投資策略5月市場觀點：關注關稅的實際影響幅度1、關稅沖擊將顯，關注實際影響幅度關稅加征的兩個關切經濟增速的拖累如何？二是沿盈利傳導層面，本輪關稅加征存在結構性的豁免以及額外加征，且各行業產品的全球比價優勢存在明顯差異，那么哪些行業面臨壓力更大？鑒于特朗普已單方面提及要調降對等關稅幅度，且中美雙方尚未真正開啟磋商，此前對等關稅的幾個版本都需要納入考慮：①情形一：10%基準關稅加征+10%基準關稅加征+10%芬太尼關稅+34%對等關基準關稅加征+10%芬太尼關稅+84%基準關稅加征+10%芬太尼關稅+125%對等關稅。測算結果顯示：①關于整體稅率：四類關稅加征情形下對應的整體稅率水平分別達到33.4%、53.0%、81.9%和105.6%左右。②關于出口：四類關稅加征情形對我國整體出口的沖擊幅度可能分別在8.7%、11.7%12.7%12.7%對沖部分壓力，實際對出口的拖累幅度預計在7%-10%左右。GDP1.2%1.6%1.7%1.7%GDP1%-1.4%左右。④關于行業盈利大壓力。2、月度市場回顧：4月以來，對等關稅大超預期，全球風險偏好經歷巨震，股債匯跳水后逐步修復，AETF持增多。3、5月市場觀點與配置建議：大勢層面，震蕩格局預計將延續。2024年9月以來，我們反復強調A股資產定價稅相關的中美對抗敘事展開，但階段性的緩和信號已現，財報窗口的風險偏好壓將延續，尚需等待政策的發力與效果驗證?；饕w現在關稅摩擦對抗的邊際放緩及股價位置變化上。前者更多作用于風險偏好層面，短期或有助于緩解負面情緒壓制；后者則會影響投資者參與的賠率與10AI風險提示：1、海外流動性轉向不及預期；2、國內政策力度不及預期；3、地緣沖突風險加??；4、本文測算結果涉及諸多估算，實際影響可能存在偏差。

作者分析師楊柳作者分析師楊柳執業證書編號：S0680524010002郵箱：yangliu3@分析師王程錦執業證書編號：S0680522070004郵箱：wangchengjin@124A&25Q1報表、經營情況、識別風險》2025-05-052勢與政策期待》2025-05-0532025年5月海外金股推薦》2025-05-02

證券研究報告|策略報告202505月06日請仔細閱讀本報告末頁聲明2025202505月06日P.PAGE2P.PAGE2請仔細閱讀本報告末頁聲明內容目錄一、關稅沖擊將顯，關注實際影響幅度 3二、月度市場回顧 5市場表現回顧 5股市資金面跟蹤 6估值監控 6交易情緒監控 7三、5月市場觀點與配置建議 8風險提示 8圖表目錄圖表1：中國港口集裝箱吞吐量環比改善，但同比繼續降速 3圖表2：過往集裝箱吞吐量與出口金額同比存在較強關聯度 3圖表3：不同關稅加征情形對我國出口及經濟增速的影響測算 4圖表4：不同關稅加征情形對A股行業營收增速拖累幅度測算 4圖表5：資產價格表現回顧 5圖表6：A股股市資金面動向跟蹤（單位：億元） 6圖表7：A股估值監控 7圖表8：A股交易情緒指標監控 7一、關稅沖擊將顯，關注實際影響幅度關稅加征的實質影響預計將逐步顯現。4但實質性影響尚未快速顯現。目前，其他國家仍處于關稅加征暫緩狀態，但美國對華的月2.5%預計關稅實質影響的驗證期將開啟。圖表1：中國港口集裝箱吞吐量環比改善，但同比繼續降速 圖表2：過往集裝箱吞吐量與出口金額同比存在較強關聯度650550500450400

中國港口:中國港口:集裝箱吞吐量:周均水平(萬標箱)港口集裝箱吞吐量:當月同比(左軸)8%6%4%2%

8%6%4%

港口集裝箱吞吐量:當月同比(左軸)出口金額:當月同比(右軸)

