摘要：近兩年，受宏觀經濟環境等多重因素影響，我國A股資本市場整體表現不佳，量化對沖基金成為市場中比較活躍的投資者，對A股市場在維護市場穩定、保持流動性等方面發揮著重要作用，但大規模高頻量化對沖交易在股市估值低位時因其借助做空機制，容易引發大眾對股市上漲動能的擔憂。文章對此進行影響分析，并對其未來的發展做出預測。關鍵詞：量化對沖發展歷史影響展望“量化對沖”是指把“量化”和“對沖”兩種理念融合在一起。其中，“量化”代表利用統計技術與數學模式引導投資決策的過程，它實際上是對傳統定性投資方式的一種數理化的應用;而“對沖”則意味著運用策略去控制及減少資產組合的風險，從而抵御金融市場的波動，實現穩定且可預測的回報。然而，現實中的對沖基金通常會采取量化投資手段，二者常常互為補充，雖然量化基金并不等于對沖基金。自2023年起，A股市場經歷了劇烈的波動，尤其是在2023年8月28日印花稅減半征收后的首個交易日，上證指數開盤漲跌不定，引發了市場的熱議。越來越多的聲音將矛頭指向了量化基金，甚至視其為“割韭菜”的工具，引起市場恐慌。因此，理性客觀看待量化對沖交易，是資本市場各方參與者應秉持的基本態度，而不能“妖魔化”量化對沖。一、量化對沖在國內的發展歷史（一）早期套利階段我國金融市場的首個量化對沖型私人投資機構成立于2004年，其運作方式為尋找具有高折價的封閉式基金以實現套利。具體操作流程包括選擇優秀的且有較高折價的分級基金，然后等待時機購買，直至基金結束或轉變為公開交易后賣出，以此獲得價格差異帶來的利潤。隨后，類似的策略也在市場中逐漸浮現，例如ETF跨市套利、可轉換債券套利、基金從封閉轉向開放及股票與看跌期權組合套利等等。然而，因為當時沒有足夠多的量化分析工具，所以這一階段的量化基金策略相對較少，主要集中在量化時間管理和量化挑選個股上。（二）股指期貨推出后的快速發展期在2010年，滬深300股指期貨的推出引發了資本市場對沖工具的重大變革。趨勢投機、股票中性、跨品種套利、商品期貨跨期、股指期貨套利等多元化策略的產品不斷涌現。2013年，第一只公募量化對沖基金成立，尤其是在2014年至2015年期間，共有11只公募量化對沖基金設立，在資本市場上形成一股量化對沖基金的發行熱潮。此時的資本市場，比較熱衷于投資小盤股，創業板指數的上漲幅度遠超滬深300指數。基于此，量化對沖基金憑借一些簡單的策略就能實現超額收益，例如配置大量中小盤的股票，然后通過滬深300股指做對沖。但在2014年四季度，資本市場風格突變，大盤股開始受到資金青睞，例如金融股開始快速上漲。2014年11月10日開始，滬深300指數不斷上漲，不到2個月的時間里漲幅超過40%。由于國內資本市場還沒有中小盤股票的對沖工具，導致量化對沖基金在做空滬深300指數時，出現了大幅虧損，損失慘重。后因A股出現暴跌行情，中金所出臺措施限制股指期貨交易，又進一步遏制了量化對沖基金的發展，導致對沖策略無法運行，很多產品被迫停止交易或者減低倉位。（三）高頻價量策略主導階段在2015年，中證500指數期貨的推出為量化基金帶來了更強大的對沖手段。隨著開通融券功能的股票越來越多，量化基金采取了新的交易策略，邁入精細化和高頻交易時代，并大量采用人工智能手段。2017年以來，中國金融期貨交易所又先后多次對股指期貨松綁，比如降低交易保證金、手續費，逐步放寬日內開倉手數限制等，用股指期貨對沖更方便了。至此，量化對沖基金進入了“高鐵時代”，策略進一步豐富，市場規模也逐漸擴大。券商資管量化產品發行數量大增，公募基金也開始上報多只量化對沖產品。在這個階段，以高頻率的定價與數量為核心的策略起著決定性的作用。