他山之石可攻玉——低利率下保險業的困境與出路系列報告(二)增持(維持)■日本：增配海外證券對沖國內低利率壓力。1)日本壽險業采取激進的經營策略，導致在1990s泡沫經濟破滅后出現嚴重利差損。在1980s,日本壽險業通過提高產品預定利率、大量配置股票等高風險資產，推動了業務短期高增長。但是泡沫經濟破滅后，利率水平大幅下行，壽險行業陷入嚴重利差損，多家壽險公司破產倒閉，因此行業不得不通過多種手段展開自救。2)負債端：下調預定利率、調節險種結構；增配國債與海外資產。①持續下調預定利率。日本金融廳將壽險公司預定利率與歷史十年期國債收益率水平掛鉤，由1990年的6.25%持續下調至2000年的2%,目前預定利率已經降至0.25%。②調整產品結構，業務重心從儲蓄理財型產品轉向純保障型產品，擴大死差益占比。死差益更高的第三領域保險產品(健康保險/醫療保險)成為日本壽險業增長的主動力，醫療險業務占比由1995年的12%攀升至2023年的34%。1999-2002配置海外資產對抗國內低利率。在20世紀90年代破產潮之后險業資產配置采取平衡投資策略，有價證券占比從1998年的52.2%增加到2023年的83.0%,其中海外證券是第二大投資標的，占有價證券比重在17%-31%之間。日本海外資產以債券為主，2023年末占海外證券投資比重已達95.2%,保證了整體投資的穩健性。4)2013年起日本壽險業已經扭轉了利差損。目前日本險企平均負債成本已降至1.5%-2.0%左右，投資收益率企穩并保持在2.5%上下，利差損轉為利差益。變額年金等。在21世紀初利率快速下降的階段，美國壽險行業負債結構中獨立賬戶的占比由2002年的28%快速提高至2007年的38%,近年來一直保持在38%左右的水平。②2000-2024年，美國傳統壽險最高法定評估利率從4.5%一路下降至3%,從而降低了保險公司的經營壓從整體數據看，美國壽險業持續加配權益資產，占比由1980年的10%顯著增至2023年的26%。分賬戶來看：①一般賬戶資產配置整體基本之間，美國壽險公司通過適當的信用下沉和拉長久期獲取更高收益，2023年新增債券中10年期以上合計占比73.4%。②獨立賬戶的風險由來比例有所下降，但仍在70%以上。業務保證利率較高的壓力，但自2010年起持續下調保險保證利率，年下調幅度為10~20個基點，2022年末較2010年已經下降了超過一半。收益型產品占比從23.9%下降至7.2%。2)資產端：區域分散+信用下沉soOCHOWSECURITIES2025年03月06日保險Ⅱ保險Ⅱ—滬深3002024/7/52024/11/32025/3/4請務必閱讀行業深度報告內容目錄1.日本：增配海外證券對沖國內低利率壓力 41.1.復盤：日本泡沫經濟破滅造成嚴重利差損 41.2.負債端：下調預定利率，大力發展保障型產品 71.3.資產端：日本壽險業通過大量配置海外資產對抗國內低利率 91.4.改善效果：投資收益率與盈利表現穩定，2013年扭轉利差損 12.美國：針對不同賬戶采取差異化配置策略 2.1.美國經歷了持續利率下行，階段性影響了險企償付能力 2.2.應對措施：一般賬戶拉長久期+信用下沉，獨立賬戶增配權益 2.3.改善效果：美國壽險業投資收益水平走勢好于國債收益率 3.德國：降低保證利率，適度信用下沉，增配另類資產 3.1.負債端：下調保證利率水平，降低負債成本壓力 3.2.資產端：區域分散+信用下沉+增配另類的組合拳 4.風險提示 21行業深度報告圖表目錄圖1:海外主要經濟體十年期國債收益率歷史走勢(%) 4圖2:20世紀90年代前日本壽險業保費快速擴張 4圖3:日本壽險業凈利潤走勢(千億日元) 4圖4:20世紀90年代之前日本壽險業積累了大量高預定利率保單 5圖5:20世紀90年代日本壽險業風險資產配置比例較高 6圖6:20世紀90年代日本股市和地產市場由高點暴跌 6圖7:日本十年期國債收益率走勢(%) 7圖8:日本主要壽險公司利差損規模(億日元) 7圖9:日本壽險業產品結構中純保障產品占比持續提升(按新單數量計算) 8圖10:存量保單中第三領域年化保費占比 9圖11:新增保單中第三領域年化保費占比 