投資邏輯公司是國內少數實現“工控→新能源車→機器人”跨行業技術復用的機電一體化平臺型企業，在行業具備持續超越周期的α，2007-2024

年營收和歸母凈利潤年化復合增速分別為

38%和

30%，超過工業自動化行業和可比公司增速。1）

新能源車業務：市占率穩步提升，規模效應有望釋放經營彈性。24

年公司國內乘用車電控產品份額上升至

10.7%，第三方供應商中排名第一；24

年底公司境內外擁有超過

80

個定點項目預計將在25-26

年實現

SOP

量產。24

年公司新能源汽車實現營收

160

億元，同比+70%，隨著新產能投產，規模效應有望進一步釋放經營彈性，預計

25-27

年公司新能源車業務營收

CAGR

超

30%。機器人業務：工業機器人出貨高增，人形機器人打開成長空間。憑借成本控制&渠道布局優勢，工業機器人業務快速放量，24

年實現營收

11

億元，同比+37%，24

年國內市占率提升至

9%，位居行業第三，同時積極研發人形機器人核心零部件，未來有望構建新增長，預計

25-27

年公司工業機器人業務營收

CAGR

約

30%。通用自動化業務：工控龍頭地位穩固，發展路徑清晰穩健。①行業：自動化行業經歷兩年下行周期，當前

PPI/庫存均處于底部，宏觀政策持續加碼,底部基本明確，25

年行業有望迎來弱復蘇。②公司：根據

MIR

數據,24

年公司通用伺服/低壓變頻器/小型

PLC工控三大核心產品市場份額分別達到

28%/19%/14%，均排名內資第一。公司持續圍繞“光機電液氣”拓展產品線、25

年推出國內首款工業自動化全集成軟件平臺

iFA

增強綜合解決方案競爭力。4）

軌交&電梯：成熟業務穩健增長，盈利壓艙石支撐戰略遠征。公司軌道交通牽引系統市占率維持行業前五，電梯一體化控制器市占率領先，19

年收購貝思特實現電梯電氣大配套解決方案布局，預計

25-27

年公司電梯和軌交營收有望維持

5%左右穩健增長。盈利預測、估值和評級預計

25-27

年公司實現歸母凈利潤

54.6/66.6/78.3

億元，同比增長27.5%/22.0%/17.6%，考慮到公司憑借“技術復用+戰略卡位+組織變革”構建了持續穿越周期的競爭力，給予公司

25

年

40

倍

PE

估值，對應目標價

81.10

元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示制造業不景氣、新能源汽車行業競爭加劇、技術研發不及預期等公司基本情況（人民幣）項目202320242025E2026E2027E營業收入(百萬元)30,42037,04146,07555,58066,225營業收入增長率32.21%21.77%24.39%20.63%19.15%歸母凈利潤(百萬元)4,7424,2855,4636,6637,835歸母凈利潤增長率9.77%-9.62%27.48%21.97%17.58%攤薄每股收益(元)1.7721.5922.0272.4722.907每股經營性現金流凈額1.262.671.572.523.01ROE(歸屬母公司)(攤薄)19.37%15.31%17.18%18.27%18.67%P/E35.6436.8033.8727.7723.62P/B6.905.635.825.074.41來源：公司年報、國金證券研究所8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000039.0046.0053.0060.0067.0074.0081.00240520240820241120250220人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額匯川技術滬深3001敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務內容目錄前言：本報告主要邏輯............................................................................

61、匯川技術：技術復用決定成長高度，多元化布局持續穿越周期.......................................

71.1

發展歷程：從單一變頻器供應商發展成為多產品、多領域的內資工控平臺型龍頭..................

71.2

成長本質：“技術平臺化賦能+戰略精準卡位+組織管理變革”三輪驅動...........................

81.3

業務協同：鞏固基本盤+開拓新動能，發展思路清晰明確......................................

112、基本盤：制造業轉型星辰大海，工控龍頭成長路徑清晰............................................

122.1

行業：內需回暖動能重聚，出海拓疆藍海起航...............................................

122.2

公司：強勢引領國產替代，國際化&數字化&能源管理是未來三大戰略方向.......................

153、高增長：新能源汽車浪潮奔涌，第二成長曲線加速兌現............................................

183.1

行業：全球電驅市場千億規模，長期看主機廠與第三方供應商良性共存.........................

183.2

公司：厚積薄發終見曙光，看好市占率持續提升.............................................

194、成熟業務：電梯&軌道交通穩健增長，盈利壓艙石支撐戰略遠征.....................................

224.1

電梯：存量替換&舊房改造&出口成新驅動力，公司業務穩健增長創造良好現金流.................

224.2

軌道交通：行業規模隨招標節奏波動，公司市占率維持前列...................................

255、未來增長極：人形機器人東風已至，工業機器人龍頭加碼..........................................

265.1

工業機器人：業務快速發展，成本控制&渠道布局領先........................................

265.2

人形機器人：核心零部件開發進展順利，技術+成本+場景三維優勢共振.........................

276、盈利預測與投資建議..........................................................................

306.1

盈利預測...............................................................................

306.2

投資建議及估值.........................................................................

317、附錄：公司工控、新能源車、電梯、軌交、機器人業務——全景解析補充............................

327.1

通用自動化業務（工控）.................................................................

337.2

新能源汽車業務（電驅+電源）............................................................