通常來說，這類策略具有以下特點：對每筆交易的數據進行分析、使用算法執行交易、快速的資金循環及日間操作等等。這些策略的關鍵之處在于它們能夠利用市場上每日都存在的微小失誤和流動性需要來抓住極短期的交易機遇。這種策略的核心優點是它們的反應迅速，而相比之下，成功的高速策略比慢速策略更能保持穩定的收益。盡管如此，高頻價格與成交量策略也存在明顯的局限性，這主要是由于其對策略容量的約束及策略的過度集中所導致的。高頻交易通常伴隨著較高的換手頻率，但隨著換手率提高，夏普比率上升的同時，市場的可承受能力也在下降。近年來，整個金融市場顯得相對乏力，許多低頻策略的表現并不理想，而高頻策略則逐漸嶄露頭角，受到各方大力推廣，使得其規模迅速擴大，并逐步接近了市場容量的極限。如果策略規模達到了市場容量的頂點，那么交易將會變得非常擁擠，進而導致市場的摩擦成本大幅度攀升。若沒有額外的市場流動性的輸入，該類產品的收益率可能無法得到顯著改善，甚至可能會影響到現有的收益水平。此外，高頻價格與成交量策略的主要盈利來源是捕捉短期波動，一旦市場格局發生了轉變，原本有效的因素也將隨之失去效用，所以必須持續尋找新的因素來保持競爭力。二、量化對沖對A股的影響自2020年起，我國的量化規模呈現出快速增長的趨勢，特別是私募量化。據統計數據，我國的量化交易在A股市場中的比例已經超過20%，而且這個比例在整個資本市場中還在持續提升，對A股市場產生的影響也在不斷加強。（一）有利于增強市場有效性，促進價值合理回歸A股量化市場規模的擴大和量化投資趨向多元化，將使得A股市場的效率不斷提升。在能夠進行做空操作后，許多小盤股也會回歸到合理的估值水平，從而更好地貼合公司的基本情況。（二）有利于增強市場流動性很多量化投資者主要以因子選擇股票，通過挖掘市場特征來制定有效的投資策略，從而獲得超過市場平均水平的投資收益。比如，一些投資者會根據滬港通資金的流入流出情況來決定投資方向。隨著量化投資的流行，市場投資的規律性將會加強，也將提高市場的活躍度。傳統的基于基本面的主動投資方法傾向于跟隨周期變化，其在股市繁榮時期的換手頻率較高，而在股市衰退期則較低。簡而言之，價格上升時成交量增加，而跌落時成交量減少。作為一種多元化的策略，量化投資涵蓋了諸如價值、增長、交易性和高頻等各種策略，它能與選擇股票的主動式投資方式產生一定的補充效應，并有助于提升市場的流通效率。一般而言，這些策略的目標換手率不管熊市牛市都是固定的。假設一個定量策略是5倍的交易量，那么不論市場如何波動，都需要保持這個5倍的交易量。這并不會導致在牛市中增加交易量，相反，在熊市中維持這個固定的交易量對于市場流動性有所幫助。（三）有利于吸引增量資金入市一般來說，量化投資的回報曲線比較平穩，這將吸引風險承受能力低的投資者，同時也會受到需求固定收益的投資者的青睞，進而推動增加間接參與A股市場投資的資金。（四）大規模量化資金可能會引起市場短期波動盡管大部分情況下的量化投資是高頻度的買賣方式，其主要的影響僅限于頻繁交易而非顯著地沖擊市場，僅能增強現有的趨勢。然而，在某些重要的轉變時刻，大量的量化資本可能會有助于推動或抑制市場的走勢，從而導致價格的大幅震蕩。因此，需要對其保持警惕并通過加深日常監督來避免相關組織濫用資金和股票控制力去操控市場。由于其能夠快速且大規模地整合各類數據并立即執行，因此，信息的傳播主要依賴于科技工具以提高效率。這種方式使得跨越不同市場的、國際間的、甚至多種商品的價格波動可以被有效傳達。由此觀之，當金融業開始接受并應用量化方法時，可能會導致價格走勢加速發展，例如，區域性的泡沫產生及消退都可能成為日常現象。