9圖12:日本壽險資金逐步增配海外資產 圖13:日本壽險業持續增配超長期國債 圖14:日本壽險公司的期限錯配缺口不斷縮窄 圖15:海外債券是日本壽險業海外投資的主要方向 1圖16:日本壽險業投資收益率好于長期國債利率(%) 圖17:2006-2023年日本壽險業各資產投資收益率(%) 1圖18:2013年前后日本壽險業正式扭轉利差損 圖19:美國十年期國債收益率走勢 圖20:美國壽險公司保費收入及增速 圖21:利率下行階段美國壽險業獨立賬戶占比顯著提升 圖22:美國壽險業各類型產品最高法定評估利率走勢 圖23:美國壽險業投資組合結構占比 圖24:美國壽險業一般賬戶資產配置以固收類為主 圖25:美國壽險業債券配置等級適度下 圖26:美國一般賬戶債券存量久期結構 圖27:2023年美國壽險業新增債券到期期限結構 圖28:美國壽險業獨立賬戶資產配置以權益類為主 圖29:美國壽險業投資收益率降幅窄于長端利率降幅 圖30:2022年安聯保險分地區保證利率情況 圖31:近年來安聯保險德國地區保證利率持續下 圖32:安聯保險新保業務結構中保證型占比持續下降 圖33:2024年安聯保險政府債投資區域分布 圖34:2024年安聯保險公司債投資區域分布 圖35:德國安聯固收投資的信用評級結構 圖36:德國安聯保險資金中另類投資占比將近30% 21表1:日本壽險公司破產情況 7表2:日本多次下調保單預定利率 8表3:1999-2002財年日本壽險業三差規模(十億日元)及其貢獻率 9行業深度報告圖1:海外主要經濟體十年期國債收益率歷史走勢(%)1.1.復盤：日本泡沫經濟破滅造成嚴重利差損已占世界市場近30%,占亞洲市場近80%,成為當時全球規模最大的壽險市場。隨著經濟上行周期時的保費規模與投資收益持續增長，日本壽險行業的凈利潤于1990年增長至3.56萬億日元，達到行業135年歷史的峰值，隨后開始逐漸減少。019751978198119841987199019931996■壽險保費收入(十億日元，左軸)——同比增速(%,右軸)圖3:日本壽險業凈利潤走勢(千億日元)數據來源：董竹敏《日本人身保險業利潤分析及啟示》,東吳證券研究所大只江光延穴所行業深度報告投資環境良好，壽險公司投資收益率高于預定利率，因此經營情況優良。但70年代開量客戶，保持市場份額。在此過程中，到20世紀80年代前期，預定利率已經由70年代的4%提高到了6%。1985-1990年，日本進入泡沫經濟時代，經濟增速放緩，日本央行實行低利率政策，在1985-1986年連續5次降息，試圖通過降低利率刺激經濟增長，險等長期產品轉移，20年期及以上的產品預定利率高達5.5%,甚至發行了預定利率高00十年期國債收益率(%,右軸)——保單預定利率(%,右軸)泡沫經濟導致高風險資產增多。1985年利率開始降低導致固定收益類資產回報率從15%上升到22%,貸款和債券的配置相應減少。請務必閱讀請務必閱讀行業深度報告 圖5:20世紀90年代日本壽險業風險資產配置比例較高圖6:20世紀90年代日本股市和地產市場由高點暴跌——日經225指數(點，左軸)——日本城市土地價格指數(點，右軸)3、危機降臨：資產泡沫破滅，利率持續走低，大量壽險公司破產20世紀末日本泡沫經濟帶來的巨額的利差損導致保險公司經營惡化，觸發“破產潮”。20世紀90年代初，日本經濟泡沫破滅，股價和房地產價格暴跌，日本十年期國債收益率從1990年的8%左右快速下跌到2000年的1.7%左右，進入低利率時代。利率快速下行和資本市場下跌導致了日本壽險公司投資收益率迅速下降，帶來的巨額利差損使得保險公司面臨現金流難題、經營惡化，最終引發1)資產端：壽險公司投資收益率迅速下降。日本壽險公司采取激進的投資策略，大量保險資金投資有價證券等高風險、高收益資產。1990年以來，日經指數不斷下跌使得日本壽險公司重倉的大量股票資產出現巨額虧損，壽險公司的投資回報率從1990年泡沫經濟破滅時的7%下滑至2000年的2%。2)負債端：泡沫經濟時期壽險公司銷售的大量高預定利率保險產品帶來了巨大的利差損。根據《全球低利率周期及保險資金配置戰略研究》,1999年和2000年，虧損最大的前10家壽險公司的利差損之和高達1.4萬億日元。