證券研究報告|2025年05月25日份額之爭：先發優勢與逆襲經驗份額之爭：先發優勢與逆襲經驗全球視角下主動權益逆襲案例分析當前全球被動化趨勢不斷增強，核心原因是主動基金獲取超額收益難度變略占優，形成積極品牌效應；3）頭部產品更容易戰勝全市場同類產品收益中樞。逆襲機構的經驗：1）全部樣本視角下，資管機構相對全市場整體水益分散化趨勢明顯，相對優秀頭部企業近10年擴大優勢，Nordea、Royal澳大利亞主動權益分散化趨勢明顯，新晉頭部平臺有Mercer、Magellan跑輸年份，且大規模產品業績相對穩定。逆襲機構各憑本事：1）MagellanGroup依賴CurrencyHedged產品和全球基礎設施策略快速上規模；2）行順應本土投資者風格的美股和全球產品；2）風格是投資日本本土產品的關鍵。Daiwa的小盤產品DaiwaFWJapanEquitySelect在日本同類產品中相對領先；3）本土產品業績更好的公司更能搶占市占率，Daiwa和Sumitomo近五年年化收益顯著高于Nomura和Fidelity。其中22-24年Daiwa證券分析師：陳凱henkaichang@證券分析師：王angkai8@S0980523090002S0980521030001基礎數據6376.77/2.362021.50/3.71131.8879.48/73.33中小板/月漲跌幅(%)創業板/月漲跌幅(%)6376.77/2.362021.50/3.71131.8879.48/73.33A股總/流通市值(萬億元)市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告《ESG熱點周聚焦（5月第2期）——制造業低碳發展行動方案審議通過》——2025-05-24《策略周思考-熱點輪動加速，關注重組主題》——2025-05-18《ESG熱點周聚焦（5月第1期）——氣候披露準則修訂征意見，基金治理新規促協同》——2025-05-17《AI賦能資產配置(十五)-DeepSeek讀滬深300ESG報告(下篇)》——2025-05-17《估值周觀察(5月第3期)-“大盤基準”估值持續修復》——2025-05-17證券研究報告全球被動化進程及分析 美國長期被動化進程下的主動權益逆襲規律 歐洲長期被動化進程下的主動權益逆襲規律 澳大利亞長期被動化進程下的主動權益逆襲規律 26日本長期被動化進程下的主動權益逆襲規律 核心結論 46風險提示 48證券研究報告圖1：2023年底全球被動基金管理規模首次超越主動型基金 7圖2：美國、日本、澳大利亞、歐洲主動權益基金不同投資年限戰勝指數比例均值 圖3：日本主動權益基金VS日本標普500勝率 圖4：歐洲主動權益基金VS標普歐洲350勝率 圖5：澳洲主動權益基金VSASX200勝率 圖6：美國主動權益基金VS標普500勝率 圖7：美國開放式基金規模(按管理方式拆主被動) 9圖8：美國ETF基金規模(按管理方式拆主被動) 9圖9：美國開放式基金主動股基&被動股基規模序列拆解，單位(億美元) 9圖10：美國開放式基金主動股基&被動股基占比拆解，單位(%) 9圖11：2013到2024年美國主動權益機構排名變遷 10圖12：AmericanFunds歷年主動權益市占率及排名 圖13：Fidelity歷年主動權益市占率及排名 圖14：Vanguard歷年主動權益市占率及排名 10圖15：T.Rowe.Price歷年主動權益市占率及排名 10圖16：JPMorgan歷年主動權益市占率及排名 11圖17：GoldmanSachs歷年主動權益市占率及排名 11圖18：MFS歷年主動權益市占率及排名 圖19：BridgeBuilder歷年主動權益市占率及排名 圖20：AmericanFunds主要產品情況介紹 圖21：Fidelity主要產品情況介紹 圖22：AmericanFunds全部產品長期表現優于全市場主動股基整體水平 12圖23：Fidelity全部產品長期表現優于全市場主動股基整體水平 圖24：AmericanFundsTop1主動產品長期表現優于全市場主動股基整體水平 13圖25：AmericanFundsTop2主動產品長期表現優于全市場主動股基整體水平 13圖26：AmericanFundsTop3主動產品長期表現優于全市場主動股基整體水平 13圖27：FidelityTop1主動產品長期表現優于全市場主動股基整體水平 圖28：FidelityTop2主動產品長期表現優于全市場主動股基整體水平 圖29：FidelityTop3主動產品長期表現優于全市場主動股基整體水平 圖30：JPMorgan主動產品長期綜合年化收益8.7%，高于全部股基的7.9% 14圖31：MFS主動產品近10年綜合年化收益8.5%，高于全部股基的7.9% 圖32：BridgeBuilder全部主動產品近9年綜合年化收益10.4%，高于全部股基的9.0% 圖33：GoldmanSachs主動產品近10年綜合年化收益8.4%，高于全部股基的7.9% 14圖34：BridgeBuilder規模超過150億美元的3個產品都經歷了連續4年的快速主動流入 圖35：BridgeBuilder產品結構 圖36：GoldmanSachs資管最大規模的主動產品連續8年穩定凈流入 15圖37：JPMorganLargeCapGrowth2023年單年度凈流入超過200億 證券研究報告圖38：近年來歐洲市場主動權益規模抬升，“被動化”趨勢體現在被動產品規模抬升速率更快 圖39：2000年以來歐洲主動權益top10玩家整體市占率逐步下降 圖40：歐洲主動權益機構CR10、CR5、top1市占率變遷 圖41：近10年來歐洲主動權益頭部機構市占率變遷 圖42：BlackRock近年來市占率提升，整體排名相對穩定 圖43：Fidelity在歐洲的主動基金規模下滑，市占率下滑，但排名維持在top3 圖44：Invesco市占率排名由前10快速下降至20開外，市占率規?？