九號公司可比公司估值比較 表22:九號公司盈利預測與估值簡表 40表23:濤濤車業主要產品 42表24:濤濤車業各業務2022-2026E收入預測表(單位：百萬元) 4表25:濤濤車業2022-2026E銷管研費用表(單位：百萬元) 45表26:濤濤車業可比公司估值比較 46表27:濤濤車業盈利預測與估值簡表 46 光大證券 光大證券EVERBRIGHTSECURITIES家電行業家電行業1、行業簡介：多功能四輪車，北美為最大消費市場1.1品類簡介：適應多地形的戶外四輪車，兼具娛樂與實用屬性全地形車(All-TerrainVehicle,ATV)是一種設計用于各種地形條件下，包括泥地、沙地、山地和其他非鋪裝地面的車輛，俗稱“沙灘車”,又稱“全地形四輪越野機車”,通常擁有四個車輪，是一種介于摩托車和汽車之間的產品。其發動機多采用摩托車發動機或在摩托車發動機的基礎上改進而來，另外很多零部件與摩托車通用，但許多結構如制動、轉向等方面與汽車更為接近。根據制造商的設計，全地形車分為I型(單一駕駛員)和Ⅱ型(一名駕駛員及一名乘客);根據不同排量，全地形車分為少兒型(Youth)、實用型(Utility)和運動型(Sport);根據動力源不同，全地形車分為內燃機式和電動式；根據表1:全地形車按排量大小劃分排量駕駛對象特點50-125cc(小排量)兒童和初學者具有較低的速度和功率，常配備有簡易的控制系統和安全特性，安全性高，操作簡單125-250cc(中排量)青少年和成人初學者性能和速度適中，適合技能水平較低的駕駛者和越野新手250-500cc(大排量)成人駕駛者性能強勁，速度快，適應性強，可以應對多變的路況和更加激烈的越野條件500cc以上(超大排量)專業級駕駛者提供頂級的性能和速度，在極限越野和競賽中表現出色資料來源：智研產業研究院、國家標準、光大證券研究所ATV設計主要用于單人駕駛，基于用途和設計分為實用型(Utility)、運動型 (Sport)和少兒型(Youth)。UTV設計用于兩人或更多人一起駕駛，常用于工作環境或團隊休閑活動，基于其大小、用途和駕駛環境可以分為休閑型(Multi-purpose)。SSV(Sidebysidevehicle)在結構上較UT分類上隸屬于UTV,定位于高性能全地形車，更注重越野、比賽的特性。表2:全地形車按車輛結構劃分區別ATVUTV設計和用途四輪配置，用于各種地形，包括泥地、山地和沙地提供更多的貨物存儲空間，通常配有籠式保護架，更適合作為工作車使用主要用于賽道和休閑娛樂，設計較小，通常僅限兩人乘坐轉向系統主要依靠車把(類似摩托車)進行操作類似于汽車，使用方向盤控制也使用方向盤，但轉向系統設計用于高速和敏捷性動力和性能單缸發動機更大的發動機和更高的功率輸出發動機大小和功率可以根據賽車級別而有很大差異安全性和舒適通常限于頭盔和可能的護目鏡。長時間騎行可能會因為露天座位而感到不舒適。和頂篷包括頭盔、安全帶和有時的滾籠，主要關注減少高速行駛時的傷害風險春風動力代表產品CFORCE600TOURING2024UFORCE600EPS2024ZFORCE950SPORT-42024售價(美元)27249車型圖資料來源：春風動力官網，光大證券研究所；注：統計時間截至2025年1月敬請叁 光大證券EVERBRIGHT 光大證券EVERBRIGHTSECURITIES家電行業全地形車既滿足消費者探索自然的樂趣及山林越野的需求，同時也能夠滿足多種實用場景，包括特殊場地競賽、戶外休閑娛樂、農牧、野外探險、高爾夫、軍事行動、救援和應急等，消費者對實用和玩樂悅己功能的需求促進全地形車行業不斷發展。玩樂悅己：隨著消費者可支配收入提升，戶外越野及探索的駕駛樂趣被大眾認識和接受。國內外俱樂部/協會涌現(國外PhoenixATV/UTVClub、UtahATV/UTVClubs和州際等俱樂部，國內西夏行者全地形車俱樂部、寧夏全地形車運動協會Championship、BEST余賽車手。圖1:2023年公牛達喀爾拉力賽資料來源：RedBull官網，光大證券研究所INTHEDESERTRACESERIES每年吸引了大量專業和業資料來源：ATVMotocross官網，光大證券研究所全地形車功能齊全，實用屬性也較強。全地形車具有強勁的攀爬和適應全地形的能力，大尺徑輪胎牽引力強，發動機動力足，懸掛系統和操控性能先進，在不同的地形能自由穿梭，適用于搶險、勘探等野外工作，而且特定型號的UTV具有超大儲物箱，可以拖曳裝備和飼料。圖3:適用于農場的全地形車資料來源：Kawasaki官網，光大證券研究所圖4:適用于救援的全地形車資料來源：搜狐新聞，光大證券研究所敬請叁 光大證券EVERBRIGHT 光大證券EVERBRIGHTSECURITIES家電行業1.2行業發展史：美日廠商領先，北美為最大消費市場全地形車初現于20世紀60年代，最初在日本和北美興起，設計目的是為了滿足農場、牧場和狩獵用途的需求。80年代日本鈴木推出四輪車型后行業開啟高性能、多用途發展的新時期。1)初始階段(1960s-1970s):1970年，日本本田推出市場上第一款現代意義上的三輪全地形車ATC90(全地形周期車),標志著全地形車正式進入休閑娛樂領域。2)快速發展期(1980s-1990s):1982年，日本鈴木(Suzuki)推出市場上第一款四輪驅動的全地形車LT125DQuadRunner,此后三輪車退出歷史舞臺，四輪全地形車憑借其卓越的越野能力和拖掛能力成為市場主流車型，全地形車開啟向高性能、多用途發展的新時期。1985年，美國北極星(Polaris)推出TrailBoss,這是第一款美國制造的四輪全地形車，標志著美國本土品牌開始進入這一市場。3)多元擴張期(1990s-2000s):1990年代，隨著全地形車使用的普及，北美市場出現了多種款式和用途的全地形車，包括專為競賽設計的型號，以及更加注重舒適和多功能性的休閑型全地形車。