從交易走向居住貝殼是國內最大的房產交易及服務平臺。貝殼前身是2001年成立的北京鏈家，2008年鏈家開始打造行業首個房源數據庫“樓盤字典”，2015年起開啟全國化并購擴張，2018年貝殼找房平臺上線，發展成為全國最大的房產交易及服務平臺。2023年貝殼發布以房產經紀和家裝、惠居、貝好家為核心的“一體三翼”戰略，致力于從傳統的房產交易服務平臺轉型為綜合性的居住服務提供商。房產經紀業務：線上線下一體化平臺優勢突出，ACN機制+數字化能力構筑深厚護城河。截至24年末，貝殼線下擁有活躍門店5.0萬家、活躍經紀人44.5萬人；線上整合鏈家、德佑及其他房產經紀品牌，平臺規模優勢突出。貝殼通過“樓盤字典”及ACN機制，有效解決了房產交易大額、低頻屬性下的假房源與吃差價現象以及經紀人之間的零和博弈內耗問題。貝殼持續推動數字化轉型，如SaaS系統賦能平臺所有參與者、VR看房提高看房效率等，提升平臺效率和客戶體驗。隨著未來二手房換手率、新房中介滲透率進一步提升，以及貝殼市占率領先，房產經紀業務有望持續增長。家裝家居業務：融合流量優勢與科技能力，打造第二曲線。根據貝殼研究院測算，24年國內家裝市場規模約3.9萬億，競爭格局高度分散，而行業堵點在于價格不透明、交付周期長及施工質量難以保證等問題，消費者滿意度低；高獲客成本亦使得家裝企業盈利性較弱。貝殼憑借前置房產經紀業務帶來流量優勢，并通過“標準化+數字化+全鏈路整合”模式，以數字化賦能整裝，提升交付能力。22年收購圣都家裝后，進入垂直經營與互聯網平臺模式結合后的規模化復制階段。未來伴隨標桿城市成功經驗復制全國、整裝交付能力提升以及家具和電器等新零售占比提升，貝殼第二曲線有望助力增長。房屋租賃與住宅開發：租賃以“省心租”為核心，“貝好家”探索C2M住宅開發新模式。“省心租”摒棄“做二房東吃差價”的以租金差為主要盈利來源的商業模式，以“微利可持續”為戰略導向，通過提升出房效率，快速去化，縮短出房的實際周期，掙“空置期”的錢。截至24年末“省心租”在管房源超43萬套，未來有望繼續擴容。“貝好家”已在西安、北京、杭州等城市落地，25年重點在北京、上海、廣州、成都等十余個城市開展業務。盈利預測、估值與評級：貝殼是國內最大的房產交易及服務平臺，有望受益于地產修復，其他三翼業務漸成第二曲線。我們預測25-27年歸母凈利潤為57.7/66.9/74.4億元，對應PE為28/24/22倍，考慮到經紀主業穩固，家裝及租賃業務高成長性，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：傭金率下調風險，房地產市場復蘇不及預期，新業務拓展不及預期。資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為2025-05-26注：采用港幣匯率為0.920140%20%0%-20%-40%24/0524/0824/1125/0225/05貝殼-W恒生指數資料來源：Wind1）新房經紀業務：24年9月中共中央政治局會議提出“要促進房地產市場止跌回穩”，政策支持力度持續加大。考慮到短期內地產開發商債務危機仍在持續，我們預計25年全國住宅商品房交易額同比下滑7.3%至7.9萬億元。隨著地產支持政策下開發商的信用危機有望緩釋，居民收入預期亦或改善，我們預計26-27年全國住宅商品房交易額為7.4/7.2萬億，分別同比-5.8%/-2.6%。預計貝殼新房交易額25-27年市占率分別為13.1%、14.7%、16.3%。伴隨新房去化難度提升、房企去庫需求強烈，代銷渠道議價能力逐步提升，我們預計25年貝殼新房業務傭金率提升至3.5%，26年小幅提升至3.6%，后續伴隨新房市場企穩，傭金率將保持穩定。2）存量房經紀業務：伴隨存量房規模增長以及二手房換手率提升，預計25-27年二手房交易額同比+5.0%、+4.0%、+3.0%；房屋租賃方面，隨著城鎮化進一步發展、政策推動保障性租賃住房供給增加，預計25-27年房屋租賃交易額年均增長4%。綜合下25-27年全國存量房交易額同比+4.8%、+4.0%、+3.2%。預計25-27年貝殼存量房業務市占率分別24.5%、25.7%、26.9%。貝聯經紀人交易額貢獻占比的持續提升，使得存量房業務整體費率呈現小幅下降趨勢，我們預計25-27年存量房業務整體費率分別為1.24%、1.23%、1.22%。3）家裝家居業務：受益于二手房交易業務天然導流、產品結構優化以及交付能力持續提升，我們預計25-27年家裝家居收入分別為185/222/255億元。4）房屋租賃業務：隨著“省心租”與集中式公寓在管房源持續擴充，我們預計25-27年房屋租賃業務收入分別為241/319/410億元。市場對貝殼認知停留在房產交易平臺這一定位，忽視了貝殼對傳統行業的改造能力；并擔憂貝殼能否順利做大家裝家居等延伸業務。我們認為貝殼曾多次重塑房產經紀行業運營模式，并引領行業發展，本質在對行業痛點的洞察、對業務流程的再造能力，并利用互聯網平臺和數字化賦能，構筑深厚護城河。加上貝殼平臺龐大房源客源基礎和地產市場數據深厚積累，可持續迭代產品及服務，第二曲線發展無虞。1）推動房地產市場止跌回穩的背景下，地產行業進一步出臺刺激政策；2）地產銷售數據連續改善；3）圣都整裝主導的家裝家居業務推進超預期；4）“省心租”在管房源規模加速提升。貝殼是國內最大的房產交易及服務平臺，有望受益于地產修復，其他三翼業務漸成第二曲線。我們預測25-27年歸母凈利潤為57.7/66.9/74.4億元，對應PE為28/24/22倍，考慮到經紀主業穩固，家裝及租賃業務高成長性，首次覆蓋給予“買入”評級。 6 61.2同股不同權架構，核心管理層掌 7 8 2.1存量房：26年行業規模190 2.2新房：千億級市場，規模相對穩定 2.3競爭格局：一超多強，整體相對分散 3.1萬億家裝市場，競爭高度分散 3.2行業特征：產業鏈冗長，家裝企業盈利性弱 4.1貝殼如何重塑房產經紀行業？ 4.1.3技術驅動：數字化轉型，優化流程及用戶體驗 4.2貝殼如何做好家裝家居業務？ 4.2.1策略：融合流量優勢與科技能力，打造第二 4.2.2財務視角：收入快速擴張，盈利提升空 4.3貝殼的新探索：房屋租賃與住宅開發 4.3.2住宅開發：大數據+AI探索C 5.4估值結論與投資評級 6 7 9 9 8 8 9 引言：正如20世紀初亨利·福特發明了世界上第一條汽車流水線，當前貝殼將完整的二手房交易劃分為若干個不同環節，讓多個經紀人在一單交易中開展合作，塑造了房產交易的“流水線”，并借助互聯網實現從垂直到平臺的巨大突破。