財(cái)政金融政策論壇

?

主題報(bào)告中國(guó)貨幣政策取向及前瞻中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院2024年12月目

錄一、

構(gòu)建中國(guó)的貨幣形勢(shì)指數(shù)（MSI）

................................

1（一）實(shí)際利率

..................................................3（二）實(shí)際有效匯率

..............................................4（三）貨幣供應(yīng)量

................................................6（四）流動(dòng)性溢價(jià)

................................................7二、

基于

MSI

分析中國(guó)的貨幣政策取向

...............................

8三、

中國(guó)未來(lái)的貨幣政策前瞻與判斷

................................

14圖表目錄圖1實(shí)際利率及其周期波動(dòng)項(xiàng)

.................................4圖2實(shí)際有效匯率及其周期波動(dòng)項(xiàng)

.............................6圖3貨幣供應(yīng)量同比增速及其周期波動(dòng)項(xiàng)

.......................7圖4流動(dòng)性溢價(jià)及其周期波動(dòng)項(xiàng)

...............................8圖5不同權(quán)重下的

MSI

月度變化圖

.............................9圖6不同權(quán)重下的

MCI、MSI

月度變化對(duì)比圖

...................13圖7貨幣政策感受指數(shù)

......................................17表格目錄表1貨幣形勢(shì)指數(shù)（MSI）的基礎(chǔ)指標(biāo)選擇

......................31框架與邏輯：全文分三個(gè)部分，圍繞中國(guó)貨幣政策的數(shù)量分析、取向判斷及政策前瞻的主線(xiàn)展開(kāi)，充分說(shuō)明中國(guó)貨幣政策的歷史經(jīng)驗(yàn)、

現(xiàn)實(shí)情況和未來(lái)取向。寫(xiě)作邏輯：構(gòu)建用于分析中國(guó)貨幣政策總體態(tài)

勢(shì)的貨幣形勢(shì)指數(shù)（MSI）----基于貨幣形勢(shì)指數(shù)（MSI）分析中國(guó)的

貨幣政策取向----對(duì)未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)中國(guó)的貨幣政策進(jìn)行前瞻性的

分析與判斷。一、構(gòu)建中國(guó)的貨幣形勢(shì)指數(shù)（MSI）貨幣政策的分析和研判需要有明確的事實(shí)和數(shù)量基礎(chǔ)作為依據(jù)。

在歷史上，各種類(lèi)型的指標(biāo)和指數(shù)先后被納入央行貨幣政策的考慮范

疇。其中，

在綜合指數(shù)方面，

最具有代表性的是貨幣狀況指數(shù)

（MonetaryConditionIndex，簡(jiǎn)稱(chēng)

MCI）。該指數(shù)最初由加拿大銀

行在

20

世紀(jì)

80

年代末提出并用以作為貨幣政策的操作目標(biāo)，此后澳

大利亞、新西蘭、泰國(guó)等國(guó)家央行也在

20

世紀(jì)

90

年代將貨幣狀況指

數(shù)作為貨幣政策的操作目標(biāo)，其他許多國(guó)家的央行則將貨幣狀況指數(shù)

作為貨幣政策的重要指示器。在中國(guó)，

包括香港金管局、匯豐銀行、

彭博等在內(nèi)的諸多監(jiān)管部門(mén)與市場(chǎng)機(jī)構(gòu)，都建立了針對(duì)中國(guó)的貨幣狀

況指數(shù)，用于監(jiān)測(cè)中國(guó)貨幣政策立場(chǎng)的變化。1

作者：馬勇，中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院教授中國(guó)貨幣政策取向及前瞻11為了能夠更為準(zhǔn)確地評(píng)估總體貨幣狀況和貨幣形勢(shì)，為政策制定者、各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)及其他市場(chǎng)主體提供貨幣政策執(zhí)行情況參考，本報(bào)

告在傳統(tǒng)的貨幣狀況指數(shù)（MCI）基礎(chǔ)上進(jìn)行改進(jìn)，構(gòu)建了貨幣形勢(shì)指數(shù)（MonetarySituationIndex，以下簡(jiǎn)稱(chēng)

MSI）。在貨幣形勢(shì)指

數(shù)（MSI）構(gòu)建過(guò)程中，本報(bào)告首先納入傳統(tǒng)貨幣狀況指數(shù)（MCI）中

通常包括的利率和匯率指標(biāo)。其次，

考慮到除利率和匯率等價(jià)格渠道

外，貨幣政策的主要傳導(dǎo)路徑還包括數(shù)量渠道，因而在中國(guó)貨幣狀況

指數(shù)構(gòu)建的相關(guān)文獻(xiàn)中，往往會(huì)加入貨幣供應(yīng)量指標(biāo)。最后，本報(bào)告

新納入了流動(dòng)性溢價(jià)指標(biāo)，用以反映市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)貨幣和