4)技術創新期(2000s-至今):2000年代初，全地形車行業開始注重技術創新，包括更高效的發動機、改進的懸掛系統、電子輔助控制等。2010年代，歐美成為全地形車的主要消費國，中國成為重要生產基地。2020-2022年疫情期間，社交距離及戶外活動的需求大增，全地形車市場經歷了高速增長時期。表3:全球全地形車發展歷程年份事件1970年日本本田(Honda)推出市場上第一款現代意義上的三輪全地形車ATC90(全地形周期車),標志著全地形車正式進入休閑娛樂領域1982年日本鈴木(Suzuki)推出市場上第一款四輪驅動的全地形車LT125DQuadRunner,標志著四輪全地形車的誕生，三輪車開始退出歷史舞臺1984年日本雅馬哈(Yamaha)和本田(Honda)開始銷售四輪ATV1985年日本川崎(Kawasaki)推出四輪ATV,同年美國北極星(Polaris)推出了TrailBoss,這是第一款美國制造的四輪全地形車，美國本土品牌開始進入這一市場。1990年代以Honda、Suzuki、Yamaha和Kawasaki為代表的日本品牌引領全地形車行業，北美本土品牌如Polaris、Bombardier和ArcticCat等后來居上，市場競爭激烈。2000年代農牧、野外探險等多個領域。21世紀初至今全地形車繼續向多功能全地形車(UTV)、娛樂用場地車(BAJA和Go-kart)等新類型發展，逐漸受到市場的關注和歡迎資料來源：思瀚產業研究院官網、網易、無人機網，光大證券研究所全地形車行業的發展史曾是美/日企業的競爭史，中國企業正后來居上成為行業新勢力。20世紀以本田為代表的日本品牌引領全地形車行業熱潮，而北美品牌依托渠道和產品競爭力的提升在北美市場后來居上，出現北極星為代表的美國本土企業。北美本土品牌市占率的提升帶動全球產能重心從日本轉移到美國，形成了以美、日企業為主的的全球供應鏈。值得一提的是，近年中國企業憑借產品性價比優勢迅速打開歐美市場，成為全地形車行業的“新勢力”。美國及日本品牌占全球產能超80%。2015年，以北極星、龐巴迪和北極貓為代表的美國品牌合計產能約占全球總產量的52%;本田、雅馬哈和川崎等日本品牌占全球總產能的29%。中國全地形車起步較晚，在技術、渠道、品牌上均落后于美日成熟企業，但憑借制造成本優勢，以超高性價比打開了海外市場。北美地區消費占全球銷量超80%。全球全地形車以美國為主要的消費市場，其次為歐洲。2023年全球全地形車銷量中北美地區占全球總銷量的84%,主要系美國人均GDP高并且美國地理上具備面積大、地形復雜等特點。家電行業家電行業圖5:2015年全球全地形車產能分布■北極星、龐巴迪和北極貓等美國廠商資料來源：中國全地形車行業市場調研及“十四五”發展趨勢研究報告，光大證券研究所■本田、川崎和雅馬哈等日本廠商資料來源：中國全地形車行業市場調研及“十四五”發展趨勢研究報告，光大證券研究所圖6:2023年全球全地形車消費市場分布(銷量)資料來源：Polaris年報，光大證券研究所全地形車制造屬性強，產能圍繞消費市場布局。全地形車在銷售前需要經過生產和組裝兩個環節，以Polaris為例，全地形車核心零部件(發動機、車架、輪轂等)基本實現自制，核心零部件生產落在美國本土。此外，考慮到全地形車產品迭代速度快、產品本身體積大、制造費用高，綜合考慮運輸費用以及庫存動銷管哥、波蘭均設廠分別服務北美、歐洲市場。MotorcyclePaintSpearfish,SDMotorcyclesSpiritLake,IAATV,SxsEnginesTimbersledOsceola,WIKolpinTaylor-Dunn,GEMBoats/PontoonsTAP,PoisonSpyderMEXIcoAixamComponentPartsVinhYenCity,VIETNAMComponentPartsMonticelo,MNSnow,ATV,MRZRRoseau,MNGoupilBourran,FRANCE35vae.1NHammerheadShanghai,CHINASxS,SlingshotHuntsville,ALCuyahogaFalls,OHSxS,EnginesOpole,POLANDNorthAmerica2、需求端：UTV產品引領行業增長，產品升級拉動均價上行2.1生意屬性：可選消費品屬性突出，中產為核心消費群體21世紀行業發展迅速，生意模式從過去以B端客戶為主轉向以C端客戶為主，要求企業更偏向以消費品的邏輯去打造產品和組織。同時，消費者在功能性/實敬請叁敬請叁家電行業家電行業 EVERBRIGHTSECURITIES用性需求外，相當一部分消費者以休閑娛樂為目的，使得品類生意屬性逐步向可選消費品靠攏。端銷量占比從2000年的40%提升至2013年84%,消費需求的遷移使得具備變革能力、以消費品邏輯去打造產品、渠道、品牌和組織的公司才能穿越行業周期。可選消費品屬性加強：全地形車早期主要用于特種作業及農業等活動，2005年休閑娛樂用途僅占10%。隨著經濟發展、產品創新以及消費偏好和生活方式改變，2014年休閑娛樂用途占比為40%,反映出該品類可選消費屬性在逐步加強。20002013■個人客戶■商業客戶■政府客戶資料來源：PowerProductMarketin20052014資料來源：RBCCapitalMarkets,光大證券研究所用戶畫像方面，根據北美龍頭Polaris披露的全地形車用戶畫像，其中有家庭的中青年白人男性為主要消費者，該特征在北美地區與中產階級特征相符。包括農場及娛樂等都以男性為實際主要使用消費人群。