PAGE46光明乳業公司基于FCFF的企業價值評估目錄TOC\o"1-2"\h\u26546第一節FCFF估值方法 117452第二節光明乳業預測期FCFF計算與分析 126703第三節基于FCFF兩階段模型計算光明乳業企業價值 323327第四節敏感性分析 4307第五節估值結果比較 4第一節FCFF估值方法自由現金流貼現模型（FreeCashFlowtotheFirm，FCFF）作為目前的主流價值評估方法之一，與EVA模都屬于收益法。自由現金流量指的是企業經營活動產生的現金流量扣減營運資本和資本支出后所剩下的余額(張曉宇,李晨曦,王琪,2022)。其中，營運資本是企業的短期資產投入量，資本支出指的是企業的長期資產投資額。企業價值評估需要嚴格遵照增量現金流量原則以及貨幣時間價值原則，這意味著不管何種形式的資產其最終價值是其所能夠產生的預期現金流量的現值。該分析方法主要涉及兩個基本的要點(劉雅涵,陳子昂,楊俊杰,趙夢,2023)：第一，現金流量的浮動在一定程度上會使得企業價值出現一系列的變動，而利潤卻無法做到這一點；第二，若想使該模型在一定程度上更佳趨于完備，就勢必需要考慮到貨幣時間價值的因素。本文采用FCFF方法作為EVA方法下估值結果的補充，有以下幾點原因：（一）FCFF較EVA更注重企業現金流，即經營收益的質量。在上市前，光明乳業的現金流表現并不穩定，其中，經營活動現金流持續走低，甚至出現了負數的情況。（二）FCFF與EVA的估值原理相同，對企業價值的評估均取決于未來預測指標的貼現。（三）FCFF模型同樣貫徹了貨幣的時間價值理念，通過貼現的方式反映未來現金流在某一時點的價值，且結果具有較好的可理解性。本文對光明乳業公司的未來現金流量預測方式和假定條件與EVA估值法保持一致，同樣假定光明乳業企業在未來發展過程中會經歷高速增長期和平穩增長期這兩個階段，采用與EVA估值方法相同的折現率、永續增長率和估值基準日(黃博文,吳欣妍,徐凱瑞,周若曦,2023)。第二節光明乳業預測期FCFF計算與分析對未來資產負債表內科目進行預測，主要基于2017年至2019年的財務數據。表4-13將以資本總額為基礎，結合光明乳業報告期內相關的科目占資本總額的比重進行計算。對于2017年至2019年內變化不大的科目，選擇百分比平均值作為未來財務數據的預測依據。對于2017年至2019年呈明顯上升或下降趨勢的科目，采用回歸分析的方式確定未來財務數據(徐偉強,孫佳琪,馬思,2021)。表5-1光明乳業資產負債表內項目占營業收入的比重（單位：萬元）年份2017年2018年2019年百分比法（占資本總額的比重）回歸分析結果（2020年）預測依據資本總額59554.5262428.9269925.28凈營運資本增加9636.242812.602071.6299.26百分比法凈營運資本增加占比16.18%4.51%2.96%7.88%折舊與攤銷1550.551104.981273.251032.29百分比法折舊與攤銷占比2.60%1.77%1.82%2.06%資本性支出473.12899.864684.866231.02回歸分析資本性支出占比0.79%1.44%6.70%2.98%對未來利潤表內科目進行預測，主要基于光明乳業公司2017年至2019年的財務數據。因為這三年內，光明乳業的營業狀況有所改善，有快速發展的趨勢。表5-2將以光明牛奶集團營業收入為基礎，結合報告期內相關的乳酸菌飲品科目占營業收入的比重進行計算。對于光明乳業公司2017年至2019年內變化不大的科目，選擇百分比平均值作為未來光明牛奶集團財務數據的預測依據。對于2017年至2019年呈明顯上升或下降趨勢的科目，采用回歸分析的方式確定未來財務數據。表5-2光明乳業利潤表內項目占營業收入的比重（單位：萬元）年份2017年2018年2019年百分比法（占資本總額的比重）回歸分析結果（2020年）預測依據營業收入62242.1667008.0676741.38營業成本50729.9854436.4761542.8366382.61回歸分析營業成本占比81.50%81.24%80.20%80.98%稅金及附加424.86318.39256.18164.46百分比法稅金及附加占比0.68%0.48%0.33%0.50%銷售費用774.811018.541245.801484.04回歸分析銷售費用占比1.24%1.52%1.62%1.46%管理費用1728.541851.202272.312494.45回歸分析管理費用占比2.78%2.76%2.96%2.83%根據表5-1、表5-2得出的各項目平均比重及回歸分析結果，可以計算出光明乳業在高速增長階段和平穩增長階段內財務報表中各項目的預測值，進而計算出未來光明乳業的自由現金流量的預測值。