1997年，日本出現了二戰后破產的首家保險公司——日產生命保險公司；隨后，東邦生命保險等多家壽險公司相繼破產，引起了日本金融界強烈震動。這些壽險公司在破產前均已成立超過了80年。行業深度報告圖7:日本十年期國債收益率走勢(%)1999年1999年2000年0公司名稱日產生命東邦生命大正生命東京生命成立時間1909年1898年1915年1914年1904年1935年1895年倒閉時間1997年1996年2000年2000年2000年2000年2000年破產前資產總額(億日元)破產后資不抵債額(億日元)破產前預定利率(%)破產后預定利率(%)信任危機引發退保潮，新單嚴重下滑，日本壽險公司面臨現金流難題。1)利率下對保險業信任缺失，引發了巨額退保潮。1997年第二季度，日本44家壽險公司的個人壽險退保金額高達23.7兆日元，其中大公司的退保率為10%左右，小公司的退保率高達70%~80%。2)受泡沫經濟破滅的影響，1995年壽險保費收入受經濟的影響也開始出現負增長態勢，新單和有效保單均出現嚴重下滑，日本家庭平均保單件數在1994年達1.2.負債端：下調預定利率，大力發展保障型產品下調保單預定利率和準備金評估利率，降低負債成本，防范利差損風險。1)1995年日本推出“標準責任準備金制度”,評估利率基于過去3年及過去10年的十年期國債大只江光延穴所行業深度報告年的2%,目前預定利率已經降至0.25%。2)2014年針對躉交儲蓄險產品(終身壽險、兩全險、年金險)優化評估利率計算方法，參考利率基礎調整為過去3個月及過去一年平均值較低者，每次調整偏差縮小至0.25%,每年調整4次，進一步強化了躉交儲蓄險1946年-1951年1952年-1975年1976年-1992年1993年數據來源：萬峰《日本壽險業研究》,日本金融廳，東吳注：以上為個人期交壽險產品利率保險產品成為保費增長的重要動力，醫療保險業務占比由1995年的12.3%攀升至2023年的33.8%,終身壽險和定期壽險占比分別萎縮至11.7%、18.2%。2)增加變額年金及圖9:日本壽險業產品結構中純保障產品占比持續提升(按新單數量計算)■兩全保險■定期壽險■終身保險■醫療保險■年金保險■其他行業深度報告第三領域產品年化保費(萬億日元，左軸)0201720182019第三領域產品年化保費(十億日元，左軸)為例，其對人力成本和辦公經費等經營費用至2014年的5634億日元，降幅高達31.3%。2)提高投入產出效率，包括增加對績優營負60%以上的情況下，日本壽險業實現了較大規模的死差益和費差益。其中死差益貢獻普遍超過120%,費差益貢獻普遍在40%以上，促使三差合計保持正值，對壽險業的1999財年2000財年2001財年2002財年貢獻率貢獻率貢獻率貢獻率費差死差利差1.3.資產端：日本壽險業通過大量配置海外資產對抗國內低利率在20世紀90年代破產潮之后，日本壽險業資產配置主要采取平衡投資策略，有價證券一直是重要的配置方向。1998-2023年，日本壽險業有價證券投資占比從52.2%增加到83.0%,其中：①日本國債自2004年起成為第一大配置類別，特別是2008年以后左只江光匹穴所占比顯著提升，最高于2011年達到43.2%,此后逐步下降，但目前仍占比38.6%。②海外證券占比逐步提升，由1998年的11.5%提升至2023年的25.0%,是僅次于國債的第二大投資品種。③股票投資在2008年之后持續維持低位，占比在8%以下。圖12:日本壽險資金逐步增配海外資產2018。在國內債券配置上，日本壽險業持續加大長久期國債配置。1990年前，日本壽險業固收投資主要以貸款為主，而在1990后開始持續降低貸款資金配置比重，增配長久期債券，日本壽險公司持有的債券平均久期從2003年的6.2年提升至2012年的11.8年。通過持續拉長資產久期，日本壽險業資負期限錯配缺口也在不斷縮窄，有效降低了利率下行環境下的經營風險。在日本國內利率不斷下行的背景下，為獲取國內外利差，日本壽險業持續增配海外債券。