圖10:全地形車圖10:全地形車Polaris用戶畫像Ages資料來源：PolarisInvestorPresentation,光大證券研究所；注：數據披露自2020年6月；根據Polaris往年披露，Other是White(白人);數據體現YoY%變化2.2驅動因素：全地形車行業有多大規模，行業增長的驅動因素是什么?全地形車全球規模超百億美元，行業保持穩健增長。1)橫向比較：家用電器相關市場中，2023年空調/電動工具/全地形車/掃地機全球市場規模分別為1439/275/150/78億美元，全地形車行業規模從體量級別上接近電動工具，顯著高于小家電核心品類掃地機。 光大證券EVERBRIGHTSECURITIES 光大證券EVERBRIGHTSECURITIES家電行業2)橫向比較：根據TheBrainyInsights預測，2023-2033E全球全地形車市場規模復合增速7%。2023年全球全地形車市場規模為150億美元，預計到2033年達295億美元，預計量、價對行業增長均為正貢獻。圖11:2023年部分主要家用電器全球市場規模(單位：億美元)275400275200掃地機空調掃地機資料來源：BusinessResearchInsights、FortuneBusinessInsights、TheBrainyInsights、IDC,光大證券研究所圖12:2023-2033年全球全地形車市場規模預測(單位：億美元)2502000CAGR=7%20232952033E資料來源：TheBrainyInsights預測，光大證券研究所量的角度：品類可選消費品屬性強，用戶以中產階級(北美市場占市場需求80%以上，用戶以青年白人男性)為主，在經濟向上時(消費者家庭財富及收入預期向好)消費意愿更強，因此行業銷量增長與美國GDP息息相關。行業銷量增長與GDP關聯度高。美國GDP增速與全地形車行業(美國為主要消費市場)正相關，表明行業總量變化與經濟發展水平有一定正向性。回顧近20年銷量的變化：1)2008年受金融危機影響，全地形車市場萎縮，年銷量大幅下滑，由2007年的125萬輛下跌至2008年96萬輛，同比下降24%。2009年危機仍存滯后效應，全地形車銷量繼續下降至73萬輛，同比下滑23%。此后，隨著美國經濟復蘇，全地形車銷量呈現上升趨勢。2)2020-2022年全地形車銷量增長與美國GDP增速出現背離，主要是2020年疫情下消費者被迫放棄近距離社交，轉而戶外活動，同時美國政府疫情期間發放消費補貼，全地形車銷量得以提振，達到近年銷量最高點。隨后2021年疫情影響減弱，全地形車銷量回落到正常水平，由于基期超預期的銷售導致2021-2022年銷量負增長，直到2023年恢復正增長水平。30%8%20%0%2%——全地形車行業增速(全球)——GDP增速(美國)(右軸)資料來源：iFind,Polaris年報，光大證券研究所敬請叁敬請叁 光大證券EVERBRIGHT 光大證券EVERBRIGHTSECURITIES家電行業價的角度：作為有制造屬性的可選消費品，需要通過不斷改款及升級實現價的增長并吸引更多潛在消費者。消費者也更青睞功能更全、性能更好的產品，因此產品結構升級+可選消費品小改款提價的邏輯成為行業均價向上的主要驅動因素。年，在美國市場，春風動力800cc以上排量車型比重逐漸提升，通過高單價的大排量車型SKU占比提升拉動整體均價上行。在售老款車型小改款拉動均價提升。2024年春風動力CFORCE800XC車型改款，較2023年款配件上有所升級，包括牽引能力增強至1650磅、油箱容量增加至7.9加侖等。通過對老款車型配件升級，在提高產品附加值的同時拉動價格上漲，帶動價格從9199美元提升至9399美元。表4:春風動力、Polaris部分型號改款提價年份2023款2024款2023款2025款(已發售)型號價格(美元)919993992029921199排量(cc)800800999999最大功率(hp)變速器CVTech⑧AutomaticP/R/N/H/LCVTech?AutomaticP/R/N/H/LAutomaticPVTH/L/N/R/PGen2AutomaticPVTH/L/N/R/P離地間隙(英寸)牽引能力(磅)87325002500油箱容量(加侖)資料來源：公司官網，光大證券研究所；注：統計時間截至25年2月國內外龍頭企業全地形車均價大幅跑贏美國通脹。Polaris全地形車均價同比2012-2023年基本跑贏美國CPI同比，得益于Polaris高頻迭代產品以及產品結構升級。 EVERBRIGHT EVERBRIGHTSECURITIES家電行業圖15:Polaris、春風動力全地形車均價同比和美國CPI同比2018201920202.3需求結構：UTV產品創新引領行業發展，行業銷量占比超五成全球市場規模持續擴大，UTV產品系主要驅動力。2013-2023年全地形車全球銷量由79萬輛升至96萬輛(CAGR為2%),其中2020年增速達24%,主要受疫情影響，消費者更青睞保持社交距離的活動，因此該娛樂方式得到廣泛傳播并迅速轉化潛在人群成為用戶。1)分地區看：2023年北美市場/除北美市場外全球銷量分別為81/15萬輛，占比84%/16%,其中北美地區消費群體主要集中在美國和加拿大，廣闊復雜的自然地形加上偏好戶外的生活方式以及較高的人均收入是形成龐大市場的主要原因。除北美市場外，歐洲和亞洲市場也呈現出穩定增長，2018-2023年北美地區以外全地形車銷量基本維持在15-19萬輛。2)分品類看：2002-2014年全球ATV銷量高于UTV銷量，2015年開始UTV反超ATV并逐漸拉大差距，2023年ATV/UTV銷量分別為34/62萬輛。