貝殼當前又由房產交易向家裝家居及租賃業務發展，實現從交易到居住的跨越，如何理解企業歷史發展和戰略選擇？貝殼在未來第二曲線如何描摹？貝殼是國內最大的線上線下一體化房產交易及服務平臺。公司率先于國內打造平臺基礎設施和標準，致力于重塑服務者作業模式，更高效地為消費者提供二手房和新房交易、房屋租賃、家裝家居及其他房產交易及居住服務。根據公司招股說明書引用的灼識咨詢報告，按2021年的總交易額（38535億元）計，公司是中國最大的房產交易和服務平臺，以及全球前三大商業平臺。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所回顧發展，公司始終堅持“做難而正確的事”，一路引領行業變革，其發展歷經鏈家成長、互聯網化探索、布局全國、平臺化轉型以及多元發展五個階段：1）鏈家成長（2001-2009年）：2001年鏈家第一家門店在北京成立；2004年，鏈家在行業內率先提出“透明交易、簽三方約、不吃差價”的陽光作業模式1，打破了長期以來中介行業“信息不對稱”的弊端，使交易雙方的權益得到最大程度保障；2008年，鏈家開始打造行業首個房源數據庫“樓盤字典”，旨在打破行業假房源桎梏。1該模式下，交易時買賣雙方都共同到場，與經紀公司三方簽年，建設部發布《中國房地產經紀執業規則》，對房地產中介機構作產經紀機構收取傭金不得違反國家法律法規，不得賺取差價及謀取2）互聯網化探索（2010-2014年2010年，鏈家首次開發及提供全面SaaS系統；2011年，在業內首推“真房源”標準，確保房源“真實存在、真實委托、促進經紀人之間的信息共享與合作；2014年，鏈家網上線，大批互聯網人才加盟推動O2O戰略落地，線上平臺高速發展。3）布局全國（2015-2018年）：2015年，鏈家通過大舉并購和引入戰略合作擴張業務范圍，與伊誠地產、上海德佑地產、深圳中聯地產等7家公司進行合并，并與濟南“孚瑞不動產”、大連“好旺角”、廣州滿堂紅達成戰略合作；截至2017年，鏈家已覆蓋全國28個城市，初步完成全國化布局。4）平臺化轉型（2018年至今2018年，對居住行業及生態系統參與者開放的貝殼平臺上線，鏈家實現了從自營到平臺的跨越式轉型；并將鏈家的核心競爭力推廣至貝殼平臺，賦能數百個房地產經紀品牌。5）多元發展（2020年至今）：2020年，推出家裝家居服務品牌“被窩家裝”，旨在提供從室內設計、裝修、翻新、家具、用品到售后維護及維修在內的一站式解決方案；同年，貝殼于美國紐交所上市，成為中國房產交易服務平臺第一股；2022年，貝殼完成對圣都家裝的收購，并于港交所完成雙重主要上市。資料來源：公司公告，公司官網，光大證券研究所公司采用同股不同權架構。截至24年末，公司總股本36.22億股，其中A類股和B類股分別為34.78億股和1.44億股。每股A類股有1票投票權；每股B類股有10票投票權，且可按1:1的比例轉換為A類股。核心管理層掌握近半數投票權。左夫人控制的PropitiousGlobal（創始人左暉家族信托）是公司第一大股東，持股23.5%，投票權占比17.3%；聯合創始人、董事會主席兼CEO彭永東持股5.0%，投票權占比22.1%；聯合創始人、執行董事單一剛持股2.7%，投票權占比10.0%。根據授權委托書安排，百匯合伙（彭永東、單一剛分別控股50%）被授權行使PropitiousGlobal所持股份所代表的投票權，故核心管理層掌握49.3%的投票權，有助于公司長期戰略制定和實施。---資料來源：公司公告，光大證券研究所注：A類股每股可投一票，B類股每股可投十票。高管團隊深耕行業經驗豐富，房產經紀及互聯網背景兼具。董事會主席兼CEO彭永東先生2010年加入北京鏈家，2017年起擔任鏈家網CEO，曾作為IBM戰略與變革高級顧問為鏈家提供咨詢服務，加入鏈家后成為線上化項目主要負責人；執行董事單一剛為大連好旺角房屋經紀有限公司的聯合創始人，2007年加入北京鏈家并擔任董事，在北京鏈家發展初期深入參與所有戰略決策；董事會副主席及執行董事徐萬剛曾創立四川伊甸城房產電子商務有限公司、四川伊誠房地產經紀有限公司，房地產行業經驗豐富，2015年加入鏈家并擔任四川鏈家總經理；執行董事兼CFO徐濤2016年加入貝殼，曾在商湯科技、嘀嘀無限科技（滴滴出行）等互聯網公司擔任CFO，財務管理經驗積淀深厚。經紀有限公司（四川伊誠房地產經紀公司前身）并資料來源：公司公告，公司官網，光大證券研究所注：截至2024年末公司有四項收入來源，包括存量房業務、新房業務、家裝家居和新興業務及其他。其中，對于存量房業務，收入來自：a）自營的鏈家品牌，包括二手房交易及房屋租賃收取的傭金，及來自其他經紀公司的傭金分成2；b）對在貝殼平臺經營門店的經紀公司收取的平臺服務費、及對加盟品牌（如德佑）旗下的經紀公司收取的額外加盟費；c）其他增值服務，包括簽約及簽約服務，以及實地勘察、經紀人招聘和培訓服務在內的協助工作等。對于新房業務，貝殼向房地產開發商收取銷售傭金。家裝家居主要來自為消費者提供家裝家居服務產生收入。新興業務及其他，主要包括金融服務及租賃住房管理運營服務等業務。入資料來源：公司公告，光大證券研究所總交易額）來看，貝殼以二手房經紀起家，存量房業務仍貢獻主要交易額，2024年貝殼總GTV達3.3萬億，其中存量房業務、新房業務GTV分別為2.2、1.0萬億，占比67.1%、29.0%。2）收入來看，存量房業務收入穩步增長，從17年的185億元增長至21年的319億元，CAGR4為14.7%；受益于新房市場高景氣度，新房業務收入從17年的64億元增長至21年的465億元，CAGR4達64.0%，20年新房業務收入占比已經超越存量房業務達53.8%。受房地產深度調整影響，22年貝殼經營承壓，到23年重回增長，24年存量房業務、新房業務收入分別為282、337億元，占比30.2%、36.0%。“一體三翼”戰略，從交易走向居住。貝殼從房產交易出發，圍繞“居住”逐步擴大業務范圍。貝殼21年發布“一體兩翼”戰略（“一體”即存量房和新房交易服務，“兩翼”分別為家裝家居及房屋租賃業務），22年并購圣都家裝，23年家居家裝業務實現收入109億元，同比高增115%，占比總收入達14.0%；23年貝殼宣布“一體三翼”戰略升級，組建經紀、家裝、惠居、貝好家四條事業線，未來公司將進軍房地產開發領域，實現房地產鏈條全部打通。