s水超過80% 圖45：abrdn當前市占率排名滑落至30開外 18圖46：Nordea市占率排名穩步提升 18圖47：UnionInvestment市占率排名近年來慢修復 圖48：Deka市占率排名創新高 19圖49：RoyalLondon市占率排名穩步逆襲 圖50：BlackRock歐洲重點產品線 圖51：從全部產品的業績上看，BlackRock主動產品長期與EEAFund分類下的主動產品業績拉平 20圖52：規模百億的老產品BCFWorldTech長期回報優異 20圖53：BlackRock歐洲非英規模最大的產品近10年年化收益超過9.6% 20圖54：BlackRock歐洲非英擇時產品長期年化超10% 20圖55：BGFWorldTech近10年剔除業績因素后的資金流入 20圖56：BGFcontinentalEurpFlex近10年剔除業績因素后的資金流入 20圖57：Nordea歐洲重點產品線 21圖58：Deka歐洲重點產品線 21圖59：RoyalLondon歐洲重點產品線 22圖60：UnionInvestment歐洲重點產品線 22圖61：Deka的高股息策略產品近10年剔除業績后的資金流入可觀 23圖62：Deka的全球冠軍優選策略產品2019年以來剔除業績增長后的資金流入可觀 23圖63：Deka的高股息策略近10年業績 23圖64：Deka的全球冠軍優選策略近10年業績 23圖65：NordeaGlobalRes剔除業績后近5年凈流入 24圖66：NordeaGlobalRes在牛市階段快速跑贏 24圖67：HallbarhetsfondAktGblAAvkEUR剔除業績后近5年凈流入 24圖68：HallbarhetsfondAktGblAAvkEUR在牛市階段快速跑贏 24圖69：UnionInvestment當前規模最大的產品均經歷過非業績因素下的主動贖回 25圖70：UniGlobalVorsorge歷年業績表現 25圖71：UniGlobal歷年業績表現 25圖72：澳大利亞近年來主動權益規模有所縮水 26圖73：趨勢上看，澳大利亞主動權益整體競爭格局和歐洲更像，呈現分散化 26圖74：CR10、CR5市場份額占比有所下降 27圖75：澳大利亞主動權益前15變遷 27圖76：ColonialFirstState整體排名相對穩定 27圖77：Perpetual整體排名相對穩定 27圖78：Macquarie整體排名近年來穩中有升 28圖79：Pendal整體排名近年來穩中有升 28圖80：MagellanGroup整體排名從50+快速上升至top10 28圖81：Mercer整體排名一度滑落至30+，但近年來快速提升 28圖82：NewYorkLife整體排名提升至前10 28圖83：L1Capital近5年快速逆襲 28圖84：Macquarie規模top5產品中，4個為大盤成長產品 29圖85：Pendal規模前三產品均為大盤成長產品 29圖86：Perpetual的兩個小盤產品規模分別為6.4、6.3億澳元 30圖87：ColonialFirstState規模最大的兩個小盤產品均為突破2.5億澳元 30圖88：PendalFocusAustralianShare規模變遷 30圖89：PendalAustralianShare規模變遷 30圖90：IFPGlobalFranchiseFund規模變遷 31圖91：MacquarieAustralianEnhanced規模變遷 31圖92：Pendal近10年相對澳洲全部股基無明顯跑輸 31圖93：Macquarie跑贏澳洲全部主動股基中樞水平 31圖94：Macquarie規模TOP1產品業績表現 32圖95：Macquarie規模TOP2產品牛市超額表現較強 32圖96：Macquarie規模TOP3產品扛回撤能力較強 32圖97：Pendal規模TOP1產品業績表現 32圖98：Pendal規模TOP2產品業績表現 32圖99：Pendal規模TOP3產品業績表現 32圖100：MagellanGroup依賴CurrencyHedged產品快速上規模 33圖101：MagellanGroup投資策略 33圖102：MagellanGroupCoreInfrastructure持倉策略 33圖103：MagellanGroupCoreInfrastructure持倉策略整體收益表現 34圖104：Mercer規模最大的產品為小盤產品 34圖105：Mercer小盤產品與其他小盤產品對比 34圖106：Mercer小盤產品剔除業績后的實際規模增長 34圖107：三大小盤初始產品長期業績對比,Mercer領先 35圖108：L1Capital頭部產品歷年規模變化 35圖109：澳洲部分資管機構業績中樞對比 35圖110：L1Capital頭部產品歷年業績變化 36圖111：L1Capital規模第二的產品歷年業績變化 36圖112：日本全部主動權益基金規模 37圖113：日本主動權益基金歷年top10集中度 37圖114：日本主動權益基金CR10、CR5和top1市占率變化情況 38 38圖116：日本主動權益基金top15機構變遷情況 39圖117：Nomura歷年市占率及排名變化 39圖118：Daiwa歷年市占率及排名變化 39圖119：AMOne歷年市占率及排名變化 39圖120：AllianceBernstein歷年市占率及排名變化 39圖121：AllianceBernstein產品目錄（按可得規模排序） 40圖122：Nomura產品目錄（按可得規模排序） 40圖123：Daiwa產品目錄（按可得規模排序） 41圖124：AMOne產品目錄（按可得規模排序） 41圖125：日股表現與日元兌美元匯率 42圖126：日股表現可以簡單理解為“高波版”美股 42圖127：Daiwa在僅投資日本的產品口徑下的市占率及排名變化 43圖128：SumitomoMitsuiFG在僅投資日本的產品口徑下的市占率及排名變化 43圖129：Nomura在僅投資日本的產品口徑下的市占率及排名變化 43圖130：Fidelity在僅投資日本的產品口徑下的市占率及排名變化 43 43 44圖133：Fidelity日本產品線一覽 44圖134：DaiwaFWJapanEquitySelect實際規模與歷年剔除業績后的資金凈流入 45圖135：DaiwaFWJapanEquity和其他同風格產品的收益表現對比 45圖136：不同機構歷年投資收益對比 45圖137：本土產品整體業績更好的公司更能夠搶到市占率 45全球被動化進程及分析當前全球被動投資趨勢不斷增強。