40200200020022004200620082010201220142016201820202022銷量(萬輛)除北美市場外全球市場銷量(萬輛)北美市場銷量(萬輛)——增速(右)40%20%-20%20032005200720092011201320152017201920212023UTV銷量占比----UTV銷量增速(右)ATV銷量占比40%20%-40%資料來源：Polaris年報，光大證券研究所敬請叁家電行業家電行業UTV品類的持續增長是全地形車行業的一次產品創新周期，產品較ATV在功能、形態、法規限制等角度存在差異。表5:UTV與ATV全地形車差異點差異點具體分析多功能性和實用性UTV相較于ATV提供了更多實用性和多功能性。UTV通常配備有更大的載荷能力、更舒適的乘坐空間(可容納2至6人),以及更好的安全性能(如安全帶、車架保護和更穩定的設計)。市場細分和產品定義UTV市場經歷了快速的產品創新和細分，如改進的懸掛系統、更強大的引擎、更多的存儲空間和定制選項。制造商推出了各種配置和特點的UTV,以滿足不同消費者的具體需求，從而吸引了更廣泛的客戶群。政策法規和安全性與ATV相比，UTV通常被認為更安全、更穩定。此外，一些地區對ATV的使用施加了較嚴格的法規限制，而UTV作為一種更安全的替代品受到了偏好。消費者偏好的轉變隨著市場的發展，消費者越來越傾向于選擇能夠提供更多舒能性的戶外娛樂車輛。UTV憑借其這些優勢成功吸引了包括家庭用戶在內的更廣泛消費群體。資料來源：SEGWAY官網、CPSC官網、光大證券研究所2.4庫存周期：北美渠道庫存回落至合理區間，零售端呈逐漸下降趨勢疫情放大渠道庫存波動，目前水位回落至疫情前。1)2016-2019年行業渠道庫存維持在合理水位：2016-2019年Polaris公司北美地區全產品/全地形車庫存波動范圍較小(幅度上單季度同比均在10%以內、方向上跨年度數據未出現持續同向增長或下滑),Polaris作為北美龍頭其庫存水位具備一定行業代表性，合理推斷同期北美地區全地形車行業庫存水平同樣處于較低水位。2)2020-2022年行業渠道庫存缺口大：2020年疫情全球蔓延，需求端向上(消費者對遠距離社交娛樂活動需求增加)、供給端向下(全球供應鏈停擺)的供需錯配使得Polaris北美地區全產品線/全地形車庫存水位持續走低。3)2023-2024年行業渠道庫存回歸長期中樞水位：2023年供給端的集中補庫疊加前期需求端的透支，2023Q1開始渠道迎來一波集中補庫(Polaris公司北美地區全產品庫存Q1/Q2/Q3/Q4同比增長200%/160%/85%/56%),渠道庫存水位的快速提升使得企業在2023年中出現較大力度的促銷行為，一定程度上影響企業盈利水平。目前行業渠道庫存已回落至疫情前合理水位(根據Polaris披露，2304全地形車庫存絕對水平相比1904僅提高5%),2401至2403庫存趨于平穩狀態。250%200%50%2q16Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q42023Q32024Q2-50%-100%—Polaris北美地區全產品庫存同比情況—Polaris北美地區全地形車庫存同比情況資料來源：PolarisInvestorPresentation、Polaris年報，光大證券研究所；注：Polaris自2022Q2開始不再單獨披露北美地區全地形車庫存同比情況家電行業家電行業疫情階段零售端表現前高后低，目前呈逐漸下降趨勢。2016-2019年零售端整體呈現平穩增長，PolarisORV業務(全地形車業務，含ATV及SSV)銷額及銷量同比較為平緩，與行業呈現同樣的趨勢。受疫情影響消費者對全地形車需求增加，2020Q1-2021Q1PolarisORV銷額銷量均呈現較快增長。2021Q2開始銷量同比下滑較大，主要系需求端提前透支及上年同期高基數下略有承壓。2023Q2開始，銷額銷量均恢復正增長，整體增長趨于平穩狀態。2024Q1開始，終端銷量出現小幅下滑、公司板塊收入下滑幅度較終端銷量幅度更大，主要是促銷活動支出增加導致產品均價下行更大。圖19:2016Q1-2024Q3Polaris銷額、銷量同比(ORV業務)2016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q42023Q32024Q2-20%—PolarisORV業務收入同比——PolarisORV零售端銷量同比資料來源：PolarisInvestorPresentation、Polaris年報，光大證券研究所3、供給端：美日廠商領先，國內廠商初露崢嶸3.1全球：美日企業為主要廠家，Polaris份額持續提升美日企業占據主流市場，國內品牌市占率持續提升。2015年全球ATV主要品牌北極星/龐巴迪(美國企業)、本田/雅馬哈(日本企業)銷額市占率分別為33%/15%、29%/14%。2023年Polaris的全地形車全球市占率高達37%,中國企業整體份額提升至8%(其中春風動力/其他國內企業分別占比6%/2%),但全球份額仍集中在美日企業手中。圖20:2015年全球ATV主要品牌市場份額(銷額)資料來源：Statistia,光大證券研究所；注：數據來自Statistia統計，其中Polaris、Can-AM為美國廠商，Honda、Yamaha為日本廠商圖21:2023年全球全地形車主要品牌市場份額(銷額)資料來源：Polaris年報，春風動力年報，BusinessResearchInsights,光大證券研究所測算；注：全球銷額口徑來自BRI統計，春風動力為報表披露數據，Polaris、國內廠商數據均根據謹慎性原則特殊處理 光大證券 光大證券EVERBRIGHTSECURITIES敬請叁敬請叁 光大證券EVERBRIGHT 光大證券EVERBRIGHTSECURITIES家電行業3.2中國：競爭力持續提升，自主品牌加速出海3.2.1行業：外銷為主，出口增速遠超全球增長由于全球主要需求集中在歐美，中國全地形車行業發展史可以等同于行業出口史。