mm存量房mm新房mm家裝家居新興業務及其他yoy25,000020%資料來源：公司公告，光大證券研究所注：貝殼平臺2018年成立29.0%29.0%資料來源：公司公告，光大證券研究所mm存量房mm新房mm家裝家居mm房屋租賃服務mm新興業務及其他yoy900800700600500400300200061%53%20%28%20%-25%2017201820192020202120222023202470%60%50%40%30%20%0%-10%-20%-30%資料來源：公司公告，光大證券研究所存量房新房家裝家居房屋租賃服務新興業務及其他90%80%70%60%50%40%30%20%0%20172018201920202021202220232024資料來源：公司公告，光大證券研究所隨著城鎮化后期二手房供應增加、房齡結構老化及改善型需求提升，二手房成交面積及換手率將逐步提升。23年二手房成交面積超過新房。根據貝殼研究院，23年全國二手房成交面積約5.7億平、成交金額約7.1萬億元，同比增長44%、30%；疊加近兩年新建住宅銷售面積有所下滑，23年二手房成交面積占比住宅總成交面積已達38%。此外根據克而瑞，23年30個重點城市二手房成交面積首次超過新房，二手房成交面積達到1.81億平米，而新房成交面積是1.61億平米；包括北京、上海、廣州等在內的10個重點城市二手房成交面積占比大多超過50%。結合房地產新開工面積仍處于下行周期，預計未來一段時間二手房成交面積占比還會繼續提升。6543210資料來源：貝殼研究院，光大證券研究所86420資料來源：國家統計局，光大證券研究所mm二手房mm新房二手房占比（右）4.54.03.53.02.52.00.50.02.432.442.552.432.442.312.3120182019202020212022202360%50%40%30%20%0%資料來源：克而瑞，光大證券研究所注：30個重點城市包括上海、北京、廣州、深圳、成都、杭州、南京、青島、廈門、蘇州、天津、南寧、合肥、重慶、武漢、鄭州、西安、大連、寶雞、東莞、佛山、漢中、漯河、渭南、揚州、舟山、北海、江門、清遠、資陽80%70%60%50%40%30%20%0%68%59%58%62%59%58%53%51%53%51%50%北京上海廣州重慶南京天津合肥成都武漢鄭州資料來源：克而瑞，光大證券研究所我國存量房規模穩步提升，二手房市場供給充足。限于數據可得性，我們以1998年住房制度改革為起點，使用當年存量住房面積=前一年存量住房面積+當年商品房銷售面積來大概測算歷年存量舊房規模，其中1998年當年存量舊房數據使用1978-1998年期間每年城鎮新建住宅面積與農村新建房屋面積之和來估計，則2023年我國存量住房面積約400億平米，隨著存量房規模穩步提升，二手房市場供給充足。二手房換手率提升潛力巨大。一是橫向對比海外，根據貝殼招股說明書引用的灼識咨詢，2021年美國二手房換手率（二手房交易量/存量房總數）為4.3%，而中國僅1.0%。二是以城市化進程較早的上海為例，其房齡結構比全國明顯更老，2000年以前住房占比達50.4%，全國水平僅35%；而上海擁有存量住宅840.6萬套，21年上海二手房成交量為27.8萬套，對應換手率為3.3%，遠高于全國中國美國5%4%5%4%3.4%3%2%0.5%0%二手房新房資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所1979以前1980-19891990-19992000-20092010-20142015以后90%80%70%60%90%80%70%60%50%40%30%20%0%12.5%21.5%28.8%30.3%28.0%20.6%16.5%4.2%5.8%上海全國上海資料來源：國家統計局，光大證券研究所空間測算：國內二手房經紀業務市場有多大？根據二手房經紀業務收入=二手房交易額×中介滲透率×傭金率來測算市場規模。由于二手房市場信息不對稱嚴重，交易成本昂貴，成熟市場的中介滲透率維持在較高水平。根據美國NAR3數據，美國自2011年以來，通過經紀人購買方式占比一直維持在86%以上；23年美國二手房市場中通過經紀人購買/從開發商購買/從上任業主購買這三種方式占比分別為89%/5%/6%。而根據貝殼招股說明書，16年以來我國二手房中介滲透率亦保持在86%以上，21年達到88.6%。參照美國經驗，我們假設未來二手房中介滲透率維持88.6%不變。二手房中介傭金率來看，考慮到19年以來中介傭金率提升速度放緩，我們保守假定未來傭金率亦穩定在21年2.05%的水平。并結合公司招股說明書引用的灼識咨詢預測26年中國二手房成交額達到10.5萬億，測算26年對應二手房經紀業務市場規模有望達到1904億，21-26年CAGR為8.5%。通過經紀人購買從開發商購買從上任業主購買其他90%80%70%60%50%40%30%20%0%20012003200120032004200520062007200820092010201120122013資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所注：根據成交量測算各途徑占比二手房中介滲透率中介傭金率（右）89.5%89.0%88.5%88.0%87.5%87.0%86.5%86.0%85.5%85.0%2016201720182019202020212.10%2.05%2.00%1.95%1.90%1.85%1.80%1.75%1.70%1.65%1.60%資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所7傭金率資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所測算未來我國新房中介滲透率或將繼續提升。根據公司招股說明書引用的灼識咨詢，國內新房交易的中介滲透率從16年的14.1%提升至21年的31.9%。我們認為在后城市化背景下，新房樓盤位置離傳統意義上的市中心相對更遠，改善型需求主導下大量潛在客戶來自二手房業主，而相較于房產中介具有大規模的線下網絡及客源優勢，開發商售樓處的獲客難度和獲客成本相對較高，未來新房中介滲透率或將繼續提升。