367.3

電梯業務（控制系統及電氣大配套解決方案）...............................................

387.4

軌道交通業務（軌交牽引系統）...........................................................

397.5

工業機器人.............................................................................

408、風險提示....................................................................................

42圖表目錄圖表

1：

匯川技術核心投資邏輯框架：工控&電梯&軌交筑基、新能源車貢獻彈性，機器人構建遠期空間

.....

6圖表

2：

發展歷程：從單一變頻器供應商發展成為多層次、多產品、多領域的綜合解決方案供應商.........

7圖表

3：

公司基于核心技術、客戶需求兩個維度進行產品布局與領域擴張

...............................

82敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務圖表

4：

2000-2013

年房地產開發投資增速維持

15%以上..............................................

9圖表

5：

2021

年以來新能源補貼退坡，滲透率加速突破...............................................

9圖表

6：

公司高管半數源自創始班底并保持超十年的穩定任職，多數兼具華為、艾默生的工業管理體系歷練.

9圖表

7：

四次實施組織變革是公司戰略落地的核心引擎，確保多賽道擴張中資源協同效率最大化..........

10圖表

8：

公司上市以來先后推出

7

次股權激勵計劃，常態化股權激勵有望持續釋放企業經營活力..........

10圖表

9：

2021-2024

公司銷售&管理費用率低于同行..................................................

11圖表

10：

2021-2024

公司人均創收高于可比公司....................................................

11圖表

11：

公司業務主要分為通用自動化、新能源汽車、工業機器人、電梯、軌道交通業務五大板塊.......

11圖表

12：

受新能源類收入占比提升影響，公司綜合毛利率呈現下降趨勢

...............................

11圖表

13：

工控行業受下游制造業資本開支影響較大，基本遵循庫存周期，是典型的順周期行業...........

12圖表

14：

PPI

已經連續

30

個月負增長.............................................................

13圖表

15：

2025

年財政部安排

2000

億元設備更新國債有望提振自動化市場需求..........................

13圖表

16：

預計設備更新政策有望為國產工控設備帶來約

280

億元需求增量.............................

13圖表

17：

自

2020

年啟動上升周期以來，本土品牌市占率保持穩定增長態勢............................

14圖表

18：

全球工業自動化市場規模約

2400

億美元..................................................

14圖表

19：

工控企業海外業務超額毛利率顯著

.......................................................

14圖表

20：

公司通用自動化收入體量高于可比公司（億元）

...........................................

15圖表

21：

公司通用自動化業務整體收入增速高于可比公司

...........................................

15圖表

22：

公司通用自動化毛利率高于可比公司

.....................................................

15圖表

23：

2021

年以來公司通用伺服、低壓變頻器、小型

PLC

市占率持續提升...........................

15圖表

24：

公司通用自動化產品布局相對競爭對手更全面

.............................................

16圖表

25：

截至

24

年底，公司海外已發展超

130

家海外分銷商，設立

18

家海外子公司及辦事處...........

17圖表

26：

公司在韓國、中東、越南、土耳其等新興市場業務快速增長

.................................

17圖表

27：

2025

年公司上線自主研發的全集成、全場景工廠自動化軟件平臺

iFA

.........................

17圖表

28：

公司數字化零碳工廠架構圖

.............................................................

17圖表

29：

預計

2025

年國內/全球電驅系統市場規模有望達到

1185/1520

億元...........................

18圖表

30：

2021

年以來第三方供應比例下降.........................................................

19圖表

31：

第三方供應商的優勢在于規模優勢、技術縱深、質量閉環能力

...............................

19圖表

32：

公司主要產品涵蓋新能源汽車電驅系統和電源系統

.........................................

19圖表

33：

公司新能源汽車業務營收快速增長（億元）

...............................................

20圖表

34：

公司新能源汽車業務毛利率持續提升

.....................................................

20圖表

35：

2023

年公司新能源汽車業務首次實現盈利.................................................

20圖表

36：

公司電驅系統產品毛利率高于行業平均水平

...............................................

20圖表

37：

公司乘用車領域電驅系統及電源系統產品市占率穩步提升

...................................

20圖表

38：

公司圍繞技術創新、快速響應、高效運營三大維度構建差異化競爭優勢。

.....................

213敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務圖表

39：

前五大客戶占比持續下降

...............................................................

21圖表

40：

23

年底公司電驅/電源系統產能為

210/76

萬臺.............................................

21圖表

41：

聯合動力

IPO

進一步擴大產能（單位：萬臺）

.............................................

22圖表

42：

2021

年及之前電梯產量與房地產開發投資相關性強.........................................

22圖表

43：

截至

2023

年底我國電梯保有量達到

1063

萬臺，同比+10%

...................................

22圖表

44：

2024

年全國新開工改造

5.8

萬個城鎮老舊小區，創近五年新高...............................

23圖表

45：

2021-2024

年我國電梯及扶梯出口持續增長................................................

23圖表

46：

公司具備提供電梯電氣大配套解決方案的能力

.............................................

24圖表

47：

公司電梯業務營收基本保持穩健增長

.....................................................

24圖表

48：

電梯業務毛利率在

26-29%之間波動.......................................................

24圖表

49：

軌交牽引系統招標項目數量及車輛數受行業招標需求波動

...................................