其中，2021年至2025年為預測的高速增長階段，之后將進入平穩增長階段。表5-3預測未來自由現金流量（單位：萬元）年份2020年2021年2022年2023年2024年2025年2026年營業收入85252.0094706.45105209.39116877.11129838.78144237.90153526.82減：營業成本66382.6171789.03577195.4682601.88588008.3193414.73599430.64稅金及附加330.05356.93383.81410.69437.57464.45494.36銷售費用1484.041719.531955.032190.522426.022661.512832.92管理費用2494.452766.343038.223310.113581.993853.884102.07合計：息稅前利潤14560.8518074.61522636.8728363.90535384.8943843.32546666.83所得稅稅率15%15%15%15%15%15%15%合計：息前稅后利潤12376.7215363.4219241.3424109.3230077.1637266.8339666.81加：折舊與攤銷1526.561630.461734.371838.281942.192046.092150.00減：凈營運資本增加6717.867462.878290.509209.9210231.3011365.9512097.91資本支出6231.028336.8910442.7612548.6314654.5016760.3717839.74合計：自由現金流量954.401194.132242.454189.057133.5411186.6011879.15第三節基于FCFF兩階段模型計算光明乳業企業價值本文將表5-2計算出的光明乳業公司自由現金流量預測值代入公式2.6，分別對高速增長期和平穩增長期的現金流量預測值進行折現，采用的折現率為EVA估值過程中所采用的加權平均資本成本，即8.48%，并計算現值(許一凡,鄧如意,胡書涵,梁辰)。結果如下：表5-3光明乳業預測未來高速增長期的自由現金流量現值（單位：萬元）年份2020年2021年2022年2023年2024年2025年自由現金流量954.401194.132242.454189.057133.5411186.60加權平均資本成本7.5%7.5%7.5%7.5%7.5%7.5%折現系數10.930.870.800.750.70自由現金流量現值954.401110.541950.933351.245350.167830.62與EVA估值方法一致，假定光明乳業將于2026年進入平穩增長期，保持6.5%的增長率，并計算現值。結果如下：表5-4預測光明乳業公司未來平穩增長期的自由現金流量現值（單位：萬元）2025年2026年自由現金流量7830.6212891.81加權平均資本成本7.5%7.5%折現系數0.700.65永續增長率6%自由現金流量現值7830.62514763.35根據表5-3、表5-4的計算結果，可以計算得出FCFF模型下光明乳業公司評估基準日的企業價值，計算過程和結果如下(潘藝諾,馮子赫,魏琪琳,何雨辰,2021)：結果顯示，在使用FCFF估值模型下，光明乳業于2020年12月31日的價值為53.43億元，高于評估基準日市值21.31億元。第四節敏感性分析根據公式2.6，本文選擇FCFF估值模型中兩個重要的假設條件：永續增長率g和加權平均資本成本WACC進行敏感性分析，確定各自的敏感度分析區間均為±5%，結果如下：

表5-5光明乳業公司敏感性分析（單位：億元）gWACC5.70%5.76%5.82%5.88%5.94%6.00%6.06%6.12%6.18%6.24%6.30%7.13%57.2359.2761.4564.2166.7970.0973.1877.1680.9585.8890.627.20%54.5356.3858.3660.8563.1666.1068.8672.3775.7080.0084.107.28%52.0753.7555.5457.8159.8962.5365.0068.1271.0874.8578.447.35%49.5451.0652.6854.7156.5858.9361.1263.8866.4069.7872.887.43%47.4848.8750.3652.2153.9156.0558.0360.5262.8465.7868.557.50%45.5746.8648.2349.9351.4853.4355.2257.4759.5662.2164.687.58%43.8045.0046.1847.8149.2451.0352.6654.7156.6058