就監管層面而言，防止由部分波動引發的全局影響的關鍵在于持續追蹤各種金融創新，這不僅涉及到對其戰略的深入了解和數據收集的深度與速度，還需提高對于公募及私募基金、定期的凈資產價值披露以及穿透式審查的要求。近年來，由于量化的普及，監管機構已逐步加強對公募和私募基金、定期凈值披露、穿透式審查等方面法規執行力度的加強。同時，隨著單一市場的定價效率上升，盈利回報率也在下降，因此未來的策略跨市場衍生產品杠桿可能會逐漸增加，此時如何有效監測這些杠桿變得至關重要，例如針對潛在的跨市場收益交換、類似期權或場外衍生產品的監察。雖然量化交易占比較5年前提升了不少，但其自身容量是受限的。通常情況下，交易頻繁的策略更容易達到其上限。過去幾年，私募基金平均可實現50倍或更高的換手率，但隨著規模不斷擴大至萬億級別，私募量化策略的平均換手率已降至30倍以下。每種策略都有其承載量，無法無限提高交易頻率。三、量化對沖交易未來展望（一）監管規則將越來越完善每項金融創新工具的推出都會帶來新的監管要求，金融創新導致全球監管難度加大具有普遍性。量化交易的興起對監管提出新要求，但并非無法監管，可通過加強信息披露和揭示、控制杠桿來進行監管。2023年9月1日，中國證監會宣布，為貫徹執行證券法規定，促進程序化交易規范發展，指導上海、深圳、北京證券交易所發布了《關于股票程序化交易報告工作有關事項的通知》和《關于加強程序化交易管理有關事項的通知》。通知具體規定了股票市場程序化交易報告的安排，涵蓋主體、方式和內容等，對高頻交易提出額外要求。特別監控四類程序化交易行為，包括“可能影響證券交易價格、交易量或交易所系統安全的異常交易”“每秒最高申報速率達到300筆以上或單日最高申報筆數達到20000筆以上的交易”“多只證券交易價格或量出現明顯異常，且程序化交易有大量參與”等。這一舉措標志著我國股票市場建立了程序化交易報告制度和相關監管安排，深化了我國證券市場關鍵領域制度創新。（二）深度擁抱人工智能作為一種新興技術，人工智能已經在量化投資領域發揮了重要作用，尤其是在如下幾方面的應用尤為顯著：一是，它被用于優化和發現新穎的量化策略及因子。二是，利用純粹的機器學習手段追蹤股票市場動態。三是，可能還會采用其他方式去探索具有高回報潛力的產品。人工智能不僅增強了數據處理能力與效率，而且借助機器學習和深度學習等技術的應用也能夠大幅度提高整個研究團隊的工作效能并減少投入的研究費用。四是，在做決定時，人工智能可以避免人性的情感缺陷，對突發的狀況作出比人類更快的響應，在風險管理中表現更出色，從而有助于更好地控制私募產品的價值波動。利用人工智能和機器學習的方法，能夠對大量的數據進行深度的學習與優化，從而發現并應用于傳統的量化投資中的那些容易被忽略的技術因素，由此獲得穩定的模型，以此實現分散化的投資策略，進而挑選出具有高概率成功可能性的投資項目。同時，對于量化選時的部分，可以根據過往的數據模式，研究價格、交易數量、資金流動等多種量價要素，以便預判未來的走勢。（三）更多元的策略組合除去向更高頻率的交易和接受人工智能外，近年來，量化對沖私募發展中還呈現出了一些新的趨勢。例如，越來越多的量化私募正在專注于基礎數據分析和熱門話題的研究，也有機構正努力把眾多市場專家的主觀策略轉化為計算機可執行的方式。從投資策略的角度來看，因為高頻策略的容納能力有限，它并非海外量化公司的主導策略，而全球最大對沖基金BridgewAterAssociAtes是以宏觀量化為核心業務，其次則是全球排名第二的對沖基金AQRCApitAlMAnAgement，其重點在于股票的基本面分析。然而，當前中國內地的量化私募仍舊以價格策略為主，少數已經涉足商品CTA領域。