宏觀經(jīng)濟(jì)研究論降息的重要性自5月8日央行降息以來(lái)，對(duì)今年剩余月份是否繼續(xù)降息的討論仍未結(jié)束。樂(lè)觀者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)已經(jīng)企穩(wěn)，不再需要降息這種“激進(jìn)”的貨幣政策；悲觀者認(rèn)為穩(wěn)經(jīng)濟(jì)壓力持續(xù)存在，降息周期并未結(jié)束。本文我們將通過(guò)這次降息，來(lái)討論降息的重要性。從當(dāng)下穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的角度出發(fā)，降息順應(yīng)了資金供需變化的要求，起到穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)的作用，提振國(guó)內(nèi)投資和消費(fèi)以對(duì)沖外需不確定性。當(dāng)然這種降息更是兌現(xiàn)了長(zhǎng)期降息大周期的趨勢(shì)，在人口、債務(wù)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)等影響中長(zhǎng)期基本面因素改善之前的必然選擇。但降息解決不了利率傳導(dǎo)不暢、杠桿率持續(xù)走高、銀行凈息差不斷縮窄、國(guó)內(nèi)外利差擴(kuò)大的問(wèn)題。我們認(rèn)為降息是貨幣政策工具箱里的一種，宏觀調(diào)控不單單只有貨幣政策，不能對(duì)降息苛刻太多。我國(guó)目前仍有降息空間。根據(jù)我們?cè)凇敦?cái)政政策和貨幣政策的配合（2）》的測(cè)算，要讓2025年政府杠桿率不增加，實(shí)際利率應(yīng)該下降至0.32%。這與今年一季度實(shí)際利率4.52%（金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率：一般貸款-GDP平減指數(shù)）相差仍然很大，相對(duì)應(yīng)的政府杠桿率繼續(xù)上升了2.4個(gè)百分點(diǎn)至63.2%。而在《中國(guó)財(cái)政可持續(xù)性研究》中我們發(fā)現(xiàn)，中國(guó)財(cái)政可持續(xù)性空間受到了影響，因此降息來(lái)支持財(cái)政仍需要較大空間。風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；數(shù)據(jù)提取不及時(shí)；模型假設(shè)較現(xiàn)實(shí)條件更嚴(yán)格；模型本身與真實(shí)世界存在偏差的風(fēng)險(xiǎn)。作者分析師蔣飛郵箱：jiangfei@相關(guān)研究P.2 3 3 4 6P.3經(jīng)濟(jì)已經(jīng)企穩(wěn)，不需要降息這種高強(qiáng)度的貨幣政策；悲觀者認(rèn)為穩(wěn)經(jīng)濟(jì)從經(jīng)濟(jì)原理來(lái)上說(shuō)，貨幣政策和財(cái)政政策是宏觀調(diào)控的兩大重要手段。關(guān)于兩者之間的做過(guò)詳細(xì)的分析，這里不再做重復(fù)的敘述。貨幣政策是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的重要工具，這一點(diǎn)市我們很早就已經(jīng)闡明，自從2018年我國(guó)就進(jìn)入降未結(jié)束。人口周期、債務(wù)周期、房地產(chǎn)周期仍處于長(zhǎng)期調(diào)整階段，這些都要求未來(lái)利率關(guān)于債務(wù)周期，我們?cè)凇度绾慰创齻鶆?wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響？》已經(jīng)分析過(guò)，債務(wù)周期進(jìn)入下行階段很容易發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)或漫長(zhǎng)的出清過(guò)門(mén)宏觀杠桿率達(dá)到298.4%，接近300%。化解債務(wù)的方式或在債務(wù)不變的情況下增加收入；或在收入不變的情況下減少債務(wù)。中國(guó)正在實(shí)施以舊換新，債務(wù)置換來(lái)化解債務(wù)指出，中國(guó)的房地產(chǎn)周期仍處于調(diào)整階段。在房?jī)r(jià)房租比回歸到正常水平之前，房?jī)r(jià)都我們通過(guò)人口、資本等角度測(cè)算過(guò)未來(lái)幾年中國(guó)的自然利率走勢(shì)，參考《中國(guó)自過(guò)程中當(dāng)然也會(huì)受到經(jīng)濟(jì)周期的影響而出現(xiàn)反復(fù)。自然利率是貨幣政策實(shí)施的標(biāo)尺，這在當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能不足，單邊主義、保護(hù)主義明顯抬頭，全球貿(mào)易壁壘增多的背外部的不確定性要求我們?cè)鰪?qiáng)內(nèi)部的穩(wěn)定性。