流動(dòng)性的變化情況。因此，

貨幣形勢(shì)指數(shù)（MSI）對(duì)反映中國(guó)貨幣狀

況變化、監(jiān)測(cè)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性狀況以及判斷貨幣政策的可能取向具有

重要的參考意義。本報(bào)告用以構(gòu)建貨幣形勢(shì)指數(shù)（MSI）的基礎(chǔ)指標(biāo)包括：實(shí)際利率、實(shí)際有效匯率、貨幣供應(yīng)量和流動(dòng)性溢價(jià)。由于上海銀行間同業(yè)拆放利率（ShanghaiInterbankOfferedRate，以下簡(jiǎn)稱(chēng)

Shibor）

自

2006

年

10

月起開(kāi)始披露數(shù)據(jù)，因此，本報(bào)告選取

2006

年

10

月以

來(lái)的月度數(shù)據(jù)計(jì)算貨幣形勢(shì)指數(shù)（MSI）。表

1

展示了

MSI

的基礎(chǔ)指標(biāo)

選擇、變量含義及相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源。2為更好地反映貨幣形勢(shì)的周期性變化，本報(bào)告首先對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整，以消除宏觀(guān)數(shù)據(jù)中季節(jié)性波動(dòng)的影響，取對(duì)數(shù)2

后再

進(jìn)行

HP

濾波處理，從而提取出各變量對(duì)應(yīng)的周期波動(dòng)項(xiàng)。由于周期

波動(dòng)項(xiàng)是數(shù)據(jù)序列剔除趨勢(shì)項(xiàng)后的剩余部分，因而更有助于捕捉貨幣

形勢(shì)變化的短期趨勢(shì)。（一）實(shí)際利率利率的變動(dòng)反映了市場(chǎng)資金供需和資金成本的變動(dòng)，利率作為貨

幣政策傳導(dǎo)的重要渠道，對(duì)消費(fèi)、投資等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有直接影響。伴隨

著中國(guó)利率市場(chǎng)化改革的不斷深入，價(jià)格型貨幣政策工具在中國(guó)貨幣

政策框架中的作用越來(lái)越重要。作為貨幣政策的指示器之一，實(shí)際利

率水平反映貨幣政策取向與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)狀況的有效性也在不斷增強(qiáng)。因2

除對(duì)利率、流動(dòng)性溢價(jià)等數(shù)據(jù)不取對(duì)數(shù)外，其他數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)后再進(jìn)行后續(xù)數(shù)據(jù)處理。變量含義變量說(shuō)明影響方向數(shù)據(jù)來(lái)源R實(shí)際利率銀行間同業(yè)拆借利率（7天）減去CPI月度均值﹣中國(guó)人民銀行REER實(shí)際有效匯率實(shí)際有效匯率指數(shù)（2010年=100）﹣國(guó)際清算銀行M貨幣供應(yīng)量M2同比增速+中國(guó)人民銀行L流動(dòng)性溢價(jià)Shibor（3M）月度均值減去Shibor（1W）月度均值﹣全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心表1貨幣形勢(shì)指數(shù)（MSI）的基礎(chǔ)指標(biāo)選擇3此，本報(bào)告將實(shí)際利率變量作為

MSI

基礎(chǔ)指標(biāo)體系中的重要變量之一，用以衡量貨幣政策的“價(jià)格”變化。本報(bào)告中，實(shí)際利率由銀行間同業(yè)拆借利率（7

天）月度均值減

去對(duì)應(yīng)月份的通貨膨脹率（CPI）計(jì)算得出。在名義利率不變的情況

下，實(shí)際利率上升意味著投資成本提高，投資額下降，從而使得總需

求下降，代表著貨幣政策的緊縮；反之，實(shí)際利率走低則意味著貨幣

政策更為寬松。相對(duì)于名義利率而言，實(shí)際利率排除了通脹的潛在影

響，因而能夠更為準(zhǔn)確地反映貨幣政策取向。圖

1

展示了

2007

年

11

月以來(lái)根據(jù)上述方法得到的中國(guó)實(shí)際利率的季調(diào)后結(jié)果以及經(jīng)

HP

濾

波處理后得到的實(shí)際利率周期波動(dòng)項(xiàng)。圖1

實(shí)際利率及其周期波動(dòng)項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。（二）實(shí)際有效匯率實(shí)際有效匯率是衡量一國(guó)貨幣對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)作用的重要指標(biāo)之一。

在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，匯率變動(dòng)不僅反映了本國(guó)貨幣與外國(guó)貨幣的相對(duì)4價(jià)格變化，也對(duì)國(guó)際貿(mào)易、外匯儲(chǔ)備、外商直接投資甚至貨幣政策產(chǎn)生深刻的影響。同時(shí)，貨幣政策意圖也在一定程度上影響了實(shí)際有效