在全球地緣政治日益復雜化、經濟和政策不確定性提升，全球市場波動率放大的背景下，除美國之外的資金也開始加速流入被動基金。以歐洲為例，麥肯錫指出在2022-2023年市場波動放大的年份中，歐洲投資者加速從主動投資轉化為被動投資。隨著被動投資的盛行，其管理規模不斷提升，據晨星公司數據，截至2023年底，全球被動基金管理規模已超越主動型基金，2024年被動與主動之間的軋差進一步放大。從全球范圍內被動追趕主動的進程上看，軋差優勢主要出現在最近10年，此外，在2008、2022這樣的全球風險資產快速下跌的年份，主動產品凈值回撤往往大于指數，被動與主動之間的規模軋差進一步被抹平。圖1：2023年底全球被動基金管理規模首次超越主動型基金全球范圍內主動基金獲取超額收益相對較難，是被動化趨勢不斷增強的核心原因。我們分析以美國、日本、歐洲整體、澳大利亞為代表的發達市場，主動型基金戰勝各國指數的比例，不難發現整體結論是“難跑贏”。2017-2024年美國一年期、三年期、五年期投資年限的主動基金平均戰勝指數的比例分別為32.4%、22.1%、16.9%、歐洲一年期、三年期、五年期投資年限的主動基金平均戰勝指數的比例分別為28.8%、21.6%、18.6%，澳大利亞一年期、三年期、五年期投資年限的主動基金平均戰勝指數的比例分別為36.3%、29.1%、24.3%；日本一年期、三年期、五年期投資年限的主動基金平均戰勝指數的比例分別為41.9%、40.9%、35.4%。上述市場一年投資期內主動產品整體戰勝指數的勝率在30-40%之間，投資觀測窗口進一步拉長后，勝率逐漸降低。短期內以中國、印度、越南為代表的新興市場，由于市場成熟度仍有提升空間，競爭不充分、信息不對稱導致機構投資者相較散戶而言更具信息優勢，在部分結構性牛市出現的情況下主動基金相對指數的表現也更為優異；而對于發達國家的成熟型市場而言，由于市場成熟度較高、市場有效性更強、信息更為透明，主動基金想要獲取超額收益相對較難。圖2：美國、日本、澳大利亞、歐洲主動權益基金不同投資年限戰勝指數比例均值圖3：日本主動權益基金VS日本標普500勝率圖5：澳洲主動權益基金VSASX200勝率圖4：歐洲主動權益基金VS標普歐洲350勝率圖6：美國主動權益基金VS標普500勝率證券研究報告美國長期被動化進程下的主動權益逆襲規律美國長期被動化進程主要由開放式基金(Openendedfund）被動化貢獻。截至2024年12月末，美國市場非貨幣公募基金（含開放式基金1及ETF）中，開放式基金合計規模20.24萬億美元，ETF合計規模10.31萬億美元。其中，開放式基金中約67%規模為主動管理型產品，33%為被動管理型產品；ETF中約92%規模為被動管理型ETF，主動管理型ETF規模占比僅8%。參考當前中國的情況，主動管理型ETF即指增產品由于在美國被動化進程中的占比相對較低，因此同樣不納入討論范圍內?？紤]到晨星對于開放式基金的拆解統計僅到管理方式并未穿透資產類別(股、債、混),因此我們基于晨星全球廣義資產群組標簽對具體的開放式主被動股基進行統計，并嘗試給出主動產品市占率提升的玩家及其對應的“強者更強”或“后來居上”的相關經驗。圖7：美國開放式基金規模(按管理方式拆主被動)圖9：美國開放式基金主動股基&被動股基規模序列拆解，單位(億美元)圖8：美國ETF基金規模(按管理方式拆主被動)圖10：美國開放式基金主動股基&被動股基占比拆解，單位(%)被動化進程伴隨頭部主動權益玩家集中度抬升，頭部企業實現強者恒強。我們基于規模占比進行資管機構主動權益市占率測算，具體而言，2014年起top1、top5、top10市占率均有提升，其中top1由13.5%左右上升至18%以上；CR5從40%上升至50%，CR10從55%上升至65%。從2013年和2024年對應的市占率對比看American證券研究報告Funds(資本集團子公司)、Fidelity、Vanguard、T.RowePrice分列前四的格局并未出現變化，從整體市占率及排名情況看，四巨頭相對穩定，其中Americanfunds、Fidelity近年來在市占率上進一步出現增量變化。圖11：2013到2024年美國主動權益機構排名變遷圖12：AmericanFunds歷年主動權益市占率及排名圖14：Vanguard歷年主動權益市占率及排名圖13：Fidelity歷年主動權益市占率及排名圖15：T.Rowe.Price歷年主動權益市占率及排名部分綜合性資管機構實現逆襲，較為典型的案例包括JPMorgan資管、GoldmanSachs資管，其中，JPMorgan資管在主動權益市占率上的排名從千禧年初的20名附近，提升到當前的第六名；GoldmanSachs資管在主動權益市占率上的排名從40開外快速提升至前20。MFSInvestmentManagement在市占率方面從金融危機時期的15名附近快速提升至top7；BridgeBuilder盡管起步更晚，但近10年快速發展，當前市占率接近2%，排名從80開外快速逆襲至前20。圖16：JPMorgan歷年主動權益市占率及排名圖18：MFS歷年主動權益市占率及排名圖17：GoldmanSachs歷年主動權益市占率及排名圖19：BridgeBuilder歷年主動權益市占率及排名頭部機構“強者恒強”有哪些經驗參考：1)依賴大盤成長/大盤混合型拳頭產品上規模。不論是AmericanFunds還是Fidelity，共性特征都在于top3產品均為大盤成長/大盤混合型產品，能夠貢獻相對穩健的收益，同時擁有較好的風險收益比；2)全部產品業績有支撐。雨露均沾的視角下，頭部機構全部產品整體收益情況在市場上略占優，形成積極的品牌效應，并不斷自我強化。AmericanFunds全部產品中位數口徑下近10年綜合年化收益率為8.42%，高于美國全部主動股基的7.87%；Fidelity全部產品中位數口徑下近10年綜合年化收益率為9.69%，相對全部主動股基跑贏1.82pct；3)頭部產品更容易戰勝全市場同類產品收益率中樞。