李強(qiáng)總理在最近做強(qiáng)國(guó)內(nèi)大循環(huán)工作推進(jìn)P.4會(huì)上表示，要“以國(guó)內(nèi)大循環(huán)的內(nèi)在穩(wěn)定性和長(zhǎng)期成長(zhǎng)性對(duì)沖國(guó)際循環(huán)的不確定性，推和特朗普極限施壓的背景下，今年出口不確定性加大，因此我們要做好預(yù)案，以應(yīng)對(duì)外一大資產(chǎn)品類。因此房?jī)r(jià)的漲跌仍影響著城鎮(zhèn)居民的消費(fèi)和投資。根據(jù)我們測(cè)算，當(dāng)前房地產(chǎn)實(shí)際利率依然較高，抑制了房地產(chǎn)需求。在去年九月份降息政策的刺激下，商品居民儲(chǔ)蓄意愿較強(qiáng)，促使降息。從2022年提前償還房貸潮出現(xiàn)以來(lái)，居民的貸款增速左右，兩者差距達(dá)到7個(gè)百分點(diǎn)。貸款代表了貨幣需求，存款代表了貨幣供給遠(yuǎn)大于需求，根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，利率作為貨幣的價(jià)格理應(yīng)下降。否則貨幣需求會(huì)持續(xù)下降，貨幣供給會(huì)持續(xù)增加。企業(yè)作為貨幣的需求方，其貸款增速自從當(dāng)下穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的角度出發(fā)，降息順應(yīng)了資金供需變化的要求，起到穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)的作用，提振國(guó)內(nèi)投資和消費(fèi)以對(duì)沖外需不確定性。當(dāng)然這種降息更是兌現(xiàn)了長(zhǎng)期降息大周當(dāng)然市場(chǎng)投資者對(duì)降息也有其他顧慮和批評(píng)，比經(jīng)濟(jì)增速不匹配等等。我們認(rèn)為降息是貨幣政策工具箱里的一種，宏觀調(diào)控不單單只有降息解決不了利率傳導(dǎo)不暢的問(wèn)題。中國(guó)的利率市場(chǎng)化改然存在，貸款利率的調(diào)整與債券市場(chǎng)利率的走勢(shì)相互影響，但敏感度并不顯著。我們?cè)凇吨靥崂适袌?chǎng)化改革的重要性》中指出，中國(guó)短期市場(chǎng)利率能在一定程度上傳導(dǎo)至貸款利率，但傳導(dǎo)效率還不高，有待提升。我們?cè)凇吨袊?guó)貨幣調(diào)控機(jī)制的降息解決不了杠桿率持續(xù)走高的問(wèn)題。宏觀杠桿率既是逆周期調(diào)節(jié)的結(jié)果果的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。我們?cè)凇度绾慰创齻鶆?wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響？》中分析了一些國(guó)家，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)宏觀杠桿率下降，這是最優(yōu)的化債過(guò)程。化債效果取決于投資效率，好的制度更保持較高的投資效率。在這種情況下降息，雖然會(huì)刺激私人部門(mén)借錢(qián)消費(fèi)或投資，但這些經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生的收入是明顯超過(guò)新增融資額的，所以整體杠桿率實(shí)現(xiàn)了下降。因此降息解決不了銀行凈息差不斷縮窄的問(wèn)題。有種觀點(diǎn)認(rèn)為降息造成銀行的凈息差縮小，實(shí)際上這又是將主因找錯(cuò)了的案例。由上所述，利率是由供需決定的，銀行凈息差也由供需決定。眾所周知，近幾年私人部門(mén)的融資需求不斷收縮，對(duì)銀行貸款需求也跟著下P.5降息解決不了國(guó)內(nèi)外利差擴(kuò)大的問(wèn)題。海外國(guó)家的貨幣政策由其國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)同國(guó)內(nèi)情況一致。以美國(guó)為例，其內(nèi)需增長(zhǎng)韌性較強(qiáng)，二次通脹風(fēng)險(xiǎn)較高，同時(shí)高赤字導(dǎo)致主權(quán)信用評(píng)級(jí)下調(diào)，共同導(dǎo)致了美國(guó)利率的回升。而中國(guó)的內(nèi)需復(fù)蘇疲弱，需要持續(xù)的宏觀調(diào)控給予支持，利率才會(huì)持續(xù)下調(diào)。按照國(guó)際金融理論來(lái)說(shuō)，如果資本可以自率4.52%（金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率：一般貸款-GDP平減指P.6風(fēng)險(xiǎn)提示P.7免責(zé)聲明特別聲明分析師聲明投資評(píng)級(jí)說(shuō)明公司評(píng)級(jí)行業(yè)評(píng)級(jí)預(yù)期未來(lái)6個(gè)月內(nèi)股價(jià)相對(duì)行業(yè)指數(shù)漲幅介于5%~1預(yù)期未來(lái)6個(gè)月內(nèi)股價(jià)相對(duì)行業(yè)指數(shù)漲幅介于-5