25圖表

50：

過去

5

年國內軌交牽引系統市場規模大約

60

億元..........................................

25圖表

51：

公司軌交業務營收跟隨招標數量波動

.....................................................

25圖表

52：

公司已經與國內主流客戶建立合作關系

...................................................

25圖表

53：

公司工業機器人營收快速增長

...........................................................

26圖表

54：

公司工業機器人國內市占率持續提升

.....................................................

26圖表

55：

核心零部件減速器、伺服電機和控制器合計約占工業機器人總成本的

70%左右..................

27圖表

56：

人形機器人公司分為元老級、初創、跨界、原生機器人、科技公司五大類

.....................

27圖表

57：

人形機器人硬件構成示意圖，主要包括靈巧手、傳感器、旋轉執行器、線性執行器

.............

27圖表

58：

公司人形機器人用旋轉執行器、無框力矩電機、伺服驅動器、行星滾柱絲杠實物圖

.............

28圖表

59：

工業機器人與人形機器人都需要運動控制系統&執行系統

....................................

28圖表

60：

人形機器人下游應用場景,

根據運動控制能力需求強弱排序，由弱到強為工業制造<商用服務<極端作業<家用服務....................................................................................

29圖表

61：

以特斯拉

Optimus

為例，公司布局零部件環節價值量測算...................................

29圖表

62：

公司業務預測總覽（億元）

.............................................................

31圖表

63：

可比公司估值表（市盈率法）（億元）

....................................................

31圖表

64：

公司核心業務單元——5

類重要研究要素梳理

.............................................

32圖表

65：

工控行業涵蓋變頻器、伺服系統、PLC

等產品，下游應用廣泛，具體可分為項目型市場與

OEM

型市場...............................................................................................

33圖表

66：

24

年

1000

億元規模的

OEM

市場下游構成——機床、電子及半導體、紡織、電池、電梯等........

34圖表

67：

24

年

1900

億元規模的項目型市場下游構成——化工、市政及公共設施、石化、冶金等..........

34圖表

68：

主要工業自動化設備市場規模：PLC、變頻器、伺服系統市場規模分別為

130/342/206

億元......

34圖表

69：

2024

年國內中大型

PLC

市場格局：西門子、歐姆龍、三菱位列前三...........................

35圖表

70：

2024

年國內小型

PLC

市場格局：西門子、匯川、信捷位列前三...............................

35圖表

71：

2024

年國內低壓變頻器市場格局：匯川、ABB、西門子位列前三..............................

354敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務圖表

72：

2024

年國內伺服系統市場格局:匯川、西門子、松下電器位列前三............................

35圖表

73：

新能源汽車動力系統功能示意圖——融合了電驅系統、電源系統各部件

.......................

36圖表

74：

電驅（電控+電機+減速器）、電源系統（OBC+DC/DC

轉換器+PDU）——核心部件及其功能.........

36圖表

75：

24

年國內新能源汽車驅動總成/電源總成市場規模大約為

856/367

億元........................

36圖表

76：

1H24

新能源乘用車電控裝機

CR10

占比

80%

................................................

37圖表

77：

1H24

新能源乘用車驅動電機

CR10

占比

73%

................................................

37圖表

78：

1H24

新能源乘用車驅動總成

CR10

占比

78%

................................................

37圖表

79：

1H24

新能源乘用車

OBC

CR10

占比

92%

....................................................

37圖表

80：

電梯產業鏈：上游零部件充分競爭，中游整梯廠商主要由美歐日等品牌占據

...................

38圖表

81：

電梯部件上市企業包括：匯川、滬寧股份、展鵬科技、華菱精工、華宏科技等

.................

38圖表

82：

軌交牽引系統包含牽引變流器、輔助變流器、高壓箱、牽引電機等

...........................

39圖表

83：

公司軌交牽引系統市占率維持行業前五

...................................................

39圖表

84：

工業機器人產業鏈：上游是核心零部件、中游是機器人本體、下游是系統集成商

...............

40圖表

85：

24

年工業機器人分行業出貨量：涵蓋電子、汽車、新能源和一般工業

4

大板塊.................

40圖表

86：

2024

年國內工業機器人市場銷量超過

29.4

萬臺（萬臺）....................................

41圖表

87：

工業機器人主要包括多關節、SCARA、Delta（并聯）、Cobots(協作）四種

.....................

41圖表

88：

24

年國產工業機器人廠商市占率提升至

52.3%

.............................................

42圖表

89：

24

年中國工業機器人市占率：埃斯頓、匯川分別位列第二、第三.............................

425敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務前言：本報告主要邏輯工控&電梯&軌交筑基、新能源車貢獻彈性，機器人構建遠期空間。2007-2024

年公司營收/歸母凈利潤

CAGR

高達

38%/30%，其長期增長動因表層邏輯體現在“產品矩陣多元化+應用場景延展”，深層驅動則源自“技術平臺化賦能+戰略精準卡位+組織管理變革”的三重協同效應。公司作為國內少數實現“工控→新能源車→

機器人”跨行業技術復用的機電一體化平臺型企業，未來核心戰略可拆解為"鞏固基本盤+

培育新動能"雙重驅動：鞏固基本盤：看好

25

年工控行業弱復蘇，公司持續鞏固通用自動化領先優勢，目標突破流程工業同時在

OEM

行業中提高機床、半導體、汽車、醫療、造紙等行業占有率，延伸產品線進行更高維度平臺化布局，遠期向海外、數字化、能源管理領域延伸。培育新動能：①新能源汽車電驅行業有望向頭部集中，公司市占率穩步提升，2023