日本壽險業的海外證券投資以債券配置為主體，在2006年占全部海外證券比重已達89.2%,2008年金融危機爆發使得海外債券配置比重出現下降，但自2010年起逐步復蘇，此后海外債券比重不斷提升，至2023年末占海外證券比重已達95.2%。而在此背景下，日本國內債券投資占比逐步下降，202請務必閱讀請務必閱讀1.3%和5.9%,分別較2020年下降2.7pct、2.4pct和2.0pct。200620072008200920102011201220132014201520162017201■債券■股票1.4.改善效果：投資收益率與盈利表現穩定，2013年扭日本人身險投資收益率整體穩定，海外證券投資收益表現較好。1)日本人身險投資收益率曾在2008年有大幅下降，為0.4%。2009-2014年中整體呈現增長趨勢，在2014年達到2.6%。2015-2019年投資收益率降到2%以下，2020年后又重回到2.8%。除2008年以外，近二十年以來日本壽險業投資收益率水平明顯高于十年期國債收益率。2)我們認為日本人身險業之所以投資收益率穩定得益于其高比例的國債投資，但也是由于高比例的國債投資外加日本低利率環境顯著,導致日本人身險業整體收益率偏低。3)從細分資產收益率可以看出，外國證券歷史上大部分年份可以獲得可觀的收益率，2006-2023年平均收益率達到3.1%,僅次于國內股票投資(4.9%),對整體收益率(2.1%)具有明顯正面貢獻，說明日本通過提高海外資產配置提升投資收益率的做法是可行的。圖16:日本壽險業投資收益率好于長期國債利率(%)——壽險業投資收益率—十年期國債收益率圖17:2006-2023年日本壽險業各資產投資收益率(%)隨著負債成本的下降和投資收益率的企穩，2013年日本壽險行業整體利差損轉為利差益。隨著新增保單預定利率的下降和新增保單占比的上升，目前日本保險公司的平均負債成本已降至1.5%-2.0%,且逐年快速下降，與此同時投資收益率企穩并保持在2.0%-2.5%,在2013年日本壽險業實現了由利差損向利差益的成功扭轉。在低利率市場環境下，日本壽險業經過“危機紀元”時的探索，已經形成了穩定的盈利模式：大量的死差益和少量的利差益。隨著壽險、健康保險(醫療保險等)等保障型業務占比顯著提升，死差益成為日本壽險公司最主要的利潤來源，且維持穩定，受宏觀經濟波動的影響較小。0利差損/益(左軸，億日元)——平均預定利率(右軸，%)——比基礎利潤率(右軸，%)2.美國：針對不同賬戶采取差異化配置策略1980年至今，美國利率總體處于下行區間，其中存在三次明顯的下滑階段。1)1984-1986年：1984年利率市場化進入尾聲，受GDP增速下行的影響，10年期國債收益率從14%左右下降到7%左右。2)2000年-2004年：本世紀初，受互聯網泡沫破滅、美國經濟呈現放緩趨勢的影響，10年期國債收益率從7%左右下降到4%左右。3)2008年-2016年：受金融危機的影響，經濟進入下行周期，美國出臺寬松政策，10年期國債收益率從4%左右下降到2%左右。利率下行導致了部分美國壽險公司的償付能力惡化、壽險公司壽險保費收入增速放緩，但由于及時采取了有效的應對措施，美國保險行業長期經營維持了相對穩定，受利率下行的影響不大。請務必閱讀86420。數據來源：,東吳證券研究所對保費收入的影響：壽險公司壽險保費收入增速大幅下降，近年來震蕩劇烈。1)利率下行初期(1984-1986年),美國壽險公司壽險保費收入維持著13%-25%的高增速。這是因為銀行理財產品利率快速下降，而保險產品的利率下降具有滯后性，短期內其吸引力高于其他產品。2)隨著利率持續下行，壽險保費收入增速大幅波動，至2009年增速已降至-18%,期間多個年份出現負增長。這是因為：一方面資產端的投資收益率持續下降，高預定利率壽險產品開始承受利差損的壓力，保險公司客觀上會主動收縮新保業務規模；另一方面，利率自由化后，市場上創新型產品增多，分散了保險產品的購買力。0數據來源：,東吳證券研究所注：上圖保費收入包括壽險、醫療險和年金險對償付能力的影響：美國壽險與健康險公司償付能力惡化加速破產進程。20世紀70年代，壽險公司為提升業務競爭力，競相提供高額保障及多種優惠條件，存在“預定利率過高”等不合理定價問題，負債成本高昂。