匯率的變化，并通過(guò)匯率渠道傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)貨幣

政策收緊或國(guó)內(nèi)利率上行時(shí)，實(shí)際有效匯率往往會(huì)隨之上升，本國(guó)貨

幣標(biāo)價(jià)的金融資產(chǎn)收益率相對(duì)于外幣資產(chǎn)升高，本國(guó)貨幣升值，在導(dǎo)

致本國(guó)貨幣購(gòu)買(mǎi)力上升的同時(shí)，也降低了本國(guó)商品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，從

而影響進(jìn)出口貿(mào)易額和總需求，最終導(dǎo)致總產(chǎn)出下降。因此，本報(bào)告

將實(shí)際有效匯率納入

MSI

基礎(chǔ)指標(biāo)體系，作為衡量本國(guó)貨幣相對(duì)價(jià)格

變化的指標(biāo)。本報(bào)告中采用國(guó)際清算銀行（BankofInternationalSettlements，以下簡(jiǎn)稱(chēng)

BIS）提供的實(shí)際有效匯率指數(shù)作為實(shí)際有

效匯率的測(cè)度變量。實(shí)際有效匯率指數(shù)是經(jīng)

CPI

調(diào)整后的雙邊匯率幾

何加權(quán)平均值，實(shí)際有效匯率指數(shù)的上升對(duì)應(yīng)著本國(guó)貨幣升值，反之

則意味著本國(guó)貨幣貶值。與實(shí)際利率類(lèi)似，實(shí)際有效匯率的上升代表

著貨幣政策緊縮，其下降則意味著貨幣政策寬松。圖

2

展示了

2007

年

11

月以來(lái)中國(guó)實(shí)際有效匯率的季調(diào)后結(jié)果以及經(jīng)HP

濾波處理后得

到的實(shí)際有效匯率周期波動(dòng)項(xiàng)。5圖2實(shí)際有效匯率及其周期波動(dòng)項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)際清算銀行（BIS）。（三）貨幣供應(yīng)量貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)之一，其增減變動(dòng)能夠直接

影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，也與貨幣政策取向直接相關(guān)。中國(guó)人民銀行長(zhǎng)期以來(lái)

采取的是數(shù)量型工具和價(jià)格型工具相結(jié)合的貨幣政策框架，數(shù)量型工

具在中國(guó)貨幣政策實(shí)踐中扮演著重要的角色，貨幣供應(yīng)量也是反映中

國(guó)貨幣政策松緊程度的重要參考指標(biāo)。因此，

本報(bào)告將貨幣供應(yīng)量變

量納入

MSI

基礎(chǔ)指標(biāo)體系，用以衡量貨幣政策的“數(shù)量”變化。本報(bào)告選取的貨幣供應(yīng)量變量是中國(guó)人民銀行公布的廣義貨幣

供應(yīng)量（M2）的同比增速。貨幣供應(yīng)量增速的上升，意味著貨幣政策

趨于寬松；貨幣供應(yīng)量增速的下降，意味著貨幣政策收緊。圖

3

展示

了2007年11月以來(lái)中國(guó)貨幣供應(yīng)量同比增速的季調(diào)后結(jié)果以及經(jīng)HP

濾波處理后得到的貨幣供應(yīng)量同比增速周期波動(dòng)項(xiàng)。6圖3貨幣供應(yīng)量同比增速及其周期波動(dòng)項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行。（四）流動(dòng)性溢價(jià)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性狀況也是衡量一段時(shí)期貨幣形勢(shì)的重要因素之

一。從流動(dòng)性供給角度來(lái)看，央行的貨幣政策取向在一定程度上決定

了貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的走向；從流動(dòng)性需求角度來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)于貨幣政

策及未來(lái)流動(dòng)性水平的預(yù)期也會(huì)反映在貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況中。因

此，本報(bào)告將流動(dòng)性溢價(jià)變量納入

MSI

基礎(chǔ)指標(biāo)體系，用以反映貨幣

市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況。本報(bào)告選取的流動(dòng)性溢價(jià)變量由3個(gè)月期限的貨幣市場(chǎng)利率

（Shibor）與1

周期限的貨幣市場(chǎng)利率（Shibor）之差來(lái)表示。流動(dòng)性溢價(jià)的擴(kuò)大意味著市場(chǎng)主體的流動(dòng)性偏緊，流動(dòng)性預(yù)期較為悲觀(guān)，

也意味著未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的貨幣形勢(shì)可能會(huì)趨緊。相反，

流動(dòng)性溢價(jià)

收窄則意味著貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性趨于改善，說(shuō)明貨幣形勢(shì)較為寬松。圖

4展示了

2007年11月以來(lái)中國(guó)流動(dòng)性溢價(jià)的季調(diào)后結(jié)果以及經(jīng)