年實現首度盈利關鍵突破，2024

年凈利潤快速釋放至

9.4

億元，同比+393%。2024

年底，子公司聯合動力

IPO

申請獲深交所受理，規模效應有望持續釋放經營彈性；②工業機器人受益國產替代加速，2024

年公司工業機器人國內市占率約9%，同比2023年增長接近

2pct，排名第三（內資排名第二）；人形機器人方面，公司能夠提供

50-60%價值量的核心零部件，具備技術+成本+場景三大優勢，25Q2

起有望陸續推出人形機器人核心零部件&解決方案等，前瞻布局打開遠期成長天花板。現金流支撐：軌道交通與電梯業務已步入成熟期，為戰略轉型提供充足彈藥支持。圖表1：匯川技術核心投資邏輯框架：工控&電梯&軌交筑基、新能源車貢獻彈性，機器人構建遠期空間來源：國金證券研究所6敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務1、匯川技術：技術復用決定成長高度，多元化布局持續穿越周期1.1

發展歷程：從單一變頻器供應商發展成為多產品、多領域的內資工控平臺型龍頭公司是中國少數實現“工控→新能源車→機器人”跨行業技術復用的機電一體化平臺企業。階段一（2003-2011

年）：電梯變頻器突圍外資壟斷，擴充工控產品矩陣公司

2003

年成立之初聚焦變頻器研發，持續強化國產變頻器自主研產優勢，走定制化路線，并于

2005

年率先推出國產首套電梯一體化控制器產品，打破外資品牌壟斷。2007-2008

年借力國家房地產基建及裝備制造產業政策機遇，公司加速產品線延伸，先后推出PLC

控制器、伺服，逐步構建起覆蓋驅動與控制的核心工控產品體系，2010

年公司于深交所上市。2007-2011

年公司營收/歸母凈利潤

CAGR

為

60%/62%，整體處于高速發展階段。階段二（2012-2019

年）：拓展工控業務領域，布局新能源汽車+工業機器人2012

年以來公司以工控底層技術為支點，持續推進下游場景多元化布局，與宇通集團達成戰略合作，實現新能源汽車電控系統的產業化突破；2016

年基于伺服驅動領域的技術積累，成功推出

SCARA

工業機器人產品線，正式進軍工業機器人產業。此外，公司通過并購整合江蘇經緯、上海萊恩、上海貝思特等企業，系統性補強在軌道交通裝備、工業傳動解決方案、電梯電氣整體配套等高端制造領域的技術能力，持續完善業務版圖，在優化收入結構的同時顯著增強產業鏈垂直整合能力。2012-2019

年公司營收/歸母凈利潤

CAGR

為30%/17%。階段三（2020

年后）：龍頭地位確立，向數字化/能源管理延伸，由中國向世界突圍2020

年以來公司抓住工控產品國產替代浪潮，核心產品市占率快速提升，正式確立內資工控龍頭地位。同時公司圍繞“數字化升級、能源管理延伸、全球化突圍”三大主軸完善業務版圖，通過自主研發的

InoCube

工業互聯網平臺整合生產管理與能源優化能力，依托中國產業鏈全球化布局的大趨勢，以工控設備、新能源電控為核心突破口，在歐美、東南亞等市場建立全流程服務體系，實現從深耕中國智造到引領全球工業數字化轉型的戰略跨越。2020-2024

年公司營收/歸母凈利潤

CAGR

為

34%/20%。圖表2：發展歷程：從單一變頻器供應商發展成為多層次、多產品、多領域的綜合解決方案供應商階段三（2020年以來）：階段一（2003-2011年）：電梯變頻 階段二（2012-2019年）： 龍頭地位確立，向數字化/能源管理器突圍外資壟斷，豐富工控產品矩陣 拓展工控業務領域，布局新能源汽車+工業機器人 延伸，由中國向世界突圍400 營業收入（億元） 歸母凈利潤（億元） 營收yoy（%，右軸） 歸母凈利潤（%，右軸） 140%數字化+能源管理+國際化350 120%300 100%80%250光機電一體化 60%200 解決方案供應商40%15020%100 向工控解決方案 向新能源領域延伸 0%供應商延伸50 -20%0 -40%2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

25Q1內生 PLC 伺服 新能 工業 數字 能源 國際 人形業 系統 源車 機器人 化 管理 化 機器人務 收購 收購長 收購睿 收購江 收購上 收購 收購牧 收購韓 收購法拓 春匯通 瞻科技 蘇經緯 海萊恩 貝思特 氣精密 國SBC 國Irai展 光電 工業視覺 軌交牽 精密直線

機電一體化編碼器 與傳感器 引系統 滾珠絲杠 電梯人機界面

氣動產品 導軌 設計與仿真來源：公司公告，公司官網，國金證券研究所（*注：淺黃色為公司內生業務，淺橙色為公司收購拓展業務）7敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務1.2