國內全地形車行業廠家依托成熟的供應鏈(摩托車、汽車相關零部件)及成本優勢，從代工到自主品牌出海，近十年行業發展迅速。1)初始期(2000年以前):以小排量全地形車為主，產業散亂、企業規模小、管理水平低，行業缺乏標準和引導。2)成長期(2000-2010年):戶外休閑活動開始興起，國際市場對中國制造的全地形車需求增長，推動行業發展，國內企業數量在2006年和2007年達到頂峰，接近上千家，同時，政策發布規范全地形車行業。3)擴張期(2011-2020年):中國制造業整體實力提升帶來出口市場擴大，中國成為全球全地形車生產的重要基地之一。4)創新期(2021年-至今)中國全地形車行業從代工往自主品牌方向發展，更多有國際競爭力的品牌正加速出海。平低速增加2011-2020年開始轉型資料來源：靠譜電動車微信公眾號，光大證券研究所2014-2023年中國全地形車出口銷量由9萬輛升至37萬輛(9年CAGR達17%)。分內外銷看，國內生產的全地形車以出口為主(2022年中國全地形車外銷量占比達98%),內銷由于自然條件、人均消費水平及消費偏好等原因，消費量較少且主要用途為商業游玩。出口方面，2017-2023年中國全地形車出口額由1.9億美元提升至8.7億美元，CAGR達29%。2020年因疫情帶來需求高漲及全球供應鏈擾動，國內出口額2020/2021年分別同比增長59%/95%。目前中國已經成為全地形車的重要生產基地，中國品牌開始在全球市場上占據一定市場份額，以春風動力為代表的企業通過豐富的產品矩陣及性價比，在歐洲地區取得全地形車全球市占率第一的同時積極布局北美市場，系中國品牌出海的代表。 光大證券EVERBRIGHT 光大證券EVERBRIGHTSECURITIES家電行業圖23:2014-2023年中國全地形車出口銷售額、銷售量及增速20%2014201520162017201820192020202120222023出口額(億美元)出口額增長率(右)出口量(萬輛)一出口量增長率(右)0----資料來源：春風動力年報，春風動力招股書，錢江摩托年報，光大證券研究所圖24:2014-2022年中國全地形車內外銷占比0%201420152016201720182019■中國全地形車外銷占比■中國全地形車內銷占比資料來源：春風動力年報，春風動力招股書，光大證券研究所；注：2023年未披露內銷、外銷分別銷量國內目前形成以春風動力為龍頭，濤濤車業、重慶潤通和林海動力等其他品牌共同發展的競爭格局。其中春風動力研發重點瞄準大排量水冷技術、戰略上聚焦國際化；濤濤車業產品矩陣豐富，涵蓋電動滑板車、全地形車等多種產品。表6:中國全地形車行業主要公司公司簡介春風動力濤濤車業產品涵蓋電動滑板車、電動自行車、電動高爾夫球車、全地形車等。重慶潤通林海動力全國最大的摩托車發動機定點生產企業。資料來源：春風動力、濤濤車業、重慶潤通、林海動力公司官網，光大證券研究所國內競爭格局呈現一超多強，春風動力為出海“領頭羊”。2023年春風動力、濤濤車業&重慶潤通&林海動力三者合計、其他企業占行業合計出口金額分別為71%、21%、8%,其中春風動力出口金額為6.2億美元(YoY-16%),公司在產品創新、市場拓展和品牌建設等方面走在行業前列。圖25:2023年中國全地形車行業競爭格局(出口銷額口徑)■春風動力■濤濤車業、重慶潤通、林海動力合計■其他資料來源：中國汽車工業協會《產銷快訊》,春風動力年報，光大證券研究所圖26:2014-2023年春風動力全地形車出口銷售額8876560%440%20%0%-20%-40%2014201520162017201820192020202120222023春風出口額(億美元)——春風出口額增速(右)3210資料來源：春風動力年報，春風動力招股書，光大證券研究所敬請叁敬請叁 光大證券EVERBRIGHT 光大證券EVERBRIGHTSECURITIES家電行業春風動力憑借綜合競爭能力全球份額持續提升，疫情擾動全球供應鏈加速公司坐穩全球第二梯隊全地形車品牌。1)營收規模：北極星ORV業務收入(全地形車業務)/春風動力四輪車業務收入(全地形車業務)差距呈現收斂趨勢，由2015年25倍縮小至2023年7倍(2023年春風動力/Polaris銷售額分別為9.7/69.8億美元),春風動力與國際龍頭品牌差距逐步縮小。其中2020-2021年差距顯著收窄，主要是疫情擾動下北極星供應鏈停擺而春風動力得益于國內有效防控承接需求(疫情下需求較快增長且春風動力產品優異),成為此輪周期中最受益的公司。2)市占率：2014-2020年春風動力穩健增長但全球市占率方面未有明顯突破，2021年受益于全球供應鏈停擺，同年市占率大幅提升至15.4%(同比+9.7pct)。2023年市占率達15.3%(同比-2.3pct),公司目前在歐洲市場全地形車市占率排名第一，并在美國快速增長。圖27:2015-2023年全地形車相關業務收入比值(銷額)PolarisORV業務收入(億美元)(右軸)春風動力四輪車業務(億美元)(右軸)PolarisORV業務收入/春風動力四輪車業務收入資料來源：春風動力年報，北極星年報，光大證券研究所圖28:2014-2023年春風動力全球市占率(銷量)21%0%2014201520162017201820192020202120222023—春風動力全球市占率(銷量)資料來源：春風動力年報，北極星年報，光大證券研究所；注：春風動力市占率=春風動力銷量/全球銷量4、品牌出海：Polaris他山之石，國內龍頭深耕北美完善產品矩陣車市占率第一的原因之一。產品性價比高，同等性能產品價格明顯低于Polaris。