新房中介滲透率中介傭金率（右）201620172018201920202021資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所空間測算：國內新房經紀業務市場有多大？根據中指研究院測算，“十五五”時期全國商品住宅年均銷售面積約7-8億平米，我們假設未來國內新房成交額中樞在7.5萬億左右，中介滲透率從21年的31.9%每年提升2pcts至26年的41.9%，傭金率假定保持穩定。則26年國內新房經紀業務市場仍有763億元規模。傭金率資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所測算房地產經紀行業整體相對分散，呈現一超多強競爭格局。貝殼是國內最大的房產交易平臺，GTV和收入絕對領先，根據公司招股書引用的灼識咨詢，21年貝殼GTV口徑市占率9.7%，第二梯隊A公司、B公司、C公司、D公司市占率分別1.4%、1.3%、1.1%、1.1%。■A.BCD其他資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所ABC5D3資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所隨著存量房規模增長，包括二手房交易后裝修、自然老化翻新在內裝修需求逐步釋放，疊加消費者對居住品質要求提升帶來裝修單價的提高，家裝市場規模持續擴容。根據貝殼研究院測算，24年國內家裝市場規模約3.9萬億（其中存量房裝修/新房裝修占比為60%/40%預計到27年達到5.5萬億。根據新浪家居《2024中國家裝行業年度調研報告》，區域型家裝企業占比約為60%-70%，“游擊隊”占比約為20%-30%，而連鎖型占比僅10%；以及貝殼招股說明書引用的灼識咨詢，21年家裝家居行業市場參與者逾10萬家，而CR5收入占比不到5%。主要系家裝產業鏈冗長、施工標準化難度大以及個性化需求導致行業進入門檻低、競爭激烈，難以實現規模效應。8765432100資料來源：貝殼研究院預測，光大證券研究所資料來源：新浪家居《2024中國家裝行業年度調研報告》，光大證券研究所裝修方式來看，自裝占比整體較高，而整裝模式在一線城市選擇偏好度逐步提升。根據樹懶生活Fine《2024中國家裝消費者調研報告》，選擇自裝的消費者仍是主流，占比53.9%，整裝、設計師裝修方式分別占比32.4%、13.7%。而分線級城市看，整裝模式在一線城市選擇偏好度逐步提升，新一線及省會城市整裝提升潛力充足。整裝整裝設計師32.4%53.9%調研報告24年7月發布66.0%51.3%44.4%36.9%32.1%28.2%5.8%整裝自裝設計師整裝自裝設計師整裝自裝設計師一線城市新一線及省會城市三線及以下其他城市調研報告24年7月發布產業鏈冗長、參與主體多，服務交付復雜。1）需求端來看：與房產交易類似，家裝家居服務也是大額低頻交易，消費者決策相對謹慎，注重品牌及口碑；家裝方案的個性化、定制化屬性較強，且貫穿設計、材料、施工各個環節。2）供給端來看，低頻生意特征凸顯獲客環節重要性；產業鏈冗長，涉及上游的建材原料供應、中游的建材生產與家具制造，以及下游的銷售、交付及售后，涵蓋了設計、采購、工程、安裝、木作、軟裝等多個環節；參與主體多，包括原材料供應商、建材家居軟飾工廠及經銷商、裝修公司、設計師、施工隊、下游C端住戶、B端地產開發商等。資料來源：《2024中國家居家裝行業發展研究報告》樹懶生活Fine，光大證券研究所家裝家居消費者滿意度較低。由于家裝家居業務存在定制化程度高、價格不透明、交付周期長、施工質量難以保證等問題，消費者滿意度偏低。根據艾瑞咨詢調研數據，感到非常滿意的用戶僅占24.3%，同時行業NPS值4為57.8%，客戶滿意度和忠誠度都有較大提升空間。而根據樹懶生活Fine調研數據，裝修中消費者遇到的問題主要聚焦在設計方案難落地、加價嚴重、施工拖沓、服務不及時等方加價嚴重，超出預算材料或品牌產品摻假裝修時間影響鄰里關系61.5%47.6%資料來源：《2024中國家裝消費者調研報告》樹懶生活Fine問卷調研數據，光大證券研究所注：N=4170，調研報告24年7月發布高獲客成本壓縮家裝企業盈利性。根據庫潤數據調研，除朋友家人推薦之外，包括互聯網搜索、社交媒體平臺廣告、視頻社交平臺推薦等在內的線上渠道成為消費者家裝家居信息主要獲取渠道。同時，信息渠道碎片化、多元化使家裝公司引流成本高企，21年東易日盛、圣都家裝、名雕股份銷售費用率分別為18.1%、22.3%、15.9%，對應凈利率分別為2.8%、-2.6%、3.9%，高獲客成本極大壓縮了家裝企業的盈利空間。朋友/家人推薦互聯網搜索社交媒體平臺廣告視頻社交平臺推薦裝修公司的實體店或展廳比價網站或家裝平臺裝修公司官網家裝展覽會或貿易展物業推薦電視、廣播媒體廣告專業雜志或家裝相關的出版物戶外廣告49.3%45.0%34.9%mm29.0%mm28.6%mm24.9%mm19.6%mm11.2%mm9.8%3.7%3.0%資料來源：庫潤數據，光大證券研究所注：調研報告24年7月發布40%35%30%25%20%5%0%-5%毛利率銷售費用率管理費用率凈利率35.0%29.9%30.6%29.9%22.3%8.1%3.9%2.8%3.9%圣都家裝-2.6%名雕股份圣都家裝-2.6%名雕股份資料來源：Wind，光大證券研究所注：圣都家裝22年被貝殼收購“樓盤字典”是目前中國最大、最全的住房知識庫。長期以來國內房地產中介依靠發布假房源獲客，導致消費者體驗較差以及交易效率低下。“樓盤字典”是貝殼08年推出并持續維護的房產數據庫，涵蓋從小區、社區、樓宇到樓層及房間的一系列與房產相關的資料。“樓盤字典”使得貝殼可以快速核實平臺上二手房房源的真實性，并自動導入社區地圖及周邊設施信息，以協助經紀人開展業務和客戶決策，截至21年末，“樓盤字典”已涵蓋2.57億套房屋。基于“樓盤字典”，貝殼全方位保障房源真實性。1）經紀人在SaaS系統中發布新房源時，房源信息將根據“樓盤字典”進行核實，貝殼推出7*24小時全生命周期的真房源驗真系統，檢驗信息真實性并下架失真房源；2）相比一次性單次核實，平臺采用一套自動循環驗證系統對房源超過40項關鍵指標進行動態跟蹤、監測和分析，全面降低虛假信息的可能性；3）鼓勵虛假房源舉報和建立經紀人積分制度，一旦經紀人因虛假房源或服務質量較低使得信用積分(一般為12分)過低將面臨被停業的處理。