HP

濾波處理后得到的流動(dòng)性溢價(jià)周期波動(dòng)項(xiàng)。7圖4流動(dòng)性溢價(jià)及其周期波動(dòng)項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行。二、基于MSI分析中國(guó)的貨幣政策取向?yàn)榱酥庇^(guān)地反映實(shí)際利率（

R）、實(shí)際有效匯率（

REER）、貨幣

供應(yīng)量（M

）和流動(dòng)性溢價(jià)（L

）四個(gè)基礎(chǔ)指標(biāo)的變化對(duì)

MSI

的影響

程度，本報(bào)告首先對(duì)所有指標(biāo)的周期波動(dòng)項(xiàng)使用

Min-Max

方法進(jìn)行去

量綱處理，將數(shù)據(jù)統(tǒng)一轉(zhuǎn)化為-100到100之間的標(biāo)準(zhǔn)化序列，然后

采用等權(quán)重、波動(dòng)性加權(quán)和主成分加權(quán)三種加權(quán)方法合成貨幣形勢(shì)指

數(shù)（MSI），之后再將計(jì)算所得的貨幣形勢(shì)指數(shù)轉(zhuǎn)化為-100到100之

間的標(biāo)準(zhǔn)化序列。基于此，本報(bào)告構(gòu)建的貨幣形勢(shì)指數(shù)（MSI）可表示為：MSIt

=

WMMt

-WRRt

-WFX

REERt

-WLLt其中，WR

、WFX

、WM

、WL

分別表示實(shí)際利率、實(shí)際有效匯率、

貨幣供應(yīng)量和流動(dòng)性溢價(jià)在貨幣形勢(shì)指數(shù)（MSI）中的權(quán)重。基于上

述設(shè)定，本報(bào)告定義的貨幣形勢(shì)指數(shù)（MSI）上升對(duì)應(yīng)表示貨幣形勢(shì)本報(bào)告來(lái)源于三個(gè)皮匠報(bào)告站（）,由用戶(hù)Id:768394下載,文檔Id:187455,下載日期:2025-01-028圖5不同權(quán)重下的

MSI

月度變化圖2008

年上半年，央行多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，2008

年

6

月至

2008

年

11

月，M2

增速出現(xiàn)了連續(xù)下降，而實(shí)際有效匯率和實(shí)際利率則出

現(xiàn)了較明顯的上升，共同導(dǎo)致貨幣形勢(shì)趨向緊縮，并在

2008

年

11

月

達(dá)到了周期低點(diǎn)。在美國(guó)次貸危機(jī)影響下，中國(guó)政府在

2008

年

11

月出臺(tái)了擴(kuò)內(nèi)需、

穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的“四萬(wàn)億”計(jì)劃。多維度的經(jīng)濟(jì)刺激也使得

2009年中國(guó)出

現(xiàn)了近十萬(wàn)億的天量信貸，為經(jīng)濟(jì)體提供了充足的流動(dòng)性。反映在指

標(biāo)上，自

2008

年

12

月起貨幣供應(yīng)量增速開(kāi)始提升，保證了市場(chǎng)所需的總體寬松，下降則表示貨幣形勢(shì)的總體趨緊。圖

5

展示了三種加權(quán)方法下的貨幣形勢(shì)指數(shù)（MSI）月度變動(dòng)情況，相比之下，等權(quán)重、

波動(dòng)性加權(quán)的

MSI

重合度較高，且兩者權(quán)重含義均易于理解，主成分

加權(quán)所構(gòu)建的指數(shù)則具有更強(qiáng)的統(tǒng)計(jì)學(xué)含義，基于三種方法構(gòu)建的MSI

在走勢(shì)上基本一致，這在一定程度上反映出

MSI

指標(biāo)構(gòu)建的穩(wěn)健

性。9的流動(dòng)性，流動(dòng)性溢價(jià)也開(kāi)始逐步下降，實(shí)際有效匯率則從

2009年3月起開(kāi)始下降，貨幣形勢(shì)逐步開(kāi)始放松，MSI也相應(yīng)出現(xiàn)了上升趨

勢(shì)。隨著貨幣供應(yīng)量不斷增加，2009年下半年開(kāi)始實(shí)際利率也逐漸

下降，而流動(dòng)性溢價(jià)出現(xiàn)了一定幅度的波動(dòng)，在這一階段

MSI

也延續(xù)

了上升態(tài)勢(shì)，2009

年中國(guó)新增信貸總量創(chuàng)歷史新高，MSI

也達(dá)到歷史

最高點(diǎn)。自

2010

年起，隨著央行多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，M2

增速開(kāi)始連

續(xù)下降，實(shí)際有效匯率和流動(dòng)性溢價(jià)也分別開(kāi)始回升，MSI

開(kāi)始下降，

2010

年下半年至

2011

年上半年，各項(xiàng)指標(biāo)均出現(xiàn)波動(dòng)，但貨幣形勢(shì)