同樣以AmericanFunds和Fidelity規模Top3產品作為研究對象，不難發現，AmericanFundsGrowthFund、AmericanFundsWashingtonMutual、AmericanFundsInvmtCo近10年綜合年化收益率分別為13.7%、11.4%、11.8%，均顯著高于全市場整體水平；類似地，剔除2018年發行的StrategicAdvisorsFidelityUSTtlStk后，Fidelity當前規模排名top3的產品近10年年化收益率分別為15.3%、13.0、18.1%，相對全部主動股基的整體表現優勢更加顯著，進一步穩固了自身的市場份額和第二的排名。圖20：AmericanFunds主要產品情況介紹圖21：Fidelity主要產品情況介紹圖22：AmericanFunds全部產品長期表現優于全市場主動股基整體水平圖23：Fidelity全部產品長期表現優于全市場主動股基整體水平圖24：AmericanFundsTop1主動產品長期表現優于全市場主動股基整體水平圖26：AmericanFundsTop3主動產品長期表現優于全市場主動股基整體水平圖28：FidelityTop2主動產品長期表現優于全市場主動股基整體水平圖25：AmericanFundsTop2主動產品長期表現優于全市場主動股基整體水平圖27：FidelityTop1主動產品長期表現優于全市場主動股基整體水平圖29：FidelityTop3主動產品長期表現優于全市場主動股基整體水平我們選取JPMorgan資管、GoldmanSachs資管、MFS和Bridge作為研究樣本，嘗試歸納近10年新興成長逆襲者后來居上的核心邏輯。中型機構快速逆襲的原因1:全部樣本視角下，該資管機構相對全市場整體水平不跑輸。JPM、GoldmanSachs、MFS全部的主動股基最近10年年化綜合收益率分別達到8.7%、8.4%、8.5%，均高于全部樣本整體水平0.5pct以上，對于全部產品在2015年以后上市的BridgeBuilder，2016-2024年主動產品年度業績中位數累乘后的綜合收益率高于10%，較美國全部主動股基同口徑數據超額達到1.4pct。圖30：JPMorgan主動產品長期綜合年化收益8.7%，高于全部股基的7.9%圖32：BridgeBuilder全部主動產品近9年綜合年化收益10.4%，高于全部股基的9.0%圖31：MFS主動產品近10年綜合年化收益8.5%，高于全部股基的7.9%圖33：GoldmanSachs主動產品近10年綜合年化收益8.4%，高于全部股基的7.9%中型機構快速逆襲的原因2:拳頭產品的主動流入。以2015年以來快速上規模，市占率上行的BridgeBuilder為例，當前超過150億美元的三個產品均在2016-2019年剔除業績因素后規模快速上行，產品本身更優秀的持有體驗獲得投資者青睞。相似地，GoldmanSachs、JPMorgan當前資管規模最大的產品，分別有過連續8年剔除業績因素后凈流入，或是單年度剔除業績因素后凈流入超過200億的情況。圖34：BridgeBuilder規模超過150億美元的3個產品都經歷了連續4年的快速主動流入圖35：BridgeBuilder產品結構圖36：GoldmanSachs資管最大規模的主動產品連續8年穩定凈流入圖37：JPMorganLargeCapGrowth2023年單年度凈流入超過200億資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理資料來歐洲長期被動化進程下的主動權益逆襲規律不同于美國在被動化進程伴隨頭部主動權益玩家集中度抬升，歐洲在被動化過程中主動權益分散化趨勢明顯。從大趨勢上看，主動權益市占率前10的機構市占率之和從2000年的64%+一路下降至2024年的26%。2005年以前，受制于歐洲本土主動權益管理機構不成熟，頭部企業在規模上的市占率往往能達到5%甚至10%，而到了2020年后，歐洲頭部主動權益資管機構的市占率長期在4%甚至更低。圖38：近年來歐洲市場主動權益規模抬升，“被動化”趨勢體現在被動產品規模抬升速率更快圖39：2000年以來歐洲主動權益top10玩家整體市占率逐步下降證券研究報告圖40：歐洲主動權益機構CR10、CR5、top1市占率變遷分散化過程中同樣能夠看到相對優秀的頭部企業在近10年進一步擴大優勢(如BlackRock、JPMorgan等)，市占率快速逆襲的玩家則包括Nordea、RoyalLondon、UnionInvestment、Deka，上述四家公司在近10年實現了自身主動產品市場份額的快速抬升。從主動權益前15的變遷過程看，部分大型資管機構在歐洲維持了相對穩定的排名，如Fidelity、BlackRock、UBS、Amundi、Swedbank等，也有部分公司在被動化進程中優勢放緩，如Invesco、abrdn等，其中Invesco千禧年前后在歐洲市場主動產品市占率一度達到8%+，但近年來下滑至不足0.8%；abrdn2012年一度以4.1%的市占率在歐洲排名top2，但截至2024年其排名已滑落至30開外。相應地，我們也看到了一部分逆襲玩家，這部分玩家可以劃分成兩類，一類是像Nordea、RoyalLondon這樣快速穩定逆襲，排名創新高的機構；另一類則是在08年金融危機前一度有過主動權益排名的輝煌，但由于產品本身和市場競爭等一系列因素導致其排名有所滑落，但在近年來再次實現快速提升，這樣的代表性機構包括Deka、UnionInvestment。圖41：近10年來歐洲主動權益頭部機構市占率變遷證券研究報告圖42：BlackRock近年來市占率提升，整體排名相對穩定圖44：Invesco市占率排名由前10快速下降至20開外，市占率規?？s水超過80%圖46：Nordea市占率排名穩步提升圖43：Fidelity在歐洲的主動基金規模下滑，市占率下滑，但排名維持在top3圖45：abrdn當前市占率排名滑落至30開外圖47：UnionInvestment市占率排名近年來慢修復證券研究報告圖48：Deka市占率排名創新高圖49：RoyalLondon市占率排名穩步逆襲頭部機構的經驗參考，重點關注BlackRock?