馬里奧特戰略

1988年4月，丹?考爾，馬里奧特公司融資項目部副總裁，

正預備為公司的三個分部都分別舉薦一個一年一度的最低酬勞率。馬里奧

特公司的投資項目是通過把適當的現金流量按每個分部適當的最低酬勞率

進行貼現的方法來選取的。

1987年，馬里奧特公司的銷售增長了24%。它的權益酬勞

率（ROE）達到22%。銷售和每股盈余在過去的4年中翻了一番。公

司的經營戰略是把這種趨勢連續下去。馬里奧特公司1987年的年度報

告如此寫道：我們將要保持增長最快的公司這一地位。這意味著在我們所

選擇的行業一一提供住宿，合同服務和有關的一些業務的范疇內主動開發

適當的機會。在其中的每一個領域中，我們的日標差不多上成為首選的雇

主，首選的提供者，和利潤最豐厚的公司。

考爾認識到馬里奧特公司的每一個分部的最低酬勞率對公司的財

務和經營戰略有重要的阻礙。就像大拇指規則一樣，最低酬勞率每增加1%

（例如，從12%增加到12.12%）,項目的現金流入的現值就下降

1%。由于成本大致是保持不變的，現金流入的價值變化就轉化成項目凈

現值的變化。如果最低酬勞率增加，馬里奧特公司的增長就會減少，因為

曾經盈利的項目可能不再能達到最低酬勞率的要求。反之，如果最低酬勞

率減少，馬里奧特公司的增長就會加快速度。

馬里奧特公司還用最低酬勞率來決定鼓舞性補償的多少。年度的

鼓舞性補償金額占了全部補償額的相當大的比重。相當于差不多工資的3

0%到50%。獎金獎勵的標準要緊視具體的工作職責而定，但也經常包

括盈利水平，經理人員完成預算的能力，以及公司的總體業績。然而，鼓

舞性補償額的確定在一定程度上確實是建立在分部的凈資產酬勞率與以市

場為基準的分部最低酬勞率二者之間的比較的基礎之上的。補償打算因此

要反映最低酬勞率，從而使經理人員對馬里奧特公司的財務戰略和資本市

場的狀況更加敏銳。

一、公司背景

馬里奧特公司始于1927年J?威廉?馬里奧特開辦的一個啤

酒飲料攤。在后來的60年里，其業務進展成為全美頭等的食宿服務公司

之一。馬里奧特公司1987年的銷售額為$6.5億，創利潤$2.2

3億。

馬里奧特公司要緊有三種要緊業務：提供住宿、合同服務和飯店。

（它的主

要業務資料參見表：業務部門財務業績概況）提供住宿的業務包括了

361家旅社，總計100000多個房間。旅社的經營范疇包括從提供

整套服務的高質量的馬里奧特飯店和套房，到價格較廉價的一般旅店。住

宿服務制造了1987年銷售額的41%的利潤的51%。

合同服務向衛生保健、教育機構和公司提供食品和服務治理。它

還通過經營馬里奧特機內服務和國際主人兩個機構來提供航空食品和航空

服務。合同服務制造了1987年銷售額的46%和利潤的33%。

馬里奧特的飯館包括鮑勃的大男孩、羅依羅恪和熱店。飯館提供

了1987年13%的銷售額和16%的利潤。

二、財務戰略

馬里奧特公司財務戰略的最關鍵的四點是：經營而不是擁有旅社的

資產；投資于能增加股東價值的項目；

?在資本結構中優先使用負債；

?再購入價值低估的股票。

經營而不是擁有旅社的資產

1987年，馬里奧特公司開發了價值十多個億的旅社財產。這

使它成為全美十家最大的商業房地產開發商之一。馬里奧特公司經歷了一

個專門完整的開發過程。它識別市場，制定開發打算，設計項目，同時評

判潛在的獲利能力。

開發完畢后，公司就把旅社的資產賣給具有有限權力的合伙人，

而自己則通過長期治理合同的形式保留作為一樣合伙人的經營操縱權。經

營費通常等于收入的3%加上折舊和償債前利潤的20%。其中收入的

3%一樣就能夠抵補經營旅社的營業費用。馬里奧特公司要求取得折舊和

償債前利潤的20%。這使它常在投資者賺取預先定好的收益額之前保持

回避不干涉的態度。馬里奧特公司還擔保了一部分合伙債務。在1987

年間，3家馬里奧特坂店和70家庭院式旅社通過聯合經營創利$8.9

億。公司運作著價值共計$70億的聯合經營的旅社。

投資于能夠增加股東價值的項目

公司使用現金流量折現法來評判潛在的投資。為每一個具體項目

所指定的最低酬勞率是以市場利息率、項目風險和風險補償的估量值為基

礎制定的。現金流量的推測結合整個公司通用標準的假定，使項目之間能

夠保持一致。正如馬里奧特公司的一位高級治理人員所講：我們的項目就

像是許多的相似的盒子一樣。這種相似性規范了推測分析。我們有關于通

貨膨脹、邊際量、項目壽命、終值、要求重塑的銷售百分比等適用于公司

全部項目的宏觀數據。項目在它們的整個壽命期內都要始終受到凝視，以

核實和更新這些標準的推測假定。分部經理依舊能夠自行決定那些特定部

門的假定，然而它們必須和整個公司模式化的假定保持一致。

在資本結構中優化使用負債

馬里奧特公司按照它的償債能力來決定其資本結構中的負債金

額。它使用利息保證倍數目標，而不是目標負債權益比率。1987年馬

里奧特公司有$25億左右的負債，占其全部資本的59%。

再購入價值低估的股票

馬里奧特公司定期運算它的一般股股票的“有保證權益價值二只

要股票的市場價格嚴峻低于那個價值，公司就會重新購入它的股票。有保

證權益價值是通過把公司的權益現金流量按其權益資本成本貼現運算出來

的。它的檢驗方法是運用每一項業務的市價盈余比率來比較馬里奧特公司

的股票價格和一些可比公司的股票價格，并為每種不同類型的所有權結構,

如用借款一次性購入，進行估價。與它的股票每天的市場價格相比，馬里

奧特公司更相信它對有保證價值的衡量。有保證價值和市場價格的差距經

常會引發再購入，而不是用例如修改最低酬勞率

的方法來修改有保證價值。同時，公司相信重新購回低于有保證價值

的股票比收購或擁有房地產更好地運用了它的現金流量和適度負債。19

87年馬里奧特公司重新購回了它的13600000股一般股股票，價

值$4.29億。

三、資本成本

馬里奧特公司使用資本的加權平均成本(WACC)來衡量資木用于

具有類似風險的投資項目的機會成本。

WACC=(1-T)rD(D/V)+rE(E/V)