.9961.217.65%42.1643.2644.4245.5347.1848.8250.3252.1953.9156.0758.077.73%40.4541.4642.5343.8545.0646.5547.9049.6051.1653.1154.907.80%39.0239.9840.9742.1943.3144.6945.9447.5048.9350.7152.347.88%37.7038.5839.5140.6441.6842.9544.1145.5646.8748.5050.00根據表5-5，計算出光明乳業公司永續增長率g的敏感系數為2.32，加權平均資本成本的敏感系數為4.90，均大于1，說明光明牛奶集團乳酸菌飲品公司永續增長率和加權平均資本成本為敏感因素，對估值結果的影響較大。第五節估值結果比較本文以2020年12月31日為評估基準日，通過萬得數據庫可查詢到光明乳業自上市以來股價走勢圖。通過列表的方式，設定敏感性分析參數上下浮動5%，對EVA估值方法和FCFF估值方法所計算結果進行比較。

表5-6光明乳業估值結果比較（單位：億元）估值方法估值結果估值區間敏感度分析區間基準日市值21.3120.50——26.00最低市值，最高市值EVA35.5426.89——49.32貼現率±5%30.53——42.71永續增長率±5%FCFF53.4342.95——70.09貼現率±5%45.57——64.68永續增長率±5%對于估值結果之間的比較，筆者認為：（一）收益法通過直接分析光明乳業企業自身的外在環境和經營狀況來預測評估企業價值，所以更能夠較為真實、準確地反映出光明牛奶集團乳酸菌飲品企業的內在價值。EVA估值方法和FCFF估值方法通過分析乳酸菌飲品企業的外在宏觀環境，結合乳酸菌飲品企業歷史數據的財務分析指標來預測企業未來的發展趨勢，分別將未來產生的收益和現金流量折現到評估基準日，對光明乳業企業的價值給出合理的估計(馮晨曦,郭靜,2022)。（二）目前，我國證券市場盡管存在“羊群效應”和投機行為，但總體依然偏理性。由于疫情影響，整體宏觀經濟不理想，導致光明乳業受下游部分客戶需求量減少的影響，2020半年報中披露的營業收入和凈利潤較2019年同期均有所下跌(呂文博,陳麗霞,趙陽光,吳若婷,李澤,2023)。光明乳業在8月開盤當日股價上漲，隨后整體開始下行，說明市場認為案例公司的開盤價偏高。盡管光明乳業2020年在第三季度的報表中披露的營業收入和凈利潤由負轉正，凈利潤較2019年同期有所上漲，光明乳業的整體經營情況有所好轉，但股價也僅于11月經歷了一段小幅度的上漲，隨后下行至一個比較穩定的水平，說明市場投資者對光明乳業未來發展的預期不高，持謹慎態度。（三）EVA估值結果和FCFF估值結果分別與案例公司在基準日的市值之間存在較大的差額，筆者認為存在以下幾個主要的原因(高旭東,孟思潔,張若男,劉欣然)：第一，本文使用EVA估值時經過會計調整，將研發費用、各項準備金等會計科目重新加回，所以預測的光明乳業公司的企業價值會高于市值。第二，FCFF估值方法受到乳酸菌飲品企業自由現金流量的影響，如果某一年度年度的固定資產等投資較大，會對當年的現金流量產生較大影響。在計算過程中，因為報告期內的資本支出、凈營運資本增加額并不大，所以基于光明乳業公司歷史數據對未來自由現金流量的預測結果會較市值更高。第三，光明乳業所處行業在2020年全年的營業收入和營業成本與2019年的營業收入和營業成本幾乎沒有變化，但光明乳業的利潤卻較2019年減少了5.5%，整體形勢低迷，所以光明牛奶集團股票市場的市值可能會低估了企業的真正的內在價值。第四，乳酸菌飲品企業的發展存在著周期性。在經歷技術進步以后，光明乳業逐漸走出下滑的經營狀況，進入高速成長的階段(唐澤宇,蔡昊天,朱語婷,孫浩)。然而，乳酸菌飲品行業市場上技術更迭非常快，且案例公司光明乳業所處行業企業間的競爭壓力大，有可能比預測的時間更快結束高速成長階段、進入平穩增長階段，等待下一次行業進步帶來的發展紅利。第五，目前乳酸菌飲品行業已經深入到國民經濟中，且相關乳酸菌飲品產業的產品整體處于成長期。然而，總的來說乳酸菌飲品在市場中的發展較為成熟，光明乳業企業之間同質化較為嚴重，容易陷入“價格戰”。如果光明乳業無法開拓其他行業的客戶，降低客戶集中的風險，那么市場會認為案例公司光明乳業只是乳酸菌飲品行業平穩過度期間的并沒有很大迸發力的公司，預期并不會太高。參考文獻：[1]于文妍.基于生命周期理論高新技術企業價值評估——以光明乳業為例[J].上海商業,2022(8):216-218.[2]張曉宇,李晨曦,王琪.混合所有制改革背景下國有企業股權投資價值評估——以光明乳業為例[D].西南財經大學,2023.[3]劉雅涵,陳子昂,楊俊杰,趙夢.光明乳業公司企業價值管理分析及建議