所以，在未來的國內量化策略很可能會向多元化方向發展，更為基礎的基本面量化和宏觀量化有望逐漸占據更大的市場份額。（四）量化對沖將成為機構投資者的主流策略之一在A股市場中，量化投資的份額將逐漸增加。無論是哪一家投資機構，都會或多或少地采用量化技術，或者創建量化策略以輔助，甚至完全實施。量化作為一種工具或分析手段，是一個不可逆轉的趨勢。四、結束語空頭操作是當代金融市場的一個發展，有助于推動資本市場的穩定運行。通過使用空頭工具進行對沖，量化投資總體將呈現出更加穩定的表現。量化對沖已成為歐美發達國家金融市場主流的證券交易策略，隨著量化對沖交易在我國A股市場的不斷發展和成熟，其對A股市場的正面影響遠超其負面影響，市場參與各方均應理性看待。通過吸收先進市場管理經驗并不斷完善我國資本市場監管規則來約束大規模量化對沖交易的負面影響，有利于促進我國資本市場良性發展，并保持資本市場的活躍性，從而真正實現資本市場為實體經濟提供更好的金融支持。2025-03-0400:00:00鄧華堂\t"/page/2025/0304/_blank"經濟師訂閱

2025年2期

收藏\o"分享到微博"\o"分享到微信"\o"分享到QQ"\o"分享到QQ空間"關鍵詞：\t"/page/2025/0304/_blank"發展歷史\t"/page/2025/0304/_blank"展望\t"/page/2025/0304/_blank"影響摘要：近兩年，受宏觀經濟環境等多重因素影響，我國A股資本市場整體表現不佳，量化對沖基金成為市場中比較活躍的投資者，對A股市場在維護市場穩定、保持流動性等方面發揮著重要作用，但大規模高頻量化對沖交易在股市估值低位時因其借助做空機制，容易引發大眾對股市上漲動能的擔憂。文章對此進行影響分析，并對其未來的發展做出預測。關鍵詞：量化對沖發展歷史影響展望中圖分類號：F831"文獻標識碼：A文章編號：1004-4914（2025）02-039-02“量化對沖”是指把“量化”和“對沖”兩種理念融合在一起。其中，“量化”代表利用統計技術與數學模式引導投資決策的過程，它實際上是對傳統定性投資方式的一種數理化的應用;而“對沖”則意味著運用策略去控制及減少資產組合的風險，從而抵御金融市場的波動，實現穩定且可預測的回報。然而，現實中的對沖基金通常會采取量化投資手段，二者常常互為補充，雖然量化基金并不等于對沖基金。自2023年起，A股市場經歷了劇烈的波動，尤其是在2023年8月28日印花稅減半征收后的首個交易日，上證指數開盤漲跌不定，引發了市場的熱議。越來越多的聲音將矛頭指向了量化基金，甚至視其為“割韭菜”的工具，引起市場恐慌。因此，理性客觀看待量化對沖交易，是資本市場各方參與者應秉持的基本態度，而不能“妖魔化”量化對沖。一、量化對沖在國內的發展歷史（一）早期套利階段我國金融市場的首個量化對沖型私人投資機構成立于2004年，其運作方式為尋找具有高折價的封閉式基金以實現套利。具體操作流程包括選擇優秀的且有較高折價的分級基金，然后等待時機購買，直至基金結束或轉變為公開交易后賣出，以此獲得價格差異帶來的利潤。隨后，類似的策略也在市場中逐漸浮現，例如ETF跨市套利、可轉換債券套利、基金從封閉轉向開放及股票與看跌期權組合套利等等。然而，因為當時沒有足夠多的量化分析工具，所以這一階段的量化基金策略相對較少，主要集中在量化時間管理和量化挑選個股上。（二）股指期貨推出后的快速發展期在2010年，滬深300股指期貨的推出引發了資本市場對沖工具的重大變革。趨勢投機、股票中性、跨品種套利、商品期貨跨期、股指期貨套利等多元化策略的產品不斷涌現。2013年，第一只公募量化對沖基金成立，尤其是在2014年至2015年期間，共有11只公募量化對沖基金設立，在資本市場上形成一股量化對沖基金的發行熱潮。