利率自由化之后，美國市場基準利率快速下降，資產收益率普遍下降。為了支撐高昂的負債成本，壽險公司投資股票與不動產的資產占比由1970年的10.5%增至1999年的33.5%。隨后風險資產價格(尤其是不動請務必閱讀請務必閱讀行業深度報告產價格)的下滑加重償付能力不足的問題，美國壽險與健康險公司破產數量急速增加。1、負債端：增加獨立賬戶產品占比，建立動態調整的評估利率機制產品結構調整：增加非保本型負債占比，獨立賬戶比重快速提升。美國壽險資金主要包括一般賬戶和獨立賬戶。一般賬戶資金主要來自傳統壽險、定期壽險和保證收益年金等，利差風險由保險公司承擔；獨立賬戶資金主要來自投資連結險、變額年金等，利差風險或投資風險由保單持有人承擔，獨立賬戶更有助于保險公司防范利差損風險。在21世紀初利率快速下降的階段，美國壽險行業負債結構中獨立賬戶的占比由1987年的12%快速提高至1999年的38%,此后基本保持在30%以上的水平，這使得美國壽險業在利率下行階段中實現了相對平穩的盈利增長。獨立賬戶負債占比(%,右軸)2 十年期國債收益率(%,左軸)2數據來源：wind,ACLI,東吳證券研究所定價機制調整：建立動態調整的評估利率機制，以適應利率環境的變化。在1980年美國將法定準備金評估利率機制由監管部門直接給出改為動態調整，并與企業債券收益率進行掛鉤。2000-2024年，美國20年保證期限以上的終身壽險產品最高法定評估利率 (Maximumstatutoryvaluationinterestrates)從4.5%一路下降至3%,從而降低了保險公行業深度報告東吳證券6配置股票的規模占比由1980年的10%顯著增至2021年的31%,2022年有所下滑降至25%,2024年回升至26%■債券■股票抵押貸款70%左右，權益資產保持在2.2%至2.5%之間。固收資產內部有所調整，債券從2011年71.9%下降至2023年的63.8%,下降了8.1個百分點；2012年后美國地產市場逐漸恢復，抵押類固收資產從2011年的9.1%上升至2023年的12.8%,上升了3.7個百分點。大只江光延穴所行業深度報告2018201920132014適度降低債券配置等級，有效利用信用下沉獲得更高收益。美國公共債券分為1至6級，數字越小評級越高，其中1-2級為高信用等級債券，3級為中級，4-6級為低信用等級債券。自2010年起，保險公司適當地加配了分類等級為2的債券，減配了等級為1的債券，等級為3至6的債券占比較低變化較小。2023年，等級為2、1的債券占比分別較2010年+8.6pct、-6.7pct。圖25:美國壽險業債券配置等級適度下沉2010201120122013201420152016201720182019增配超長期債券，縮小資產負債久期缺口。1)從存量看，美國一般賬戶中長久期債券占比有增加趨勢。從2007年到2023年，10-20年以上債券配置從14.1%提升5.7pct至19.8%,20年以上債券從18.1%提升2.6pct至20.7%,而1年以內資產占比則下降1.7pct。2)從增量來看，2023年美國壽險業新增債券中約40%為20年以上期限，10-20年為33.8%,合計達到73.4%。3)我們認為，這種投資策略的轉變一定程度上依賴于美國較為豐富的長期債券供給(上世紀70年代起美國政府就開始發行30年期國債，此外，美國企業債的平均到期期限約15年左右，也顯著長于國內市場)。請務必閱讀請務必閱讀請務必閱讀請務必閱讀■1年以下■1-5年■5-10年■10-20年■20年以上獨立賬戶通過大比例配置權益資產，實現更高投資回報。獨立賬戶的風險由投資者承擔，其投資風險也往往由投資者選擇。從實踐看，一般為追求高收益獨立賬戶的資產配置中權益維持在80%左右，近年來比例有所下降，但仍在70%以上；債券等維持在14%-15%的配置規模，2022-2023年略有提升至19%。總體來說，獨立賬戶大類資產配置變化不大，但配置風格與一般賬戶大相徑庭。201820192020202120■股票抵押貸款20世紀90年代后，美國保險公司資產投資收益率均高于美國十年期國債收益率。