通過與北美龍頭Polaris產品對比，同類型、同排量產品春風動力價格普遍低30%以上，針對中高端產PORTSMANXP1000S排量同處1000cc檔次，但價格方面春風動力僅為北極星的70%。SSV/UTV和Youth(針對青少年的ATV車型，排量在50-250cc之間)在基礎參數上也向北極星看齊，價格只有北極星同等性能產品的50-70%,親民的價格和優異的品控為春風動力迅速打開北美市場提供了突破點。敬請叁家電行業家電行業表7:春風動力和北極星同排量全地形車產品參數對比參數春風北極星春風北極星春風北極星型號SPORTSMANXP1000SPOLARISXPEDITIONADV5NORTHSTARCFORCE110CLASSIC建議零售價(美元)排量(cc)發動機類型燃油噴射發動機電子燃油噴射燃油噴射發動機電子燃油噴射電子燃油噴射電子燃油噴射油箱容量(加侖)制冷水冷水冷水冷水冷空氣制冷空氣制冷資料來源：公司官網，光大證券研究所；注：統計時間截止25年2月全地形車制造屬性強，供應鏈及成本優勢為核心競爭優勢之一。整車企業位于產業鏈中游，涉及設計、研發、生產、裝配流程。國內外企業基本實現核心零部件自制(發動機、輪轂、車架),包括組裝和噴漆等環節均進行了垂直整合，非核心零部件(油箱、履帶、輪胎、座椅)主要采用外包的生產模式，依托國內完善的摩托車及汽車供應鏈，此外國內人口紅利仍然是公司在生產端的優勢之一(產品改款頻繁且多SKU,產品裝配主要靠人工)。從Polaris的產能布局來看，生產基地主要集中在美國、墨西哥(公司80%以上收入來自北美),歐洲地區銷售的產品主要由波蘭基地生產，成本(生產成本、運輸費用)是主要考量因素。圖29:全地形車產業鏈個人客戶個人客戶度假區銷售渠道政府、軍隊整車企業農場零部件鋼、鋁產品塑料公司行業資料來源：春風動力招股說明書，光大證券研究所圖30:Polaris為貼近市場而建立墨西哥生產基地OutsourceOutsourcestamping&seatsOSCEOLAMoveportionofSxS&ATVassy&engineassyMonterrey資料來源：Polaris公司公告，光大證券研究所國內企業目前從產品均價和SKU數量上較海外龍頭企業仍有較大差距，未來隨著國內企業產品持續升級以及產品矩陣的完善，無論從量還是價上都將成為品牌出海的增長點。產品價格普遍較海外同行低，價差收斂空間較大。全地形車依據排量大小可劃分為400cc以下(小型)、400-800cc(中小型)和800cc以上(大型)三類。對比國內外龍頭企業價格，同排量產品國內企業價格普遍為海外企業的50%-80%,隨著國內企業品牌力、產品力的提升，未來有望縮小同級別產品價SKU數量仍有差距，國內企業逐步完善產品矩陣。Polaris全地形車產品布局全面，在售SKU數量常年保持在100個左右。以春風動力為例，目前已經推出了21個SKU(截至2025年1月),包括已開始推出的面向青少年的全新車型以及增加高端U/Z系列車型，未來將繼續增加SKU數量，提高產品覆蓋度。敬請叁敬請叁 光大證券EVERBRIGHT 光大證券EVERBRIGHTSECURITIES家電行業表8:春風動力、北極星全地形車產品價格帶分布排量春風動力價格區間(美元)北極星價格區間(美元)400CC以下800CC以上圖31:春風動力與北極星當年在售SKU數量0201620172018201920202021202220232024■春風動力當年在售車型數量■北極星當年在售車型數量美國是全地形車最大單一市場，其Powersports運動文化盛行(需求大)、經銷渠道扁平(毛利率高),成為全球企業必爭之地。Polaris作為美國本土龍頭經銷網絡完整，國內企業處于渠道布局期，近年經銷網絡持續加強滲透。海外經銷為主要模式，美國渠道層級更扁平。Pola公司均建立廣泛的分銷網絡，在關鍵市場設立分公司或子公司的同時與當地的經銷商合作，確保各個地區的網絡覆蓋。國內企業以春風動力為例，公司設立國際業務部負責海外經銷體系，在單一大市場美國設立全資子公司CFMOTOPowersports,通過直銷或與少數大型經銷商合作，而在歐洲等分散市場區域通過國家代理分銷商對下一級進行分銷，分銷結構上的差異使得北美地區毛利率高于歐洲地區。NORTHAMERICAAFRICASOUTHAMERICA資料來源：春風動力招股說明書，光大證券研究所；注：經銷網絡圖為2017年數據國際業務部非美國區域國際業務部非美國區域-美國區域地區經銷商CFP(子公司)經銷商網點經銷商網點消費者消費者資料來源：春風動力招股說明書，光大證券研究所；注：美國與歐洲經銷體系差異較大，經銷商同時經銷多品牌、多品類。Powersports文化下戶外運動愛好者眾多，經銷商提供從兩輪摩托、雪地摩托、全地形車、運動快艇、三輪跑車等產品，并且同時銷售美日中多品牌，渠道的開放給予國內企業進入的機會，相對而言護城河較低。家電行業家電行業圖34:北美經銷商線上官網3-3-WHEELSNOWWATER2-WHEEL資料來源：gforcepowersports官網，光大證券研究所圖35:北美線下經銷商SouthlandPowersports門店資料來源：motorcyclepowersportsnews網站，光大證券研究所Polaris渠道網絡全面，北美龍頭經銷網絡持續加強滲透。Polaris通過渠道改革和多品牌收購整合，經銷商數量在2014年達到1750家，公司經銷商同時是雪地摩托業務經銷商。此后通過UTA產品打開市場后市占率不斷攀升，經銷商數量至2021年提升至2500家，后續保持2500家左右。同時，中國企業如春風動力正持續深耕美國市場，經銷商數量提升至2023H1的585家。