；贛orningStarDomicileList分類，BlackRock在歐洲主動股基規模上的成功主要依賴于EAAFund(EuropeanAsiaEquityFund)中ESG產品規模相對較大，與此同時全球科技、全球醫療健康類產品同樣具有一定的規模暴露。整體看，BlackRock歐洲產品中規?？壳暗拇蠖嗍瞧蟊P的混合型產品，如BlackACSUKESGInsights、1895WereldMultifactorAdndelen等......同時部分在歐洲注冊成立的產品對美股市場具有一定的倉位暴露，考慮到美股長期持股體驗上的優勢，同樣可以吸引投資者。圖50：BlackRock歐洲重點產品線貝萊德歐洲的優質拳頭產品長期收益表現較好，利于對歐洲投資者用戶心智的占領，同時對近年來發行主動ESG產品也有一定幫助。從貝萊德當前規模較大的歐洲產品看，BGFWorldTech、BGFcontinentalEurpFlex歷史最為悠久，前者2015年來年化收益超過18.4%，后者年化收益達到9.6%。前者僅在2022年回撤幅度較大，但在2019-2020年實現了翻倍以上的增長；后者整體風險收益情況更穩定，2015年以來全部EAA產品業績中位數超12%的牛市環境中，都能夠起到放大收益的目標。上述兩個老牌拳頭產品，剔除業績因素后的主動贖回同樣不明顯，BGFcontinentalEurpFlex僅在2022年贖回超過20億歐元，其余年份表現穩健。證券研究報告圖51：從全部產品的業績上看，BlackRock主動產品長期與EEAFund分類下的主動產品業績拉平圖53：BlackRock歐洲非英規模最大的產品近10年年化收益超過9.6%圖55：BGFWorldTech近10年剔除業績因素后的資金流入圖52：規模百億的老產品BCFWorldTech長期回報優異圖54：BlackRock歐洲非英擇時產品長期年化超10%圖56：BGFcontinentalEurpFlex近10年剔除業績因素后的資金流入逆襲機構的成功經驗1：大盤混合型產品作為基本盤、高股息策略底倉突圍。從上文中的Nordea、RoyalLondon、Deka、UnionInvestment四個機構出發，不難發現它們大規模產品大多聚焦在全球/歐洲的大盤混合風格上，如NordeaGlobalResEnh、RoyalLondonGlobalEquityDiversified;UniGlobalVorsorge、UniGlobal、UniFavoritAktien等；此外Deka規模最大的兩個拳頭產品一個是以大盤混合風格為基本盤，自下而上篩選優質企業DekaGlobalChampion；另一個是基于現金流和股息率篩選的DekaDividendStrategiesCF。圖57：Nordea歐洲重點產品線圖58：Deka歐洲重點產品線圖59：RoyalLondon歐洲重點產品線圖60：UnionInvestment歐洲重點產品線從規模表現上看，Deka的上述兩個重點產品在過去10年依靠自身穩定的業績表現逐步被投資者挖掘，快速帶動公司在歐洲主動權益領域的版圖擴張。DekaDividendStrategies在過去10年中每年剔除業績增長后的資金凈流入均大于8.5億歐元；DekaGlobalChampion過去5年剔除業績后的資金凈流入近60億歐元。業績上看高股息產品年度最佳收益為24.6%，最大年度回撤為8%；全球冠軍策略近10年中有4年獲得超過24%的收益，最大年度回撤僅為17.9%，兩個產品均依賴長期業績說話。圖61：Deka的高股息策略產品近10年剔除業績后的資金流入可觀圖63：Deka的高股息策略近10年業績圖62：Deka的全球冠軍優選策略產品2019年以來剔除業績增長后的資金流入可觀圖64：Deka的全球冠軍優選策略近10年業績逆襲機構的成功經驗2：牛市環境中盡可能抓住機遇擴大規模。以Nordea當前規模最大的三個產品為例：NordeaGlobalResEnh在2019、2021、2023、2024等歐洲主動股基有較好收益的年份中顯著跑贏，盡管2022年遭遇較大的業績回撤，剔除業績因素后仍舊實現規模上的正增長。另一個2018年設立的產品NordeaHallbarhetsfondAktGblAAvkEUR的成功經驗同樣類似，產品規模從不足1億歐元到70億+歐元的核心經驗在于，2019-2021年持續跑贏，同時2022年展現出了強于全部產品中樞水平的抗回撤能力，因此近兩年剔除業績因素后仍獲得大量資金青睞。圖65：NordeaGlobalRes剔除業績后近5年凈流入圖67：HallbarhetsfondAktGblAAvkEUR剔除業績后近5年凈流入圖66：NordeaGlobalRes在牛市階段快速跑贏圖68：HallbarhetsfondAktGblAAvkEUR跑贏在牛市階段快速逆襲機構的成功經驗3：無懼短期規模波動，及時調整策略，用長期業績扳回短期規模回撤。UnionInvestment當前規模最大的三個產品分別為UniGlobalVorsorge、UniGlobal和UniFavoritAktien，上述三個產品中，UniGlobalVorsorge在2020年并未展現出強業績彈性，短期內贖回超過20億歐元，但在隨后的一年里，跑出了超過40%的業績表現，亦實現了規模層面的快速復蘇。UniGlobal主要的規模危機出現在2015和2018年，但由于產品近10年內除了2017年以外，其余年份的業績均強于歐洲主動權益產品的整體水平，因此在2019年起同樣實現了快速的規模擴張。圖69：UnionInvestment當前規模最大的產品均經歷過非業績因素下的主動贖回圖70：UniGlobalVorsorge歷年業績表現圖71：UniGlobal歷年業績表現澳大利亞長期被動化進程下的主動權益逆襲規律不同于美國在被動化進程伴隨頭部主動權益玩家集中度抬升，澳大利亞在被動化過程中主動權益的變化情況和上一章節中的歐洲更為相似——即分散化趨勢明顯。