成長本質：“技術平臺化賦能+戰略精準卡位+組織管理變革”三輪驅動公司營收/歸母凈利潤從

07

年的

2/0.5

億元，攀升至

24

年的

370/43

億元，CAGR

高達38%/30%，其長期增長動因可拆解為：表層邏輯體現在“產品矩陣多元化+應用場景延展”，深層驅動則源自“技術平臺化賦能+戰略精準卡位+組織管理變革”的三重協同效應。1) 技術延展與需求深挖雙軌并進，構建可持續產品擴張體系公司構建了“核心技術縱深+客戶需求洞察”的雙輪驅動機制，通過技術復用、需求綁定（從單品到解決方案）實現戰略投入的高效轉化：①

核心技術平臺化延展：基于電力電子與電機驅動控制技術平臺，以差異化產品形態完成跨行業上的滲透。從變頻器到伺服系統、新能源車電控/電驅系統的產品迭代，實質是核心技術的場景遷移能力體現；② 客戶需求深度綁定：在“工控三件套”（變頻器+伺服+PLC）基礎上構建工業自動化全棧能力，通過機器人、機器視覺、傳感器、氣動產品等戰略補充，打造“核心部件-解決方案-行業

know-how”的商業閉環。典型案例如收購上海貝思特后，以電梯控制器為核心整合門系統、人機界面等關鍵部件，實現電梯一體化大配套解決方案，創造行業領先的市場占有率。圖表3：公司基于核心技術、客戶需求兩個維度進行產品布局與領域擴張來源：公司公眾號，國金證券研究所2) 戰略精準卡位，產業周期預判前瞻，踩準產業升級浪潮復盤公司業務版圖演進路徑，我們認為公司具備對產業景氣度拐點的前瞻研判與產品商業化節奏把控，從早期房地產、到新能源車,均實現戰略資源投入與行業β釋放的精準共振。把握電梯產業黃金期：2000-2013

年房地產開發投資增速維持

15%以上。公司

2005

年公司率先推出國產首套電梯一體化控制器產品，打破外資品牌壟斷，充分受益房地產景氣周期。當前在電梯控制（變頻器）、人機界面市占率行業領先，形成了"

控制系統+執行機構+人機交互"的完整價值鏈。新能源車超前判斷：針對

2010-2015

年政策驅動的新能源汽車產業培育期，公司

2009年超前組建研發團隊，完成電力電子底層技術向三電系統的延伸。根據

NE

時代，2024年公司新能源乘用車電驅系統/電控/定子市占率分別達

6.3%/10.7%/10.5%，位列行業第四/第二/第二位，其中電控產品在第三方獨立供應商中穩居榜首。并購生態構建方面，公司通過"產業基金+戰略投資"完善戰略能力，填補關鍵技術缺口：深圳前海晶瑞中歐并購基金：專注于通過境外基金投資新能源汽車、工業產業化、精密儀器及關鍵零部件等產業的歐洲中小型企業；招科創新智能產業投資基金：智能裝備、機器人、先進制造、智能硬件產業鏈環節，補強精密減速器、高性能伺服電機等技術短板。工C云邊端通用工業電梯汽車軌道交通應用層公輔系統I/O數字能源電梯物聯網智能車輛平臺層INO

Cube

數字化平臺工業網絡交換機網絡路由I/O連接路由控制層PLC專用控制器電梯門機電氣域控電源層PCS光伏逆變器業 N機 C一體化 智DCDC/OBC輔助變流器驅動層變頻器伺器 系人 統能曳汽車電控汽牽引變流器執行層精密機械傳統服 工業電機系門機引機汽車電機車電牽引電機傳感層位置傳感器統工業視覺橋2003-2007-2012-2016-2019-8敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務3) 組織&管理深度賦能，股權激勵激發經營活力公司高管多為自動化、電力電子等領域的理工科背景，半數成員源自創始班底并保持超十年的穩定任職，以自動化領域技術專家為基底，融合華為研發體系與艾默生精益生產經驗——這種“硬科技思維+流程化治理”的復合背景，既確保了戰略決策緊扣產業技術本質，又通過長期磨合形成了高效協同的決策慣性，使組織在跨行業擴張中始終保持戰略定力與執行韌性。圖表6：公司高管半數源自創始班底并保持超十年的穩定任職，多數兼具華為、艾默生的工業管理體系歷練來源：ifind，公司公告，國金證券研究所組織架構迭代路徑體現戰略適配的進化思維，確保多賽道擴張中資源協同效率最大化。公司歷經四次組織架構迭代，持續適配戰略發展需求：①

成立初創期（2003-2010）：采用"管理者-被管理者-事務"三元職能型架構，扁平化決策模式匹配單一產品線發展階段；②

上市擴張期（2010-2014）：因產品矩陣擴張與職能架構協同失效，轉向職能部門為主+產品線為輔的矩陣管理模式，通過業務單元獨立決策實現快速市場響應；③

精益升級期（2014-2019）：伴隨規模擴張暴露矩陣架構協同低效痛點，實施流程化組織改造，通過設立事業部提高解決方案輸出能力，更好聚焦行業需求；中國新能源汽車銷量（

萬臺）圖表4：2000-2013

年房地產開發投資增速維持

15%以上圖表5：2021年以來新能源補貼退坡，滲透率加速突破房地產開發投資（億元） yoy（%，右軸）

160,000 40%140,000 35%30%120,000 25%100,000 20%80,000 公司推出國產首套 15%電梯一體化控制器 10%60,000 5%40,000 0%-5%20,000 -10%0 -15%中國新能源汽車滲透率（%，右軸）1,400 41%