指數(shù)整體仍處于寬松的范圍。2011

年

7

月開(kāi)始

M2

增速連續(xù)下降，實(shí)

際利率、實(shí)際有效匯率和流動(dòng)性溢價(jià)連續(xù)上升，使得貨幣形勢(shì)逐漸由

寬松轉(zhuǎn)向趨緊，到

2011

年底

MSI出現(xiàn)了一段時(shí)間內(nèi)的低點(diǎn)。2012

年

年中，央行決定下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率并調(diào)整了利率浮

動(dòng)區(qū)間，貨幣政策再次由穩(wěn)健走向適度寬松。2015年開(kāi)始，受?chē)?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩和國(guó)外發(fā)展環(huán)境的影響，為

穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健略顯寬松狀態(tài)，央行通過(guò)連續(xù)下調(diào)準(zhǔn)備

金率和基準(zhǔn)利率來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)，貨幣供應(yīng)量增速加快，實(shí)際

利率與流動(dòng)性溢價(jià)下降，2015

年二季度至

2016

年年中，MSI

持續(xù)攀

升，及時(shí)地反映出了貨幣形勢(shì)的轉(zhuǎn)變。2016年底開(kāi)始，在金融結(jié)構(gòu)調(diào)整和金融去杠桿的背景下，M2增速下降，實(shí)際利率和流動(dòng)性溢價(jià)上升，實(shí)際有效匯率波動(dòng)上升，MSI

開(kāi)始逐步下降，貨幣形勢(shì)由寬松

開(kāi)始趨緊。2018年下半年至疫情爆發(fā)之前，央行貨幣政策由穩(wěn)健中10性的表述轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)健的貨幣政策，該階段貨幣供應(yīng)量增速、實(shí)際有效匯率變化有限，均在同期水平小幅度波動(dòng)，而實(shí)際利率呈現(xiàn)較為明顯

的下行趨勢(shì)，在合理的預(yù)期管理下，流動(dòng)性溢價(jià)處于相對(duì)低位，MSI則表現(xiàn)為處于

0

上方一定的區(qū)間波動(dòng)，也反映了相對(duì)穩(wěn)健的貨幣政策

取向。2020年，為應(yīng)對(duì)突如其來(lái)的新冠肺炎疫情對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展

帶來(lái)的沖擊，穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度，央行綜合采用多種貨幣政策工具應(yīng)對(duì)疫情沖擊，M2增長(zhǎng)率加快的同時(shí)，流動(dòng)性溢價(jià)持續(xù)下

探，MSI開(kāi)啟上升態(tài)勢(shì)，體現(xiàn)出貨幣政策穩(wěn)健偏松的取向。至2020年下半年，隨著國(guó)內(nèi)疫情防控形勢(shì)的不斷向好，貨幣增速開(kāi)始放緩，

實(shí)際利率和流動(dòng)性溢價(jià)均出現(xiàn)較大幅度的回升，MSI也開(kāi)始持續(xù)下行。

從

2020

年底至

2022

年一季度，貨幣政策導(dǎo)向并未發(fā)生明顯變動(dòng)，但

隨著

2022年一季度末全國(guó)多地尤其是上海疫情的集中爆發(fā)，加之俄

烏沖突帶來(lái)的國(guó)際局勢(shì)動(dòng)蕩，中國(guó)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)下滑明顯，“需求收

縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”這三重壓力陡然上升，為穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)基本盤(pán)，

央行通過(guò)降準(zhǔn)、增發(fā)專(zhuān)項(xiàng)再貸款等總量和結(jié)構(gòu)性工具加強(qiáng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)

的支持力度，同時(shí)引導(dǎo)

LPR

下降進(jìn)一步降低了企業(yè)的融資成本，貨幣

政策形勢(shì)逐漸轉(zhuǎn)向穩(wěn)健偏松區(qū)間。2022

年下半年至

2023

年上半年，貨幣政策保持了穩(wěn)健偏松的態(tài)

勢(shì)，2022

年12月和

2023

年

3月，人民銀行兩次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款

準(zhǔn)備金率共

0.5

個(gè)百分點(diǎn)，并于

2022

年下半年相繼印發(fā)了《關(guān)于階

段性調(diào)整差別化住房信貸政策的通知》、《關(guān)于下調(diào)首套個(gè)人住房公積11金貸款利率的通知》以及《關(guān)于建立新發(fā)放首套住房個(gè)人住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整長(zhǎng)效機(jī)制的通知》，不斷適應(yīng)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)

生重大變化的新形勢(shì)，調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，促進(jìn)房地產(chǎn)信貸市場(chǎng)復(fù)

蘇。在一系列政策的支持下，M2增速在這一時(shí)期維持在了較高的水

平，同時(shí)受發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體持續(xù)加息和國(guó)內(nèi)基本面偏弱的影響，實(shí)際有效