15%10%5%0%-5%-10%資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所關稅加征的兩個關切：一是沿總量層面看，關稅沖擊勢必拖累出口數據，進而影響全年經濟預期和政策發力節奏，所以需要對潛在落地情形的負面沖擊幅度加以測算；二是沿盈利傳導層面看，本輪關稅加征存在結構性的豁免以及額外加征，且各行業產品的全球比價優勢存在明顯差異，這些都決定關稅加征對行業盈利將形成差異性影響，所以也需要對行業影響加以測算。鑒于特朗普已單方面提及要調降對等關稅幅度，且中美雙方尚未真正開啟磋商，所以此等關稅的幾個版本都需要納入考慮：①情形一：10%基準關稅加征+10%芬太尼關稅基準關稅加征+10%芬太尼關稅+34%基準關稅加征+10%芬太尼關稅+84%基準關稅加征+10%芬太尼關稅+125%對等關稅。關切一：關稅加征對出口及經濟的影響幅度其一，關于關稅稅率水平，我們基于海關商品貿易數據，對幾種情形下的商品關稅稅率2024年的出口結構對整體的對美出口商品加權關稅稅率進行54%145%四類關稅加征情形下對應的整體稅率水33.4%、53.0%、81.9%105.6%左右。其二，關于對出口的影響2024年的商品出口結構對關稅加征的影響進行了估算，優先考慮價格優勢問題，若關稅加征直接導致價格優勢喪失，則考慮此類出口可時代的經驗，考慮出口額會因為關稅加征出現一定縮減（參考國盛宏觀團隊設定的參數1.4，即關稅稅率每提升%.%。結果顯示，%、%、1%、4%四類關稅加征情形下59.1%80.1%86.4%%86.4%14.7%8.7%11.7%12.7%12.7%7%-10%左右。GDP20%54%104%145%四類關稅加征情形下對GDP1.2%1.7%1.7%GDP1%-1.4%左右。圖表3：不同關稅加征情形對我國出口及經濟增速的影響測算關稅加征對經濟的影響特朗普上任前情形一:10%基準+10%芬太尼情形二:10%基準+10%芬太尼+34%對等情形二:10%基準+10%芬太尼+84%對等情形二:10%基準+10%芬太尼+125%對等全部商品加權稅率10.9%33.4%53.0%81.9%105.6%對美出口回落幅度-59.1%-80.1%-86.4%-86.4%出口整體回落幅度-8.7%-11.7%-12.7%-12.7%GPD拖累幅度-1.2%-1.6%-1.7%-1.7%資料來源：Wind，USITC，海關總署，國盛證券研究所關切二：關稅對不同行業盈利的影響行業層面看，關稅對家電、輕工、電子、美護、電力設備等行業的影響預計相對較高?；谇拔奶峒暗暮Ｍ馍唐窋祿瓣P稅加征信息，我們將商品與行業進行分類對應測算關稅加征對各行業的出口額的沖擊幅度，再參考不同行業上市公司的海外營收占比數據測算出口縮減對營收的沖擊幅度。結果顯示，家電、輕工在對華加征關稅中影響可能相對更高，預計將達到3%-6%左右；其次是電子、美容護理、電力設備等，影響幅度也在1.5%-3.5%左右。圖表4：不同關稅加征情形對A股行業營收增速拖累幅度測算情形一:10%基準+10%芬太尼情形二:10%基準+10%芬太尼+34%對等情形二:10%基準+10%芬太尼+84%對等情形二:10%基準+10%芬太尼+125%對等家用電器-3.7%-5.4%-6.0%-6.0%輕工制造-3.1%-5.0%-5.5%-5.5%電子-3.3%-3.5%-3.6%-3.6%美容護理-1.4%-2.8%-3.3%-3.3%電力設備-2.7%-3.1%-3.2%-3.2%機械設備-1.5%-2.5%-2.9%-2.9%紡織服飾-1.5%-2.5%-2.8%-2.8%基礎化工-1.4%-2.0%-2.2%-2.2%汽車-1.7%-2.1%-2.2%-2.2%醫藥生物-1.4%-1.9%-2.1%-2.1%計算機-0.7%-1.5%-1.9%-1.9%通信-0.4%-0.8%-0.9%-0.9%有色金屬-0.8%-0.9%-0.9%-0.9%農林牧漁-0.3%-0.6%-0.7%-0.7%建筑材料-0.4%-0.6%-0.6%-0.6%國防軍工-0.3%-0.5%-0.5%-0.5%食品飲料-0.3%-0.3%-0.3%-0.3%鋼鐵-0.3%-0.3%-0.3%-0.3%石油石化-0.1%-0.1%-0.1%-0.1%煤炭0.0%0.0%0.0%0.0%資料來源：Wind，USITC，海關總署，國盛證券研究所二、月度市場回顧市場表現回顧核心變化：4月全球風險偏好巨震，黃金沖高回調，股市跳水修復。大類資產4銅V布油N、上證指數、恒生指數等依舊收跌，不過新興市場表現整體強于發達市場。股風格000500穩定紅利表現居前，內需消費與大金融表現隨后，成長、周期風格跌幅居多。3）A股行業：美容護理、農林牧漁、商貿零售領漲，電力設備、通信、家電跌幅居多。4月對等關稅顯著沖擊風險偏好，科技成長跌幅加深，出口鏈也顯著回調，賺錢效應更多集中在本土內需板塊。其中電力設備、通信、家用電器、計算機、電子等跌幅居多，而內需主導的美容護理、農林牧漁、商貿零售、公用事業小幅收漲。8 61.747 105.848 61.747 105.840 22.391.46 5.140.69 3.4317 64.63-32.-2.04 6.23-8.23801730.SI電力設備9 42.74-7.20 13.82-1.0-5.83399374.SZ 中盤成長.78 73.51-347 3.83-1.0-6.69801770.SI 通信33.030.299 29.831.3399372.SZ 大盤成長24 74.24-27.5 1.86-0.2-5.65801110.SI家用電器5 59.22-10.350 15.85-2.