從大趨勢上看，主動權益市占率前10的機構市占率之和從2000年的80%+一路下降至2024年的44%；市占率前5機構的份額和從2000年的接近60%一路下降至28%。TOP3機構的市占率在2008年之前均能達到10%以上，但在2008年之后逐級下降，近3年top1份額大約在7-10%浮動，top2、top3的份額大約在6%附近。當前澳大利亞主動權益Top15機構包括Mercer、ColonialFirstState、Perpetual、Macquarie、InsigniaFinancial、Pendal、FranklinTempleton、MagellanGroup、FirstSentierInvestors、NewYorkLife、Ironbark、FidelityInternational、Schroders、L1Capital、CapitalGroup。圖72：澳大利亞近年來主動權益規模有所縮水圖73：趨勢上看，澳大利亞主動權益整體競爭格局和歐洲更像，呈現分散化證券研究報告圖74：CR10、CR5市場份額占比有所下降從Top15的變化趨勢看，新晉頭部平臺包括MercerNewYorkLife等，頭部平臺中排名相對穩定的包括Perpetual、ColonialFirstState、Macquarie、Pendal。圖75：澳大利亞主動權益前15變遷圖76：ColonialFirstState整體排名相對穩定圖77：Perpetual整體排名相對穩定證券研究報告圖78：Macquarie整體排名近年來穩中有升圖80：MagellanGroup整體排名從50+快速上升至top10圖82：NewYorkLife整體排名提升至前10圖79：Pendal整體排名近年來穩中有升圖81：Mercer整體排名一度滑落至30+，但近年來快速提升圖83：L1Capital近5年快速逆襲兩個準頭部案例(Macquarie、Pendal)近5年份額擴張的原因1：本土大盤成長/全球大盤成長上規模。以Macquarie和Pendal當前規模排名top15的產品進行分析，澳洲的主動股基規模普遍偏小，前者7億以上澳元的產品架構為4個大盤混合型產品和一個全球跨區域比較的CurrencyHedge產品；后者5億以上澳元的產品均為大盤混合型產品。Pendal、Macquarie、Perpetual、ColonialFirstState等機構的共性特征在于，小盤成長類或小盤混合型產品容易出現規模瓶頸，ColonialFirstState最大的小盤成長產品規模僅為2.14億澳元，Perpetual的兩個小盤產品規模分別為6.4、6.3億澳元。圖84：Macquarie規模top5產品中，4個為大盤成長產品圖85：Pendal規模前三產品均為大盤成長產品圖86：Perpetual的兩個小盤產品規模分別為6.4、6.3億澳元圖87：ColonialFirstState規模最大的兩個小盤產品均為突破2.5億澳元圖88：PendalFocusAustralianShare規模變遷圖89：PendalAustralianShare規模變遷證券研究報告圖90：IFPGlobalFranchiseFund規模變遷圖91：MacquarieAustralianEnhanced規模變遷兩個準頭部案例(Macquarie、Pendal)近5年份額擴張的原因2：整體業績穩定性相對強，沒有顯著跑輸的年份，且大規模產品的業績相對穩定。近10年Pendal所有主動產品的業績中位數綜合年化收益為8.17%，高于澳洲全部股基的8.14%，其中在回撤明顯的2022年，跑贏全部主動股基3個點；Macquarie全部產品業績中位數綜合年化收益為9.4%，跑贏澳洲全部主動股基中樞水平1pct以上。圖92：Pendal近10年相對澳洲全部股基無明顯跑輸圖93：Macquarie跑贏澳洲全部主動股基中樞水平具體到規模占比較高的產品看，Macquarie規模top3的產品近10年年化收益分別為9.8%、13%、9.8%，三個產品各有特色，IPFGlobalFranchise善于在牛市或結構性牛市期間獲取超額，MacquarieAustralianEnhancedPlus則擁有極強的抗回撤能力，近10年內的年度最大回撤僅為3.2%。證券研究報告圖94：Macquarie規模TOP1產品業績表現圖96：Macquarie規模TOP3產品扛回撤能力較強圖98：Pendal規模TOP2產品業績表現圖95：Macquarie規模TOP2產品牛市超額表現較強圖97：Pendal規模TOP1產品業績表現圖99：Pendal規模TOP3產品業績表現證券研究報告逆襲案例的成功經驗之1：MagellanGroup依賴CurrencyHedged產品和全球基礎設施策略(GlobalInfrastructureStrategy)快速上規模。Magellan(馬格倫金融集團)作為一家1996年成立的金融服務公司，在投資策略上與其他資管機構存在較大區別，大的策略方向包括全球股票策略、全球基礎設施策略和ESG策略。其中全球基礎設施策略包括兩類，一類是核心策略，有70-100個核心標的持倉構成；另一類是優選策略,持倉標的數量控制在20個，在嚴格限制的基礎股票池內選擇偏價值的票。基于自身基準對比，該策略僅在2016和2022年跑輸基準，其余年份大幅跑贏基準，創造了較好的投資體驗。圖100：MagellanGroup依賴CurrencyHedged產品快速上規模圖101：MagellanGroup投資策略資料來源：MagellanFinancia圖102：MagellanGroupCoreInfrastructure持倉策略資料來源：MagellanFinancia證券研究報告圖103：MagellanGroupCoreInfrastructure持倉策略整體收益表現資料來源：MagellanFinancia逆襲案例的成功經驗之2：Mercer在存在規模瓶頸的策略上具備先發優勢(如全球中小盤)。從全球中小盤產品的發售進程看，Mercer的GlobalSmallCompanies產品于2004年成立，成立時間早于其他頭部大廠的對應產品。