圖36:北極星北美ORV業務經銷商數量(家)300030002500250020000■北極星北美經銷商數量資料來源：Polaris年報，光大證券研究所圖37:春風動力美國經銷商數量(家)90070060050040030020002014554220201520162022■春風動力美國經銷商數據585資料來源：公司公告，光大證券研究所；注：春風動力2023H2開始不再披露美國經銷商數量數據全地形車產品具有“類消費電子”屬性(品牌屬性強、更新換代快、可選消費品),產品通過不斷提高參數和配置推陳出新，換新節奏快。這要求企業在生產效率、渠道庫存、終端動銷全流程供應體系有較高的經營和協同效率。我們通過對Polaris供應鏈體系的研究，闡釋企業庫存管理效率和企業盈利能力(促銷減少)及經銷商盈利水平(周轉加快)之間的關系。產品推新節奏加快，企業前后端供應體系要求提高。Polaris主銷款(過去三年新開發產品)收入貢獻從2008年占比60%提升至2020年90%。從占比看，高占比驗證了品類“類消費電子”屬性較強，需要通過參數及配置不斷升級實現推新；從占比持續向上的趨勢來看，占比提升說明產品迭代節奏在加快，這也對于企業的精細化運營管理提出更高要求。敬請叁敬請叁 光大證券EVERBRIGHT 光大證券EVERBRIGHTSECURITIES家電行業90%90%78%74%60%30%20%0%20082012201690%70%50%■北極星過去三年新開發產品收入貢獻量產的產品，如2020年90%收入來自2018-2020年發布的產品計劃、RFM系統以及SMART策略，Polaris逐步優化前后端供應體系，在降低經銷商庫存的同時，快速掌握消費偏好并及時推出更適應市場的產品，有效提升生產效率、庫存周轉效率及經銷商經營周轉并減少不必要的促銷，提高企業和經銷商的盈利能力。1)2008年推出MVP計劃：Polaris推出"MaximumVelocityProgram(最快速度計劃)”訂購流程，并于2010年下半年全面投入使用。MVP程序將經銷商訂貨周期由6個月縮短至2周，并根據市場和經銷商需求靈活供貨。在MVP計劃推出前，北美經銷商一年分別在夏季和冬末訂購全地形車，因此導致庫存水平偏高。MVP的推出使得北美經銷商可以根據全地形車市場趨勢更頻繁地下單，并且訂單額度更小，降低渠道庫存水平，提高經銷商資金周轉效率。2)2012年推出RFM系統：Polaris推出“RetailFlowManagement(RFM)”訂購系統。RFM系統允許經銷商每天訂購，創建細分市場的庫存訂單，并縮減出貨時間在三周內，并基于數據研究預測，更好擬合經銷商需求，為經銷商提供適宜的地形車數量。Polaris將MV劃局限性的同時，有效提高生產周期效率，進一步使經銷商受益于低庫存水平，同時企業也能夠更及時響應消費者需求。3)2016年推出SMART策略：Polaris提出SMART(庫存、營銷和零售轉型)策略，將零售、庫存和訂單集成到關鍵流程中統一監控，縮短需求周期，保證訂單在21天內發貨，并結合季節性進行促銷，有利于縮短庫存周期，改善經銷商庫存周轉。圖39:北極星供應體系構建時間軸MaximumMaximumVelocityProgramRetailFlowManagementSMART200820122016周期由6個月縮短至2周，降低了經銷商的庫存水平允許經銷商每天訂購，縮減出貨時間在三周內將零售、庫存和訂單集成到關鍵流程中統一監控，保證訂單在21天內發貨敬請叁敬請叁 光大證券EVERBRIGHT 光大證券EVERBRIGHTSECURITIES家電行業4.3品牌：融入Powersports文化，完善售后服務體系運動戶外相關產品眾多，包括全地形車、摩托車、雪地摩托和私人游艇等。戶外運動大眾化促進了Powersports文化的流行，眾多Powersports俱樂部、在線論壇等消費者社區以及比賽、表演、展會等活動，成為企業廣告及品牌經常投放年3月，僅在美國緬因州，ATV俱樂部就有58個。資料來源：PowersportsBusiness官網，光大證券研究所資料來源：PowersportsBusiness官網，光大證券研究所國內企業加大品牌投放，積極融入Powersports文化。國內企業正通過營銷投放、俱樂部參與、賽事贊助、名人代言等方式融入美國Powersport文化，增強北美市場的品牌影響力。以春風動力為例，在美國市場不斷更新已有車型并增加新產品投放，并通過多種形式曝光和品宣。公司在賽事和代言人方面也盡量貼近當地消費者的偏好，如2023年CFMOTO(春風動力)車隊勇奪MOTOGP美國站季軍，成為首登領獎臺的中國車隊。此外，CFMOTOUSA與一家位于加州的知名摩托車公司RolandSandsDesign合作，推出了新款定制摩托車“The圖42:CFMOTO車隊勇奪MOTOGP美國站季軍資料來源：搜狐網，光大證券研究所圖43:春風動力與RolandSandsDesign合作推出新款摩托車資料來源：RolandSandsDesign官網，光大證券研究所完善售后服務體系，提升品牌長期口碑。國內品牌出海主要以經銷體系為主，因此一般由經銷商具體執行售后服務，公司則負責提供維修培訓、配件供應、投訴反饋和監督工作。售后服務直接影響消費者對于品牌的滿意度和忠誠度，國內企業在北美正逐步完善服務體系。 光大證券EVERBRIGHT 光大證券EVERBRIGHTSECURITIES家電行業對代理商技服針對基礎理論、結構整車拆裝和電氣常見對代理商技服針對基礎理論、結構整車拆裝和電氣常見故障進行每年2次培訓設立服務于售后的部品庫并根據訂單合理配置配件，實現快遞需求3天內發貨，空運件7天內發貨定期或不定期走訪代理商經銷網點，以實現現場搜集、解決疑難問題。同時監督零售點服務質量及投訴對于常見故障保證3天內解決，若經銷商無配件則保證7天內航空件送達。