匯率在這一時(shí)期也呈現(xiàn)出較為明顯的下行趨勢(shì)，盡管流動(dòng)性溢價(jià)在這

一時(shí)期已經(jīng)開(kāi)始攀升，但

MSI

整體仍維持在了“正向溫和”區(qū)間。但

從

2023年下半年開(kāi)始，特別是四季度以來(lái)，持續(xù)的低通脹導(dǎo)致實(shí)際

利率偏高，政府債的放量也使得銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性收緊，12月流動(dòng)

性溢價(jià)達(dá)到

0.77%，為2021

年以來(lái)的最高水平，M2

增速在這一時(shí)期

也開(kāi)始逐漸下降，多重因素的綜合作用之下，MSI

持續(xù)下行，盡管人

民銀行于三季度針對(duì)

1

年期

MLF

利率、7

天逆回購(gòu)利率分別下調(diào)了

15

個(gè)基點(diǎn)與

10

個(gè)基點(diǎn)，引導(dǎo)一年期

LPR

下行

10

個(gè)基點(diǎn)，并進(jìn)一步下調(diào)

金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率

25

個(gè)基點(diǎn)（不含已執(zhí)行

5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)），但受制于政策時(shí)滯和社會(huì)預(yù)期整體偏弱，人民銀行的一系列舉措并未扭轉(zhuǎn)貨幣形勢(shì)的收緊之勢(shì)。由于M2

增速持續(xù)下滑，加之

美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期節(jié)奏放緩在一定程度上制約了貨幣政策的進(jìn)一步寬松，MSI在2024年前三季度持續(xù)下降，但是在國(guó)內(nèi)寬松金融政策疊加美聯(lián)儲(chǔ)降息的影響下，9

月貨幣市場(chǎng)回暖，MSI

指數(shù)開(kāi)始回升。為進(jìn)一步驗(yàn)證

MSI

相比于傳統(tǒng)貨幣狀況指數(shù)（MCI）的優(yōu)越性，

本報(bào)告將

MSI

與

MCI

進(jìn)行對(duì)比。圖

6同時(shí)展示了

MSI

與

MCI

隨時(shí)間變

動(dòng)的情況，以便觀(guān)察

MSI

與

MCI

的區(qū)別以及

MSI

相對(duì)于

MCI

對(duì)貨幣形12圖6不同權(quán)重下的

MCI、MSI

月度變化對(duì)比圖整體來(lái)看，MSI

與

MCI

的變動(dòng)趨勢(shì)具有一定相似性，對(duì)貨幣形勢(shì)

變動(dòng)均有較好的解釋效果，這說(shuō)明貨幣形勢(shì)指數(shù)（MSI）的構(gòu)建方法具備一定合理性，符合傳統(tǒng)理論對(duì)貨幣形勢(shì)變動(dòng)的判定情況。更進(jìn)一

步來(lái)看，MSI

相對(duì)

MCI

具有一定的優(yōu)越性。第一，MSI

包含了貨幣供

應(yīng)量增速、貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性等更多維度信息，因而相對(duì)于

MCI

而言指

數(shù)更為平滑，更能綜合地反映貨幣形勢(shì)的變化。第二，MSI

對(duì)貨幣形

勢(shì)的判斷領(lǐng)先于

MCI，例如，2007

年11月，MSI

先于

MCI

見(jiàn)頂，轉(zhuǎn)

向收縮；2008

年

11

月，MSI

則先于

MCI

見(jiàn)底，開(kāi)始上升；類(lèi)似情況

在其他貨幣形勢(shì)拐點(diǎn)都可觀(guān)察到，即表明

MSI

是

MCI

的領(lǐng)先指標(biāo)。總

體來(lái)看，本報(bào)告所構(gòu)建的貨幣形勢(shì)指數(shù)（MSI）能夠準(zhǔn)確反映貨幣形勢(shì)變化，且與傳統(tǒng)的貨幣狀況指數(shù)（MCI）相比，貨幣形勢(shì)指數(shù)（MSI）更具綜合性和領(lǐng)先性，因而能夠更好地起到預(yù)判作用。勢(shì)判斷的準(zhǔn)確性。13基于上述MSI分析中國(guó)最近一年多的貨幣政策取向可以發(fā)現(xiàn)，MSI自

2023年

8月開(kāi)始逐漸下行，由于低通脹環(huán)境下實(shí)際利率偏高

以及政府債放量導(dǎo)致的銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性收緊，2024年1月跌入偏冷區(qū)間，結(jié)束了

2022

年

5

月以來(lái)的“正向溫和”狀態(tài)，隨后維持下

行趨勢(shì)。2024

年三季度，由于實(shí)際有效匯率的回升和

M2

增速的相對(duì)