其中D和E分別是負債和權益的市場價值，rD是稅前的債務成本，rE

是稅后的權益成本，V是公司價格(V=D+E),T是公司的稅率。馬里

奧特公司用這種方法來決定公司整體的資本成本和每個分部的資本成本。

要決定資本的機會成本，馬里奧特公司要用到三個代入量：負債

容量、負債成本，以及與負債金額相習慣的權益成本。三個分部的資本成

本各不相同，因為資本成本的三個代入量可能在每一個分部均不相同。每

個分部的資本成本每年更新一次。

舉債能力和負債成本

馬里奧特公司把它的以償債能力為基礎的財務政策運用于它的每

一個分部。它還以每一個部門的現金流量關于利率變動的敏銳程度為基礎

為該部門規定必須是浮動利率的負債的比重。當利率發生變動時，采納浮

動利率的負債的利息率也發生變動。如果隨著利率的變動現金流量會增加,

那么使用浮動利率的負債會擴大舉債能力。

1984年4月，馬里奧特公司的無擔保負債的等級為A級。作

為高質量的公司風險，馬里奧特公司預期支付比當時的政府債券更高的利

率。它把每一個分部的負債成本都建立在將分部負債成本作為一個獨立的

公司的負債成本這種估量的基礎之上。負債利率高于政府債券利率的差異

額因各分部間的風險差異而不同。(參見表：市場價值下的目標杠桿利率、

浮動利率的負債的比重、固定利率的負債的比重，以及馬里奧特公司作為

整體及其各分部的債務差異額。)該債務差異額為吸引投資者借鈔票給馬里

奧特所必須的高于政府利率的負債利率溢價。

表：市場價值下的目標杠桿利率和馬里奧特公司及其

各分部的債務差異額

資本中浮動利固定得負債利

的負債率負債率負債率高于

百分比的比重的比重政府利

(%)(%)(%)率部分(%)

馬里奧特6040601.30

住宿7450501.10

合同服務4040601.40

板店4225751.80

表:美國政府利息率，1988年4月

期限利率(％)