45%1,200 40%32% 35%1,000 公司布局新能源汽車 26% 30%800 25%600 13% 20%400 15%3%4%

5%

5% 10%2000%0%0%0%1%

2% 5%0 0%來源：ifind，國金證券研究所來源：中汽協，工信部，國金證券研究所9敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務④

生態重構期（2019

至今）：為應對定制化需求與技術迭代挑戰，借力外部咨詢搭建"平臺+項目"網狀架構，以技術中臺沉淀核心能力，通過特戰隊機制實現資源敏捷調度，平衡規模經濟與柔性創新。我們認為，公司組織變革從單一管控到多維協同的決策體系升級，從經驗驅動到流程固化的知識沉淀，最終通過平臺化實現技術復用與戰略預判能力融合。這種持續迭代構建"規模效率×創新敏捷性"的戰略杠桿，為穿越產業周期提供底層支撐。常態化股權激勵綁定公司核心骨干、持續釋放企業經營活力。自公司上市以來累計公布

7

次股權激勵計劃，激勵總數超過

1.7

億股，激勵對象包括公司高管、核心技術人員等，總人次超

5000

人。2024

年

8

月公司公布最新一期股權激勵計劃，業績考核目標為：以

2023

年數據為基數，2024-2027

年營業收入增長率≥18%/40%/60%/85%或

2024-2027

年凈利潤增長率≥10%/25%/40%/55%。我們認為，常態化股權激勵有望綁定公司核心骨干，持續釋放企業經營活力，助力公司高速發展。得益于公司組織變革持續推進、股權激勵持續激發員工積極性，公司運營效率持續提升，2024

年公司銷售+管理費用率

8%，與可比公司相比處于最低水平。人均創收方面，公司2024

年人均創收

152

萬元，顯著領先于可比公司。圖表7：四次實施組織變革是公司戰略落地的核心引擎，確保多賽道擴張中資源協同效率最大化協作型組織 矩陣型組織 流程化組織 4A架構下的網狀組織職能型 職能型

+

產品線 職能型

+

產品線

+

行業線 平臺型+項目型用戶/客戶解決方案平臺產品營

銷

戰 客戶價值 產品平臺 技術組 驅動 驅動區 公共模塊

織 技術平臺核心技術以營銷組織為例2003 2010 2014 2019 2023來源：公司公眾號，國金證券研究所圖表8：公司上市以來先后推出

7

次股權激勵計劃，常態化股權激勵有望持續釋放企業經營活力首次公告日 授予日 激勵工具 授予規模 授予人數 業績考核目標（萬股）以2012年凈利潤為基數第一期 2012/11/8 2013/1/31 股票期權 1327 218 2013-2015年凈利潤年復合增長率≥13%/14.98%/16.63%2013-2015年加權平均凈資產收益率≥11.41%/11.80%/12.60%第二期 2015/4/23 2015/5/25 限制性股票 454 172 以2014年業績為基準2015、2016、2017年凈利潤增長率≥10%/20%/30%第三期 2016/10/11 2016/12/6 限制性股票 5682 652 以2015年業績為基準2016-2019年凈利潤增速≥10%/20%/35%/45%第四期 2019/1/3 2019/1/25 限制性股票 1776 468 以2017年凈利潤為基數2019-2021年凈利潤增長率≥19%/30%/40%以2019年數據為基數第五期 2020/9/24 2020/10/28 限制性股票 3266 621 2020-2023營業收入增長≥35%/60%/85%/110%或2020-2023凈利潤增長≥50%/75%/100%/125%第一類限制性股票 122 9 以2021年數據為基數第六期 2022/7/26 2022/8/23 第二類限制性股票 701 855 2022-2025年營業收入增長率≥25%/55%/85%/115%股票期權 1287 847 或2022年凈利潤增長率≥12%/27%/46%/64%第二類限制性股票 28 14 以2023年數據為基數第七期 2024/8/28 2024/9/23 2024-2027年營業收入增長率≥18%/40%/60%/85%股票期權 3089 1146 或2024-2027年凈利潤增長率≥10%/25%/40%/55%來源：ifind，公司公告，國金證券研究所10敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務圖表9：2021-2024

公司銷售&管理費用率低于同行圖表10：2021-2024

公司人均創收高于可比公司來源：ifind，國金證券研究所來源：ifind，國金證券研究所1.3

業務協同：鞏固基本盤+開拓新動能，發展思路清晰明確當前公司業務分為三大業務集群、五大細分板塊：通用自動化（含工業機器人）、新能源汽車&軌交、電梯電氣系統三大業務集群；細分為通用自動化（占

38%）、新能源汽車（占43%）、軌道交通（占

2%）、電梯電氣系統（占

13%）、工業機器人（占

3%）五大板塊。各業務板塊呈現差異化發展特征，形成"利潤支柱+成長引擎+現金流保障"的組合。盈利結構呈現業務周期輪動特征。公司綜合毛利率由

20

年

39.2%調整至

24

年的

28.7%，主要受業務結構演變驅動，具體來看：①利潤支柱：高毛利的通用自動化業務（含工業機器人）維持

40%以上的高毛利率，貢獻超

60%營業利潤；②現金牛板塊：電梯業務毛利率穩定在

25%以上；③成長引擎：新能源車業務收入占比從

2020

年

13%升至

2024

的

43%，其毛利率長期＜20%的行業屬性（2024H1

為

18.3%），導致整體盈利能力結構性調整。未來發展方面，公司核心戰略可拆解為"鞏固基本盤+培育新動能"雙重驅動：鞏固基本盤：通用自動化業務依托多產品矩陣及行業定制化解決方案能力，