截至21年末，貝殼平臺上二手房交易的真房源率達95%以上，而行業平均水平在20%以下。32102.672.67資料來源：公司公告，人民網，鏈家等，光大證券研究所資料來源：貝殼研究院，光大證券研究所“樓盤字典”面向貝殼生態系統參與者開放，打造開放共享的數據平臺。“樓盤字典”面向加盟貝殼平臺的中小中介開放，加入平臺的經紀人可通過SaaS系統瀏覽“樓盤字典”中與其所在城市有關的資料，也可通過移動應用程序、微信小程序及其他入口提供新的房屋信息或進行修改；“樓盤字典”同樣對消費者開放，房屋所有者與消費者均可瀏覽房源信息。由于二手房具有大額低頻交易屬性，且在傳統利益分配機制下，最后成交的經紀人將獨享傭金收益，導致經紀人之間存在零和博弈：一種是開發房源的經紀人甲，將房源信息發布到公司內部平臺上，很可能被經紀人乙搶先成交，自己則一無所獲；一種是經紀人甲撮合交易到即將成交時，被經紀人乙以更低的中介費撬走客戶，同樣損失巨大。此時房源和客源往往被經紀人“窖藏”以確保自身利益最大化，經紀人更傾向于單獨作戰、形成信息孤島。貝殼的ACN網絡（經紀人合作網絡）重新定義了房產經紀人之間的關系，實現房源信息在經紀人之間的充分共享，并將經紀服務流程標準化、模塊化，提高合作效率，實現良性競爭。其最本質的作用是通過設置透明的傭金分配方式，促進經紀人的合作與共享。1）經紀人責任分明：賣房人與買房人可由一組經紀人服務，每名經紀人履行不同職責。賣方流程中包括房源發布、業主信息維護、文件記錄、現場工作及鑰匙保管等職務，買方流程中包括客源推薦、房屋帶看、確定合約、簽訂合約等職務。2）經紀人合作協同：ACN網絡將完整的存量房交易劃分為不同環節，并允許多名經紀人在一單交易中開展合作，共享平臺的房源、客源信息。即使買方經紀人的客戶有意在其他地區買房，也可推薦給目標地區的經紀人，實現客戶在公司內部的有效留存。3）經紀人傭金共享：為賣房人履行一項職責的經紀人可按ACN規則訂明的百分比分享一部分傭金。傳統的中介商業機制下，房產經紀行業的痛點在于經紀端“零和博弈”引發的惡性競爭，ACN網絡的實施減少了經紀人之間的惡意競爭，使行業效率大幅度提升。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所貝殼還基于ACN網絡對經紀人實施全面的多因素評估體系。為了更好地管理ACN網絡下的經紀人，貝殼設立以下的經紀人治理機制：1）貝殼分：貝殼分用于評估經紀人的業績以及服務質量。平臺通過對經紀人屬性，如專業資格、客戶投訴、客戶轉化率及與其他經紀人的團隊合作記錄等多方面因素進行評估，系統得出貝殼分以及各項指標得分；貝殼分較高的經紀人可獲得對應獎勵。消費者可在客戶端查看經紀人的貝殼分，2021年貝殼分達到約27億次觀看量。行基礎素質與專業化程度的量化考核。獲得的認證越多，貝殼分就資料來源：中國經濟網，光大證券研究所2）信用分：信用分體系用于評估經紀人在平臺上的合作及競爭行為。對于違反ACN規則及其他違背誠實合作及公平競爭的行為，將扣除經紀人的信用分。根據累計扣除的信用分，經紀人可能會被警告，或于特定期間內被限制或禁止訪問3）貝殼幣：貝殼幣用于兌換與經紀工作相關的額外獎勵。經紀人可通過多種方式賺取的貝殼幣，包括通過各種推廣活動鼓勵遵守ACN網絡。經紀人可使用貝殼幣購買與其經紀工作相關的工具，以及在客戶端提升其負責的房源的經紀人展示點位，從而提高其曝光率。貝殼向平臺參與者提供以SaaS系統為代表的基礎設施。貝殼向平臺參與者開放共享SaaS辦公系統，為品牌和服務者們提供從房源管理、客源管理、工具管理及移動管家等一整套服務體系。通過貝殼SaaS系統，經紀人可以發布房源，與消費者實時互動，并管理現有的消費者；通過介紹和推薦與其他經紀人合作，瀏覽已分配或在共享池中的線索，并訪問直觀的交易流程管理。貝殼為關聯經紀門店及經紀人實施A+SaaS系統，為鏈家員工實施LinkSaaS系統，也為家裝服務者提供HomeSaaS系統。客戶成功）體系，將貝殼的基礎設施、管理方法以及ACN模式推廣至加盟門店，并針對各個門店進行運營情況數據分析；2）公司推出排名系統激勵表現更好的經紀門店。該排名系統每月更新，門店基于經紀人的平均貝殼分、平均傭金收入及其他績效指標以及門店合作評價等因素，被分為A級、B級、C級及D級。加盟門店將受到更多激勵參與平臺并遵循標準化交易流程，從而提高效率并促進跨門店及跨品牌合作。貝殼在研發方面投入大量資源，提升平臺效率和客戶體驗。貝殼持續升級自有技術，包括增強智能輔助對話、VR看房及AI助手等應用算法以及為新場景開發更多應用。VR看房可極大提高看房效率，21年貝殼VR看房的觀看量達到約16億次，累計觀看時長超過6600萬小時；23年貝殼二手房交易業務中，用戶VR看房累計超15.15億次，VR觀看時長5628萬小時。24年貝殼研發費用達22.8億元，同比+2.4%。864200資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所50研發費用（億元）研發費用率資料來源：公司公告，光大證券研究所存量房業務：收入韌性強，高經營杠桿下盈利具彈性如前所述，貝殼存量房收入來自直營的鏈家傭金收入和平臺上來自貝聯經紀人的平臺服務、加盟服務及其他增值服務收入。二手房交易市場具有一定的周期性，而貝殼憑借快速擴張的門店及經紀人規模，以及穩中有升的傭金率，實現市占率的穩步提升。17-21年貝殼存量房業務收入從185億增長至319億，年均復合增速14.6%；22年房地產市場調整以及新冠疫情影響下存量房業務收入同比-24.5%；24年貝殼存量房業務收入282億，同比+0.7%，與北京鏈家傭金率下調、二手房交易景氣度低迷有關。