此時的資本市場，比較熱衷于投資小盤股，創業板指數的上漲幅度遠超滬深300指數。基于此，量化對沖基金憑借一些簡單的策略就能實現超額收益，例如配置大量中小盤的股票，然后通過滬深300股指做對沖。但在2014年四季度，資本市場風格突變，大盤股開始受到資金青睞，例如金融股開始快速上漲。2014年11月10日開始，滬深300指數不斷上漲，不到2個月的時間里漲幅超過40%。由于國內資本市場還沒有中小盤股票的對沖工具，導致量化對沖基金在做空滬深300指數時，出現了大幅虧損，損失慘重。后因A股出現暴跌行情，中金所出臺措施限制股指期貨交易，又進一步遏制了量化對沖基金的發展，導致對沖策略無法運行，很多產品被迫停止交易或者減低倉位。（三）高頻價量策略主導階段在2015年，中證500指數期貨的推出為量化基金帶來了更強大的對沖手段。隨著開通融券功能的股票越來越多，量化基金采取了新的交易策略，邁入精細化和高頻交易時代，并大量采用人工智能手段。2017年以來，中國金融期貨交易所又先后多次對股指期貨松綁，比如降低交易保證金、手續費，逐步放寬日內開倉手數限制等，用股指期貨對沖更方便了。至此，量化對沖基金進入了“高鐵時代”，策略進一步豐富，市場規模也逐漸擴大。券商資管量化產品發行數量大增，公募基金也開始上報多只量化對沖產品。在這個階段，以高頻率的定價與數量為核心的策略起著決定性的作用。通常來說，這類策略具有以下特點：對每筆交易的數據進行分析、使用算法執行交易、快速的資金循環及日間操作等等。這些策略的關鍵之處在于它們能夠利用市場上每日都存在的微小失誤和流動性需要來抓住極短期的交易機遇。這種策略的核心優點是它們的反應迅速，而相比之下，成功的高速策略比慢速策略更能保持穩定的收益。盡管如此，高頻價格與成交量策略也存在明顯的局限性，這主要是由于其對策略容量的約束及策略的過度集中所導致的。高頻交易通常伴隨著較高的換手頻率，但隨著換手率提高，夏普比率上升的同時，市場的可承受能力也在下降。近年來，整個金融市場顯得相對乏力，許多低頻策略的表現并不理想，而高頻策略則逐漸嶄露頭角，受到各方大力推廣，使得其規模迅速擴大，并逐步接近了市場容量的極限。如果策略規模達到了市場容量的頂點，那么交易將會變得非常擁擠，進而導致市場的摩擦成本大幅度攀升。若沒有額外的市場流動性的輸入，該類產品的收益率可能無法得到顯著改善，甚至可能會影響到現有的收益水平。此外，高頻價格與成交量策略的主要盈利來源是捕捉短期波動，一旦市場格局發生了轉變，原本有效的因素也將隨之失去效用，所以必須持續尋找新的因素來保持競爭力。二、量化對沖對A股的影響自2020年起，我國的量化規模呈現出快速增長的趨勢，特別是私募量化。據統計數據，我國的量化交易在A股市場中的比例已經超過20%，而且這個比例在整個資本市場中還在持續提升，對A股市場產生的影響也在不斷加強。（一）有利于增強市場有效性，促進價值合理回歸A股量化市場規模的擴大和量化投資趨向多元化，將使得A股市場的效率不斷提升。在能夠進行做空操作后，許多小盤股也會回歸到合理的估值水平，從而更好地貼合公司的基本情況。（二）有利于增強市場流動性很多量化投資者主要以因子選擇股票，通過挖掘市場特征來制定有效的投資策略，從而獲得超過市場平均水平的投資收益。比如，一些投資者會根據滬港通資金的流入流出情況來決定投資方向。隨著量化投資的流行，市場投資的規律性將會加強，也將提高市場的活躍度。傳統的基于基本面的主動投資方法傾向于跟隨周期變化，其在股市繁榮時期的換手頻率較高，而在股市衰退期則較低。簡而言之，價格上升時成交量增加，而跌落時成交量減少。