-4.43-4.68399376.SZ 小盤成長.46 99.42-5941 8.63-3.801750.SI計算機5 53.53-1.76 12.750.3-3.89399377.SZ 小盤價值74 67.19-16.8 12.56-0.4801080.SI 電子6 37.70-4.35 9.16-0.3-3.25399375.SZ 中盤價值42 68.66-14.4.290.06801050.SI有色金屬23.031.470 18.592.1-1.45399373.SZ 大盤價值35 94.81-36.1 7.74-1.9801890.SI機械設備6 80.21-22.24 45.08-6.4-4.89CI005920.WI 成長88 45.42-13.3 0.57-0.0801950.SI 煤炭8 65.92-13.96 23.54-0.6-3.78CI005918.WI 周期1 41.17-3.63.420.15801790.SI非銀金融34.793.171 6.571.2-1.90CI005917.WI 金融55 42.16-12.3 0.75-0.0801040.SI 鋼鐵2 92.4411.87 16.064.0-1.25CI005919.WI 消費3 126.347.51.340.29801210.SI社會服務-1.22.88 84.80-286 5.45-0.7801880.SI 汽車52.5690.69CI005921.WI 穩定000922.CSI 紅利風格6 55.25-3.70.670.14801710.SI建筑材料2 57.30-7.469 25.42-2.-7.40399006.SZ 創業板指5 76.05-3.00.220.04801230.SI 綜合0 78.59-13.4-1.98 20.57-4.44000852.SH 中證10005 67.44-8.01.040.07801970.SI 環保5 54.03-7.65 15.29-0.0-3.86000905.SH 中證5009 86.886.45.581.29801030.SI基礎化工29.220.383 22.242.8000300.SH 滬深300-21.61 67.749 2.95-0.2801740.SI國防軍工8128.03-10.49 27.31-0.8-2.84-3.00932000.CSI 中證2000.64 74.14-293 2.44-0.5801760.SI 傳媒1 50.68-3.11 41.692.7-1.70000001.SH 上證指數8 41.42-2.70.700.06801960.SI石油石化24.650.590 6.681.1000016.SH 上證503 84.70801140.SI輕工制造3 33.25-8.40 2.31-0.1-1.01-1.22000688.SH 科創50寬基4 64.632.96.521.66801150.SI醫藥生物-18.36ICE布油B.IPE9 71.6212.41.360.41801180.SI房地產美元USDX.FX4 86.92-0.00.920.14801130.SI紡織服飾-4.33-4.37HSI.HI 恒生指數5 49.34-5.61.530.02801720.SI建筑裝飾LME銅CA.LME4 50.3815.32.271.01-1.24-1.36-1.49-1.62-2.07-2.08-2.11-2.23-2.46-2.67-3.08-3.33-3.61-3.93-4.04-4.06-4.19-4.33-4.64-4.78-4.79-4.89801170.SI交通運輸人民幣CNYX.IB000001.SH 上證綜指-0.23-0.47-0.76-1.70-2.74-2.78標普500SPX.GI14.370.860.681.46801160.SI公用事業801120.SI食品飲料801780.SI 銀行990100.MIMSCI發達市場3 142.0639.52.481.031.74801200.SI商貿零售IXIC.GI 納斯達克指數118.01656.32.361.453.39801010.SI農林牧漁1.040.850.74891800.MIMSCI新興市場2 154.5067.90.500.196.15801980.SI美容護理行業4.73GC.CMX COMEX黃金大類資產環比變化本月環比變化本月(%)環比變化本月環比變化本月(%)月度換手率(%)月度成交占比(%)月度漲跌幅指數代碼指數簡稱月度換手率(%)月度成交占比(%)月度漲跌幅指數代碼 指數簡稱資料來源：Wind，國盛證券研究所（注：數據統計區間為2025年4月1日-2025年4月30日）股市資金面跟蹤核心變化：ETF大幅流入，兩融資金明顯離場，產業增持與回購增多。EF484（70億元上仍以寬基ETFETF也獲增持居多。兩融資金1166（203億元產業資本107（164億元4億元（16億元。股權融資：4月融資需求有所回落，IPO5億元（9億元34億元（437億元。圖表6：A股股市資金面動向跟蹤（單位：億元）公募基金_除ETF(估算) ETF(估算) 私募基金估算兩融資金 產業凈增持 產業資本回購首發融資再融資增發+配股+轉債) 上證指數右軸6,0004,0002,0000-2,000