350300250200500存量房業務收入（億）yoy3063193062802822462412022017201820192020202120222023202430%20%0%-10%-20%-30%資料來源：公司招股說明書，公司公告，光大證券研究所088資料來源：公司招股說明書，公司公告，光大證券研究所300250200500鏈家傭金收入（億）平臺服務、加盟服務及其他增值服務的收入（億）27628422923123022923120020620020172018201920202021202220232024資料來源：公司招股說明書，公司公告，光大證券研究所0.51%0.51%資料來源：公司招股說明書，公司公告，光大證券研究所注：鏈家傭金率=傭金收入/鏈家門店進行的總交易額，其中傭金收入包括鏈家二手房交易傭金、貝聯給鏈家的傭金分邊以及租賃業務傭金；貝聯服務費率=平臺服務、加盟服務及其他增值服務的收入/平臺上貝聯經紀人進行的總交易額9876543210貝殼存量房業務交易額存量房市場總交易額市占率2.062.060.740.7420172018201920202021資料來源：公司招股說明書，公司公告，光大證券研究所注：這里存量房交易額包括二手房交易及房屋租賃業務底薪制下存量房利潤具備比收入更高的彈性。分傭和薪酬是存量房收入的直接成本。貝殼的無責任底薪制度使得經紀人固定薪酬成本相對剛性，并隨著經紀人總數的變化而變化；但整體而言，底薪制下存量房利潤伴隨收入波動而波動，存量房收入增長趨緩或下滑時，由于經紀人總數及薪酬成本相對剛性，利潤率相對承壓，例如21年存量房收入同比+4%，存量房業務貢獻利潤率同比下滑3.9pcts至37.0%，貢獻利潤同比-5%；相反的情況出現在23年，存量房收入同比+16%，貢獻利潤率同比提升7.4pcts至47.2%，貢獻利潤同比+37%。存量房業務貢獻利潤率50%40%30%20%0%20172018201920202021202220232024資料來源：公司公告，光大證券研究所50%45%40%35%30%150200250300350存量房業務收入（億）資料來源：公司公告，光大證券研究所30%存量房業務收入yoy存量房業務貢獻利潤yoy2018201920202021202220232024資料來源：公司公告，光大證券研究所新房業務：伴隨地產止跌回穩，有望重拾增長地產開發商的銷售傭金是新房業務的收入來源。除直接銷售新房從地產開發商處獲得傭金外，貝殼也向其他貝聯品牌進行分包合作，此時銷售傭金仍確認為收入，給合作經紀公司的分傭確認為營業成本。地產下行期主動控制風險，注重現金流保障。22年新房市場需求疲軟疊加地產開發商債務危機背景下，公司主動控制風險收縮新房業務，并加快回款以及推行“預付傭”模式，確保現金流安全性。公司新房交易額市占率從21年的9.9%下降到22年的8.0%，收入同比下滑38.3%。23年疫后經濟活動恢復正常，公司主動與更多地產開發商建立戰略合作伙伴關系，新房合作項目覆蓋度大幅提升，全年新房業務收入同比增長6.7%，交易額增速超行業表現，市占率回升至9.7%。開發商更加依賴銷售渠道，新房業務傭金率穩步提升。近年來隨著地產新房去化壓力增大，且房客分離趨勢下開發商獲客難度加劇，更加依賴分銷渠道。2017-2023年，貝殼新房業務傭金率從2.54%逐步提升至3.05%，24年進一步上行至3.47%。近年來貢獻利潤率有所回升。貝殼平臺上線后，由于貝聯經紀人以及其他銷售渠道交易額于19-21年迅速提升，導致新房業務貢獻利潤率由18年的40.5%下降至21年的19.3%。22年以來隨著項目結構優化以及固定薪酬攤薄，新房業務貢獻利潤率回升至23年的26.6%。5004003002000新房業務收入（億元）yoy46537933728730628720320172018201920202021202220232024200%50%0%-50%資料來源：公司公告，光大證券研究所 ◆新房業務貢獻利潤率50%40%30%20%0%20172018201920202021202220232024資料來源：公司公告，光大證券研究所n鏈家交易額（億）n貝聯經紀人交易額（億）8,0006,0004,0002,0000201920202021202220232024資料來源：公司公告，光大證券研究所86420mm貝殼新房業務交易額mm新房市場總交易額 ▲市占率8.50.250.280.751.381.610.941.000.97201720182019202020212022202320248%6%4%2%0%資料來源：公司招股說明書，Wind，光大證券研究所 ◆新房業務傭金率2%20172018201920202021202220232024資料來源：公司公告，光大證券研究所貝殼15年起布局家裝，目前處于1到100復制階段。15年7月，鏈家與萬科合作成立萬鏈家裝，初涉家裝賽道；20年4月，貝殼上線自營整裝品牌“被窩”，正式進軍家裝家居行業，實現從0到1的發展；21年7月發起收購華東頭部家裝公司圣都家裝，并于22年4月完成收購，進入1到100的規模化復制階段；21年11月，貝殼宣布“一體兩翼”戰略，將家裝家居業務提升至戰略層面；23年10月公告收購愛空間，而24年12月宣告終止收購。整合萬鏈和全美，上線了自營整裝品牌“被窩家裝”，正式進軍資料來源：中國房地產報，中國經營報，樹懶生活Fine，光大證券研究所我們認為家裝家居行業與房產經紀行業存在諸多相似之處。一是兩者都是萬億級需求市場，但普遍缺乏優質供給，消費者滿意度較低；二是均為低頻、大額的一次博弈，信息不對稱程度高，行業亂象頻出；三是交易流程復雜，交付過程涉及多個環節，參與主體多，服務難以標準化。家裝公司本質上亦是中介。而貝殼的核心競爭力在于，通過“標準化+數字化+全鏈路整合”模式，將房產交易的流量優勢與家裝服務的科技能力深度融合，構建了從設計到交付的閉環生態。房產經紀業務引流，降低獲客成本。貝殼依托房產經紀業務龐大的線下門店規模以及經紀人網絡，建立人店模式為核心的流量獲取渠道。截至24年末，貝殼擁有活躍門店5.0萬家、活躍經紀人44.5萬人。家裝家居作為緊隨二手房交易的后一環節，具備天然客流優勢。貝殼成立專門的協同團隊，通過各中介門店向經紀人推廣家裝業務，鏈家門店也更新圣都整裝的門頭以突出曝光；同時嘗試將裝修服務前置，讓經紀人聯系設計師陪同看房，實現房產經紀業務與家裝家居高效協同。根據21CBR此前報道，貝殼經紀人轉介紹客戶簽約后可獲得5%傭金收入，獲客成本遠低于其他家裝企業；23Q4貝殼房產經紀業務導流貢獻的合同額占比為53%，同比提升約14pcts。資料來源：上海鏈家公眾號，光大證券研究所資料來源：上海鏈家公眾號，光大證券研究所數字化提升交付能力，保障交付質量。整裝業務產業鏈冗長、參與主體多，對全案設計、供應鏈整合以及交付能力要求高。貝殼借鑒此前重塑房產經紀行業的成功經驗，通過“標準化+數字化+全鏈路整合”模式，以數字化賦能整裝，提升交付能力。