對于疑難故障保證7天內反饋海外售后服務體系代理商技服培訓投訴反饋資料來源：春風動力招股說明書，光大證券研究所4.4組織：專注型企業的品類優勢明顯2005年，Polaris在北美的市場份額落后于本田、雅馬哈，排在第三。2008年后北美市場份額市占率第一，直至2023年仍然是北美市場的霸主。份額的顯著傾斜、洞察本土需求是核心。Polaris持續投入大量資源進行產品創新。在1999年就發布了UTV車型RANGER,并在2000年代中期不斷改進，在2007年推出首款休閑娛樂定位的UTV產品RANGERRZR,取得良好市場反響，快速占領市場，成功把握住全地形車UTV需求高企而行業龍頭本田尚未布局UTV市場的窗口期。而本田雖然早在1989年就推出了UTV車型HondaPilot,但因昂貴的價格在90年代后消失，直到2008年才又進入快速增長的UTV市場。資源聚焦及精細化運營進一步鞏固競爭壁壘。Polaris通過迅速的反應和布局，卓越的產品創新與投放速度取得了市場領導地位。P的專注，使其能夠更快洞察并響應消費者需求，布局相關產品。Polaris在售全地形車車型達到115款(截至2025年3月),遠超過本田的43款，產品矩陣更豐富。中美車企更聚焦，市占率提升空間大。北極星/龐巴迪/春風動力2023年全地形車相關業務占比分別為78%/52%/54%,較日本綜合性集團企業更聚焦，因此在資源傾斜、需求洞察及前期研發及市場投入的持續投入上更有優勢。表9:全球全地形車主要企業2023年全地形車收入占營收比重國家公司2023年產品營收占比美國北極星全地形車及雪地摩托業務占總營收78%龐巴迪全地形車及三輪跑車業務占總營收52%中國春風動力全地形車業務占總營收54%日本本田全地形車及摩托車業務占總營收16%雅馬哈全地形車及雪地摩托業務占總營收6%川崎全地形車及私人船艇業務占總營收10%鈴木全地形車及摩托車業務占總營收7%資料來源：北極星、龐巴迪、春風動力、本田、雅馬哈、川崎、鈴木公司年報，光大證券研究所 光大證券EVERBRIGHT 光大證券EVERBRIGHTSECURITIES家電行業4.5出海風險：關稅及海運不利因素趨于緩和，海外設廠保障經營穩健中國全地形車出海主要受到關稅、海運費的影響。目前美國對華出口的全地形車關稅稅率25%(未來豁免不確定性較大)、海運費從22年高點回落至合理區間，行業整體出海處于比較穩定的階段。美國對中國全地形車進口關稅加征始末：1)2018年7月開始加征關稅：2018年7月，美國貿易代表辦公室(USTR)對第一批價值340億美元中國進口商品加征25%關稅，全地形車ATV產品被列入第一批加征清單，適用稅率25%。2)2019年9月開始關稅豁免(關稅豁免回溯至2018年7月):基于供應鏈和企業負擔情況，包括ATV產品在內的數百項商品于2019年9月通過加征關稅豁免名單(豁免時間回溯至2018年7月，關稅豁免期為聯邦公報發布之日后一3)2021年1月開始加征關稅：2021年重新開始加征關稅，2022年3月23日，美國貿易代表辦公室宣布此前549項待定產品中的352項中國進口商品恢復關稅豁免，春風動力未在此次豁免名單。根據2024年美國海關發布的最新統一分類稅則表(HTS),全地形車產品平均基本稅率為2.5%,加征稅率為25%,目前執行關稅稅率27.5%,ATV產品后續能否獲批豁免關稅存在較大不確定性。圖45:全地形車行業關稅加征時間線2022年3月，美國公布2022年3月，美國公布352項通過豁免資格審查的商品，ATV產品未被豁免2019年9月，ATV產品被列入關稅豁免清單，豁免期限自2018年7月起至2020年底2021年10月，美國對549項產品的豁免資格進行審查，ATV產品在審查范圍內2018年7月，美國發布第一批(340億美元)關稅加征清單，ATV產品加征25%關稅豁免清單至2020年末失25%加征關稅資料來源：美國貿易代表辦公室(USTR)),光大證券研究所運價指數有所回落。2020年疫情影響，集裝箱作為全球范圍內主流載具的流轉被阻斷，出貨口岸供給不足，加之主要港口停擺，全局供應鏈斷裂，運力供給和發運需求錯配導致海運價格飆升，中國出口集裝箱運輸指數(CCFI)2022年1月來到近十年最高點。隨著疫情管控放開，航線暢通，航運價格回落，2023年中國出口集裝箱運輸指數回到疫情前水平。同年12月紅海危機發生，全球航運巨頭被迫選擇備用航運，路線時間、成本提升，2024年1月開始海運價格暴漲。目前紅海事件的影響已顯著減弱，預計隨著地緣局勢穩定，2025年運價或進一步向疫情前水平回歸。敬請叁光大證券EVERBRIGHT光大證券EVERBRIGHTSECURITIES家電行業家電行業圖46:2013至今中國出口集裝箱運價指數(CCFI)/上海出口集裝箱運價指數(SCFI)2009年10月16日=10001998年1月1日=10005,6004002,40013-01-0413-12-3114-12-3115-12-3116-12-3117-12-3118-12-3119-12-3120-12-3121-12-3122-12-3123-12-31資料來源：wind,光大證券研究所，注：數據截至2025年3月14日國內企業海外設廠，在保障公司經營穩健的同時，外部環境對企業盈利沖擊的大小、隨機性均有所減弱，國內企業的盈利確定性顯著提高。關稅及海運費對國內企業經營有一定影響。國內企業通過提高價格對沖部分關稅加征及海運費上漲的影響，但兩大外部不利因素仍然對企業盈利水平造成一定干擾，2021年關稅對春風動力營業收入的影響為2.37%、2022上半年關稅對濤濤車業營業收入的影響為2.45%,此外海運費的上漲對兩家公司的利潤率也產生較大影響。表10:關稅及運輸費對春風動力營業收入的影響測算關稅運輸費關稅及運輸費營業收入(關稅+運輸費)/營業收入4.2