橫向對比成立時間更早的小盤產品(如LazardGlobalSmallCap、YarraGlobalSmallCompanies)，Mercer在當時的市場規模、市占率排名都更靠前。對于小盤成長這樣存在規模瓶頸的產品，Mercer捕捉了市場需求痛點創造先發優勢。圖104：Mercer規模最大的產品為小盤產品圖105：Mercer小盤產品與其他小盤產品對比圖106：Mercer小盤產品剔除業績后的實際規模增長證券研究報告圖107：三大小盤初始產品長期業績對比,Mercer領先逆襲案例的成功經驗之3：NewYorkLife、L1Capital以相對頭部機構更好的業績中樞水平后來居上。L1Capital規模最大的股基產品為多空策略，在2015年取得了超過60%的收益，2015-2016年的業績持續驗證也讓產品在2017年迎來規模爆發。從整體業績中樞上看，L1Capital和NewYorkLife這兩家后來居上的逆襲者，近10年的整體業績表現好于以Macquarie、Prepetual為代表的中大型頭部機構。圖108：L1Capital頭部產品歷年規模變化圖109：澳洲部分資管機構業績中樞對比圖110：L1Capital頭部產品歷年業績變化圖111：L1Capital規模第二的產品歷年業績變化證券研究報告日本長期被動化進程下的主動權益逆襲規律日本在全球被動化進程下的主動權益規模同樣呈現線性上升的趨勢，頭部機構集中度小幅降低。除了2022年外，近5年每年的主動權益基金規模增速都在12%以上，五年復合CAGR達到14.8%。從集中度上看，頭部機構市占率集中度小幅降低，其中規模前10機構市占率總和在2013年約為80%，到了2024年為69%；CR5市占率總和在2013年為56%，這一比例在2024年末降至42.7%。但是從集中度的潰縮幅度上看，顯著好于歐洲和澳洲。日本政府從2001年就采取措施鼓勵民眾將個人金融資產由儲蓄轉向投資，但效果甚微。20多年來，現金以及儲蓄在個人金融資產中所占比依然接近5成。2024年初，日本改革了NISA制度，旨在提高個人投資者投資股票的便利性。具體有三點改變：1.免稅投資限額擴大至1,800萬日元；2.免稅持有期限無限制；3.積累投資限額和成長投資限額可以同時使用。但從實際效果看，這一舉措并沒能很好地改變日本被動化的浪潮，2024年上半年日本個人投資者通過NISA賬戶累計的投資額中僅有44%流入日本市場。另一個在后文中提到的，日本主動權益中后來居上的逆襲案例，是因為其在日本注冊的投資外國的主動產品快速上規模，同樣也能佐證本土投資者對日股投資的信心不足，這是日本主動化逆襲案例分析和歐洲、澳洲最大的不同點。圖112：日本全部主動權益基金規模圖113：日本主動權益基金歷年top10集中度證券研究報告圖114：日本主動權益基金CR10、CR5和top1市占率變化情況日本主動權益top15機構既有本土特色，也有善于念經的“洋和尚”。2014年以前日股10年長牛開啟之際，日本主動權益市占率前五中，除了Fidelity以外其余均為日本本土資管機構，如野村(Nomura)、大和(Daiwa)等。到了2024年如美國資管機構AllianceBernstein依賴在日本發售的投資于美國或全球的主動權益產品,市場份額快速上升至top1。而諸如高盛、資本集團、普信等有更多投資于全球的CurrencyHedged主動權益產品的機構，也在過去10年實現了市場份額和市占率排名的提升。圖116：日本主動權益基金top15機構變遷情況從市占率和排名變化上看，Nomura和Daiwa是日本本土表現更優秀的常勝將軍型資管機構。Nomura在2020年以前市占率排名一直位于第一，2021年以來也基本穩居前5；Daiwa則長期在2-3名范圍內波動，誠然這兩個企業的市占率在日本產品暴露度相對AllianceBernstein的情況下有一定收縮。AMOne在市占率上的收縮幅度小于Nomura和Daiwa，與此同時在排名上也一度攀升至第一。AllianceBernstein是為數不多實現市占率和排名快速逆襲的機構。圖117：Nomura歷年市占率及排名變化圖119：AMOne歷年市占率及排名變化圖118：Daiwa歷年市占率及排名變化圖120：AllianceBernstein歷年市占率及排名變化逆襲經驗1：發行更順應本土投資者風格的產品。從日本資管機構(含海外合資資管機構日本分公司)發行的產品看，AllianceBernstein、AMOne、Nomura還有Daiwa這四個日本主動權益規模巨頭發行的產品并不全是投資日本的產品，例如AllianceBernstein當前規模可得的產品中，top20均不是投資日本的產品，公司發行了JapanGrowthfund和JapanValEqMother但基于公開數據規模不可得；Nomura和Daiwa相對來說在產品線維度的“去日化”現象更輕一些，top20的產品有1/4以上是投資于日本本土的產品。圖121：AllianceBernstein產品目錄（按可得規模排序）圖122：Nomura產品目錄（按可得規模排序）圖123：Daiwa產品目錄（按可得規模排序）圖124：AMOne產品目錄（按可得規模排序）分子端和風險偏好維度我們都能對產品線“去日化”現象帶來的機構逆襲找到依據。1）分子端，受日元匯率影響，日股盈利波動性大。由于90年代后日本企業開始積極出海，當前日本上市公司的營收7成來自于海外。因此，日股走勢受益于日元貶值，而受損于日元升值。過去半個世紀的宏觀數據顯示，每次美國衰退前后、日本都會被帶入衰退。從日股的表現看，美國衰退期間，日股表現幾乎均為下跌。2）風險偏好維度：日股相對美股在風險收益角度不占優。盡管日股本身有自己的獨立故事（走出通縮、日特估改革、地緣政治導致海外投資者資金切換等但由于日股本身的表現與日本國內宏觀經濟的相關性低，而與美國乃至全球宏觀經濟、以及日元匯率的相關性較高，投資日股更像是投資“高波版”的美股。圖125：日股表現與日元兌美元匯率圖126：日股表現可以簡單理解為“高波版”美股逆襲經驗2：如果僅考慮投資于日本的本土產品，風格是關鍵（如Daiwa的小盤產品）。