金融危機后，隨著美國量化寬松的開啟，10年期美國國債收益率曲線逐步下滑，由2007年的4.63%下降至2021年1.45%,此后持續加息后回升至4%以上。美國國債收益率的下滑導致固定收益類資產收益率逐步下滑。我們認為，在利率下行階段，由于美國人身險業通過拉長久期、信用下沉和配置權益資產等策略，雖然整體投資收益率由2007年的5.71%下滑到2022年的4.52%,但下滑幅度明顯小于國債收益率下滑幅度。請務必閱讀低利率環境是歐洲壽險業面臨的重要挑戰。根據穆迪調研報告顯示，面對低利率環境，各國(或地區)的資產負債錯配風險各不相同，其中德國由于久期缺口大，導致期限錯配風險較大，加之負債成本調節能力較弱使得平均保證收益水平處于較高水平，面臨的資產負債錯配風險較高。因此我們以德國作為歐洲壽險業的代表。德國安聯是德國最大的保險公司，也是歐洲乃至全球最大的保險和資產管理集團之一，下文主要以德國安聯為代表分析德國壽險市場的表現。德國安聯面臨較大的負債成本。在負債端，安聯保險大部分的非投連險都承擔了最低保證利率，使其承擔了較多投資風險，而在業務區域分布上，2022年安聯人壽近一半的業務(按準備金計算)分布在德國，且德國保險業務的保證利率高于其他業務地區，可能面臨較嚴重的利差損風險。為防止嚴重利差損，安聯長期持續下調保險保證利率。自2010年起，安聯每年都相比上年下調在德國的保險保證利率，年下調幅度為10~20個基點，2022年末已經降至1.6%,較2010年的3.3%已經下降了超過一半。行業深度報告0意大利瑞士比利時左軸)——保證利率(%,右軸)20102011201220132014201520162017201820192020202業務結構上，安聯保險持續減少保證收益產品占比，以降低負債成本。2017-2024年，安聯保險新保費收入現值的結構中，保證收益型產品占比從23.9%下降至7.2%,2024年資本效率型產品占比高達49.4%,是最重要的業務類型，占比較2017年的36.1%顯著提升。資本效率型產品(Capital-efficientproducts)是指相對于傳統壽險產品而言，對公司資本要求較低、資本消耗較少的產品，投資收益風險由客戶自擔，不承諾固定利率，如無收益擔保的萬能險等。■保證收益儲蓄和年金■人身險和健康險無保證的投連險■資本效率型產品3.2.資產端：區域分散+信用下沉+增配另類的組合拳資產配置方面，安聯保險固收投資主要配置于政府債券和企業債券，公司通過區域分散化投資降低單一市場利率風險。2024年安聯保險的債務投資工具中，政府債、企業債和證券化債務投資分別占比37%、39%和24%。政府債投資組合中持倉最多的法國政府債比例為13%,前四大持倉品種比例未過半；公司債投資組合中44%投向美國，另外請務必閱讀請務必閱讀有42%投向歐洲，但分布較為分散。需要說明的是，證券化債務投資工具在我國主要劃分為非標投資，與德國安聯的分類口徑并不相同。圖33:2024年安聯保險政府債投資區域分布意大利，9%美國，8%其他歐洲國家，23%荷蘭，3%家，18%安聯的固收資產信用評級逐步下沉。2024年，安聯保險固收資產的信用評級中AAA級占比為16%,較2017年下降了5pct,AA級則下降了3pct,而A級資產占比從2017年的19%提升6pct至2024年的25%,BB及以下也提升了6pct至11%。持續增加另類投資配置，目前保險資金另類投資占比已近30%。2023財年末安聯保險總AUM中另類投資規模達2340億歐元，占比為10.5%。但是由于第三方AUM占比較高，若僅從純保險資金看，另類投資占比已經將近30%。安聯保險的另類投資主要以旗下專業投資子公司AGI為核心平臺。從資產配置結構上來看，AGI的資產配置結構中固定收益類資產占比最高，占比為31%,其次為多元資產類，占比29%;此外權益類資產占比為24%,私募市場類占比17%。請務必閱讀請務必閱讀請務必閱讀請務必閱讀圖36:德國安聯保險資金中另類投資占比將近30%■固定收益■股票多資產■另類投資1)長端利率趨勢性下行。利率下行環境下保險公司新增固收資產到期收益率將下降，在負債成本固定的情況下