一方面，通過迭代數字化系統來管理大規模訂單，提升交付效率。例如HomeSaaS已迭代到2.5版本，打磨交付流程和規范標準，24Q3基裝工期加主材工期約為99.5天，而上年同期約為109.3天。另一方面，推進全國建設自營維修維保團隊，從23年末200人提升至24Q3末的500人以上，保障交付后的客戶體驗。針對家裝消費者面臨同樣的信任問題，貝殼亦推出服務承諾，增強消費者信任。被窩整裝發布“十心實意”安心服務承諾2.0。針對消費者最關心或最容易出現的服務痛點，推出服務承諾。圣都整裝上線“簽前視頻”，從工期、費用、施工安全、裝修9不準、資金安全、外購產品，6大維度幫助消費者規避潛在風險，降低消費者心中的不確定性，提升服務感受。資料來源：被窩整裝公眾號，光大證券研究所此外，貝殼推出軟硬件一體化的工地管理解決方案——貝刻智慧工地。客戶和服務者可隨時隨地無死角查看施工現場，實現工地更透明以及用戶滿意度提升，最終提升業務量。根據樹懶生活Fine，23年貝殼在全國有2萬多個在施工地，攝像頭覆蓋率超95%，平均每個工地每日攝像頭點亮超過8小時。資料來源：貝刻智慧工地公眾號，光大證券研究所資料來源：貝刻智慧工地公眾號，光大證券研究所收入來看，22Q2貝殼完成對圣都家裝的并購，開啟快速擴張之路。依托房產經紀業務引流轉化、新零售（定制家具、軟裝家具和電器等）增長以及交付能力提升，23年家裝家居業務實現收入109億元，可比口徑增長74%，占比貝殼整體收入達14%，成為貝殼第二增長曲線；且根據涂料新視野，貝殼家裝業務23年市占率行業第一。24年貝殼家裝家居實現收入148億元，同比+36%，延續較快增長。標桿城市成功經驗有望復制全國。被窩家裝聚焦北京市場，21年收入4億元，交付超3500個項目，且樹懶生活Fine估測22年被窩收入超10億元。圣都整裝立足華東、布局全國，多個城市成為收入過億級市場。23年北京、杭州的家裝家居業務合同額突破20億，上海全年合同額超10億，另有6座超5億級城市。利潤方面，全年有11個城市實現運營利潤為正。我們認為，伴隨貝殼將北京、上海、杭州等標桿城市家裝業務的成功經驗復制推廣，全國其他城市有望逐步起量，驅動家裝家居業務增長。盈利方面，家裝家居業務貢獻利潤率保持在30%左右。我們認為未來家裝家居業務盈利能力提升空間充足。一是伴隨業務規模擴大后集采帶來成本節約，24Q3主輔材料用量的集采比例均達到30%；二是毛利率較高的新零售（定制家具、軟裝家具和電器等）收入占比提高，拉動家裝家居利潤率提升。40%22Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4資料來源：公司公告，光大證券研究所資料來源：公司公告，光大證券研究所隨著我國經濟持續發展，流動人口規模逐步擴大，住房租賃市場規模持續提升，測算23年市場規模達3萬億元。我們用流動人口×租房比例×人均租房面積×租金價格來測算住房租賃市場規模：限于數據可得性，我們假定23年流動人口數量仍為國家統計局21年公布的3.85億人；假設流動人口中60%選擇租房，并假設人均租房面積30平米。結合中指研究院公布23年12月50城住宅平均租金為36.6元/平米/月，測算得到23年國內住房租賃市場規模約3萬億。2021年底，貝殼發布“一體兩翼”戰略升級，“兩翼”分別為整裝大家居事業群與惠居事業群，后者以租房業務為核心，并于22年推出分散式機構托管服務貝殼“省心租”。貝殼“省心租”摒棄“做二房東吃差價”的以租金差為主要盈利來源的商業模式，并以“微利可持續”為戰略導向。具體而言，在向租客收取服務費和向業主收取管理費的基礎上，基于市場情況與交易數據情況，“省心租”與業主約定一定的“空置期”，根據面積、居室、周邊配套等因素將空置期設置為30-60天不等，在此期間無需向業主支付租金。而“省心租”盈利邏輯在于通過提升出房效率，快速去化，縮短出房的實際周期，掙“空置期”內的錢。因此除了通過各類標準篩選品相最優的房源，從租后服務端讓租客省心，還要兼顧價格優勢，實現快速去化。在收房端，貝殼“省心租”業務遵循品質與規模并重的原則。依托貝殼房產經紀服務的廣泛基礎，“省心租”通過合理的激勵方案充分調動房產經紀門店經紀人的積極性，推動其向貝殼租房資管經理推薦房源。資料來源：貝殼找房，搜狐，光大證券研究所房屋租賃業務收入快速增長，24年“省心租”在管房源超43萬套。“省心租”定位為穩定、可靠、省心的房源托管機構。對業主而言，“省心租”提供的專業托管服務，能解決出租慢、租金沒保障、租后不省心問題，無論市場如何波動，業主獲得的租金收益均是穩定可預期的，租前租后各類事務省時省力；對租客而言，貝殼“省心租”房源具有嚴格的收房、定價、服務標準，且具備租金穩定、租期穩定、服務安心的特點，包括整收整租無隔斷、租金平價有上限、專業租后管家服務，租務問題及時響應等，讓租客安心租住。24年貝殼房屋租賃業務實現收入143.3億元，同增+135%；截至24年末“省心租”在管房源超43萬套，上一年末為超21萬套。mm房屋租賃業務收入（億元）yoy資料來源：公司公告，光大證券研究所資料來源：公司公告，光大證券研究所2023年7月，貝殼宣布啟動“一體三翼”戰略升級，“貝好家”成為繼經紀、家裝和惠居之外的第四條業務線。貝好家定位數據驅動型住宅開發服務平臺，宗旨是以C2M（CustomertoManufacturer從消費者到制人定房、以房定地、以房定錢”，與合作伙伴及客戶共筑好產品、好服務,推動房屋供給側升級。具體而言，依托貝殼在數據、資金、營銷等領域積累，“貝好家”為開發商、業主方、代建方等合作伙伴提供“1+2模式”的綜合解決方案。其中，“1”是指產品解決方案，具體為以C2M為理念，通過大數據分析，利用AI算法洞察和挖掘客戶需求，形成精準的產品定位、產品設計方案；“2”分別指靈活多樣的資金服務、線上線下一體化的營銷服務。目前，“貝好家”的“1+2模式”已在西安、北京、杭州等城市落地。2025年，“貝好家”重點在北京、上海、廣州、成都、西安、杭州、南京、武漢等十余個城市開展業務，持續以C2M理念推動構建“以人定房、以房定地”的房地產開發新模式。“資料來源：貝好家公眾號，光大證券研究所新房經紀業務：1）全國住宅商品房交易額：24年9月中共中央政治局會議提出“要促進房地產市場止跌回穩，對商品房建設要嚴控增量、優化存量、提高質量”，政策支持力度持續加大，包括四個取消、四個降低、兩個增加的“組合拳”5以及稅收政策優化等在內相關政策陸續落地，推動市場止跌回穩。