考慮到全球范圍內非日本產品對日本資管機構市占率的排名和變化情況有較大的擾動，因此我們篩選了僅投資日本產品的口徑，基于此進行“日本機構&日本產品”的市占率測算，從測算結果上看，兩個典型的逆襲案例分別是Daiwa和SumitomoMitsuiFG。Nomura在近5年以前的排名情況高于Daiwa和SumitomoMitsuiFG，但穩定性欠佳，Fidelity在投資日本主動產品的規模上一度躍升至榜首，但2010年以來整體呈現下滑趨勢。圖127：Daiwa在僅投資日本的產品口徑下的市占率及排名變化圖129：Nomura在僅投資日本的產品口徑下的市占率及排名變化圖128：SumitomoMitsuiFG在僅投資日本的產品口徑下的市占率及排名變化圖130：Fidelity在僅投資日本的產品口徑下的市占率及排名變化從Daiwa和Nomura、Fidelity的日本產品線對比上看，Daiwa規模最大的產品JapanEquitySelect是一個風格偏中小盤的產品，相比之下Fidelity、Nomura自身規模最大的中小盤產品整體規模都不到Daiwa對應產品的十分之一。證券研究報告圖132：Nomura日本產品線一覽圖133：Fidelity日本產品線一覽具體到收益表現上看，Daiwa資管的中小盤產品因其穩定的業績表現，不斷獲得除業績貢獻外的資金凈流入以實現規模擴張?；诔啃堑娜毡局行”P價值策略分類，剔除純正的高股息產品后，我們將當前規模排名top5的產品進行業績比較，不難發現DaiwaFWJapanEquitySelect近五年年化收益為13.19%，在這五個產品中領先。而在上述產品普遍發生回撤的2018年，除了Daiwa的產品外，其余4個產品回撤均超過20%，Daiwa的產品憑借更好的抗回撤能力在2018和2019年獲得了額外的規模增長。證券研究報告圖134：DaiwaFWJapanEquitySelect實際規模與歷年剔除業績后的資金凈流入圖135：DaiwaFWJapanEquity和其他同風格產品的收益表現對比逆襲經驗3：本土產品整體業績更好的公司更能夠搶占市占率。我們還是以投資本土產品的規模Top4機構(Daiwa、SumitomoMitsuiFG、Nomura和Fidelity)作為研究對象，不難發現從近五年的表現看，Daiwa和Sumitomo這兩個后來居上的逆襲者，近五年年化收益上分別達到12.2%、11.7%，顯著高于Nomura的10.9%和Fidelity的9.6%；而從近10年的年化收益上看，Daiwa同樣略高于Nomura和Fidelity。其中22-24年Daiwa和Sumitomo在日本產品線上的業績優勢更加顯著。圖136：不同機構歷年投資收益對比圖137：本土產品整體業績更好的公司更能夠搶到市占率證券研究報告核心結論當前全球被動化趨勢不斷增強，核心原因在于主動基金獲取超額收益難度變大。2023年底，全球被動基金管理規模已超越主動型基金，2024年被動與主動之間的軋差進一步放大。以美國、日本、歐洲整體、澳大利亞為代表的發達市場，主動型基金戰勝各國指數的比例整體不超過40%，拉長投資年限看勝率更低。美國經驗：頭部企業實現強者恒強依賴三點經驗，被動化過程中逆襲者存在業績和拳頭產品流入兩大規律。頭部機構強者恒強的三點經驗：1)依賴大盤成長/大盤混合型拳頭產品上規模；2）頭部機構全部產品整體收益情況在市場上略占優，形成積極的品牌效應；3）頭部產品更容易戰勝全市場同類產品收益中樞，如AmericanFunds和Fidelity規模Top3產品便是典型例子。逆襲機構包括JPMorgan、GoldmanSachs、MFS、BridgeBuilder等，具體可以歸納出下列原因：1）全部樣本視角下，該資管機構相對全市場整體水平不跑輸；2）拳頭產品的主動流入，BridgeBuilder當前超過150億美元的三個產品均在2016-2019年剔除業績因素后規?？焖偕闲?。歐洲經驗：被動化進程中伴隨龍頭分散化，部分頭部企業主動求變實現突圍，部分優勢放緩，逆襲機構存在三大共性經驗。不同于美國在被動化進程伴隨頭部主動權益玩家集中度抬升，歐洲在被動化過程中主動權益分散化趨勢明顯。分散化過程中同樣能夠看到相對優秀的頭部企業在近10年進一步擴大優勢(如BlackRock、JPMorgan等)，市占率快速逆襲的玩家則包括Nordea、RoyalLondon、UnionInvestment、Deka。頭部機構經驗(參考BlackRock)：1)優質拳頭產品長期收益表現較好，利于對歐洲投資者用戶心智的占領；2）近年來發行主動ESG產品也有一定幫助。逆襲機構經驗：1）大盤混合型產品作為基本盤、高股息策略底倉突圍；2）牛市環境中盡可能抓住機遇擴大規模，以Nordea當前規模最大的三個產品為例：NordeaGlobalResEnh在2019、2021、2023、2024等歐洲主動股基有較好收益的年份中顯著跑贏，盡管2022年遭遇較大的業績回撤，剔除業績因素后仍舊實現規模上的正增長；3）無懼短期規模波動，及時調整策略，用長期業績扳回短期規?；爻贰０闹藿涷灒阂蕾囂囟ú呗詢瀯菖c率先打破規模瓶頸。澳大利亞在全球被動化過程中主動權益的變化情況和歐洲更為相似——即分散化趨勢明顯，新晉頭部平臺包括Mercer、MagellanGroup、L1Capical、NewYorkLife等，優勢放緩的平臺包括Schroders、BT、Dimensional、abrdn、RussellInvestment等，頭部平臺中排名相對穩定的包括Perpetual、ColonialFirstState、Macquarie、Pendal。兩個準頭部機構(Macquarie、Pendal)近5年份額擴張的原因有二：1）本土大盤成長/全球大盤成長快速上規模；2）整體業績穩定性相對強，沒有顯著跑輸的年份，且大規模產品的業績相對穩定。以MagellanGroup、Mercer、NewYorkLife、L1Capital為代表的機構各憑本事逆襲：1）MagellanGroup依賴CurrencyHedged產品和全球基礎設施策略(GlobalInfrastructureStrategy)快