深度綁定智能制造升級需求，新產品不斷迭代、并向海外延伸。培育新動能：成長性賽道層面，工業機器人業務受益國產替代加速，人形機器人前瞻布局打開遠期成長天花板；新能源汽車業務

2023

年實現首度盈利關鍵突破。現金流支撐：軌道交通與電梯業務已步入成熟期，為戰略轉型提供充足彈藥支持。圖表11：公司業務主要分為通用自動化、新能源汽車、工業機器人、電梯、軌道交通業務五大板塊圖表12：受新能源類收入占比提升影響，公司綜合毛利率呈現下降趨勢來源：ifind，公司公告，國金證券研究所（*注：工業機器人毛利率采用

2022

年數據，2023

年并入通用自動化類）來源：ifind，國金證券研究所（公司

2024

年

1

月

1

日起將保證類質量保證費用，從“銷售費用”調整至“營業成本”）0%5%10%15%20%25%2021202220232024銷售費用率+管理費用率（%）匯川技術信捷電氣雷賽智能偉創電氣英威騰禾川科技0501001502002021202220232024匯川技術信捷電氣人均創收（萬元/人）雷賽智能偉創電氣英威騰禾川科技業務板塊業務定位2024年營收（億元）2024年收入占比毛利率綜合毛利率 通用自動化類新能源汽車&軌交 電梯電氣系統工業機器人類60%50%40% 36% 35% 34%29%30%20%10%0%2021 2022 2023 2024通用自動化基本盤14138%42.0%新能源汽車成長型16043%17.1%軌道交通成熟型62%電梯電氣系統成熟型4913%25.9%工業機器人未來潛力113%49.2%合計370100%28.7%11敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務2、基本盤：制造業轉型星辰大海，工控龍頭成長路徑清晰2.1

行業：內需回暖動能重聚，出海拓疆藍海起航國內工控產品需求增長核心驅動因素是下游制造業需求增長。工控行業需求與制造業資本開支呈現強周期聯動。國內市場需求主要受制造業投資驅動，其周期性波動遵循"資本開支擴張-產能消化-庫存調整"的傳導鏈條。歷史回溯顯示，自2008

年次貸危機以來，行業已完整經歷四輪周期（平均周期長度

3-4

年），各階段遵循著"主動去庫→被動去庫→主動補庫→被動補庫"的庫存演進規律。當前周期特征呈現兩大結構性變化：周期長度拉伸：本輪下行周期自

2021Q2

高點開啟，截至

2024Q4

已持續約

42

個月，顯著超越歷史均值（約

22

個月），主因需求端持續疲軟壓制；庫存水位較低：自

23

年

7

月以來規模以上工業企業產成品存貨期末同比維持低位，行業整體處于被動去庫尾聲，正向主動補庫階段過渡。2025

年

3

月，規模以上工業增加值

通用設備制造業

當月同比達到

9.3%，創過去

18

個月新高，3

月制造業

PMI

指數為

50.5%，環比提升

0.3pct，制造業景氣水平繼續回升。同時隨著國內工控產品成熟以及制造業產能向海外擴張，工控企業加大海外市場布局，形成"國內復蘇+海外擴張"的雙引擎驅動格局。圖表13：工控行業受下游制造業資本開支影響較大，基本遵循庫存周期，是典型的順周期行業規模以上工業增加值:通用設備制造業:當月同比 規模以上工業企業:產成品存貨:期末同比30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%次貸危機后四萬億經濟 中國工業自動化市場規模（億元） yoy（%，右軸）3,000 刺激計劃 歐債

國內房地產

產能

供給側改革，

貿易戰 疫情紅利 下游需求疲軟 30%危機

政策從收緊

過剩

制造業升級 國產替代提速 25%2,500 到寬松20%2,000 15%1,500 10%1,000 5%0%500 -5%0 -10%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024來源：工控網，ifind，國金證券研究所12敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務政策持續加碼有望短期內阻斷行業下行趨勢，構筑需求托底機制。工業品價格下行壓力已觸發政策逆向調節，自