3,8003,6003,4003,2003,0002,800-4,000 2,600資料來源：Wind，國盛證券研究所（注：公募、私募數據截至25年3月）估值監控核心變化：A股估值整體小幅回調，中小創結構性拔估值。50200100估值均有明顯抬升，而上證指數估值僅小幅波動，創業板指估值回落居多。股息率視角下，主要寬基指數股息率普遍有所上修，30050股息率抬升居前。板塊與風格指數：PE格回調居多；股息率視角下，大盤、金融、紅利類股息率抬升居多。行業指數：PE電子估值回調居多；股息率視角下，建筑材料、電力設備和銀行股息率抬升居前，基礎化工、公用事業股息率回調居多。2025202505月06日P.PAGE7P.PAGE7請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表7：A股估值監控資料來源：Wind，國盛證券研究所（注：歷史分位統計區間為2017年12月31日至今）交易情緒監控核心變化：交投情緒邊際轉弱，TMT成交占比大幅回調全A交投水平：交投活躍度延續走弱。4月全A成交中樞整體下移，月均水平自3月的1.5萬億左右降至1.2萬億左右；全A換手率中樞自3月的1.7倍降至1.5倍左右。資金成交占比8.1%約-0.4%附近。交易量價指標：602.8%14.1%11.3%，交易層面冷熱不均的壓力繼續緩解，交易熱度分布向均衡回歸。大類板塊交易擁擠度：交易結構向內需消費輪動，大消費、上游周期、銀行地產鏈成交占比環比抬升，而TMT成交占比大幅回落，泛新能源成交占比也有小幅回落。圖表8：A股交易情緒指標監控月度環比變化所處歷史分位近半年趨勢2024年11月2024年12月2025年1月2025年2月2025年3月2025年4月全A日均成交額(萬億元) -0.3 93.9% 2.0 1.6 1.2 1.8 1.5 1.2全A日均換手率(%) -0.2 87.9% 2.4 2.1 1.5 1.9 1.7 1.5北上交易成交占比(%) 0.0 79.7% 12.1 10.8 14.0 11.8 12.3 12.3兩融成交占比(%) -1.2 40.8% 9.9 9.3 8.9 10.0 9.3 8.1融資凈買入占比 -0.5% 8.2% 0.3% 0.1% -0.4% 0.4% 0.1% -0.4%60日新高股占比 -2.3% 22.2% 7.8% 5.0% 1.4% 4.3% 5.1% 2.8%成交集中系數 -0.1% 29.8% 19.3% 16.8% 18.0% 18.1% 14.2% 14.1%成交分化系數 -2.1% 84.7% 15.4% 13.8% 10.9% 14.7% 13.4% 11.3%成交占比:大消費 6.1% 49.1% 15.5% 17.2% 16.4% 13.9% 14.1% 20.2%成交占比:上游周期 2.8% 39.1% 9.4% 8.6% 8.9% 7.7% 9.7% 12.5%成交占比:銀行地產鏈 1.3% 11.6% 8.0% 7.9% 8.3% 7.1% 7.5% 8.8%成交占比:泛新能源 -1.4% 84.2% 17.4% 16.1% 17.9% 17.4% 20.6% 19.3%成交占比:TMT -8.8% 79.5% 36.6% 37.4% 37.9% 44.5% 37.9% 29.1%資料來源：Wind，國盛證券研究所2025202505月06日P.PAGE8P.PAGE8請仔細閱讀本報告末頁聲明三、5月市場觀點與配置建議大勢研判：震蕩格局延續20249A美對抗、流動性水牛、政策轉向三大敘事的主導。四月市場關切更多圍繞關稅相關的中美對抗敘事展開，但階段性的緩和信號已現，財報窗口的風險偏好壓制有望淡出，政策預期變化仍是影響市場節奏的重要因素。不過，在政策進一步發力顯效之前，市場做多動能依舊受限，向下也依舊具備托底訴求，預計震蕩格局還將延續，尚需等待政策的發力與效果驗證。配置建議上，兼顧產業趨勢與政策期待沿趨勢、周期、位置的框架出發：邊際變化主要體現在關稅摩擦對抗的邊際放緩及股價位置變化上。前者