30年8.95

10年8.72

1年6.90

由于旅社等住宿資產有專門長的有效壽命，因此馬里奧特公司使

用長期負債的成本來運算它的住宿資本成本。它使用期限更短的負債來運

算飯館和合同服務的負債成本，因為這些資產約有效壽命期更短。

（參見:表1988年4月美國政府證券的固定利息率）。

權益成本

馬里奧特公司認識到要達到它的只進行增加股東價值的項目這一

財務戰略，就必須使用股東對權益成本的衡量。資本資產定價模型最初是

由約翰?林特納和威廉?夏普于20世紀60年代初建立的。它差不多被

財務界的職業人士廣泛同意。按照資本資產定價模型，權益成本，或者相

同地，權益的預期酬勞率，是如此決定的：

預期酬勞率=R

=無風險酬勞率十風險補償

其中風險補償是整個市場證券組合的預期酬勞率與無風險酬勞率之

差。

資本資產定價模型最重要的內涵是風險必須與例如一般股等風險

資產的完全分散了風險的組合聯系起來來衡量。這句簡單的格言“不要把

你所有的雞蛋都放在一個籃子里”表明投資者能夠通過持有完全分散的資

產組合來把他們的風險降至最低。一種資產的風險不是由它本身的個別風

險來衡量的。這項資產對完全分散或市場組合的風險的奉獻才是重要的。

這種風險通常被稱為系統風險，由貝他系數衡量。

貝他系數可用簡單的線性回來分析法從一般的歷史數據中運算得

到。馬里奧特公司用從1983年到1987年這段期間中每個月的股票

酬勞率運算出來的貝他系數值為1.11。

兩個咨詢題限制了在運算項目的最低酬勞率時貝他系數歷史估量

值的使用。第一，公司通常都從事多類業務。因此一個公司的貝他系數是

各類業務的貝他系數的加權平均值。其次，杠桿會阻礙貝他系數。公司增

加負債時，即使公司資產的風險程度保持不變，也會增加其權益貝他系數。

這是因為最安全的現金流量流向了債權人。當負債增加時，股東所保留的

現金流量變得風險更大。因此，除非一個項目的風險和杠桿程度都與公司

總體的風險和杠桿程度相同，否則對公司貝他系數的歷史估量值在用作該

項目的貝他值之前必須重新講明和調整。

（在住宿和飯店行業的其他可與馬里奧特公司相比的公司的貝他

系數、杠桿和其他有關信息參見：可比的旅社和坂店行業的公司的資料）

為了選擇用于運算最低酬勞率的適當的風險補償，考爾先生考察

了公司股票和債券市場的各種貝他系數。（持有期間政府和公司債券，以及

標準普爾500家公司一般股股票的綜合指數的酬勞率的歷史資料參見：

選擇出的證券和市場指標的年持有期酬勞率）持有期的酬勞率指證券持有

者已實現的酬勞率，包括持有者所收到的任何現金付款（例如一般股股利

和債券的息票）加上證券的任何資本性收益和缺失。例如，1987年標

準普爾500家一般股股票的綜合指標中持有期酬勞率為5.23%,即

3.20%的股利酬勞與2.03%的資本性收益之和。1987年的美

國長期政府債券的持有期酬勞率為-2.69%。它是7.96%的息票

利息與一10.65%的資本性收益之和。（參見：標準普爾500家股票

綜合酬勞率高于國庫券、美國政府債券，和高級別的長期公司債券的差異

額的資料）

考爾先生專門關懷，專門是在表：選擇出的證券和市場指標的年

持有期酬勞率和表標準普爾50。家股票綜合酬勞率高于債券酬勞率的差

異額所示的債券市場具有高酬勞率同時變化不定的情形下，衡量這些平均

值的正確時刻間隔。

表:業務部門的財務業績概況，1983-1987

19831984198519861987

住宿

銷售$1320.5$1640.8$1898.4$2233.1$2673.3

營業利潤139.7161.2185.8215.7263.9

可辨認資產1264.61786.32108.92236.72777.4

折舊27.431.332.437.143.9