放緩，MSI較二季度下降4個(gè)點(diǎn)至-21，維持在“輕度偏冷”區(qū)間，

但9月指數(shù)值已出現(xiàn)邊際回暖跡象。10月，隨著流動(dòng)性溢價(jià)和實(shí)際有效匯率上升，貨幣增速和實(shí)際利率較上月進(jìn)一步提升，導(dǎo)致10月MSI

環(huán)比上升

4

個(gè)點(diǎn)至-13，維持在“輕度偏冷”區(qū)間。后續(xù)

MSI

是否會(huì)進(jìn)一步回暖，有待進(jìn)一步觀(guān)察。三、中國(guó)未來(lái)的貨幣政策前瞻與判斷為落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)

2024年經(jīng)濟(jì)工作的總體要求，有力

有效支持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)和高質(zhì)量發(fā)展，提振市場(chǎng)預(yù)期，央行在堅(jiān)持穩(wěn)

字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)的基礎(chǔ)之上，加大了宏觀(guān)政策調(diào)控力度。全年兩次

降準(zhǔn)50bp，累計(jì)釋放2萬(wàn)億元，并推出一系列寬松政策，為實(shí)體經(jīng)

濟(jì)回升向好提供了有力的支持，綜合運(yùn)用多種政策工具有效應(yīng)對(duì)不利

沖擊，穩(wěn)定住了宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)大盤(pán)。從

MSI走勢(shì)來(lái)看，在央行穩(wěn)健偏松的政策導(dǎo)向下，2024年上半

年

MSI

整體維持在了“輕度偏冷”區(qū)間，但從

2024

年三季度末起，MSI

開(kāi)啟上行趨勢(shì)。雖然從季度指數(shù)走勢(shì)來(lái)看，三季度主成分加權(quán)構(gòu)

建的

MSI

指數(shù)較今年二季度進(jìn)一步下行

4.79

個(gè)百分點(diǎn)至-21.34，季14度均值繼續(xù)運(yùn)行在輕度偏冷區(qū)間，但

9

月

MSI

指數(shù)已經(jīng)呈現(xiàn)邊際回暖趨勢(shì)，指數(shù)值較上月回升

3.93

個(gè)百分點(diǎn)。三季度

MSI

整體遇冷的主

要原因在于實(shí)際有效匯率的回升和

M2增速的相對(duì)放緩，9月份的邊際回升則主要受益于

M2

增速出現(xiàn)一定幅度的回調(diào)。展望下一階段貨

幣政策形勢(shì)，在“穩(wěn)增長(zhǎng)”這一核心訴求下，預(yù)計(jì)央行將繼續(xù)推出寬

松的貨幣政策，貨幣形勢(shì)指數(shù)（MSI）方面，在低基數(shù)和各部門(mén)出臺(tái)

的多重支持政策支持的作用之下，通脹有望逐步回升，實(shí)際利率也或

將隨之逐漸回落，MSI

指數(shù)預(yù)計(jì)也將會(huì)企穩(wěn)回升。綜合考慮我國(guó)當(dāng)前所面臨的復(fù)雜的內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，我們預(yù)期未

來(lái)一段時(shí)期內(nèi)的貨幣政策將延續(xù)穩(wěn)中偏松的主基調(diào)，判斷依據(jù)主要包

括以下三個(gè)方面：第一，從通脹數(shù)據(jù)來(lái)看，三季度

CPI

和

PPI

分別為

0.5%和-1.8%，

較今年二季度變化相對(duì)有限，繼續(xù)低位運(yùn)行，伴隨著經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步復(fù)

蘇和基數(shù)效應(yīng)的影響，四季度通脹中樞或?qū)⒂瓉?lái)一定幅度的抬升，但

考慮到當(dāng)下較低的基數(shù)水平，通脹在短期內(nèi)預(yù)計(jì)仍將不會(huì)成為制約貨

幣政策操作的重要因素。此外，在當(dāng)前出臺(tái)經(jīng)濟(jì)支持政策的背景下，穩(wěn)健偏松的貨幣政策所帶來(lái)的通脹上升預(yù)期將在一定程度上降低實(shí)際利率，同時(shí)可以推升名義

GDP

增長(zhǎng)率，提振經(jīng)濟(jì)主體的未來(lái)預(yù)期，

從而更好地實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)增長(zhǎng)”目標(biāo)，這也與央行前期所強(qiáng)調(diào)的“把維護(hù)

價(jià)格穩(wěn)定、推動(dòng)價(jià)格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量”形成了

呼應(yīng)。15第二，從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)看，三季度實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)4.6%，高于市場(chǎng)預(yù)期。全國(guó)財(cái)政收入從8

月的同比-2.8%轉(zhuǎn)正為9

月的2.5%，

結(jié)束今年以來(lái)的下跌趨勢(shì)。雖然前

9

個(gè)月規(guī)模以上工業(yè)利潤(rùn)同比下降

-3.5%，但在前期一系列促進(jìn)發(fā)展政策的推動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)進(jìn)一步鞏固，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性保持合理充裕，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了有力的