2022

年

10

月以來

PPI

已連續

30

個月處于負區間，宏觀調控自

24

年以來持續發力，密集出臺設備更新支持政策：①

24

年

3

月，工信部等七部門聯合印發《推動工業領域設備更新實施方案》，提出到

2027年工業領域設備投資規模較

2023

年增長

25%以上；②

24

年

7

月，國家發改委、財政部聯合印發《關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》，統籌安排

3000

億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新。③

25

年

3

月，全國兩會再次釋放增量政策，安排大規模設備更新超長期特別國債

2000億元，相較

24

年新增

500

億元。我們認為當前宏觀政策工具箱已儲備充足動能，行業庫存位置較低，需求端傳導有望更加順暢，2025

年國內自動化市場有望實現觸底反轉，未來隨著逆周期調節政策的持續出臺和落地，行業復蘇彈性有望超預期。圖表14：PPI

已經連續

30

個月負增長圖表15：2025

年財政部安排

2000

億元設備更新國債有望提振自動化市場需求來源：ifind，國金證券研究所來源：工控網，國金證券研究所我們預計設備更新政策

2025

年有望為國產工業自動化帶來約

280

億元需求增量。2025

年國家發行

2000

億元超長期特別國債用于大規模設備更新，工業自動化作為制造業智能化升級的核心載體，其增量空間可通過以下三步測算：①確定直接資金配比——假設國債中

70%投向工業領域，其中

10%用于工業自動化，對應直接增量

140

億元；②乘數效應——假設基于政府投資撬動社會資本（乘數系數取

4），帶動產業鏈總需求擴大至

560

億元；③國產替代空間——工業自動化國產化率假設為

50%，預計國產工業自動化市場增量可達280

億元，直接拉動變頻器、伺服系統、PLC

等核心設備需求放量。圖表16：預計設備更新政策有望為國產工控設備帶來約

280

億元需求增量來源：發改委，工信部，MIR，國金證券研究所151050-5-10200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025部分增量政策2024年實際2025年目標增量赤字率3%4%1%地方政府專項債券規模3.9萬億元4.4萬億元+5000億元超長期特別國債規模1.0萬億元1.3萬億元+3000億元合計新增政府債務總規模8.96萬億11.86萬億+2.9萬億單位國內生產總值能耗降低目標降低2.5%降低3%0.5%大規模設備更新超長期特別國債1500億元2000億元500億元消費品以舊換新超長期特別國債1500億元3000億元1500億元“兩重"建設中央預算內投資-7350億元-“兩重"超長期特別國債7000億元8000億元1000億元13敬請參閱最后一頁特別聲明測算步驟計算公式數值（億元）關鍵假設1.

工業自動化直接增量國債總額

×

工業領域配比×

自動化占比140工業領域配比：70%自動化設備占比：10%2.

產業鏈乘數效應直接增量

×

乘數系數560乘數系數=43.

國產增量空間乘數后規模

×

國產化率280國產化率：50%公司深度研究掃碼獲取更多服務工控行業中期"產業升級+進口替代"雙重增長邏輯明確。產業升級的剛性驅動：①人口結構倒逼轉型：我國勞動年齡人口占比從

2000

年的70.1%降至

2023

年的

68.3%，同時老齡化率從

2000

年的

7%上升至

202

3

年的15%，傳統人力密集型生產模式不可持續，催生自動化改造剛性需求。②政策體系賦能：“十四五規劃”和

2035

年遠景目標綱要在“制造業核心競爭力提升”專欄要求，重點研制

DCS、PLC

等工業控制裝備，突破先進控制器、高精度伺服驅動系統、高性能減速機等關鍵部件。進口替代的加速演繹：過去我國工業自動化行業市場長期以來主要由歐美、日系等外資品牌企業占據。近年來，國際環境不確定性增加，疊加國內企業產品逐步成熟，部分優勢企業憑借高性價比產品、本土化服務、個性化定制等優勢逐步搶占外資市場份額。根據工控網數據，公共衛生事件沖擊海外物流加速國產替代趨勢，2024

年本土廠商已經占據自動化市場

49%的份額。圖表17：自

2020

年啟動上升周期以來，本土品牌市占率保持穩定增長態勢來源：Statista，國金證券研究所34%34% 34%35%35%36%37%38%41%43%45%47%49%30%20%10%0%40%50%60%2012201320142015201620172018201920202021202220232024本土廠商自動化市場市占率1750188520502225243005001000150020002500300020202021202220232024E2025E2650

60%

200510150%匯川技術 宏發股份 麥格米特 英威騰 偉創電氣來源：ifind，國金證券研究所（*注：毛利率采用

2024

年數據）10%20%30%40%50%來源：工控網，國金證券研究所長期視角下，海外工控市場空間與盈利能力的雙重驅動，有望打開企業成長新通道。面對國內需求周期性波動加劇的行業背景，工控企業正加速戰略重心外移。當前國內工控出海尚處初期探索階段，呈現差異化實施路徑：頭部企業依托自主研發與品牌積淀推進自主出海，而中小企業則通過綁定頭部渠道商的分銷網絡實現輕資產出海。我們判斷海外市場突破將形成量價齊升格局：市場空間維度：全球工業自動化市場規模達

2400

億美元（根據

Statista

數據），海外市場容量約為國內

4-5

倍，增量空間廣闊；盈利質量維度：海外業務毛利率普遍高于國內

5-20

個百分點，盈利能力躍升顯著。圖表18：全球工業自動化市場規模約

2400

億美元 圖表19：工控企業海外業務超額毛利率顯著全球工業自動化市場規模（億美元） 國內毛利率 海外毛利率 超額毛利率（右軸，pct）14敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務2.2

公司：強勢引領國產替代，國際化&數字化&能源管理是未來三大戰略方向公司通用自動化業務覆蓋工業自動化全場景的全棧式產品矩陣，核心產品線包括變頻器、伺服系統、PLC/CNC

控制系統、氣動元件、工業視覺系統等關鍵部件，并延伸至高精密絲杠、工業機器人等機電一體化產品。市場地位持續強化，2021

年以來其通用伺服系統、低壓變頻器及小型

PLC

三大核心產品市占率穩步攀升，2024

年分別達到

28%/19%/14%，營收增