資本性支出377.2366.4808.3966.61241.9

合同服務

銷售$950.6$1111.3$1586.3$2236.1$2969.0

營業利潤71.786.8118.6154.9170.6

可辨認資產391.6403.9624.41070.21237.7

折舊26.128.940.261.175.3

資本性支出43.855.6125.9488.7112.7

板店

銷售$679.4$707.0$757.0$797.3$879.9

營業利潤63.879.778.279.182.4

可辨認資產483.0496.7582.6562.3467.6

折舊31.835.534.838.142.1

資本性支出65.072.3128.464.079.6

表:可比的旅社和飯.店行業的公司的資料

算術平均權益貝市場1987年收

公司和業務性質酬勞率a他系數b杠桿c入（$10億）

馬里奧特公司10.57%-1.1141%6.52

（擁有、經營和治理旅

館、飯店、航空和機

構等的食品服務）

旅社

希爾頓飯店公司17.160.76140.77

（擁有、治理和授予旅

館執照;經營俱樂部）

假日公司32.891.35791.66

（擁有、治理和授予旅

館和飯店執照，經營

俱樂部）

拉快因他汽車旅社-5.190.89690.17

（擁有、經營和授予汽

車旅社執照）

羅漫達旅店公司10.571.36650.75

（擁有和經營旅社和飯

店）

板店

教堂炸雞1.791.4540.39

（擁有及授予娛樂業務

和飯店特許經營權）

克麗絲國際食品公司24.321.45100.57

（經營肯德基炸雞特許

經營店和價格適中的

版店）

弗瑞思飯館45.830.5760.14

（經營和授予飯店

特許經營權）

羅必思自助餐廳15.500.7610.23

（經營自助饕廳）

麥當勞23.930.94234.89

（經營和授予飯店特

許經營權和提供坂店

服務）

溫蒂斯國際7.761.32211.05

（經營和授予飯店特

許經營權，提供坂店

服務）

a?運算的期間為1983-1987年。

b?用1983—1987年五年間每月的數據估量得到。

c?負債的賬面價值除以負債賬面價值與權益市場價值之和。

表:選擇出的證券和市場指標的年持有期酬勞率，1926—1987

年份算術平均值標準離差

短期國庫券酬勞率

1926-19873.54%0.94%

1926-19501.010.40

1951-19753.670.56

1976-19807.800.83

1980-198510.320.75

19866.160.19

19875.460.22

長期美國政府債券酬勞率

1926-19874.58%7.58%

1926-19504.144.17

1951-19752.396.45

1976-19801.9511.15

1981-198517.8514.26

198624.4417.30

1987-2.6910.28

高等級長期公司債券酬勞率

1926-19875.24%6.97%

1926-17504.823.45

1951-19753.056.04

1976-19802.7010.87

1981-198518.9614.1@

198619.858.19

1987-0.279.64

標準普爾500家股票指數

綜合酬勞率12.0120.55

1926-195010.9027.18

1951-197511.8713.57

1976-198014.8114.60

1981-198515.4913.92

198618.4717.94

19875.23