24年9月以來住宅商品房銷售逐月改善，最終24年全年全國住宅商品房交易額達8.5萬億元，同比-17.6%。考慮到短期內地產開發商債務危機仍在持續，居民收入預期尚未明顯改善，以及商品房庫存處于較高位，我們預計25年全國住宅商品房交易額同比下滑7.3%至7.9萬億元。隨著超常規逆周期調節的加強，財政政策更加積極和貨幣政策適度寬松，地產支持政策下開發商的信用危機有望緩釋，居民收入預期亦或改善，住宅商品房銷售額下滑將收窄，我們預計26-27年全國住宅商品房交易額為7.4/7.2萬億，分別同比-5.8%/-2.6%。2）貝殼新房業務交易額市占率：考慮到貝殼更加注重新房業務回款安全性，主動減少與民營房企的合作，增加與央國企開發商的合作項目，我們預計25年貝殼新房交易額市占率提升至13.1%。未來伴隨新房銷售的渠道滲透率持續提升，貝殼憑借規模優勢和網絡效應有望獲得更多優質房企青睞，預計26、27年市占率分別為14.7%、16.3%。3）貝殼新房業務傭金率：伴隨新房去化難度提升、房企去庫需求強烈，代銷渠道議價能力逐步提升，我們預計25年貝殼新房業務傭金率提升至3.5%，26年小幅提升至3.6%，后續伴隨新房市場企穩，傭金率將保持穩定。綜上，我們預計25-27年貝殼新房業務收入分別為362/393/424億元。存量房經紀業務：1）全國存量房交易額：存量房交易包括二手房交易及房屋租賃。伴隨存量房規模增長以及二手房換手率提升，預計25-27年二手房交易額同比+5.0%、+4.0%、+3.0%；房屋租賃方面，隨著城鎮化進一步發展、政策推動保障性租賃住房供給增加，預計25-27年房屋租賃交易額年均增長4%。綜合下25-27年全國存量房交易額同比+4.8%、+4.0%、+3.2%。2）貝殼存量房業務市占率：貝殼作為地產交易服務平臺絕對龍頭，持續強化競爭優勢、拓寬護城河，市占率將保持穩步提升，預計25-27年貝殼存量房業務市占率分別為24.5%、25.7%、26.9%。3）貝殼存量房業務整體費率：貝殼平臺中貝聯經紀人交易額貢獻占比的持續提升，使得存量房業務整體費率呈現小幅下降趨勢，我們預計25-27年存量房業務整體費率分別為1.24%、1.23%、1.22%。綜上，我們預計25-27年貝殼存量房業務收入分別為308億元、333億元、357家裝家居業務：5四個取消，主要包括取消限購、取消限售、取消限價、準。四個降低，就是降低住房公積金貸款利率，降低住房貸款的首付款利率，降低“賣舊買新”換購住房的稅費負擔。兩個增加，一是通貝殼22年收購圣都整裝，結合原有的被窩家裝共同開拓家裝市場。23年/24年貝殼家裝家居業務實現收入109/148億元，同比+115%/+36.1%。受益于二手房交易業務天然導流、產品結構優化以及交付能力持續提升，我們預計25-27年家裝家居收入分別為185億元、222億元、255億元。房屋租賃業務：貝殼房屋租賃業務以分散式租賃住房管理服務“省心租”模式為主。截至24年末，貝殼“省心租”在管房源規模超過43萬套，23年同期為超21萬套。此外，集中式公寓方面，貝殼運營新青年和海鹽公寓兩個品牌，截至24H1末在管房源超1.4萬套。隨著“省心租”與集中式公寓在管房源持續擴充，我們預計25-27年房屋租賃業務收入分別為241億元、319億元、410億元。新興業務及其他：主要包括金融服務及其他新拓展業務。隨著房屋交易業務增長，金融服務業務也將穩健增長，我們預計25-27年該業務收入分別為25.2億元、25.5億元、25.8---資料來源：公司公告，光大證券研究所預測毛利率和OPEX費率方面，基于以下主要假設：1）毛利率：貢獻利潤率方面，①存量房業務：24年存量房業務貢獻利潤率同比下降4.0pcts至43.2%，主要系加強經紀人激勵機制、提升經紀人福利所致。我們預計25-27年存量房業務貢獻利潤穩定在43.0%這一水平。②新房業務：24年新房業務貢獻利潤率同比下行1.8pcts至24.8%，其中24Q4為25.6%，較前三季度提升1.4pcts。24年9月地產“止跌回穩”政策組合背景下，我們認為新房業務貢獻利潤率未來將延續24Q4提升態勢，預計25-27年分別為26.0%、26.5%、27.0%。③家裝家居業務：24年家裝家居業務貢獻利潤率同比提升1.7pcts至30.7%。未來隨著規模化集采降本、定制家居及軟裝貢獻增加，預計25-27年貢獻利潤率為31.7%、32.2%、32.7%。④我們假設25-27年房屋租賃業務、新興業務及其他貢獻利潤率分別穩定在5%、86%。此外，降本提效以及規模效應下店效有望持續提升，門店成本不斷優化，預計25-27年門店成本占比總營收比例分別為2.6%、2.3%、2.0%。此外，假設其他成本占比總營收比例穩定在2.2%。因此25-27年公司毛利率分別為23.7%、23.2%、22.6%。2）銷售費用率：24年貝殼銷售費用率為8.3%，同比-0.2pcts，主要系收入攤薄效應。我們預計將穩步下行，25-27年分別為7.8%、7.7%、7.6%。3）管理費用率：24年貝殼管理費率為9.6%，同比-1.0pcts。貝殼擁有線上化平臺運作能力及良好的線下管理體系，管理費率有望下行，預計25-27年分別為8.9%、8.4%、8.1%。4）研發費用率：貝殼線上平臺需要不斷提升技術水平，而隨著營收持續提升研發費率有望攤薄，預計25-27年分別為2.3%、2.2%、2.2%。資料來源：公司公告，光大證券研究所預測綜上，我們預測公司25-27年實現營業收入1120/1292/1471億元，同比23.7%/23.2%/22.6%；實現歸母凈利潤57.7/66.9/74.4億元，經調整凈利潤84.8/92.0/95.5億元。貝殼的商業模式本質上是互聯網平臺，我們選取美團、京東集團作為可比公司；同時考慮到貝殼的實際經營業務，對于房產經紀業務，選取國內地產經紀公司我愛我家、英國最大的在線房地產門戶網站Rightmove作為可比公司；對于家裝家居業務，選取全屋家具企業索菲亞、歐派家居作為可比公司。我們預測貝殼25年EPS為1.59元，對應PE為28倍。貝殼估值水平高于可比公司平均，主要系1）貝殼作為互聯網平臺類公司，具有輕資產模式和網絡效應，相比傳統家裝家居企業估值更高；2）貝殼已成為房產經紀領域絕對龍頭，相比其他互聯網巨頭，市場競