作為一種多元化的策略，量化投資涵蓋了諸如價值、增長、交易性和高頻等各種策略，它能與選擇股票的主動式投資方式產生一定的補充效應，并有助于提升市場的流通效率。一般而言，這些策略的目標換手率不管熊市牛市都是固定的。假設一個定量策略是5倍的交易量，那么不論市場如何波動，都需要保持這個5倍的交易量。這并不會導致在牛市中增加交易量，相反，在熊市中維持這個固定的交易量對于市場流動性有所幫助。（三）有利于吸引增量資金入市一般來說，量化投資的回報曲線比較平穩，這將吸引風險承受能力低的投資者，同時也會受到需求固定收益的投資者的青睞，進而推動增加間接參與A股市場投資的資金。（四）大規模量化資金可能會引起市場短期波動盡管大部分情況下的量化投資是高頻度的買賣方式，其主要的影響僅限于頻繁交易而非顯著地沖擊市場，僅能增強現有的趨勢。然而，在某些重要的轉變時刻，大量的量化資本可能會有助于推動或抑制市場的走勢，從而導致價格的大幅震蕩。因此，需要對其保持警惕并通過加深日常監督來避免相關組織濫用資金和股票控制力去操控市場。由于其能夠快速且大規模地整合各類數據并立即執行，因此，信息的傳播主要依賴于科技工具以提高效率。這種方式使得跨越不同市場的、國際間的、甚至多種商品的價格波動可以被有效傳達。由此觀之，當金融業開始接受并應用量化方法時，可能會導致價格走勢加速發展，例如，區域性的泡沫產生及消退都可能成為日常現象。就監管層面而言，防止由部分波動引發的全局影響的關鍵在于持續追蹤各種金融創新，這不僅涉及到對其戰略的深入了解和數據收集的深度與速度，還需提高對于公募及私募基金、定期的凈資產價值披露以及穿透式審查的要求。近年來，由于量化的普及，監管機構已逐步加強對公募和私募基金、定期凈值披露、穿透式審查等方面法規執行力度的加強。同時，隨著單一市場的定價效率上升，盈利回報率也在下降，因此未來的策略跨市場衍生產品杠桿可能會逐漸增加，此時如何有效監測這些杠桿變得至關重要，例如針對潛在的跨市場收益交換、類似期權或場外衍生產品的監察。雖然量化交易占比較5年前提升了不少，但其自身容量是受限的。通常情況下，交易頻繁的策略更容易達到其上限。過去幾年，私募基金平均可實現50倍或更高的換手率，但隨著規模不斷擴大至萬億級別，私募量化策略的平均換手率已降至30倍以下。每種策略都有其承載量，無法無限提高交易頻率。三、量化對沖交易未來展望（一）監管規則將越來越完善每項金融創新工具的推出都會帶來新的監管要求，金融創新導致全球監管難度加大具有普遍性。量化交易的興起對監管提出新要求，但并非無法監管，可通過加強信息披露和揭示、控制杠桿來進行監管。2023年9月1日，中國證監會宣布，為貫徹執行證券法規定，促進程序化交易規范發展，指導上海、深圳、北京證券交易所發布了《關于股票程序化交易報告工作有關事項的通知》和《關于加強程序化交易管理有關事項的通知》。通知具體規定了股票市場程序化交易報告的安排，涵蓋主體、方式和內容等，對高頻交易提出額外要求。特別監控四類程序化交易行為，包括“可能影響證券交易價格、交易量或交易所系統安全的異常交易”“每秒最高申報速率達到300筆以上或單日最高申報筆數達到20000筆以上的交易”“多只證券交易價格或量出現明顯異常，且程序化交易有大量參與”等。這一舉措標志著我國股票市場建立了程序化交易報告制度和相關監管安排，深化了我國證券市場關鍵領域制度創新。（二）深度擁抱人工智能作為一種新興技術，人工智能已經在量化投資領域發揮了重要作用，尤其是在如下幾方面的應用尤為顯著：一是，它被用于優化和發現新穎的量化策略及因子。二是，利用純粹的機器學習手段追蹤股票市場動態。三是，可能還會采用其他方