支持。然而，當(dāng)前仍面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力、有效需求不足、就業(yè)嚴(yán)峻、社會(huì)預(yù)期偏弱、房地產(chǎn)和資本市場(chǎng)低迷等挑戰(zhàn)，“穩(wěn)增長(zhǎng)”需求依然

存在，實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)仍面臨不小壓力，因而仍然需要穩(wěn)健偏松的貨幣政策給予必要的流動(dòng)性支持和信心支持。第三，從國(guó)際形勢(shì)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)降息

50bp

為中國(guó)央行實(shí)施更為

積極的貨幣政策提供了空間。隨著中美利差收窄，中國(guó)央行在貨幣政

策上的外部壓力減小，錯(cuò)位風(fēng)險(xiǎn)降低。這有助于改善國(guó)內(nèi)流動(dòng)性狀況，

降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，并增強(qiáng)人民幣匯率的穩(wěn)定性。在此背景下，

中國(guó)人民銀行已表態(tài)將加大調(diào)控力度，并著手推出一些增量政策舉措，

以降低企業(yè)融資和居民信貸成本。考慮到資本流動(dòng)，降息策略可采取

緊盯美聯(lián)儲(chǔ)利率調(diào)整的“跟隨降息策略”，以避免復(fù)雜形勢(shì)下的貨幣

政策實(shí)施出現(xiàn)方向性錯(cuò)誤。同時(shí)，在利率操作間歇期，可根據(jù)實(shí)際需

要配合降準(zhǔn)和定向流動(dòng)性支持等其它流動(dòng)性調(diào)節(jié)手段，以更好的方式

實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡。作為分析補(bǔ)充，本報(bào)告結(jié)合中國(guó)人民銀行發(fā)布的銀行家問(wèn)卷調(diào)查

報(bào)告中的貨幣政策感受指數(shù)對(duì)未來(lái)貨幣政策取向進(jìn)行判斷。貨幣政策

感受指數(shù)是反映銀行家對(duì)貨幣政策感受程度的指數(shù)，該指數(shù)的計(jì)算方16法是在全部接受調(diào)查的銀行家中，先分別計(jì)算認(rèn)為本季貨幣政策“偏松”和“適度”的占比，再分別賦予權(quán)重1和0.5

后求和得出。圖

7展示了2005年二季度以來(lái)人民銀行開(kāi)展銀行家調(diào)查中的貨幣政策

感受指數(shù)的變化情況，因?yàn)槿嗣胥y行并未公布

2024年第三和第四季

度的銀行家問(wèn)卷調(diào)查報(bào)告，因此這里的補(bǔ)充分析所用數(shù)據(jù)截止到

2024

年第二季度。報(bào)告顯示，2024

年第二季度貨幣政策感受指數(shù)為

67.4%，

比上季下降

2.7

個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期上升

3.2

個(gè)百分點(diǎn)。其中，有

36.3%的銀行家認(rèn)為貨幣政策“寬松”，比上季減少

5.4

個(gè)百分點(diǎn)；62.2%

的銀行家認(rèn)為貨幣政策“適度”，比上季增加

5.4

個(gè)百分點(diǎn)。貨幣政

策感受指數(shù)的下降也與

MSI

的下行形成了呼應(yīng)，反映出央行的貨幣寬

松政策傳導(dǎo)至現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)仍然需要一定的時(shí)間。圖7

貨幣政策感受指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行。在一攬子穩(wěn)增長(zhǎng)政策和結(jié)構(gòu)性改革的推動(dòng)下，2024年第三季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出恢復(fù)向好的局面，總體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性和

潛力，整體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)了超預(yù)期增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步恢復(fù)，但國(guó)內(nèi)有效17需求不足引發(fā)的供需失衡的主要矛盾依然存在，經(jīng)濟(jì)增速與名義增速的背離，宏觀(guān)數(shù)據(jù)與微觀(guān)感受的差異對(duì)預(yù)期和信心的有效提振產(chǎn)生影

響。面對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，

中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)

2024年第三季度例會(huì)認(rèn)為，要加大貨幣政策調(diào)控力度，提高貨幣政策調(diào)控精準(zhǔn)性。在下一階段，貨幣政策應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注以下幾個(gè)方面：第一，適度加大公開(kāi)市場(chǎng)操作力度，保持市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，同時(shí)通過(guò)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，提高金融支持

實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率。特別是在復(fù)雜多變的國(guó)際形勢(shì)下，為應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)外經(jīng)

濟(jì)形勢(shì)的變化，貨幣政策要注重保持政策的靈活性和前瞻性，并加大

逆周期調(diào)節(jié)力度。在合理使用利率工具的同時(shí)，將繼續(xù)通過(guò)降準(zhǔn)、再

貸款等手段支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展